凈值估算問題

價格缺失條件下的開放式基金資產凈值估算問題研究內容提要：基金資產凈值估算是開放式基金有效運作中最關鍵的一環(huán)，在所投資的某些品種價格缺失的情況下，在目前的條件下，還不可能有較完善的解決方案，這一解決方案的推出及完善應該會如同估值行為本身一樣--不斷地接近合理。關鍵詞：開放式基金、資產凈值估算、市場價格缺失開放式基金有別于封閉式基金最主要的方面之一，在于投資人的投資途徑以及"變現收回投資"的方式。封閉式基金在完成募集之后，新進入的投資與投資的收回主要是通過持有人和新購買者之間的交易來實現的（增募及清算等情況除外）；而開放式基金則主要是通過投資人與基金管理人之間的"申購與贖回"來進行的，投資者交易的主要對象是基金管理人，交易的價格是以基金單位資產凈值（已知價或未知價）為基準進行計算而得出。開放式基金交易模式最重要的一環(huán)是交易價格的確定。封閉式基金的交易價格是通過買賣雙方"自愿式"的成交而自然實現的，因此成交價格對于基金整體運作而言，并不十分重要；而開放式基金的交易價格是"人為確定"的，并且適用于當天該基金所有交易，對于這一交易模式的確立及順利運作有至關重要的影響。一、市場價格缺失時的估價準確性對開放式基金的影響開放式基金的申購贖回價格高度依賴于基金單位資產凈值的估算，因此，相關法規(guī)對開放式基金資產估值問題給予了特別的關注，如證監(jiān)會《開放式證券投資基金試點辦法》規(guī)定："基金單位計價出現錯誤時，基金管理人應當立即公告、予以糾正，并采取合理的措施防止損失進一步擴大；計價錯誤偏差達到基金資產凈值0.5％時，基金管理人應當通報基金托管人并報中國證監(jiān)會備案"，同時對因基金單位計價錯誤給投資人造成損失的情況作了基金管理人承擔賠償責任的規(guī)定，已推出的"華安創(chuàng)新"和"南方穩(wěn)健成長"兩家開放式基金也在招募說明書等公開文件中對基金資產估值做出了專門的說明。與基金單位資產凈值估算緊密關聯的是該基金投資組合中證券類資產不斷變化的市場價格。從某種角度來看，開放式基金的交易模式有點類似于做市商制度，以階段式（每交易日）的開放式基金固定報價與連續(xù)變動式（交易期間）的資產市場價格相鏈接，"偏差"必然存在，理論上講只能做到盡可能"相對接近"而不會是"完全準確"或"完全充分表達"，因此會有"已知價"較之于"未知價"、"收盤價"較之于"（當日或最后五分鐘）加權平均價"等技術細節(jié)上的講究。分散式的投資風格、不斷修正式的逐日計算以及漲跌停板交易制度對于減少偏差有較大幫助，但當發(fā)生投資組合中權重較大的某項資產較長時間的市場價格缺失的情況時，如果估值不準，這一交易模式的不合理性就可能會凸顯出來。烘市伸場價格缺失忠在本文特指津在開放式基飲金需進行凈惹值估算的時造間段內，該封基金所投資際的個別品種羅未進行交易券，沒有價格高形成的情況鍛。通常情況騙下市場價格萄缺失可以有菌尚未交易、籮暫停交易及健停止交易等液具體表現形堂式。更廣泛庫的外延可以嚴延伸至"市燙場價格失真物"的情況，妖如銀廣夏在銀復牌后的連司續(xù)跌停過程揉中，由于漲碰跌停板制度賠的限制，其恨成交價格不討能在短時期泥內進入合理亮區(qū)域，成交偷價格不能反障映該股票的仍合理定價，閃相類似的情賣況是某些成駝交量極度萎明縮時的成交尾價格或尾盤我突發(fā)性的價羽格懸殊的個濕別交易。桌當塵出現市場價干格缺失的情驗況時，人為延的估價可能端會出現一定宋程度的不合險理，從而導命致對基金整闊體資產凈值荷估價的偏差劑，進一步影川響申購及贖趨回的合理性毒和公平性。茄盡管在通常偽情況下，由姓于基金整體皇規(guī)模較大，沖單一投資品睜種所占權重揉較小，誤差原可能對整體霧估算影響不址大，但是隨齒著基金資產爭總量的減少售、估算偏差探個股權重的浮增加以及估開算偏差的增支加，誤差對語整體估算的耍影響將越來氣越大。需要森指出的是，緞資產總量減義少往往是伴灑隨著基金經鞭營出現這樣茂那樣的問題設，而這時規(guī)拖則的嚴密性薦尤為重要。墊一吃般來說，資棟產凈值的高腸估將損害基奮金持有人的將利益，包括編高估之后的半申購人及未矩對高估行為舌做出反應的鉤原基金持有神人，而有利蒜于在高估后葡進行贖回操從作而退出的乞投資人；資巖產凈值低估姻將損害進行仗贖回操作的踢投資人，而房對新進入的言及繼續(xù)持有傍的投資人有精利。渡另薯一方面，由喘于基金管理些費和基金托于管費以基金淺資產凈值為錦基礎計算，縣因此對于基形金管理人及夕基金托管人聲，尤其是短昂期或某個時超點來說，資慶產凈值高估薦相對有利。碌同時，高估洋的資產凈值許給投資人"步基金運作較參好"的印象而，將吸引更角多投資的加諷入。脈其傅實基金資產托凈值估算的揚準確性問題瞎對于封閉式堆基金也同樣聲存在，只不道過由于交易懇模式不同，思估算的準確拌性對封閉式遇基金交易的罰影響面及影童響深度不如認開放式基金拾那么大，因達此顯得不是末特別重要。輕人統(tǒng)為估價與實腹際合理價格裕之間的"偏并離"，可能間引起某種程彈度不公平、沒不合理現象美的出現。當廚"偏離"足飼夠大時，將探可能導致利沈用這種"偏魂離"進行主消動套利的行采為，從而影躍響基金本身頁的正常運作噴。而套利可災能性的存在節(jié)又將反過來毒誘發(fā)人為"坊偏離"的情旅況，使得信噴息更充分的柄人獲利。此酬類情況短期厘將影響交易猶本身的公平剖性、效率性白，長期將影役響投資人對晶開放式基金您的信任度，物進而影響開油放式基金的墻根基。汗二膝、市場價格劉缺失時的價畫格估值模式廁選擇圍對土于市場價格池缺失時的投暗資品種價格無估值，大體要上可以考慮茅以下幾種方找法：拌1焰．最近一日籌收盤價法醉即猶對當日無交真易的投資品懸種，以最近戴一日收盤價母計算。這一阻估價方式延睬續(xù)了"收盤議價計價"思細維邏輯，同亭時暗含了一謊個假定：在首無交易的時喂間內價格未掩發(fā)生變化。片這鬼一估價方法蹤較容易理解鍛，并且處理炒起來非常簡庫便，因此是棍通常情況下巡首選的方法稅。對于停牌役前后成交價狐格變化不大擔的情況較為爺適宜，如短帝時間的停牌眾；常規(guī)性、值事務性事件醋以及其它對領市場價格影劈響不大的事悟件引起的停寄牌等情況。春但易這一方法對療于停牌前后獄成交價格變略化巨大的情嗓況則并不適伏宜，如較長飯時間的停牌奇、交易方式紹的改變（如顆被PT甚至惕于摘牌處理蜂），以及因翁足以引起市嚴場價格大幅去變化的重大家事件（如重妖大財務問題杠查處或重大誓資產重組等蔬）而引起的短停牌等情況幟。袖2訴．修正的最似后一日收盤場價法察對蕩于因市場整脈體因素引起紋的系統(tǒng)性變偏化，通過對篩"最近一日鄉(xiāng)收盤價"進緞行一定的修脅正，仍可以誓較好地接近插合理水平。徐如可采用以辜下公式以指晉數為基準對愧個股價格進疤行修正：下P項t=P援0＋P0腰×餅（It－狠I0）／I萌0續(xù)其糠中：Pt為串估算日停牌今個股預計的呆價格；淡P腔0為最近一例日停牌個股上收盤價；烤I勞t為某選定畢指數估算日疲的收盤點數竭；父I個0為該選定辯指數最近一釘日的收盤點絮數；廉以河指數為基準遞的修正適合秧于個股發(fā)生漁事件預期對宜價格影響不饞大但停牌時土間較長的情底況或停牌時休股指（整體奔市場）發(fā)生我巨幅變動的段情況?；?甲．凈資產法佳即凍直接以停牌孔個股的凈資馬產進行估算窄。這是一種藍比較極端的如估算方法，蜂適合于公司加出現經營極紛度惡化的情享況。以資產辦的凈值估算混上市公司的總市場價格，樂在中國的證撫券市場目前愛通常情況下配還不太適用端（將來隨著蹈市場化程度攝的提高可能傻會出現），濾除非有明顯情的證據表明凳，目前停牌腳的個股極有錯可能被摘牌洽處理。同時估，各公司的褲凈資產數據良一般在較長扭時間段內才乖披露一次（屑半年或一季逼度），并且功凈資產數值異與可變現數畏值可能存在受較大差距，豈使得這一方朝法的適用范佩圍及可操作康性受到很大板限制。列這全一方法的修叛正是采用市圣凈率法進行味估算。即按粱市場（或行執(zhí)業(yè)內）相似哨問題個股的戀平均市凈率盒進行估算。玻4叨．成本法奴以附持有該股的龍成本進行定創(chuàng)價。理論上碌講，以買入旁價代替賣出沾價的預期在味邏輯上不可返行，但在某盟些情況下符純合"持續(xù)經蠟營"預期下壺的"穩(wěn)健原土則"。如所糖投資公司發(fā)搬生較大的利悉空事件而停殘牌，但影響范程度還不能賢確定，如果芝這時所投資亭品種賬面上躬尚有盈利，著可以先將價賺格估值為成未本價，即將夫賣出價預期杯為無利潤狀彼態(tài)；同樣，豬所投資公司激出現重大利闊好事件而停紗牌，但影響管程度還不能估確定，如果薪這時該品種鞠尚有賬面虧登損，可以先掌將價格估值壩為成本價，敞即將賣出價閥預期為彌補疏虧損狀態(tài)。拒由蘭上可知，這盾一處理方法落的運用需符贈合一些必要旬的前提條件至，同時，這攪一處理方法拉還需結合主遇觀判斷。策5底．孰低法揮孰攤低法是結合玩其它估算方縮法，對兩個乏或幾個特定宣的價格估算績方法進行估毅算及比較，鎮(zhèn)取其中最低熔的結果。如以最近一日收截盤價與成本患孰低；最近星一日收盤價促與凈值（或好一定倍數值罩）孰低等等孩。這種處理攔方法在會計綁計提準備中區(qū)有較多的應若用，貫徹的炎是謹慎的原拔則。對于開筆放式基金來宿說，資產凈孫值高估對于往后期的運作魄往往并不有扎利，在凈值厚高估的情況必下如果贖回疫量遠高于申肢購量，將嚴軟重影響基金利的后期運作翼能力及現金權償付能力?；虼?，在合坡理范圍內貫鍵徹謹慎的原垮則對基金的夜持續(xù)經營較其為有利。互6針．主觀評估演法鐵主能觀評估法即盟綜合考慮各屠種因素，對雅該投資品種員進行主觀評捎估，來確定士其價格。已拘推出的兩家潑開放式基金未都有"基金鍛管理人可根竿據具體情況葵，并與基金欄托管人商定殿后，按最能地反映公允價魂值的價格估槽值"的約定唱。丸主泰觀評估法首再要的問題是吹其公正性，振其次是準確偵性。如果由輪利益不相關膜的第三方做裕出判斷，并災公開其判斷附依據，可能丘有助于前者鍵。同時主觀誤評估法的隨大意性較強，剝如果沒有較野多的前提條潤件及范圍限傾制，過多地稿使用必然影未響開放式基類金定價的嚴公肅性。梅三昨、市場價格恰缺失時基金珍資產凈值估嬌算接近合理韻的途徑習估擁值的方法還閉可以列舉除欣許多種，并牲且各類方法尼都可以根據窯實際操作進吩行不斷的修食正及衍化。遙應該看到，簡各種方法都羊有其特點，擦適宜于不同拳的情況，但位單一依靠某捐種方法進行饑估算都有其聞局限性。仍基悅金資產凈值驅估算是開放悅式基金有效然運作中最關紗鍵的一環(huán)，拼在所投資的罵某些品種價贈格缺失的情克況下，在目臺前的條件下充，還不可能法有較完善的爺解決方案，蝕這一解決方哈案的推出及界完善應該會孤如同估值行附為本身一樣采--不斷地趙接近合理。抽目前可以從夠以下幾方面略著手：倆1坦．正視這一碰問題的存在柳及其重要性鄙每饅一個開放式勺基金都必然夸要面臨這一閣棘手的問題百，這一問題拉處理不妥將哪在不同層次笛上對基金的冤正常運作帶鬼來損害：（殺1）有失公憤平性對交易含本身帶來影敏響；（2）甲人為的套利僑行為，影響深基金的正常尊經營；（3襯）誘發(fā)道德村風險；（4鏟）影響投資餓人對開放式布基金的信賴馬度。牲反繁過來，任何仁一家開放式猜基金如果正閘視這一問題曉，并對這一咬問題不斷努汪力進行合理綠化的嘗試，旨將可能在自相身穩(wěn)健經營罩的同時，得泡到投資人逐查漸增加的認膜可及信心，藏也就獲得了彎長期發(fā)展的避基礎。目前凍在這一方面古的努力可能育更多的是對忠投資人心理倆上的影響。招2燥．強化信息鎖披露皇在銷沒有特別的搬解決方案時眼，公開與透玻明可能是最值容易取得投慶資人理解及態(tài)認可的途徑捐，同時也是影最好的監(jiān)督蛙方式。對于餐開放式基金個，可以作一蔬些事先的約且定，以取得殊在特殊情況碌下投資人對勝特殊處理的湖理解及認可戲。如在基金缺招募說明書染中事先約定什：當投資超隙過資產凈值絡1%（按上紛一交易日計何算）的品種確出現停牌（斥或價格失真患）時，基金縫管理人應在間公布基金單羽位凈值的同冊時詳細說明處該品種停牌桑（或價格失線真認定）的丑原因、對價盜格可能的影割響、目前采堂用的估值方刊法和理由，稠以及因采用融該種方法對州基金單位凈宮值的影響程嘴度等等。目3屠．對各大類前不同情況事陸先進行約定醋同咬樣是為了取蒼得投資人的生信任度的另因一種方法是緊進行事先約溉定。盡管不安能對可能出芬現的所有情巾況及其影響信程度進行預胡測，但至少輪可以對幾個膏大類情況作構相適應的大辯致約定，以宰減少市場價功格缺失情況羽下資產凈值銀估值的隨意葵性。站4犧．嚴格堅持婆分散化投資達原則違開犧放式基金本預身的特征決腥定了其投資聲風格是分散無性的，并且歪在目前沒有翻賣空機制條妻件下，盡可錦能回避小市路值股票。分罩散化投資有嘆利于稀釋個姓別品種估值卡不準對整體娛資產凈值的妖影響，同時少對于增強基楊金自身經營覆的穩(wěn)健性也搞是非常必要盟的。閱5亞．對較長時刪間停牌的品靈種，如果決壩定按最近一賢日收盤價估形算，則應進刃行必要的指餅數化修正膊當開出現較長時求間停牌或停粒牌期間整體役指數發(fā)生巨偏幅變化的情踢況，在沒有汁更適當的方遺法時，如果饅決定采用最饞簡單的方法吸--最近一武日收盤價法票估算，則至歐少應該進行擴必要的指數雁化修正，以陜盡可能消除礎"系統(tǒng)誤差熟"。屯6瘦．逐步培育搞和完善評估截機構仇目宴前最缺乏的保是各方