美元匯率如何影響國內(nèi)投資匯率市場對國內(nèi)投資的影響分析

投資策略證券研究報告美元匯率如何影響國內(nèi)投資？相關(guān)研究《對外策略，對內(nèi)策劃—關(guān)于申萬策略體系和分工的重新闡述》—2011

年

5

月

12日《把握行業(yè)季節(jié)性，判斷市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換》—2011

年

5

月6日《策略如何看工程機械—打造工程機械的“驅(qū)動力”和“信號驗證”機制》—2011年

2

月

25

日《策略如何看交通運輸—打造交通運輸?shù)摹膀?qū)動力”和“信號驗證”機制》—2011年

1

月

28

日——匯率對國內(nèi)投資的影響分析

主要內(nèi)容：

本篇報告圍繞兩個匯率相關(guān)的問題進行分析：美元匯率的判斷邏輯、美元

匯率變動對國內(nèi)投資機會的梳理。

美元匯率的長周期研究有

3

點結(jié)論：美元匯率的周期和美國以及全球經(jīng)濟

周期（經(jīng)濟、價格及政策）的波動不完全一致；避險功能是美國國內(nèi)投資

者長期國際化投資形成的金融資產(chǎn)高度分散化的結(jié)果，因此債務(wù)、增長和

儲備貨幣地位變化都不能影響其避險需求；我們建立了判斷成長性美元的

前瞻指標框架。避險無法推升美元趨勢性上漲。

把握美元的短期波動的關(guān)鍵有

2

點：準確把握匯率交易的主題；準確判斷

匯率基本面的變動方向。

通過影響國內(nèi)通脹、資金供給和增長局面，美元匯率對國內(nèi)債券市場投資

形成影響。了解美元漲跌的邏輯和長期趨勢是把握債券投資機會的關(guān)鍵。

匯率對股票市場的影響并不直接也不穩(wěn)定。人民幣匯率政策通過影響國內(nèi)

貨幣政策、貿(mào)易增長、行業(yè)發(fā)展，才是直接與股市相關(guān)的基本面因素。

下半年成長性是美元匯率上漲的關(guān)鍵動力。主要判斷變量有

2：美國經(jīng)濟重

新提速增長、新興市場的投資風(fēng)險變化。

美元進入上漲長周期依然是大概率事件。1.

美元為什么漲漲跌跌？..........................................................................3

1.1

如何理解美元的避險功能？

....................................4

1.2

如何理解美元的成長功能？

....................................9

1.3

怎么判斷短期內(nèi)美元的波動？

.................................112.

美元漲跌對國內(nèi)投資帶來什么投資機會？....................................12

2.1

美元是否對國內(nèi)債市有前瞻意義？

.............................13

2.2

美元匯率升值并不一定意味著跨國資金回流美國

.................15

2.3

從經(jīng)濟政策角度梳理美元對人民幣匯率的影響邏輯

...............16

2.4

美元匯率對股市的影響既不穩(wěn)定也不直接

.......................19

2.5

誤解產(chǎn)生的原因

.............................................20

2.6

準確的關(guān)鍵是認識的深化：理解中長期趨勢的原因，明白短期交易

的動機......................................................203.7

月是決定年內(nèi)美元走勢的關(guān)鍵觀察窗口

...................................213.1

下半年看漲的關(guān)鍵是成長性而非避險

...........................213.2

上漲長周期的概率比較大

.....................................22圖

1:1970

年以來美元指數(shù)的漲跌周期

.....................................

3圖

2:美元指數(shù)、日元和瑞士法郎匯率與標普

500

指數(shù)的歷史相關(guān)性

............

4圖

3:美元指數(shù)與標普

500

指數(shù)的歷史變化..................................

5圖

4:各國債務(wù)占比GDP（%）..............................................

6圖

5:避險幣種的貿(mào)易數(shù)據(jù)................................................

6圖

6:各國外匯儲備規(guī)模（萬億美元）......................................

7圖

7:各國國債規(guī)模

.....................................................

7圖

8:各國金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模(萬億美元)........................................

8圖

9:各國金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模(萬億美元)........................................

8圖

10:美元兩次成長性升值時代各國CPI增長（%）...........................

9圖

11:

美元兩次成長性升值時代各國實際經(jīng)濟增長（%）

.....................

9圖

12:美國私人投資周期................................................

10圖

13:美元政治周期

...................................................

10圖

14:美元指數(shù)的預(yù)測效果..............................................

12圖

15:國內(nèi)目前各種主要金融工具規(guī)模....................................

12圖

16:美元指數(shù)與中國國內(nèi)PPI、CPI和通脹預(yù)期............................

13圖

17:美元匯率與中國熱錢的變化........................................

14圖

18:美元指數(shù)與中國國債收益率的變化..................................

14圖

19:美元指數(shù)與人民幣即期匯率的變化..................................

15圖

20:抽樣數(shù)據(jù)顯示

2011

年

1

季度跨國資金凈流入美國

.....................

15圖

21:2010

年

2H美國股牛債熊...........................................

16圖

22:經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期（1978-1993）人民幣匯率（兌美元）

.....................

19表

1:1970

年以來美元匯率漲跌周期總結(jié)

...................................

4Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-84Jan-86Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10策略思考系列報告的第十九篇。本篇報告著力分析美元匯率對國內(nèi)投資的影響。

美元匯率如何影響國內(nèi)投資？兩個難題需要重點分析：一是美元本身的漲跌邏輯；二是美元漲跌對于國內(nèi)投資的影響路徑。在這兩個問題上，國內(nèi)市場的思考存在諸多誤區(qū)：對美元長中短期漲跌的曲解和誤判直接影響投資環(huán)境的理解；對美元如何影響國內(nèi)投資缺乏深入全面的思考直接影響投資機會的把握。因此，本篇報告就從這兩個方面進行分析和梳理。1.

美元為什么漲漲跌跌？

美元的漲跌預(yù)測似乎永遠無法準確，幾乎成為國內(nèi)投資的外生變量?？粗站灰琢垦杆僭黾拥膮R率市場，匯率交易創(chuàng)造的收益對資金的吸引力超過了債市、股市。這似乎說明匯率市場不僅有利可圖，而且有跡可尋。圖

1:1970

年以來美元指數(shù)的漲跌周期908070170160150140130120110100美元指數(shù)日度資料來源：BLOOMBERG；申萬研究

談美元的漲跌和談任何投資一樣，期限是非常關(guān)鍵的概念。我認為，以日度美國時間收盤價為標準，按照時間期限劃分美元指數(shù)的變動有助于投資機會的把握：長期趨勢（5-7

年，與

1970

年后實體經(jīng)濟周期的長度基本相似）分為

6

段；各長周期中的中期趨勢（1

年以上的單邊行情）方向變化頻率高；而季度的漲跌轉(zhuǎn)換在進入

1990

年代之后明顯加速。請注意：美元匯率的周期和美國以及全球經(jīng)濟周期（經(jīng)濟、價格及政策）的波動不完全一致，相關(guān)性也并不穩(wěn)定。1970s、1987-1995、2002-2007弱勢美元美國經(jīng)濟增長相對低迷；海外市場的預(yù)期收益率高；美國匯率政策導(dǎo)向傾向于弱勢美元1980年代初、1990年代末

強勢美元1991、2008美國經(jīng)濟強于日本和歐洲；美元與股票市場同向上漲第一次海灣戰(zhàn)爭；雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致美元避險導(dǎo)致升值

的金融恐慌；資金大規(guī)模流向美

國國債市場

資料來源：BLOOMBERG；申萬研究

1.1

如何理解美元的避險功能？

我先來談?wù)劽涝L期趨勢的變化邏輯。被國內(nèi)外市場廣泛接受的“微笑曲線”理論說：美元在美國經(jīng)濟增長的相對優(yōu)勢非常明確和市場避險情緒十分嚴重的情景下會出現(xiàn)趨勢性的上漲。此外的時間里，以美元指數(shù)為標準的美元匯率持續(xù)下跌。這個理論需要仔細看看。1

在

1970

年以來的大部分時間里（除

1980S、1990S），微笑曲線的避險現(xiàn)象比較顯著。從穩(wěn)定性的角度看，日元和瑞士法郎的避險功能更加明確。

圖

2:美元指數(shù)、日元和瑞士法郎匯率與標普

500

指數(shù)的歷史相關(guān)性

資料來源：BLOOMBERG；申萬研究；按貿(mào)易加權(quán)匯率計算

我認為，市場對于美元避險功能的理解有誤。傳統(tǒng)的觀念認為，避險的本質(zhì)是投資者追求資本的安全性。理論上講，一國貨幣可以作為安全型品種的1參考《MEGATREND》Mansoor

Mohi-uddin瑞士法郎是目前國際匯率市場上安全型貨幣的主要代表幣種。但仔細比較

3種常用安全型貨幣，顯示顯示并不能證明傳統(tǒng)理論。首先，瑞士法郎不具備高流動性。危機期間，投資者更加關(guān)心資本的安全性（THE

RETURN

OF

CAPITAL）而非資本的收益性（THE

RETURN

ON

CAPITAL），因此對資產(chǎn)流動性的要求明顯增加。美國和日本債券的流動性非常高，而瑞士債券則不占優(yōu)勢。其次，財政狀況上，三者都不具備明顯的優(yōu)勢。相反，美國、日本的國債負擔(dān)比全球居前。再次，貿(mào)易順差的基礎(chǔ)也不靠譜。相反，長期處于貿(mào)易順差的國家，如加拿大、中國等，其幣種長期被市場視為風(fēng)險資產(chǎn)。最后，外匯儲備方面，美元完全不具備優(yōu)勢，500

億美元的等值儲備量相比其債務(wù)和金融規(guī)模而言實在不值一提；而日元和瑞士法郎盡管擠身全球前列，但優(yōu)勢和其他風(fēng)險幣種而言并不具備明顯優(yōu)勢。圖

3:美元指數(shù)與標普

500

指數(shù)的歷史變化資料來源：BLOOMBERG；申萬研究資料來源：BLOOMBERG；申萬研究圖

5:避險幣種的貿(mào)易數(shù)據(jù)資料來源：BLOOMBERG；申萬研究資料來源：BLOOMBERG；申萬研究圖

7:各國國債規(guī)模資料來源：BLOOMBERG；申萬研究

那么究竟是什么原因使這

3

種基本面完全不同的貨幣持續(xù)成為穩(wěn)定的避險貨幣呢？

“金融資產(chǎn)國際化”使這

3

種貨幣的總體流動性高、隱含的分散化投資的概念，提升其安全性。人們經(jīng)常把美元的避險功能很大程度上歸功于其世界儲備貨幣的地位。但這是誤導(dǎo)：歐元自成立以來在儲備貨幣上一直搶占美元的地位，并且近年來一直有上升趨勢，但實際上并不具備避險貨幣的地位。什么原因？歐元代表的地區(qū)本身持有的外匯不夠分散——歐元本身相對封閉，不具備資產(chǎn)國際化的安全性。為什么這

3

種貨幣能夠成為投資國際化的安全貨幣？我覺得這和歷史背景的關(guān)系密切。瑞士是著名的政治中立國，國內(nèi)經(jīng)濟體量小、產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間非常有限，金融行業(yè)發(fā)展歷史悠久，國

因此，美元的避險功能不會因為美國經(jīng)濟增長幅度回落、貿(mào)易赤字趨勢延續(xù)、國債規(guī)模不斷上升或者是儲備貨幣地位受到挑戰(zhàn)。只要歐元、人民幣等大幣種維持相對封閉的投資選擇，在未來相當長的時間里，美元還將是穩(wěn)定的避險貨幣。圖

8:各國金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模(萬億美元)資料來源：BLOOMBERG；申萬研究圖

9:各國金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模(萬億美元)資料來源：BLOOMBERG；申萬研究1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年經(jīng)濟持續(xù)向好的大部分時間里保持趨勢性下跌是否真是因為美國國內(nèi)經(jīng)濟增長長期處于相對弱勢呢？

很難明確究竟什么叫美國經(jīng)濟處于相對弱勢。如果對比相對經(jīng)濟增長、貿(mào)易狀況、通脹水平，似乎很難確定什么叫成熟經(jīng)濟體的成長性優(yōu)勢。如果無法量化成長性，那么成長性的美元升值似乎就無法把握。

圖

10:美元兩次成長性升值時代各國

CPI

增長（%）

16

14

12

10

8

6

4

2

0

-2美國德國日本資料來源：BLOOMBERG；申萬研究圖

11:

美元兩次成長性升值時代各國實際經(jīng)濟增長（%）

8

6

4

2

0

-2

-4德國日本

美國資料來源：BLOOMBERG；申萬研究Mar-80Mar-82Mar-84Mar-86Mar-88Mar-90Mar-92Mar-94Mar-96Mar-98Mar-00Mar-02Mar-04Mar-06Mar-08Mar-10

第一，政策十分重要。這里的政策分為政策對美元的意圖——政治美元和經(jīng)濟周期中政策的抗（順）調(diào)節(jié)——政策美元。80

年初美元升值的基礎(chǔ)并非美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)明確的行業(yè)機會（所謂新的經(jīng)濟增長點），經(jīng)濟的調(diào)整主要體現(xiàn)在經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)以及政策基調(diào)的調(diào)整：減稅緊銀根、鼓勵投資、鼓勵科技網(wǎng)絡(luò)等當年的新興產(chǎn)業(yè)、加大國防開支、鼓勵購買住宅等等。圖

12:美國私人投資周期-40-30-20-100102030實際私人投資季環(huán)比%資料來源：BLOOMBERG；申萬研究圖

13:美元政治周期資料來源：BLOOMBERG；申萬研究于

80

年美國政府推動的

IT

硅谷改革成型，有力促進了美國經(jīng)濟發(fā)展和生產(chǎn)力。美國的增長相對優(yōu)勢突出、通脹也處于貨幣政策和市場能夠容忍的良性增長階段里。

所以，判斷未來美元可能出現(xiàn)上升長周期是可以建立一個前瞻的指標框架的。第一，新的經(jīng)濟增長點在初期固然難以把握，但往往會體現(xiàn)在投資的持續(xù)快速增長。在現(xiàn)實消費需求并無異常波動，而資本支出持續(xù)快速增長往往是新行業(yè)初生時期的早期現(xiàn)象。第二，新的經(jīng)濟增長點往往萌生在舊有增長動力的衰竭階段，政策積極推動為行業(yè)提供供給面的推動十分重要。觀察政策對某些行業(yè)的持續(xù)傾斜是觀察點之二。第三，金融資本對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展十分敏感。天使投資、股權(quán)投資以及一二級市場的融資針對行業(yè)成長的各階段有極強的關(guān)注度。從各種渠道了解金融資本對新興行業(yè)的持續(xù)熱情，也許是另一個判斷的角度。第四，新興行業(yè)初生稚嫩，往往需要政策提供穩(wěn)定和良好的宏觀環(huán)境。政策面積極調(diào)整，解決前個周期的失衡環(huán)境（如高通脹、如資金缺乏等）也為新行業(yè)的發(fā)展壯大提供充分條件。第六，在

3

權(quán)分離的制度環(huán)境里，行政往往由放縱赤字經(jīng)營、終以貶值本幣了結(jié)的政策傾向。如果立法有政治動機抗衡，對匯率往往有向上的支撐力量。兩黨分別執(zhí)掌行政、立法的政治格局是最有可能產(chǎn)生政治支撐的局面。

1.3

怎么判斷短期內(nèi)美元的波動？

接著來講講美元短期漲跌的原因。過去的

2

年多時間里，我一直對美元指數(shù)做獨立的月度預(yù)測。觀測的頻率是日度盤面。如果以準確度來衡量預(yù)測效果的話，過去的

2

年對美元匯率的判斷還是有效果的。

如果運用理論上比較成熟的平價模型來預(yù)測美元匯率的短期走勢，我發(fā)現(xiàn)效果并不明顯。傳統(tǒng)的宏觀變量似乎可以部分解釋趨勢，但在把握時間上非常無力。

我覺得，把握短期匯率市場的核心是準確掌握交易主題及其變化時機。短期匯率市場和股票市場一致的地方在于講究交易情緒和心理：“風(fēng)不動、幡不動，仁者心動”準確描述了高頻交易市場的投資風(fēng)格。2舉個例子來說明：09

年年中的大部分時間里，美國經(jīng)濟增長幅度不錯，美元匯率卻一直回落。09

年

12

月中旬開始，全球沒有發(fā)生避險事件，美國經(jīng)濟也沒有明顯加速，美元匯率卻在半個月的時間里快速上升。經(jīng)濟數(shù)據(jù)對市場的刺激往往取決于當時市場的交易核心矛盾。當時匯率市場的熱點是美國就業(yè)市場——3

季度里無就業(yè)復(fù)蘇是市場習(xí)慣的交易環(huán)境。而

12

月公布的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期上升，2兩者差異在于交易標的：國際匯率市場能夠持續(xù)自由交易的貨幣對品種較少，而股票市場中的上市公司眾多。能夠影響匯率市場的關(guān)鍵變量多是宏觀層面的消息：各國經(jīng)濟增長的相對強弱、各國貨幣政策的相對寬緊、各國通脹風(fēng)險的高低以及其他事件性沖擊。6-16-156-297-137-278-108-249-79-2110-510-1911-211-1611-3012-1412-281-111-252-82-223-83-224-54-195-35-175-316-146-287-127-268-98-239-69-2010-410-1811-111-1511-2912-13838277767574美元指數(shù)日度09年12月底發(fā)報告看1月美元指數(shù)79

89

88

87

8609年7月發(fā)報告看中長

85期（5-7年）美元指數(shù)

84結(jié)束下跌周期，09年底看美元指數(shù)78

81

80

79

784月初發(fā)報告看美元指數(shù)月內(nèi)持續(xù)走高，實際幅度高于我們預(yù)期2月中下發(fā)報告看3月美元指數(shù)短暫回調(diào)1月底發(fā)報告看2月美元指數(shù)81如何預(yù)期后續(xù)事件的發(fā)展方向則取決于對核心矛盾未來發(fā)展的準確把握——對基本面的理解和判斷功力在這里起到了作用。

圖

14:美元指數(shù)的預(yù)測效果

12月2日發(fā)郵件（課

題）對美元升勢將持續(xù)表示信心不足，月度波動區(qū)間定為79-8311月4日發(fā)報告認為周度美元跌勢將持續(xù)，堅持年內(nèi)美元跌勢有底10月7日發(fā)報告看跌月內(nèi)美元指數(shù)，堅持年內(nèi)美元指數(shù)跌勢有底8月23日發(fā)報告看跌美元指數(shù)5月19日發(fā)報告看3月內(nèi)歐元止跌回升、美元指數(shù)回調(diào)

資料來源：BLOOMBERG；申萬研究2.

美元漲跌對國內(nèi)投資帶來什么投資機會？

國內(nèi)投資的范疇主要包括的大類資產(chǎn)有：相對收益資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、

現(xiàn)金類資產(chǎn)和其他另類資產(chǎn)。

圖

15:國內(nèi)目前各種主要金融工具規(guī)模13.70%

11.39%44.47%30.05%0.38%期貨成交額債券總成交額外匯市場成交額

股票、基金成交金額

貨幣市場總成交額資料來源：WIND；申萬研究Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11一，如果認同美元指數(shù)上漲與大宗價格基本呈現(xiàn)反相關(guān)關(guān)系的話，那么美元匯率上升意味著國內(nèi)通脹壓力減輕。其他條件維持不變，美元匯率通過影響投資者的通脹預(yù)期而影響債券基準收益率。第二，如果認同美元升值緩解外匯占款的流入壓力的話，那么美元匯率上行則可能造成債券市場資金面趨緊的情況。當然銀行間市場的資金面更多受政策調(diào)控的影響。第三，如果美元匯率上行是由于資金避險，那么國內(nèi)投資者則往往選擇增加安全性資產(chǎn)。此時，固定收益產(chǎn)品的優(yōu)勢增加。

需要考慮的是美元升降是否對債券市場有穩(wěn)定的前瞻指導(dǎo)意義？第一，盡管

00

年以來的匯率周期中，美元匯率與大宗價格成穩(wěn)定的反相關(guān)關(guān)系，但綜觀歷史，同向變動時有發(fā)生?？疵涝龃笞诓痪邆淝罢?，也不具備穩(wěn)定的反相關(guān)關(guān)系。第二，外匯占款中正常貿(mào)易和直接投資部分并未出現(xiàn)持續(xù)劇烈的波動，并且有大量的前瞻數(shù)據(jù)做定量和定性的分析，而熱錢部分最難預(yù)測。如果熱錢的快進快出能夠造成占款月度波動，并且人民幣波動空間持續(xù)擴大意味著脫鉤美元的趨勢的話，那么人民幣升值的預(yù)期應(yīng)該是更值得關(guān)注的前瞻性指標，而非美元指數(shù)了。第三，如果關(guān)注美元是關(guān)注外圍經(jīng)濟、政策和市場敏感事件的話，那么匯率盡管是高頻資產(chǎn)，但交易的主體經(jīng)常變化，很難從美元價格的變動準確掌握全部基本面的狀況。因此，我覺得將美元匯率作為債券投資的變量是有道理的，但對美元升跌背后的理由和前瞻判斷邏輯才是有價值的思考。

圖

16:美元指數(shù)與中國國內(nèi)

PPI、CPI

和通脹預(yù)期0.0-5.0-10.015.010.0CPI同比PPI同比908070110

5.0100130120

美元指數(shù)日度(左)資料來源：BLOOMBERG；申萬研究Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11

6.00

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

10年資料來源：BLOOMBERG；申萬研究120110100908070資料來源：BLOOMBERG；申萬研究圖

18:美元指數(shù)與中國國債收益率的變化

130美元指數(shù)日度（右）

300000

200000

100000

0-100000-200000-300000-400000400000熱錢(百萬人民幣)1101051009590858075703月移動平均(熱錢)美元指數(shù)日度(右))Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11%1-121-191-262-162-231-52-22-93-23-98.007.807.607.407.207.006.806.606.406.208.20人民幣匯率(右)9085807570美元指數(shù)日度

資料來源：BLOOMBERG；申萬研究

2.2

美元匯率升值并不一定意味著跨國資金回流美國

對于國內(nèi)股票市場而言，廣泛接受的的匯率影響邏輯大多從資金流動的角度出發(fā)。國內(nèi)投資者傾向于相信，美元匯率走高意味著全球市場對于新興市場的配置比率減少——資金流出新興市場而流入發(fā)達經(jīng)濟體。實證可以清晰的證偽這種想法。1980

年代初、1990

年代末都出現(xiàn)了美元匯率上升、資金凈流入美國市場的歷史情況。而值得關(guān)注的是，2010

年以來這種多年未見的美元美股齊升的局面再次出現(xiàn)。最近的一次是

2010

年

4

季度到

2011

年

1

季度：國際資本大量流入美國市場，導(dǎo)致美國股市為代表的風(fēng)險投資持續(xù)上漲。但同期美元指數(shù)持續(xù)穩(wěn)定走低。與此同時，中國和主要新興市場的股債市表現(xiàn)也沒有反映出美元匯率下跌而預(yù)期出現(xiàn)的牛市。

圖

20:抽樣數(shù)據(jù)顯示

2011

年

1

季度跨國資金凈流入美國

資金流動周度環(huán)比增速

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

-0.1

-0.2

-0.3美國債券基金4

天移動平均

(美國股票基金)

美國股票基金

4

天移動平均

(美國債券基金)資料來源：BLOOMBERG；申萬研究Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10%美國股/債價格指數(shù)14001350130012501200115011001050100043.83.63.43.232.82.62.42.22標普500美國10年期國債收益率（右）

資料來源：BLOOMBERG；申萬研究

2.3

從經(jīng)濟政策角度梳理美元對人民幣匯率的影響邏輯

人民幣升值是個趨勢性的命題，市場的分歧大多集中在升值幅度和時點上。因此，人民幣升值是吸引國際資金的流入的原因之一。美元如何影響人民幣匯率？這需要對人民幣匯率制度進行回顧和分析。

從

1971

年開始，美元正式代替了黃金，成為是世界經(jīng)濟的主體貨幣。

1978

年

11

月中國進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段（1978-1993）。3自此人民幣匯率與美元的變動充分體現(xiàn)了經(jīng)濟面臨國內(nèi)外各種環(huán)境和政策的互動。4

1981-1984

年是人民幣內(nèi)部結(jié)算價與官方匯率雙重匯率并存時期，人民幣貶值（兌美元，下同）50％。在這一時期實行的兩個匯率中，對外公開的非貿(mào)易匯率主要處理對外的關(guān)系，而貿(mào)易結(jié)算價主要是處理對內(nèi)的關(guān)系。當時實施非貿(mào)易牌價的目的，主要不是為了限制外匯支出（需求），而是為了增加外匯收入（供應(yīng)）；不是為了使非貿(mào)易外匯收支平衡，而是為了使這種收支相抵后的盈余額盡可能地增大。因此，這一時期的非貿(mào)易官方匯率一直保持在較低的水平，直到

1984

年初才開始向貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價靠攏。貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價的目的是獎勵出口、限制進口、加強企業(yè)的經(jīng)濟核算，為國家創(chuàng)造更多3由于

1949-1978

年人民幣的匯率制度是計劃經(jīng)濟時期——匯價不能真實反映當時中國外匯相對短缺的情況；在剛性的匯率制度下市場力量對匯率水平幾乎沒有影響；匯率對實際經(jīng)濟的影響機制難以在資源優(yōu)化配置中起作用，本篇不做仔細討論。4參考《人民幣匯率研究：文獻綜述》，秦培景。

1985

年—1994

年是調(diào)劑（市場）匯率和官方匯率的雙軌制度，人民幣穩(wěn)定貶值。1985

年起取消了內(nèi)部結(jié)算價。為了配合外貿(mào)改革，推行承包制，逐步取消財政補貼，從

1988

年起增加了外匯留成比例，普遍設(shè)立外匯調(diào)劑中心，放開外匯調(diào)劑市場匯率，形成官方匯率和調(diào)劑市場匯率并存的局面。1985-1990

年間，人民幣對美元匯率作了幾次大幅度調(diào)整，但是為了避免官方匯率大幅度下調(diào)對企業(yè)生產(chǎn)的不利影響，從

1991

年

4

月

9

日起，官方匯率的調(diào)整從以前的大幅度、一次性方式轉(zhuǎn)為逐步微調(diào)的方式。在這期間，市場匯率（調(diào)劑匯率）隨著市場外匯供求狀況浮動，為官方匯率的調(diào)整方向提供重要的參考依據(jù)。在這一時期人民幣的實際匯率是按外匯留成比例加權(quán)計算的官方匯率與調(diào)劑匯率的平均數(shù)。隨著外匯留成比例的不斷上升，人民幣實際匯率向調(diào)劑匯率水平靠攏。雙軌匯率制是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的一種過渡選擇：通過調(diào)劑匯率對官方匯率進行引導(dǎo)，并通過逐漸提高外匯留成比率來加大市場力量對人民幣匯率形成的影響力。

1995

年—2005

年是固定匯率導(dǎo)致的被動升值

。1996

年

12

月

1

日中國接受了

IMF

第八條款，實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目可兌換，所有正當?shù)?、有實際交易需求的經(jīng)常項目用匯都可以對外支付，這是實現(xiàn)人民幣自由兌換的重要一步。在資本帳戶方面，雖然剛引入了

QFII

等一些準入制度，但是總體而言對資本帳戶管制還是十分嚴格的。1997

年

7

月，由泰銖貶值而引發(fā)東南亞金融危機，東南亞各國貨幣紛紛貶值，東亞各國家日本、韓國貨幣匯率也不斷下跌，但是人民幣匯率一直保持穩(wěn)定，我國一再公開表示人民幣不會貶值；結(jié)果是從

1994

年匯率并軌至

2001

年底，人民幣對美元匯率累計升幅達

44％。根據(jù)國際貨幣基金組織提供的方法和數(shù)據(jù)，考慮貿(mào)易加權(quán)的因素，同期人民幣升幅累計也在

25％以上。2001

年

11

月

17

日，我國正式加入世界貿(mào)易組織，這表明我國經(jīng)濟將全面開放，有助于有管理浮動機制的完善，進而在條件成熟的情況下，使人民幣逐步走向自由兌換。

2005—2008

年是與一攬子貨幣掛鉤，持續(xù)快速升值；2008—2010

年固定匯率是

6.8；2010

年到現(xiàn)在，人民幣的波動區(qū)間擴大，價格變化靈活。

這一時期的美元匯率也是幾漲幾跌，經(jīng)歷了長周期變化的洗禮。從數(shù)據(jù)變化上看，美元匯率的漲跌與人民幣的升降并沒有穩(wěn)定的關(guān)系，但仔細看兩國這段時間經(jīng)濟、政策的演變，匯率政策的變化能夠很清晰的看出線索。

在

1994

年實際上是人民幣的分水嶺，從非常嚴重的貶值開始向升值的趨勢發(fā)展。1994

年的時候中國有

25%的通貨膨脹率，1995

年是

15%的通貨膨脹率。IMF

當時對中國的通脹情況進行了一個討論，結(jié)論是只能做固定匯率不要變，然后讓固定率影響長期的貨幣政策，中國的通貨可以得到一定的控制，并且不太受到美元的影響。年來的對外開放和高速增長也使得內(nèi)外失衡的現(xiàn)象越來越明顯（圖

2）：經(jīng)濟增長一半以上靠投資和出口拉動，凈出口占

GDP

比重在

07

年更高達

9%，消費近年則降至

GDP

的一半以下；快速增長的對外貿(mào)易及

FDI

流入也形成中國特有的“雙順差”格局，為防止人民幣快速升值，資本管制和官方干預(yù)使得順差轉(zhuǎn)化為外匯儲備及相應(yīng)外匯占款。中國經(jīng)濟對外積累人民幣升值壓力，對內(nèi)積累通脹壓力。

事實上中國在三元悖論里基本只實現(xiàn)了匯率的相對穩(wěn)定這一項（而且是穩(wěn)定的單向升值預(yù)期），資本管制依舊進行，國內(nèi)貨幣政策獨立性則受到很大的挑戰(zhàn)。

國內(nèi)外市場主流觀點和目前政策變動方向顯示，中國將逐步放開為保持人民幣匯率穩(wěn)定的官方干預(yù)，逐步使人民幣匯率更多由市場供求決定，進而實現(xiàn)另外二大重要政策目標。與其看美元對人民幣的外生變量沖擊，不如分析經(jīng)濟內(nèi)生變量的推動因素。

經(jīng)常賬戶余額作為帶來人民幣升值壓力的內(nèi)生因素，其通過外匯市場的供求效應(yīng)來發(fā)揮作用。當經(jīng)常賬戶盈余增加時，由于中國的資本管制及結(jié)售匯制度，外匯市場上開始出現(xiàn)過量的美元供給，如果央行不大量發(fā)行人民幣收儲美元，市場根據(jù)供需自發(fā)調(diào)節(jié)將導(dǎo)致人民幣幣名義升值。因此經(jīng)常賬戶余額上升帶來人民幣升值的壓力，經(jīng)常賬戶余額下降帶來人民幣貶值壓力。

具體到一國而言，對于經(jīng)常項目盈余（赤字）占

GDP

多少是合理的并無定論，今年中國經(jīng)常項目盈余占

GDP

占比估計在

5%-6%區(qū)間。我們注意到在今年的

IMF

會議上提出中國要在今后幾年逐步將經(jīng)常項目盈余占

GDP

的占比控制到

4%，此外在今年

11

月

G-20

峰會上，美國代表也提出將這一比例控制到

4%的提案。因此，我們用經(jīng)常賬戶余額占

GDP

比重超過

4%的部分來反映國內(nèi)需要經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整對人民幣升值的壓力。

人民幣升值的另一個內(nèi)生因素是國內(nèi)通貨膨脹壓力，部分理論認為，本幣升值能夠緩解國內(nèi)通脹壓力，特別是緩和外部價格上漲導(dǎo)致的通脹壓力。同時國內(nèi)通脹率相對外國上升將帶來實際匯率的升值。我們用

CPI

月同比超過3%

的部分來衡量升值壓力，CPI

上漲人民幣升值壓力增加，反之下降。

資料來源：《人民幣匯率研究》；《INTERNATIONAL

FINANCE

STATISTICS》；申萬

研究

2.4

美元匯率對股市的影響既不穩(wěn)定也不直接

申萬前期的研究對匯率和股票市場的表現(xiàn)做了實證分析。

國外許多學(xué)者對匯率和股價兩者關(guān)系做了很多實證研究，但是所得結(jié)果不太一致。Aggarwal(1981)

，Smith(

1992)研究發(fā)現(xiàn)美元與美國證券價格正相關(guān)。Ma

和

Kao(1990)認為，對一個出口主導(dǎo)型的經(jīng)濟體，貨幣升值對證券市場有正面影響。Abdalla

和

Murinde(

1997)

證實了在印度等四國存在著匯率變動對股價的單向影響。Granger

等(

2000)

的實證分析也表明在亞洲大多數(shù)國家或地區(qū)，匯率與股價有著很強的正的雙向關(guān)系。MohsenBahmani—Oskooee

和

Ahmad

Sohrabian(1992)對美國的數(shù)據(jù)進行了

Granger

因果關(guān)系檢驗和協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)美元有效匯率和標準普爾

500

指數(shù)存在短期的雙向因果關(guān)系。Fang

和

Miller(

2002)

實證分析了韓國金融危機時貨幣日常的貶值對韓國股市回報的影響，結(jié)果是匯市和股市存在雙向因果關(guān)系。Ajayi

和Mougoue(1996)對

8

個工業(yè)國家

1985

至

1991

的數(shù)據(jù)進行了

Granger

因果關(guān)系檢驗和協(xié)整檢驗，他們認為：股票市場指數(shù)上升對本幣幣值具有短期的負面影響，本幣貶值對股市在短期和長期都有負面影響。Soenen

和

Hennigar(1995)研究發(fā)現(xiàn)美元與美國的股價指數(shù)存在顯著的反向關(guān)系。第一個對匯率和股價關(guān)系進行了探索研究的是

Frank

和

Young(1972)，他們利用

6

種不同的匯率進行研究研究結(jié)果表明匯率和股價之間沒有聯(lián)系。Solnik(1987)發(fā)現(xiàn)證券市場實際增長對匯率有積極影響，但這種正相關(guān)較弱。Chow

等(1997)對美國數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，股票實際回報率與實際匯率回報率之間沒有任何關(guān)系。Ibrahim(2000)對馬來西亞考察發(fā)現(xiàn)股市和匯率不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。Sheng-Yung

和

Shun-Chyi(2004)利用西方的股票市場和外匯市場的數(shù)據(jù)進行研究，其研究結(jié)果表明：匯率的變動對股價的未來股價的變動的直接影響較小，反而股價的波動將影響未來匯率的波動。實證研究表明匯率和滬深股市指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，

但未能證明B股市場和人民幣匯率之間存在相互作用關(guān)系。而高雷，何少華，宋順林(2005)對B股市場進行研究，發(fā)現(xiàn)了滬市B股指數(shù)與美元的人民幣匯率、深市B股指數(shù)與港幣的人民幣匯率都有協(xié)整關(guān)系。陳雁云，何維達(2006)通過人民幣匯率與股價的ARCH效應(yīng)檢驗及模型建立，認為人民幣幣值與股價為顯著的反向關(guān)系。陳亮，夏亮(2007)發(fā)現(xiàn)人民幣對美元匯率與滬市及深市的地產(chǎn)指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，但與其他行業(yè)指數(shù)和深滬市A、B股指數(shù)間都不存在協(xié)整關(guān)系。楊清玲(2007)選用二元VAR模型，運用協(xié)整檢驗分析匯率和股價間存在雙向的負相關(guān)關(guān)系。鄧燊、楊朝軍(

2008)

，封思賢等（2008）實證結(jié)果表明中國股市與匯市存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。5

2.5

誤解產(chǎn)生的原因

為什么美元的判斷上經(jīng)常有無力的感覺？為什么美元對投資的指導(dǎo)意義看似重要卻沒有特別深入的邏輯？我認為有兩個關(guān)鍵原因。

第一，國內(nèi)市場對于國際市場價格變化的內(nèi)在邏輯尚有繼續(xù)深化的余地。美元資產(chǎn)并非美國資產(chǎn)，美元資產(chǎn)越來越超越美國國界（LESS

HOME-BIAS）。

第二，國內(nèi)投資與海外聯(lián)動關(guān)系僅僅適用于

00

年以來的最后一個長周期。數(shù)據(jù)的局限使得國內(nèi)市場對于海外金融市場的切身認識有歷史局限性。

2.6

準確的關(guān)鍵是認識的深化：理解中長期趨勢的原因，明白短期交易的動機

美元匯率是影響國內(nèi)投資的前瞻變量，還是共同受全球經(jīng)濟環(huán)境影響的不同產(chǎn)品市場？我覺得，美元匯率作為一種金融產(chǎn)品，其漲跌，尤其是短期漲跌受交易行為的影響更多。換句話說，美元匯率和國內(nèi)資本市場的任何其他工具一樣受基本面的影響。從這個角度上講，美元和股票市場為代表的風(fēng)險資產(chǎn)面對著同樣的基本面影響。然而，作為美國經(jīng)濟最集中的反映指標，國內(nèi)投資者往往傾向于將美元匯率作為海外經(jīng)濟各種問題的集中代表，用于指導(dǎo)國內(nèi)的聯(lián)動投資邏輯。從這個角度上講，美元對國內(nèi)的投資影響實質(zhì)是通過集中反映海外經(jīng)濟各關(guān)鍵變量來實現(xiàn)的。如果是這樣，通過同步觀察美元匯率來前瞻性的指導(dǎo)國內(nèi)投資顯示是不合適的。資金在跨境操作過程中，很重要的一點是新興市場本身的投資風(fēng)險。對高風(fēng)險高收益的新興市場而言，高速增長的可持續(xù)性、通脹的可控性以及政策調(diào)控的力度都是資金關(guān)注的敏感事件。對于中國而言，升值預(yù)期的幅度高低一定程度上決定了熱錢流出流入的節(jié)奏。5參考《人民幣匯率升值途徑選擇及其影響研究》，董樑、夏欽、蘇暢、喻育、賀華成。但無法前瞻判斷。3.7

月是決定年內(nèi)美元走勢的關(guān)鍵觀察窗口

3.1

下半年看漲的關(guān)鍵是成長性而非避險

美元指數(shù)在上半年的大部分時間里趨勢性的下降。我認為，這主要體現(xiàn)了1

季度以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)與市場較高的前期預(yù)期相比顯得落后；1

季度開始全面爆發(fā)的中東局勢對美元形成政治層面的壓力；3

月開始市場普遍提高了歐洲貨幣政策緊縮的預(yù)期，提升歐元價格的同時壓制了美元匯率。

5

月初開始美元指數(shù)明顯的反彈。很明顯，此番上漲的交易核心是歐債問題的階段性升級。

美元匯率是不是從此就進入趨勢性上漲階段了呢？目前的國際匯率市場上，多空的分歧非常明顯，力量也比較均衡。我總結(jié)了國際市場上多空雙方的主要分歧。

第一，怎么看目前的歐債問題？美元多頭認為，歐洲央行無法克服政策普適的困難，希臘債務(wù)將引發(fā)市場對于

1992-93

年間英國、意大利脫離歐元區(qū)的回憶。美元空頭則認為，希臘目前的困境部分已經(jīng)被市場價格所認知，歐盟政策面處于各方面的考慮將會全力救助以維持歐元的穩(wěn)定。

第二，怎么看待歐美貨幣政策的緊縮差距？美元多頭認為，6

月美聯(lián)儲

Q