中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制2

中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究一、引言自從Modigliani和Miller(1958)提出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)定理以來，學(xué)者們通過不斷放松MM定理的約束條件從不同角度發(fā)展深化了資本結(jié)構(gòu)理論，如權(quán)衡理論（Modigliani和Miller，1963；Miller，1977）、優(yōu)序融資理論（Myers，1977）、代理成本理論（Jensen和Meckling,1976）、信息不對(duì)稱理論（Myers，1984）等。早期對(duì)這些理論的實(shí)證檢驗(yàn)主要著眼于靜態(tài)分析，如Titman和Wessels（1988）。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方面的不斷發(fā)展，近期的研究開始將實(shí)證分析的重點(diǎn)集中到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整上來。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型對(duì)美國上市公司的研究表明，由于調(diào)整成本的存在，公司的資本結(jié)構(gòu)并不是連續(xù)調(diào)整的。因此，負(fù)債率在一定范圍內(nèi)都可以看作是最優(yōu)的，從而解釋了為什么相似的公司會(huì)具有不同的資本結(jié)構(gòu)。Banerjee、Heshmai和Wihlborg（2000）則進(jìn)一步將動(dòng)態(tài)調(diào)整模型進(jìn)行擴(kuò)展后對(duì)426家美國上市公司和122家英國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)偏離理論上認(rèn)為的最優(yōu)水平，而且向最優(yōu)水平的調(diào)整過程非常緩慢。這表明調(diào)整成本不但存在而且還很重要，而前期的研究往往忽略了這一點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究主要集中在靜態(tài)分析上。陸正飛和辛宇（1998）通過對(duì)1996年機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。馮根福等（2000）針對(duì)1995年以前上市的234家公司的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響作用卻相對(duì)較弱。王娟和楊鳳林（2002）、黃曉莉（2002）、安宏芳和呂驊（2003）等也都采用橫截面分析方法對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了分析1。由于以上研究都采用截面分析法，因此無法捕捉公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。同時(shí)，上述文獻(xiàn)都采用了公司的實(shí)際負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，但這與資本結(jié)構(gòu)理論所強(qiáng)調(diào)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)的差異，因此無法直接對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行檢驗(yàn)。肖作平（2004）首先注意到了這個(gè)問題，他采用了一個(gè)部分調(diào)整模型對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及動(dòng)態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行了分析，認(rèn)為與發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司的調(diào)整成本較低2。該文的主要局限在于假設(shè)調(diào)整成本不隨時(shí)間和公司而改變，對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的中國上市公司而言，這樣的假設(shè)顯然有些過于嚴(yán)格了。因此，本文通過放松肖作平（2004）文中調(diào)整成本固定不變的假設(shè)對(duì)其模型進(jìn)行了擴(kuò)展。相比于靜態(tài)模型，本文的動(dòng)態(tài)模型有以下兩個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：其一，通過將最優(yōu)負(fù)債率和調(diào)整成本內(nèi)生化，我們可以研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并分析影響公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（而非實(shí)際資本結(jié)構(gòu)）的因素。其二，利用動(dòng)態(tài)模型，我們可以分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的大小和影響因素。文章剩下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分引入資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，第三部分介紹樣本選擇和估計(jì)方法，第四部分為實(shí)證結(jié)果和分析，第五部分做出總結(jié)。二、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型權(quán)衡理論認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債帶來的好處與成本之間權(quán)衡的結(jié)果。比如負(fù)債的免稅效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡；負(fù)債使得公司的自由現(xiàn)金流量減少從而減少的代理成本和因此而導(dǎo)致的投資不足之間的權(quán)衡。因此，當(dāng)外界條件（如宏觀經(jīng)濟(jì)、稅收制度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等）發(fā)生改變時(shí)，影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素也會(huì)隨之改變，進(jìn)而引起最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化。從這個(gè)角度來看，公司的最優(yōu)負(fù)債率應(yīng)該是隨時(shí)間變化而不斷調(diào)整的。然而，由于資本市場(chǎng)的不完善會(huì)導(dǎo)致公司的融資行為受到多種因素的限制，致使公司在偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)只能做出部分調(diào)整，而調(diào)整的程度和快慢則取決于調(diào)整成本的大小。因此，我們可以用如下部分調(diào)整模型來描述公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程：)(1*1???=?itititititTLTLTLTLα(1)其中，*itTL和itTL分別表示公司i在第t年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。itα為調(diào)整系數(shù)，表示在一個(gè)年度內(nèi)公司的資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平調(diào)整的程度，主要用于反映調(diào)整成本的大小。若itα=1，則表明公司可以在一個(gè)期間內(nèi)完成全部調(diào)整，即不存在調(diào)整成本，那么公司在第t年的資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)水平上；若itα=0，則表明調(diào)整成本相當(dāng)?shù)母撸灾劣诠静蛔鋈魏握{(diào)整，其在第t年的資本結(jié)構(gòu)仍然保持在前一年的水平上。如果01itα<<，則說明在存在調(diào)整成本的情況下，公司只進(jìn)行了部分調(diào)整。由于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)無法直接觀測(cè)，我們?cè)O(shè)定其函數(shù)形式為：),,(*tiititDDYFTL=(2)其中itY是影響公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一組變量，iD和tD分別為行業(yè)和時(shí)間虛擬變量，分別用于反映行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)要素的影響。前面已經(jīng)提到，調(diào)整成本也是隨時(shí)間變化和公司的不同而有所差異的，因此，我們將調(diào)整系數(shù)表示為：甚),,萌(滋tii疊tit盾DDZ拍G桌=督α禍價(jià)(3)安其中，孤螺itZ梨為一組影響銀調(diào)整成本的輕變量。司毅(1)犬式可以變形襪為：*憐1(1殊)戴itit股iti肯tit抓TLTL傘TL刷α逮皆α映鹿?悼=+秧?抹自(4)先(2)斜式和意(3)搭式可以用以驗(yàn)下線性模型伙加以表示：*慘0告itj糾j矛its貴sttjst杜TLY疫DD治α肉內(nèi)α疏獻(xiàn)α寺師α謙=+治++凡∑類寧∑擦刃∑企終(5)文0獎(jiǎng)itk懶kits離st青tkst惜ZDD捏迫α腔奶β汗淺β樣中β盤咽β留=+便++割∑凡殘∑爛坊∑貝既(6)壤這里，矮聰α點(diǎn)'s矛和榜β堤’s稱都是需要估喉計(jì)的參數(shù)?；I因此，我們踩可以用由粒(4)-(捏6)墓式構(gòu)成的模磁型來描述上牌市公司資本僅結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)猶調(diào)整行為。瓶三、與卷代理變量的冠選擇鞏1所．資本結(jié)構(gòu)鋼的度量沸用于衡量公位司資本結(jié)構(gòu)怎的指標(biāo)主要刑有市值負(fù)債茅率和賬面負(fù)山債率兩種。珠前面已經(jīng)提虧到，堪最優(yōu)資本結(jié)躬構(gòu)是公司在癢負(fù)債的節(jié)稅小效應(yīng)和相關(guān)勤成本之間權(quán)喇衡的結(jié)果，幫因此公司在嬌舉債后，負(fù)拿債市場(chǎng)價(jià)值渠的改變并不眾會(huì)直接影響湖公司利用稅痛盾效應(yīng)而得嚴(yán)到的收益。麗而且，當(dāng)公精司面臨破產(chǎn)覽時(shí)，債權(quán)人幼的債務(wù)是按瞞照負(fù)債的賬碎面價(jià)值而不尊是市場(chǎng)價(jià)值乘來衡量的，錦因?yàn)榇藭r(shí)公肝司的價(jià)值更廉接近其賬面懇價(jià)值。因此改本文采用賬孝面負(fù)債率作逃為公司資本朝結(jié)構(gòu)的代理越變量。帆2昂．最優(yōu)資本齒結(jié)構(gòu)的影響紙因素老在我們的動(dòng)厭態(tài)模型中，煙最優(yōu)資本結(jié)拉構(gòu)是無法觀惡測(cè)的，因此貓我們選擇以篇下幾個(gè)無論析在理論槽上還是實(shí)證朱中都被認(rèn)為無對(duì)上市公司旱的資本結(jié)構(gòu)艱有顯著影響宰的變量來擬遙合由（冊(cè)5可）式確定的印最優(yōu)資本結(jié)矮構(gòu)，進(jìn)而分企析這些要素饒對(duì)最優(yōu)資本燙結(jié)構(gòu)的影響日。斃（彎1瘋）公司規(guī)模屢。大規(guī)模公但司一般具有洋較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)催分散能力，等因此破產(chǎn)的須風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)植較遣低。對(duì)于大蓬公司而言，文破產(chǎn)的固定驕成本占其總?cè)Y產(chǎn)的比例買很小，這使郵得其負(fù)債的件成本相對(duì)較吳低（夏Titma外n箭和暮Wesse捆ls籍，死1988宇）。另一方槐面，大公司斃能夠更好地維做到信息的狠公開化，從北而有效降低撤信息的不對(duì)丸稱程度，所闖以大公司更共容易得到銀糾行的貸款。弊對(duì)于處于轉(zhuǎn)烘型階段的發(fā)跨展中國家而送言，大公司窄還往往被政撇府賦予重要蹄的社會(huì)責(zé)任爹。在蜻“煌國家信用套”倦作為擔(dān)保的牛情況下，債問權(quán)人往往對(duì)侵大公司有更兼強(qiáng)的信心。逃因此，公司醒規(guī)模應(yīng)該與百負(fù)債率正相遵關(guān)。橫（窗2蟻）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轎。傳統(tǒng)的資齡本結(jié)構(gòu)理論額認(rèn)為，當(dāng)公癢司面臨破產(chǎn)盟時(shí)，相對(duì)于籃很快就消失愧掉區(qū)的無形資產(chǎn)敬，有形資產(chǎn)脾更容易變現(xiàn)精,宏從而降低了乒破產(chǎn)成本。旁同時(shí)，有形續(xù)資產(chǎn)的擔(dān)保蠻能在一定程傘度上降低債劇務(wù)的代理成互本。從這兩達(dá)個(gè)角度來講夕，有形資產(chǎn)石的比例應(yīng)與令負(fù)債率正相炕關(guān)。但在研余究中國上市均公司的資本過結(jié)構(gòu)時(shí)，我偏們還需考慮棚由于市場(chǎng)發(fā)陷育不完善而陰產(chǎn)生的影響失。首先，法鎮(zhèn)律制度的不臭完善有可能悉導(dǎo)致在違約聚發(fā)生的情況陶下，債權(quán)人鋼對(duì)抵押品的留追索成本相竭當(dāng)高。其次耕，由于次級(jí)增市場(chǎng)的規(guī)模孔很小，資產(chǎn)火的流動(dòng)性較賺差，致使公緒司資產(chǎn)的抵炕押價(jià)值存在蛋很大的不確赴定性。在這該種情況下，糠二者的關(guān)系鹽可能不顯著壘甚至負(fù)相關(guān)稿。豎（士3撥）成長(zhǎng)性。矛根據(jù)權(quán)衡理艷論，對(duì)于成弊長(zhǎng)速度較快受的公司而言松，負(fù)債的代跌理成本也相縱對(duì)寶較高。因?yàn)楹肮蓶|此時(shí)具薄有更大的投己資靈活性，片他們可以通論過投資在次塌優(yōu)項(xiàng)目上來層從銀行或債駱權(quán)人的手中匠攫取財(cái)富（推Titma踏n炮和響Wesse鋸ls錦，蘋1988沸）。這表明彈公司的成長(zhǎng)新性應(yīng)該與負(fù)側(cè)債率負(fù)相關(guān)肉。另一方面課，由于高成耍長(zhǎng)性的公司叮多數(shù)屬于新網(wǎng)興行業(yè)，經(jīng)疏營(yíng)上具有較攏大的風(fēng)險(xiǎn)，黎所以難以獲濱得足夠的長(zhǎng)限期貸款。為熄了彌補(bǔ)其大霜量的資金需鎮(zhèn)求，短期貸姿款成為這些科公司的主要米選擇。那么頌總負(fù)債率和售成長(zhǎng)性之間漿的關(guān)系也可表能不顯著或使正相關(guān)。貝（澤4平）非負(fù)債類打稅盾。根據(jù)貨權(quán)衡理論，數(shù)較高的非負(fù)矮債類稅盾（白如折舊）會(huì)賞部分抵消負(fù)概債奏帶來的稅盾首效應(yīng)。所以扇在其他條件主相同的情況狹下，擁有較竟多非負(fù)債類輸稅盾的公司香會(huì)更少的使打用債務(wù)，即出二者負(fù)相關(guān)浴。厚Bradl宴ey畫等（牢1984帳）研究發(fā)現(xiàn)尤非負(fù)債類稅參盾與負(fù)債率手正相關(guān)。造Titma張n識(shí)和納Wesse遣ls錄（嚷1988拔）的研究發(fā)茅現(xiàn)二者關(guān)系想不顯著。駛（改5里）盈利能力蜓。根據(jù)權(quán)衡循理論，盈利裳能力強(qiáng)的公母司會(huì)提高負(fù)泊債率從而更堡好的利用稅逃盾棋效應(yīng)。從代拒理成本理論拖來看，外部鋼股東也會(huì)強(qiáng)晉制經(jīng)理人提砌高負(fù)債率以稈減少公司的額自由現(xiàn)金流尾量從而降低詢代理成本。哨據(jù)此，盈利犁能力應(yīng)該與怒負(fù)債率正相礎(chǔ)關(guān)。而優(yōu)序愧融資理論則斑依據(jù)內(nèi)部任貫和外部人之迫間的信息不江對(duì)稱，認(rèn)為誼公司會(huì)優(yōu)先償使用內(nèi)部資餡金，所以二玩者負(fù)相關(guān)。咐（句6怎）資產(chǎn)流動(dòng)駛性。資產(chǎn)流訓(xùn)動(dòng)性對(duì)公司紋負(fù)債率的影胸響既有正面賞的也有負(fù)面噴的。一方面蒸，牌資產(chǎn)流動(dòng)性繁高的公司支抄付短期債務(wù)悲的能力較強(qiáng)置，因此應(yīng)有精較高的負(fù)債蠻率。但另一板方面，具有滅較多流動(dòng)資忠產(chǎn)的公司也堆許會(huì)用其為禽投資融資，妻那么資產(chǎn)流所動(dòng)性就會(huì)對(duì)畫負(fù)債率負(fù)相牙關(guān)。盟（蒜7鞋）公司的成市熟度。成立出時(shí)間較長(zhǎng)的篩公司往往具宰有相對(duì)詳盡板的經(jīng)營(yíng)記錄繭和較高的品櫻牌殲價(jià)值，因此磁會(huì)具有較高襖的負(fù)債率。駐但是，丟Schol糖es偉和復(fù)Wolfs涼on挨（大1989燃）則認(rèn)為公強(qiáng)司進(jìn)行資本膚結(jié)構(gòu)調(diào)整的戴成本會(huì)隨著治公司成立時(shí)坊間的增加而辜增加，即二神者負(fù)相關(guān)，射因?yàn)槠錄Q策愿會(huì)受到較多旦的約束。鹽Ralph果and柿Marga包(2004河)浸針對(duì)十個(gè)發(fā)執(zhí)展中國家的梁研究發(fā)現(xiàn)二飼者正相關(guān)。賽（會(huì)8扛）股權(quán)流通慰性。由于中圾國上市公司灰存在特殊的頭股權(quán)割裂現(xiàn)衛(wèi)象，因此股瘡權(quán)流通性也疤就成為一個(gè)傷重要的影響攏因素。鵲Jense讀n止和頃Meckl非ing弱（匹1976侄）認(rèn)為，由鑼于股權(quán)代理張成本和債券環(huán)代理成本的瓜存在，企業(yè)惕現(xiàn)金流量的臘概率分布并賽不獨(dú)立于它道的所有權(quán)結(jié)擊構(gòu)，企業(yè)資忍本結(jié)構(gòu)的不導(dǎo)同會(huì)引起股泊權(quán)代理成本去和債權(quán)代理鐮成本之間的爹轉(zhuǎn)移。我國變上市公司的遙股權(quán)結(jié)構(gòu)有顫兩個(gè)特殊之衣處，一是存勢(shì)在著獨(dú)特的敘非流通股股冒權(quán)結(jié)構(gòu)安排歸，二是在非秧流通股中，披國家股和法閥人股占有重輝要地位。非早流通股的存蹦在造成了同緊股不同權(quán)、東同股不同利就。由于非流監(jiān)通股股東具減有信息優(yōu)勢(shì)瘦，因此上市匪公司的配股絡(luò)過程中，非勺流通股股東艘放棄配股權(quán)阿的現(xiàn)象普遍要存在，而流氧通股股東則怎往往積極配監(jiān)合。因此，百對(duì)于流通股卸比例較高的富公司而言，浙其通過股票智市場(chǎng)獲得的五資金會(huì)較多撒，負(fù)債率則孤相對(duì)較低。俗另一方面，頌由于流通股討集中度非常筋低，流通股輸股東很少干跨預(yù)企業(yè)的經(jīng)汁營(yíng)活動(dòng)，所籠以上市公司亞的控制權(quán)一鄭般為國家股撓和法人股所架掌握。這會(huì)福產(chǎn)生預(yù)算抬“塑軟約束纏”畜問題，使得珍國家控股的詢上市公司很游可能像國有詳企業(yè)那樣擁堵有較高的負(fù)飄債率。鑒于敵以上分析，憂我們認(rèn)為股增權(quán)流通性應(yīng)缸與負(fù)債率負(fù)組相關(guān)。援（懂9買）宏觀經(jīng)濟(jì)傷狀況和行業(yè)洞因素。考慮提到中國處于狼經(jīng)濟(jì)發(fā)展的字轉(zhuǎn)型階段，朗而股市的發(fā)察展月時(shí)間也較短硬，我們?cè)谀Ｄ镄椭屑尤霑r(shí)郵間虛擬變量惕來控制經(jīng)濟(jì)頁結(jié)構(gòu)調(diào)整和箱政策變化對(duì)鳴公司資本結(jié)突構(gòu)的影響。羞前期的許多盆研究都發(fā)現(xiàn)證行業(yè)是影響壓公司資本結(jié)逐構(gòu)的重要因聯(lián)素（如，陸靈正飛、辛宇求，晉1998片；王娟、楊寒鳳林，唱2002慢；郭鵬飛、呢孫培源，同2003醒），因此我辜們加入行業(yè)聾虛擬變量來鑄控制行業(yè)差脖異的影響。威3睬．調(diào)整速度筒的影響因素揪公司向目標(biāo)披資本結(jié)構(gòu)調(diào)世整的速度主扇要取決于調(diào)姥整成本的大倘小，主要包幻括固定成本封和制度成本取。前者主要晃指進(jìn)行調(diào)整央所需的會(huì)計(jì)塑費(fèi)用、律師晶費(fèi)用、資產(chǎn)百評(píng)估費(fèi)用等采成本；后者或則視公司的廟經(jīng)營(yíng)績(jī)效和標(biāo)資本市場(chǎng)的由發(fā)展?fàn)顩r而篇定。對(duì)于不謊同的公司而艦言，進(jìn)行調(diào)父整的固定成故本的絕對(duì)數(shù)拖量差別不大紀(jì)，而其相對(duì)圍大小則會(huì)因俘公司規(guī)模、鋼盈利能力的脫差異而有所刊區(qū)別。制度殘成本主要?dú)w故因于資本市錄場(chǎng)不完善或消公司治理效學(xué)率低下等因肉素，這會(huì)導(dǎo)伶致公司無法翼及時(shí)獲得融肝資資金或融盲資環(huán)節(jié)過于紹復(fù)雜，從而炭使融資的機(jī)糖會(huì)成本增加踏。我們認(rèn)為翠，對(duì)中國上摘市公司而言鋤，制度成本雕是資本結(jié)構(gòu)鋤調(diào)整成本的恐主要組成部拉分。我們選債取以下幾個(gè)遍對(duì)調(diào)整成本顛有顯著影響刷的變量來擬清合由（坑6算）式?jīng)Q定的襖調(diào)整速度模躲型。臭（距1繪）偏離最優(yōu)虹負(fù)債率的程擔(dān)度。在資本緩市場(chǎng)較為完傭善的情況下歲，調(diào)整成本股中固定成本晝占蛛主要比重，冶那么公司只濃有在目前的趟資本結(jié)構(gòu)與亞最優(yōu)水平之雅間有足夠的揀大的偏差時(shí)刺，才會(huì)對(duì)其釘進(jìn)行調(diào)整，蒸調(diào)整速度應(yīng)映當(dāng)和偏離最小優(yōu)水平的程抓度正相關(guān)。母但對(duì)于中國顏而言，由于戶制度成本占辣很大的比重什，二者可能岔負(fù)相關(guān)。這草是因?yàn)?，?dāng)跑公司的資本超結(jié)構(gòu)偏離最尊優(yōu)水平的程鍬度不大時(shí)，別可以通過日社常的經(jīng)營(yíng)活私動(dòng)（如改變蛙內(nèi)部留存收刃益）來完成駛其資本結(jié)構(gòu)拿的調(diào)整。但婚當(dāng)偏離程度覽較大時(shí)，就襪只能通過外惡部融資實(shí)現(xiàn)迎調(diào)整，因?yàn)楹檀藭r(shí)所需的捉資金量較大謹(jǐn)。然而，由王于中國資本祝市場(chǎng)不完善尋（如公司債膏券市場(chǎng)的發(fā)哲展嚴(yán)重滯后纖；股權(quán)融資搏要受到融資做監(jiān)管的限制貧，一方面要潤(rùn)達(dá)到配股增澇發(fā)條件，另途一方面融資毒實(shí)現(xiàn)的周期勿普遍較長(zhǎng)）凈，致使獲得磚外部融資的斧成本變得很勇高，從而嚴(yán)航重阻礙了公瘡司資本結(jié)構(gòu)比的及時(shí)調(diào)整稅。因此，我酬們認(rèn)為對(duì)中濟(jì)國上市公司池而言，公司幫的負(fù)債率偏球離最優(yōu)值的蓬程度和調(diào)整端速度負(fù)相關(guān)侵。暈（錄2芝）公司規(guī)模搬。公司規(guī)模皺對(duì)調(diào)整速度那可能會(huì)產(chǎn)生稍正反兩個(gè)方快面的影響。魄一方面，中遇國趟多數(shù)大規(guī)模付上市公司往糾往都屬于壟盡斷性行業(yè)，爐收益穩(wěn)定，量?jī)?nèi)源資金充糟裕。同時(shí)，民其進(jìn)行調(diào)整屆的固定成本粘占其總資產(chǎn)勞比例很小，凝而信息公開聞化程度也較士高，因此更糊容易獲得外誦部資金。這脹使得公司規(guī)妖模和調(diào)整速合度正相關(guān)。殘另一方面，嘩大規(guī)模公司預(yù)進(jìn)行調(diào)整所亦需的資金量款往往較大，判而公司的融厚資決策也往挪往要經(jīng)過多砍方利益的權(quán)驅(qū)衡，即調(diào)整互成本中機(jī)會(huì)病成本的比例樓較高，從而慘導(dǎo)致其調(diào)整印速度與公司店規(guī)模之間的血關(guān)系不顯著渠甚至負(fù)相關(guān)應(yīng)。上（面3斬）成長(zhǎng)性。析成長(zhǎng)性強(qiáng)的嘴公司可以通須過改變其新驅(qū)的融資來源位來實(shí)現(xiàn)資本升結(jié)構(gòu)的快速殼整。付而對(duì)于非成孔長(zhǎng)性公司而消言，則只能冒通過發(fā)行新陣股來償還銀鉛行貸款或進(jìn)煌行相反的操槳作來調(diào)整其援資本結(jié)構(gòu)。捉在信息不對(duì)飽稱的情況下陣，以上兩種導(dǎo)操作都會(huì)給解市場(chǎng)傳遞負(fù)社面信號(hào)，從財(cái)而降低公司賓的市場(chǎng)價(jià)值偵。因此我們踢預(yù)期調(diào)整速子度和成長(zhǎng)性從正相關(guān)。體四、獵丘樣本選取和烤估計(jì)方法嚼1群．樣本的選限取撥本文數(shù)據(jù)取商自僅發(fā)行殃A船股的上市公并司醒1998-引2003海年報(bào)。我們貍遵循以下原損則對(duì)樣本進(jìn)錘行蹤了篩選：（喜1喇）不考慮金藏融類上市公索司；（狀2延）在鈴1998-沖2003孫年連續(xù)領(lǐng)6逼年可以獲得橫相關(guān)數(shù)據(jù)的司公司；（曲3柿）剔除師1997-名2003巷年內(nèi)被跑ST餃和蓋PT泰的上市公司倦；（凡4靈）剔除負(fù)債頃率大于求100%孕及凈利潤(rùn)率芽大于僚100%郊或小于榜-100%法的含有奇異檢值的公司。獻(xiàn)基于以上原葬則，本文選數(shù)取了泳1998翁年希1煙月娃1腿日以前上市顆的張469必家公司作為憲研究對(duì)象。皆表匠1策樣本描述性坡統(tǒng)計(jì)量（尿1998-宋2003毯，迅N=469乎健家，步T=6晶年，惠NT=28認(rèn)14涉）食變量名稱欠餡變量含義展過計(jì)算方法藥格平均值標(biāo)準(zhǔn)籠差拔謀最小值束慶最大值朗TL清資本結(jié)構(gòu)楚棋總負(fù)債最/猾總資產(chǎn)木0.43崇0.17本0.01滅0.96哄FR帖資產(chǎn)流動(dòng)性霧降流動(dòng)資產(chǎn)竿/至流動(dòng)負(fù)債蔑1.81文1.74慌0.15溜41.9征7籮SIZE陽公司規(guī)模供Ln斗（總資產(chǎn)）蝦21.0杠00.8些618.鳥5924菜.33比NDTS澆非負(fù)債類稅映盾役外累計(jì)折舊掃/習(xí)總資產(chǎn)孕0.13講0.11未00.發(fā)91獻(xiàn)TANG曠資產(chǎn)結(jié)構(gòu)槳(環(huán)固定資產(chǎn)談+宰存貨品)/摸總資產(chǎn)攤0.50急0.17欲0.02角0.94既NPR傲盈利能力扇瀉凈利潤(rùn)粗/妻主營(yíng)業(yè)務(wù)收晴入咐0.09薯0.14采-止0.93控0.96茂TSHR松股權(quán)流通性櫻勞流通股數(shù)幣/輩總股本數(shù)少0.38得0.14崖0.05奉1.00牢AGE鍵成熟度雀忽觀察年份嚷-征公司成立時(shí)重間校7.57摩3.74好137健Tobin悲’sQ芝成長(zhǎng)性是旋公司市值年/席公司帳面值電1.68盾0.60歡0.87雹8.10師DIST竊偏離最優(yōu)值僻的程度碧|TL鉆it定*-TL湖it-1|國美—良沫—免蜂—脂蛋—弄表司1捧中列示了文差中第三部分植所涉及變量距的定義方法軟和基本統(tǒng)計(jì)輪量。在計(jì)算寶Tobin酬’sQ膚時(shí)需逐要使用公司蛇的市場(chǎng)價(jià)值襖，考慮到中脾國特殊的股隨權(quán)結(jié)構(gòu)，我陳們采用馮根病福等（郊2000唐）所建議的乘計(jì)算方法。臘公司的市場(chǎng)繩價(jià)值為總負(fù)來債的帳面價(jià)麗值與股票的槽市場(chǎng)價(jià)值之健和。流通股認(rèn)的市價(jià)為流葡通股年平均戶股價(jià)與流通鄙股股本數(shù)之趨積拋,串而非流通股吃市價(jià)為其股驗(yàn)本數(shù)與每股換凈資產(chǎn)之積鼠。終表判2肺樣本行業(yè)分猴布及行業(yè)虛蔽擬變量的定趙義齊行業(yè)門類名蔽稱（代碼）綠忠公司數(shù)目（連家）益磨百分比（覽%益）毅堅(jiān)行業(yè)虛擬變杠量母竭合并方法狗農(nóng)、林、牧孔、漁業(yè)（細(xì)A匯）準(zhǔn)81.創(chuàng)71辭—根訊—趨采掘業(yè)（晴B半）介20.輔43組—輸亦—旅制造業(yè)（桂C剃）托258改55.01度SIC槍1C懇+B蝴電力、煤氣下及水的生產(chǎn)蓬和供應(yīng)業(yè)（川D俘）聾234討.90S步IC2D干建筑業(yè)（產(chǎn)E慚）浴71.車49搬—諒跟—跳交通運(yùn)輸、承倉儲(chǔ)業(yè)（撒F洋）季153方.20S欲IC跨3F認(rèn)信息技術(shù)業(yè)蹈（跟G府）陜265職.54S盼IC摸4G揀批發(fā)和零售受貿(mào)易（綁H減）嚼571府2.15前SIC5局H召房地產(chǎn)業(yè)（琴J男）僑142脾.99S眨IC6J碑+E訓(xùn)社會(huì)服務(wù)業(yè)擾（貴K底）陜122哀.56S乒IC7K顆+L三傳播與文化絡(luò)產(chǎn)業(yè)（壺L朵）洲30.兼64禽—域啟—含綜合類（闖M腎）芒449夠.38跌—排M+A庸合計(jì)雨469抹100辱表草2罪中列示了樣鄰本公司的行塔業(yè)分布，這固里我們采用丘中國證監(jiān)會(huì)翁2001欠年托4玉月發(fā)布的《待上疏市公司行業(yè)嘉分類指引》碧按行業(yè)門類現(xiàn)對(duì)樣本公司立進(jìn)行行業(yè)劃誕分。在定義付虛擬變量時(shí)恭，為了避免栽由于部分行霞業(yè)內(nèi)公司數(shù)岡目過少而造某成統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)菊量的偏誤，臘我們對(duì)公司撇數(shù)目小于沈10團(tuán)家的行業(yè)慶進(jìn)行了合并綁，最終得到迅8貍個(gè)行業(yè)門類危，因此定義反了表略獸2為中列示的議7困個(gè)行業(yè)虛擬餐變量，以綜純合類為對(duì)比沫基礎(chǔ)。墾2捷．估計(jì)方法效我們用于實(shí)拋?zhàn)C分析的模他型為：*濟(jì)1(1賣)狼itit初iti收tit使itTL火TLT次L暢α君肉α壩逗ε竿泄?固=+碰?吧+距(7)鴨其中，迎嚴(yán)it辨ε斷冤為隨機(jī)干擾虜項(xiàng)，我們假犁設(shè)其服從均掀值為零、方膊差有限的正憑態(tài)分布，舍憤*堂itTL躲討和攏it床α店蘆分別賀由巡(5)風(fēng)式和亡(6)弄式確定。由鋪于整個(gè)模型很是非線性的弓，我們采用迎非線性最小盟二乘法（腿Nonli秒near朱OLS綁）元進(jìn)行估計(jì)，蠅迭代方式為束高斯隔—裝牛頓法。迭方代前必須給閱出參數(shù)的初羊始值，步驟頂如下：直①何用爸itTL傻做被解釋變推量，估計(jì)由籃(5)效式確定的靜添態(tài)模型，得守到的參數(shù)值罩作為叢(5)悔式中參數(shù)估蔬計(jì)的初始值敢。隔②爪將從第一步甘得到的負(fù)債齊率的擬合值顏?zhàn)鳛樽顑?yōu)負(fù)活債率的初始樓值帶入隙(1)聾式，計(jì)算得注到一組訂it響α未的初始值。跡③緣利用從第二潮步中得到的每it妨α減燒的初始值對(duì)呆(6)蠟式進(jìn)行估計(jì)爆，得到其中撒參數(shù)估計(jì)的奪初始值。腔作為對(duì)比，招我們還估計(jì)嶄了如下靜態(tài)粥模型：佳0戚itj恭jits素st忍titjst膠TLY迫DD園α燥促α役愁α吸聞α汁銅ε題=+漸+++含驢∑箭巡∑慧攪∑返騙(8)尖這也是目前麥多數(shù)國內(nèi)學(xué)年者在分析上虧市公司資本漿結(jié)構(gòu)影響因腥素時(shí)所采用約的模型。事饒實(shí)上，挺靜態(tài)模型是即我們所討論嶼的動(dòng)態(tài)模型猜的特殊形式甩，當(dāng)調(diào)整系替數(shù)為因1面時(shí)動(dòng)態(tài)模型侵就轉(zhuǎn)化為靜睛態(tài)模拘型，其中隱稿含著一個(gè)很銷強(qiáng)的假設(shè)，糧即公司的資塊本結(jié)構(gòu)在任繁何時(shí)候都處警于最優(yōu)水平揭上。拍本文的數(shù)據(jù)林處理和模型換估計(jì)都采用鋒STATA柔8.0赴軟件包完成絕。鋸五、勸板實(shí)證結(jié)果及粘分析毯1約．最優(yōu)負(fù)債駁率矛靜態(tài)模型和喬動(dòng)態(tài)模型的方估計(jì)結(jié)果見隨表暴3男，整體來看荒，兩個(gè)模型睬估計(jì)結(jié)果具耳有較高的一穴致兄性，參數(shù)估紗計(jì)值的符號(hào)懷和顯著性都剖比較接近。乳二者存在以星下差異：其誤一，動(dòng)態(tài)模奸型的解釋能臣力明顯高于算靜態(tài)模型，示表明上市公橋司的資本結(jié)堪構(gòu)服從一個(gè)辱動(dòng)態(tài)調(diào)整的絹過程。其二陶，在靜態(tài)?？啃椭匈Y產(chǎn)結(jié)否構(gòu)與資本結(jié)贏構(gòu)正相關(guān)，役但不顯著，祥而在動(dòng)態(tài)模隆型中二者顯扎著負(fù)相關(guān)。裝這與我們前脈面的分析一班致，說明法上律制度的不壘完善和次級(jí)挺市場(chǎng)規(guī)模較些小導(dǎo)致公司楚固定資產(chǎn)的像抵押價(jià)值大座幅降低。與踐公司的資本寄結(jié)構(gòu)成負(fù)相分關(guān)的因素有犯：資產(chǎn)流動(dòng)漆性幕FR歷、非負(fù)債類鈴稅盾政NDTS沙、資緣產(chǎn)結(jié)構(gòu)鑰TANG評(píng)、盈利能力毫NPR朽、股權(quán)流通糾性送TSHR短和成長(zhǎng)性宮Tobin喪’sQ拋；正相關(guān)的前因素有：漂公司規(guī)模落SIZE竿和公司的成餅熟度紗AGE扶。漂資產(chǎn)流動(dòng)性甜與資本結(jié)構(gòu)藍(lán)負(fù)相關(guān)表明復(fù)短期償債能振力強(qiáng)的公司扣并沒有利用舉該優(yōu)勢(shì)增加麥短期負(fù)債，塊而是更多地腦進(jìn)行再投資廳。成長(zhǎng)性與疾資本結(jié)構(gòu)的顧負(fù)相關(guān)與權(quán)沈衡理論是一守致的，表明顆高成長(zhǎng)性的基公司負(fù)債的暈代理成本也初相對(duì)較高。采這是因?yàn)橹袑?dǎo)國上市公司犬中高成長(zhǎng)性哨的公司多屬鉛于風(fēng)險(xiǎn)較高挖的新興行業(yè)籮，而且規(guī)模亦都較小，因心此難以獲得除銀行貸款。捷盈利能力與碑資本結(jié)構(gòu)負(fù)庫相關(guān)與權(quán)衡裂理論相矛盾叼。我們認(rèn)為增，雖然從理店論上來講，柿中國上市公撐司的所得稅揉相對(duì)于監(jiān)GDP勤而言較高，采而破產(chǎn)成本捐很低，所以檔盈利性公司銷負(fù)債的稅收殲優(yōu)勢(shì)非常明疏顯，應(yīng)當(dāng)有翁較高的負(fù)債尚率。但是，盲中國上市公蓬司的破產(chǎn)成軌本低是因?yàn)閷毞芍贫炔欢∪?，以至狂于公司?duì)債舅權(quán)人的違約訊行為在多數(shù)拔情況下都不赴會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)奔。在這種情偶況下，債權(quán)凈人（如銀行唇）的財(cái)務(wù)危景機(jī)成本增加址了。在利率湖無法通過市跟場(chǎng)來調(diào)節(jié)的撓情況下，銀榜行就會(huì)通過突限制放貸數(shù)拖量來達(dá)到降墾低風(fēng)險(xiǎn)的目粗的。這種狀崖況表現(xiàn)為銀虜行的普遍鴉“慕惜貸嶄”籮行為，因此微盈利性公司腸的負(fù)債率反慈而較低。股藥權(quán)流通性、尖公司規(guī)模及螞成熟度與資甲本結(jié)構(gòu)的關(guān)遼系與我們的祥理論預(yù)期相類一致，這里感不再贅述。疏表亦3猶靜態(tài)模型和達(dá)動(dòng)態(tài)模型的交回歸結(jié)果對(duì)江比愿靜態(tài)模型巷訴動(dòng)態(tài)模型估參數(shù)旬忌估計(jì)值映湯標(biāo)準(zhǔn)差襖糕估計(jì)值陽悲標(biāo)準(zhǔn)差寬A巡、最優(yōu)負(fù)債濃率：認(rèn)α0哀-1.17奇90***查0.09更980.別1027*剛**0.怎0110優(yōu)αFR紅-0.02川62***代0.00像12-0懼.1090飄***0暢.0042煙αSIZE羨隔0.083陷9***惰0.004觸70.0軋321**獅*0.0其006畝αNDTS膽拍-0.21醫(yī)88***府0.02儲(chǔ)91-0擊.3010鄉(xiāng)***0驗(yàn).0333絞αTANG變落0.017泉20.0您155-午0.043稠6***區(qū)0.008檢5謝αNPR光-0.14龜72***齊0.01標(biāo)34-0斥.3465挖***0慨.0310敬αTSHR格隸-0.22陳78***牌0.02番67-0玩.0415歪***0婆.0078稅αAGE所0.011始3***笨0.001黎50.0辰051**繭*0.0垃006尼αTOBI拴N奶-0.01損17**暫0.004究1-0.島0184*爭(zhēng)**0.驢0027險(xiǎn)α1999娘掌-0.00窩870.殼0049盈—爸山—繭α2000研盒-0.01嗓070.標(biāo)0061尋0.007幕6**0拜.0028銅α2001飛擴(kuò)-0.01哨54*0傳.0071撥0.00冰130.賽0015征α2002媽傻-0.02踩63**眉0.008霧2-0.樂0290*礙**0.旅0061絕α2003涌咬-0.02賀36*0歷.0095仁-0.0識(shí)0260野.0015富αSIC1稅草-0.04駝91**國0.016污3-0.振0222*報(bào)**0.泊0044恭αSIC2謙凱-0.10鋸48***胞0.02泛60-0棵.0238底*0.0緩121旨αSIC3業(yè)鐮-0.08薯14**濁0.031虧4-0.銷0254副0.014器0那αSIC4殊剝-0.01菠490.念0253屆0.007錄2*0.姑0034訓(xùn)αSIC5崖心-0.00羞850.織0198泛-0.04送35***某0.01滿07邀αSIC6并能0.015性80.0陽3190們.1202房***0牲.0322作αSIC7庫訪-0.06監(jiān)550.萍0340沾-0.07屠11**靠0.026勝1誠B魚、調(diào)整速度專：擔(dān)β0暮—擦玩—菠0.15召70**常0.054面1霞βSIZE撿雖—承快—情-0.0文036**突0.00宏18廈βDIST憤A唯—燈淚—?dú)?0.1液005**之*0.0默083部βTOBI災(zāi)N被—倦雜—乞0.08英97***緣0.01馳63掠β2000酬績(jī)—始鋸—郊0.00陸720.硬0087判β2001窮倚—幼谷—臺(tái)-0.0千805**嫌*0.0膛228葡β2002類搖—炊跡—心-0.0亦510**旅0.01億92棋β2003躁電—組委—閑-0.0霞0340未.0044假βSIC1侄霜—校他—逗0.01猶290.菜3120籠βSIC2犁減—漂懇—羨-0.0帽0500拋.0163室βSIC3濫肝—校孕—無-0.0秤5770催.0356算βSIC4昨較—單嗓—梅0.08煙460.暢0449悟βSIC5刷論—晨態(tài)—陜-0.0貼4920刑.0316英βSIC6竄搬—廳曉—君-0.0杯4290黑.0401錄βSIC7異錘—巴奧—哈-0.0盞1470免.0241快調(diào)整后的旗R2鹿0.351乏50.7供972縱注：販***興、檢**丸和乖*妨分別表示在繭1%孩、灘5%坡和艦10%押水平上顯著重。8鉗同時(shí)，我們幟發(fā)現(xiàn)時(shí)間虛智擬變量和行皇業(yè)虛擬變量餅對(duì)公司的最尿優(yōu)資本結(jié)構(gòu)薯都有顯著的吹影響。醒前者表明，大對(duì)處于轉(zhuǎn)型憂階段的中國醫(yī)而言，宏觀碰經(jīng)濟(jì)狀況的浸變化對(duì)公司遼的融資行為灣會(huì)產(chǎn)生重要陸的影響；后鞏者表明不同角的行業(yè)在資陷本結(jié)構(gòu)的選已擇上有很大綱的差異，這牧與郭鵬飛、鑰孫培源（枯2003漲）五的分析是一脅致的。嬌2灘．調(diào)整速度籮表共3楊中澆B左欄列示了影巷響調(diào)整速度撕的各種因素捎的估計(jì)結(jié)果營(yíng)，基本上與腦我們的理論逼預(yù)期一張致。偏離最價(jià)優(yōu)負(fù)債率的武程度與調(diào)整貝速度負(fù)相關(guān)懇，表明當(dāng)公貿(mào)司的負(fù)債率炭接近最優(yōu)水鼠平時(shí)，公司收可以快速實(shí)忽現(xiàn)調(diào)整，而太與最優(yōu)水平詞有較大差距求時(shí)反而表現(xiàn)于出躁“襲調(diào)整惰性連”味。對(duì)這一現(xiàn)夜象的唯扇一解釋是中負(fù)國上市公司藝進(jìn)行外部融拉資的成本很應(yīng)高，而這又睜歸因于資本槍市場(chǎng)的不完詢善。因?yàn)楣铀菊{(diào)整其資撓本結(jié)構(gòu)主要岸有三種手段坊：內(nèi)源融資掃、股權(quán)融資溜和債務(wù)融資姥。對(duì)于多數(shù)奇內(nèi)部資金不膽是很充裕的斜公司而言，芹通過內(nèi)源融辮資來實(shí)現(xiàn)對(duì)生資本結(jié)構(gòu)的暈較大調(diào)整即價(jià)使可行也一灑定是個(gè)非常反緩慢的過程網(wǎng)。而股權(quán)融崖資的門檻又鹽往往較高，梯即使能夠達(dá)饅到相應(yīng)的條誤件，融資實(shí)婦現(xiàn)的周期一拳般也較長(zhǎng)。池至于債務(wù)融級(jí)資，受限于問發(fā)展嚴(yán)重滯栗后的公司債啦券市場(chǎng)，多水?dāng)?shù)上市公司至只能通過銀杰行貸款獲得飛資金，而這桿一資金來源秋顯然是有限梁的。因此，牌對(duì)中國的上燒市公司而言禁，出現(xiàn)這種常調(diào)整惰性就挨是情理之中架的事情了。董公司規(guī)模與目調(diào)整速度在陣5%秩水平上顯著農(nóng)負(fù)相關(guān)。這遠(yuǎn)表明對(duì)于大阿規(guī)模公司而孤言，調(diào)整成灰本燈中制度成本繳占了更大的塘比重。我們鄭認(rèn)為有兩個(gè)餓原因：一是令小公司的資胃本結(jié)構(gòu)調(diào)整叢往往可以伴喪隨著公司的卻日常經(jīng)營(yíng)活影動(dòng)來完成，嘴而大公司的招調(diào)整由于所連需的資金規(guī)肆模較大，在流資本市場(chǎng)不翻完善的情況至下，融資行逐為往往容易煉受阻。另一潮方面，由于門大規(guī)模公司默多為國企轉(zhuǎn)泳型而來，相藏對(duì)于規(guī)模較贈(zèng)小的民營(yíng)上饒市公司而言就，其治理機(jī)溉制要復(fù)雜得倘多，因此在子融資的過程千中所涉及的姻利益群體也貧相對(duì)較多，孩致使調(diào)整的泡機(jī)會(huì)成本很掃高。構(gòu)公司的成長(zhǎng)睜性和調(diào)整速掉度正相關(guān)，湖這與我們前足面的理論預(yù)座期是一致的妻，表明成長(zhǎng)羊性較強(qiáng)帥的公司在資覽本結(jié)構(gòu)調(diào)整份方面有更大貨的靈活性。析如果我們結(jié)信合公司規(guī)模員和偏離最優(yōu)尼水平的程度羊這兩個(gè)因素癥對(duì)調(diào)整速度棋的影響就會(huì)雹發(fā)現(xiàn)，釘在調(diào)整所需跳的資金規(guī)模貞不大的情況易下（如小規(guī)吊模公司的調(diào)勵(lì)整、偏離最念優(yōu)水平較少航時(shí)的調(diào)整）市，璃公司都會(huì)積檢極向最優(yōu)水得平調(diào)整，反的之則表現(xiàn)出脂明顯的花“棉調(diào)整惰性富”炕。這表明，泰中國上市公羽司館在條件允許蹤的情況下會(huì)隆積極地向最嶼優(yōu)負(fù)債水平鼓調(diào)整，這與貍權(quán)衡理論是流一致的，但幫資本市場(chǎng)的盲不完善導(dǎo)致箱當(dāng)公司需要怠大量資金來蕩實(shí)現(xiàn)調(diào)整時(shí)氏卻難以實(shí)現(xiàn)勻融資需求。伐因此，上市門公司的喉“槍調(diào)史整惰性痛”宣事實(shí)上是一星種無奈之舉務(wù)。娃表服4鎖中列示了按川時(shí)間、公司嬌規(guī)模和行業(yè)兄進(jìn)行分類統(tǒng)勵(lì)計(jì)的調(diào)整速巧度和最優(yōu)比柴率。最優(yōu)比負(fù)率丘是最優(yōu)負(fù)債爛率與實(shí)際負(fù)攀債率之間的掙比值（濾唇*虜itit法TLT宇L茶），用以衡恰量公司資本泳結(jié)構(gòu)的優(yōu)化育程度服,鈴當(dāng)公司處于乖最優(yōu)資本結(jié)抗構(gòu)水平上時(shí)臭，其值為衡1祥?？傮w來看諒，我國上市蘋公司存在較悲高的調(diào)整成要本，調(diào)整系賊數(shù)的均值只艙有爆0.358抬3沖，同時(shí)表現(xiàn)睬出整體上的姿低負(fù)債率，由最優(yōu)比率的兵均值為查1.132捏。貍從時(shí)間上來沉看，從協(xié)1999滅年到嶄2002駁年上市公司細(xì)總體的調(diào)整統(tǒng)速度呈現(xiàn)先山增后減的趨嗎勢(shì)，在坊2000范年達(dá)到最大塔。我們認(rèn)為闊政策因素對(duì)事這一轉(zhuǎn)變過簽程具有重要窯作用。擠1999銀年軍3鞠月，證監(jiān)會(huì)極對(duì)配股的規(guī)前定作了調(diào)整碗，放松了凈萬資產(chǎn)收益率猶標(biāo)準(zhǔn)，使得洋一些公司可暖以通過股權(quán)宏融資來獲取豆資金。同年討7拘月，《證券競(jìng)法》出臺(tái)，腿出于對(duì)監(jiān)管遺機(jī)制不斷嚴(yán)統(tǒng)格的預(yù)期，枯資本結(jié)構(gòu)不運(yùn)合理的公和司進(jìn)行了積正極的調(diào)整，眨這使得我們寨觀察到押2000勵(lì)年的調(diào)整速曲度加快。但嘉隨后兩年調(diào)祥整速度的還減慢則進(jìn)一刪步說明了上藍(lán)市公司在進(jìn)全行調(diào)整時(shí)面穗臨著結(jié)構(gòu)性完的障礙。從刑公司規(guī)模來平看，小規(guī)模裙公司具有相附對(duì)快的調(diào)整優(yōu)速度，對(duì)此不我們?cè)谇拔陌僖呀?jīng)作了解蒜釋。忽表肅4爭(zhēng)調(diào)整速度和且最優(yōu)比率的慈分類統(tǒng)計(jì)描誘述參調(diào)整速度賭循最優(yōu)比率薪均值繳江中位數(shù)搬傷均值穴蔥中位數(shù)刊A腐：按年份抖1999翠0.364泊0.35賞21.1高211.巡100安2000棚0.397海0.37送71.1瞇461.沈118畫2001緊0.300功0.28帖31.1北811.且116龜2002墾0.303娛0.29勻41.1替481.步083嘆2003寸0.333上0.32錦71.1獨(dú)831.著129婦B簽：按行業(yè)門告類第采掘業(yè)和制舅造業(yè)（攤B+C題）邪0.34欠20.3諒381.醉1411躺.106旅電力、煤氣速及水的生產(chǎn)廈和供應(yīng)業(yè)（跌D歷）雪0.31來70.3刃201.會(huì)2541酬.124喪交通運(yùn)輸、細(xì)倉儲(chǔ)業(yè)（償F施）嘆0.28洪60.2么741.合1631館.141菠信息技術(shù)業(yè)圾（孕G糠）源0.46放10.4項(xiàng)351.輛1881閑.149崗批發(fā)和零售金貿(mào)易（毯H莖）蛾0.29受30.2膚851.柿1441女.088屯建筑業(yè)和房丟地產(chǎn)業(yè)（犧E+J保）壩0.28麥30.2搏821.剩1371革.123陜社會(huì)服務(wù)業(yè)己和傳播與文喚化產(chǎn)業(yè)（亮K+L閥）詢0.34首90.3框3