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文檔簡介
2020
年
07
月
29
日跟隨大市(維持)[Table_IndustryInfo]證券研究報告?行業(yè)研究?機械設備家具設備專題報告
總量提升+精裝房轉變結構,國產化提速[Table_Author]西南證券研究發(fā)展中心
分析師:倪正洋
執(zhí)業(yè)證號:S1250520030001
電話/p>
郵箱:nzy@[Table_QuotePic]行業(yè)相對指數表現數據來源:聚源數據基礎數據股票家數[Table_BaseData]行業(yè)總市值(億元)流通市值(億元)行業(yè)市盈率
TTM滬深
300
市盈率
TTM
35326,682.4925,911.51
32.02
14.01.
電動尾門—相關研究
[Table_Report]—線性驅動應用新藍海
(2020-07-26)
2.
機械行業(yè)周報(7.20-7.25):全面看多
周期,并重視硬科技回調機會
(2020-07-25)
3.
機械行業(yè)
2020Q2
基金持倉分析:工程機械仍為配置主力(2020-07-23)4.
機械行業(yè)專題報告:擴需求,降成本,
促升級,全面看多順周期低估值機械設備投資機會(2020-07-20)5.
機械行業(yè)周報(7.13-7.19):核心設備
中標、產業(yè)鏈國產替代穩(wěn)步推進,國內
需求強勁、上半年挖機銷售大超預期
(2020-07-19)6.
機械行業(yè)周報(7.6-7.12):內需旺盛、挖機銷量持續(xù)超預期大增,中芯國際戰(zhàn)略配售提速半導體設備國產替代(2020-07-12)
溯源:驅動定投資要點[Table_Summary]
制家具設備行業(yè)增長的邏輯可分為“總量紅利”與“結構紅利”。
“總量紅利”來源于地產竣工上行提升設備總需求量。地產竣工面積累計同比
上行提升家具需求,消耗現有庫存,促使家具商通過擴產進入補庫存周期,帶
動家具設備銷量提升?!敖Y構紅利”來源于家具商大宗業(yè)務對國產設備需求量
的結構性提升?!熬b修”政策提高大宗業(yè)務在家具商收入中的占比,地產商
的強議價能力使得大宗業(yè)務對成本更加敏感,利好高性價比的本土設備廠商。
復盤:上輪主要源于“總量紅利”,家具商集中補庫存帶來的擴產效應。上輪
周期中,竣工面積累計同比自
2015
年
8
月開始迎來上行周期,由于庫存響應
存在滯后性問題,直到
2016
年
7
月,家具企業(yè)開始主動補庫,并通過集中
IPO,
加大資本支出等方式積極擴產,帶來進口與國產家具設備總需求量提升。2018
年之后,隨著竣工指標持續(xù)走弱,家具商開始進入主動去庫階段,募投項目的
資本投入下降,家具設備商收入增速隨之下降。
本輪:不同于上輪,本輪周期源于“結構紅利”與“總量紅利”共振??偭考t利:地產竣工同比時隔三年首次轉正,家具企業(yè)啟動新一輪擴產計劃。17
年以來,期房銷售大于現房銷售,前期開工期房自
19
年下半年開始迎來交付集中期,竣工面積
19
年同比+2.6%,時隔
3
年重新轉正,且后續(xù)隨期房交付將持續(xù)性回暖。同時,家具商也迎來補庫存周期,在產能接近飽和的情況下,各家紛紛啟動擴產項目,為家具設備商帶來新一輪“總量紅利”。結構紅利:家具商大宗業(yè)務提升本土高性價比設備市占率?!熬b修”政策推動二、三線城市精裝修滲透率提升,9
大定制家具上市企業(yè)大宗業(yè)務
19
年收
入達67.4億元,收入占比達20.3%,較15年增長11.7pp,
4年CAGR達53.4%,
高于經銷業(yè)務的
20.9%。受大型地產商議價能力較強等因素影響,大宗業(yè)務面
臨毛利率、應收賬款周轉率低于傳統(tǒng)經銷業(yè)務的壓力,對成本更加敏感,高性
價比的國產設備成為重要選擇,加速了板式家具設備國產替代進程。
重點關注個股:推薦關注弘亞數控(002833.SZ),公司主營板式定制家具加
工設備,客戶包括索菲亞、皮阿諾、頂固集創(chuàng)、好萊客等大型家具廠商。公司過去
2
年通過購買土地、并購等方式,擴充高端設備與核心零部件產能。在地產竣工回暖帶動下游復蘇、“精裝修”政策提升本土設備市長率背景下,公司將迎來新一輪快速增長期。建議關注南興股份(002757.SZ)。
風險提示:房地產竣工走弱,“精裝修”政策不及預期,中美貿易沖突加劇。重點公司盈利預測與評級[Table_Finance]
代碼
名稱當前價格投資評級2019AEPS(元)
2020E2021E2019A
PE2020E2021E002833弘亞數控36.03買入1.411.522.12262417數據來源:聚源數據,西南證券請務必閱讀正文后的重要聲明部分-8%26%19%12%
5%-2%19/719/919/1120/120/320/520/7機械設備滬深300家具設備專題報告請務必閱讀正文后的重要聲明部分目
錄1
國產定制家具設備驅動因素劃分:“總量紅利”與“結構紅利”.........................................................................................12
復盤:“總量紅利”主導,竣工上行疊加補庫存周期,驅動上輪家具商擴產
.................................................................2
2.1
16-17
年地產竣工上行加速家具庫存消耗,隨后迎來補庫存周期
...............................................................................2
2.2
家具企業(yè)集中上市擴產,資本支出帶動設備商“總量紅利”..........................................................................................43
本輪:“結構紅利”與“總量紅利”共振,精裝修政策拉升家具商大宗業(yè)務占比..............................................................7
3.1
19
年下半年又現竣工與去庫存雙驅因素,本輪竣工復蘇持續(xù)性強.............................................................................7
3.2
下游需求發(fā)生結構性變化,家具商大宗業(yè)務占比逐年提升..........................................................................................84
設備:家具商產能緊張+大宗業(yè)務成本敏感,推動本輪設備周期兌現
........................................................................13
4.1
家具企業(yè)產能利用率接近飽和,補庫存將推動新一輪擴產........................................................................................13
4.2
大宗業(yè)務毛利率、應收賬款周轉率較弱,推動性價比高的國產設備市占率提升....................................................155
投資策略
.........................................................................................................................................................................176
風險提示
.........................................................................................................................................................................18mRtPoMxPxP9PaO8OoMnNpNpPkPnNsNjMmPmM9PoPrPvPnQtRMYtQrM家具設備專題報告請務必閱讀正文后的重要聲明部分圖
目
錄圖
1:板式家具機械制造業(yè)下游為家具市場.............................................................................................................................1圖
2:家具行業(yè)與地產周期緊密相關.........................................................................................................................................1圖
3:家具設備“總量紅利”邏輯來源于地產上行帶來需求總量提升..................................................................................1圖
4:家具設備“結構紅利”邏輯來源于家具商大宗業(yè)務提高國產設備市占率..................................................................2圖
5:2016
年
7
月家具商補庫存周期開啟,拉開上輪設備周期序幕
.......................................................................................3圖
6:上輪設備周期中,家具商收入增速高點對應竣工拐點
.................................................................................................3圖
7:10
家上市家具企業(yè)收入增速在
16-17
年達到高峰.........................................................................................................4圖
8:10
家上市家具企業(yè)歸母凈利潤增速在
16-17
年達到高峰.............................................................................................4圖
9:2017
年家具行業(yè)迎來密集上市期,共有七家公司上市
................................................................................................4圖
10:弘亞數控季度收入在
18
年上半年之前高速增長.........................................................................................................6圖
11:10
家家具企業(yè)資本支出基本同步于弘亞數控收入變動
..............................................................................................6圖
12:17
年以來期房銷售超越現房,目前期房迎來集中交付期
..........................................................................................7圖
13:19
年下半年以來竣工數據復蘇,預計后續(xù)持續(xù)性強
..................................................................................................7圖
14:2017-2019
年期房銷售面積與竣工面積差額累計缺口達
22.2
億平方米....................................................................7圖
15:2019
年下半年,家具企業(yè)進入新一輪補庫存周期......................................................................................................8圖
16:2016-2019
年精裝修商品住宅滲透率逐年上升.............................................................................................................9圖
17:2016-2019
年中國精裝修市場規(guī)模不斷擴大.................................................................................................................9圖
18:各地政策積極配合“精裝修”政策推行,提高精裝修滲透率
.................................................................................10圖
19:9
大定制家具企業(yè)大宗業(yè)務收入增速不斷提升..........................................................................................................10圖
20:9
大定制家具企業(yè)經銷渠道收入增速放緩,讓位大宗業(yè)務
......................................................................................10圖
21:9
大定制家具企業(yè)大宗業(yè)務收入占比自
15
年
8.6%提升至
19
年
20.3%...................................................................11圖
22:2019
年,中、低檔精裝在大宗業(yè)務中占比在
95%以上
............................................................................................11圖
23:木門、櫥柜在大宗業(yè)務中配套率接近
100%
...............................................................................................................12圖
24:2019
年以木門、櫥柜為主的企業(yè)大宗業(yè)務收入占比較高
........................................................................................12圖
25:產能緊張程度是家具企業(yè)補庫存周期中擴產與否的關鍵因素
.................................................................................13圖
26:我國規(guī)模以上家具企業(yè)數量不斷提升,突破
6400
家...............................................................................................15圖
27:家具行業(yè)市場分散,10
家上市公司市占率僅為
5.8%
...............................................................................................15圖
28:2019
年前五大地產商在精裝修大宗業(yè)務市占率達
32.1%,集中度不斷提升..........................................................15圖
29:大宗業(yè)務應收款占大宗業(yè)務營收比例較高.................................................................................................................16圖
30:家具公司應收賬款周轉率與大宗業(yè)務收入占比呈負相關
.........................................................................................16圖
31:家具公司大宗業(yè)務毛利率低于經銷渠道.....................................................................................................................16家具設備專題報告請務必閱讀正文后的重要聲明部分表
目
錄表
1:家具企業(yè)庫存周期隨竣工指標變化可分為:被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫......................................3表
2:2016-17
年上市的家具公司啟動了大量擴產項目(標紅為擴產項目).............................................................................5表
3:精裝修國家級政策頻出.....................................................................................................................................................9表
4:主要上市家具企業(yè)產能利用率接近飽和.......................................................................................................................13表
5:歐派家居、金牌櫥柜、好萊客、皮阿諾等企業(yè)已投入新一輪擴產計劃....................................................................14表
6:重點關注公司盈利預測與評級(截至
2020.7.29)......................................................................................................171999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-03請務必閱讀正文后的重要聲明部分1
家具設備專題報告1
國產定制家具設備驅動因素劃分:“總量紅利”與“結構紅利”
板式家具機械制造業(yè)下游主要為家具制造業(yè),存在地產-家具-設備的傳導路徑。板式家具機械制造業(yè)的上游包括標準零部件、電氣件、機械加工件、金屬型材生產等行業(yè),下游主要為家具制造業(yè)。板式家具機械作為制造板式家具的專用木工機械設備,其行業(yè)發(fā)展與終端家具消費市場需求等因素有密切的關系。由于家具屬于地產后周期產業(yè),與地產銷售、竣工等指標密切相關,因此存在地產-家具-設備的傳導路徑。圖
1:板式家具機械制造業(yè)下游為家具市場圖
2:家具行業(yè)與地產周期緊密相關數據來源:弘亞數控招股說明書,西南證券整理數據來源:wind,西南證券整理
“總量紅利”來源于地產竣工上行消耗家具商庫存帶來的補庫存周期。竣工面積指房屋建筑按照設計要求已全部完工,達到住人和使用條件,經驗收鑒定合格或達到竣工驗收標準,可正式移交使用的各棟房屋建筑面積的總和,即隨著房屋竣工,消費者開始購置家具,家具企業(yè)庫存下降,迎來補庫存周期,隨著自身產能無法彌補需求,家具企業(yè)將進行擴產,提升設備資本開支,從而給設備商帶來總量提升的紅利。由于這條路徑是對下游家具企業(yè)整體需求提升帶來的設備采購需求提升,國產設備與國外設備同時受益,我們將這條傳導路徑稱為國產家具設備的“總量紅利”。圖
3:家具設備“總量紅利”邏輯來源于地產上行帶來需求總量提升數據來源:西南證券整理
“結構紅利”來源于“精裝修”政策帶動大宗業(yè)務占比提升,利好性價比高的國產設備。相比歐美發(fā)達國家,我國精裝修、全裝修滲透率低。精裝修政策利好政府、地產商消費者三方,從
2011
年開始,國家級、地方級政策頻出,不斷提高精裝修滲透率,帶動地產商大宗業(yè)務渠道收入占比提升。由于大宗業(yè)務主要面向客戶是各大房地產商,議價能力較強,供貨-30%40%30%20%10%0%-10%-20%-60%
80%
60%
40%
20%
0%-20%-40%商品房銷售面積:累計同比家具制造業(yè)主營業(yè)務收入:累計同比(右軸)請務必閱讀正文后的重要聲明部分2
家具設備專題報告相對穩(wěn)定,且批量化供貨減少了個性化差異,導致大宗業(yè)務毛利率普遍低于直銷或者經銷渠道,因此大宗業(yè)務對設備價格更加敏感,提高了對設備性價比的需求,國產設備商憑借性價比優(yōu)勢對豪邁等國外高端設備商進行國產替代。由于這條路徑是通過下游業(yè)務結構性變化從而提升了國產設備商市占率,我們將這條路徑成為“結構紅利”圖
4:家具設備“結構紅利”邏輯來源于家具商大宗業(yè)務提高國產設備市占率數據來源:西南證券整理2
復盤:“總量紅利”主導,竣工上行疊加補庫存周期,驅動上輪家具商擴產2.1
16-17
年地產竣工上行加速家具庫存消耗,隨后迎來補庫存周期
上一輪家具企業(yè)庫存周期隨竣工指標變化可分為四個階段,被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。根據竣工面積累計同比與家具制造業(yè)存貨累計同比變化可以看出,上輪周期中,竣工面積累計同比自
2015
年
6
月開始迎來上行周期,從
2016
年
2
月開始,地產竣工累計面積連續(xù)
21
個月同比正增長,受此影響,家具等地產后周期產業(yè)鏈景氣度上行。而由于庫存變動存在滯后性,尚未對需求改善作出反應,所以家具制造業(yè)存貨累計同比開始下降,這一時期對應家具企業(yè)的被動去庫。之后,隨著需求確定性變強,家具企業(yè)開始進行主動補庫,庫存開始響應需求,即從
2016
年
7
月開始,家具制造業(yè)存貨累計同比開始提升。從
2017
年
11
月開始,地產竣工累計同比轉負,開始進入下行周期,家具制造企業(yè)庫存響應不及時,進入被動補庫階段,直到
2018
年
7
月,家具企業(yè)開始進入主動降庫階段。階段對應時間竣工指標變化情況家具商收入變化情況被動去庫2015年6月-2016年7月同比增速快速回升,由-14.6%增長到28.9%保持增長,同比增速在8%左右。主動補庫2016年8月-2017年10月同比增速始終為正,增速有所回落,保持較快增長快速增長,同比增速從8%提升至最高點的13.9%2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11請務必閱讀正文后的重要聲明部分3
家具設備專題報告圖
5:2016
年
7
月家具商補庫存周期開啟,拉開上輪設備周期序幕數據來源:Wind,西南證券整理
家具收入增速高點對應竣工拐點,之后進入被動補庫階段。從家具廠商收入來看,家具制造業(yè)企業(yè)收入同比變動與竣工面積同比變化基本一致。全國規(guī)模以上(2000
萬元以上)家具企業(yè)上一輪收入增速最高點為
2016
年
7
月,同比+13.9%,考慮到上一輪周期精裝房滲透率較低,家具大多有消費者或裝修公司通過經銷渠道自行購買,所以現房交付到家具購買中間存在
1
個月-半年左右時間差,家具收入增速高點與竣工增速拐點時間基本可以對應。隨著竣工數據在
2017
年
11
月轉為負增長,之后家具企業(yè)進入了被動補庫階段,收入增速放緩的同時庫存保持高增長,形成較多擠壓存貨。圖
6:上輪設備周期中,家具商收入增速高點對應竣工拐點數據來源:Wind,西南證券整理表
1:家具企業(yè)庫存周期隨竣工指標變化可分為:被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫16%14%12%10%8%6%4%2%0%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%-10%-15%-20%房屋竣工面積累計同比家具制造業(yè)營業(yè)收入累計同比階段對應時間竣工指標變化情況家具商收入變化情況被動補庫2017年11月-2018年7月同比增速保持負增長,最低跌破-10%增速降落回10%以下。主動去庫2018年8月-2019年8月同比增速長期保持在-10%以下增速進一步下滑至5%以內。請務必閱讀正文后的重要聲明部分4
家具設備專題報告數據來源:Wind,西南證券整理2.2
家具企業(yè)集中上市擴產,資本支出帶動設備商“總量紅利”
竣工上行利好家具商業(yè)績,家具企業(yè)迎來集中上市期。由于
2016-2017
年地產竣工指標上行帶來的家具行業(yè)收入、業(yè)績迎來高速增長期,大量家具企業(yè)在此期間上市。其中
2017年上市的企業(yè)有歐派家居、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥柜、江山歐派、皮阿諾、我樂家居,2018
年上市的有頂固集創(chuàng)。圖
7:10
家上市家具企業(yè)收入增速在
16-17
年達到高峰圖
8:10
家上市家具企業(yè)歸母凈利潤增速在
16-17
年達到高峰圖
9:2017
年家具行業(yè)迎來密集上市期,共有七家公司上市數據來源:Wind,西南證券整理40%30%20%10%0%
500
400
300
200
100
0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
10家上市家具企業(yè)收入(億元)
同比(右軸,%)數據來源:wind,西南證券整理70%60%50%40%30%20%10%0%
60
50
40
30
20
10
0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
10家上市家具企業(yè)歸母凈利潤(億元)
同比(右軸,%)數據來源:wind,西南證券整理名稱時間融資類型序號募集資金使用項目投資金額(萬元)歐派家居2017IPO1廣州年產15萬套廚柜生產線建設項目29445.702天津年產15萬套廚柜生產線建設項目29244.363廣州年產30萬套衣柜生產線建設項目34098.274無錫生產基地(一期)建設項目78000.005年產60萬樘木門生產線建設項目28298.476“歐派”品牌推廣項目30000.007信息化系統(tǒng)技術改造項目3928.36合計233015.16尚品宅配2017IPO1智能制造生產線建設項目82340.752營銷網絡建設項目66732.803互聯(lián)網營銷O2O推廣平臺項目20780.144家居電商華南配套中心建設項目11078.31合計180932.00志邦家居2017IPO1年產20萬套整體廚柜建設項目33,762.852年產12萬套定制衣柜建設項目13,215.583信息化系統(tǒng)建設項目2,988.604品牌推廣項目15,000.005補充流動資金項目20,000.00合計84,967.03金牌廚柜2017IPO1江蘇金牌年產7萬套整體廚柜建設項目15952.382江蘇金牌年產6萬套整體廚柜擴建項目13756.933三期項目工程(含廠房及配套設施)12759.274研發(fā)中心建設項目5322.105信息化建設項目2617.20合計50407.88江山歐派2017IPO1年產30萬套實木復合門項目13953.662年產30萬套模壓門項目3753.253年產20.5萬件定制柜類項目37000.004營銷網絡建設項目3522.005補充流動資金不超過6000合計不超過64228.91皮阿諾2017IPO1中山阜沙產能擴建項目15430.93請務必閱讀正文后的重要聲明部分5
家具設備專題報告
定制家具企業(yè)
2016-2017
年積極募投擴產。根據上文分析,
2016
年
7
月家具制造業(yè)企業(yè)存貨增速開始上行,對應家具企業(yè)開始擴充產能,主動補庫。這一結果可以從
2016-2017
年定制家具企業(yè)募投擴產規(guī)劃得到驗證,十家定制家具企業(yè)中,除頂固集創(chuàng)以外,其余九家基本均在
16-17
年通過
IPO
或者增發(fā)的方式進行新廠房或者生產基地的搭建、老基地的擴產,以及產能智能化升級,擴產項目超過
20
個,擴產相關投資金額合計達
69.8
億元,帶來大量增量設備需求。表
2:2016-17
年上市的家具公司啟動了大量擴產項目(標紅為擴產項目)名稱時間融資類型序號募集資金使用項目投資金額(萬元)2天津靜海產能建設項目一期20422.303一體化信息管理系統(tǒng)建設項目2898.924補充流動資金10000.00合計48752.15我樂家居2017IPO1全屋定制智能家居系統(tǒng)項目40485.17頂固集創(chuàng)2018IPO1中山年產30萬套定制家具建設項目35529.552智能制造生產線建設項目10160.003一體化信息系統(tǒng)升級技術改造項目8209.804品牌及銷售渠道建設8000.005其他與主營業(yè)務相關的營運資金5000.00合計66899.35索菲亞2016增發(fā)1索菲亞家居數字化生態(tài)系統(tǒng)(互聯(lián)網+)平臺升級項目30000.002信息系統(tǒng)升級改造項目15000.003生產基地智能化改造升級項目25000.004華中生產基地(一期)建設項目70000.00合計140000.00好萊客2017增發(fā)1定制家居智能生產建設項目55063.002品牌建設項目16799.003信息系統(tǒng)升級建設項目10618.00合計82480.0016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q116Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q16
家具設備專題報告
數據來源:各公司公告,西南證券整理
弘亞數控收入與家具企業(yè)資本支出高度相關。對國內領先的家具設備商——弘亞數控,進行收入季度分析,可以發(fā)現
2016-2017
年,受益于家具商擴產補庫存影響,家具商資本支出(以現金流量表中構建固定資產、無形資產和長期資產支付的現金作為衡量標準)絕對額和增速均維持在高位,弘亞數控的收入也進入快速增長期。2018
年下半年之后,家具商開始進入主動去庫階段,資本支出增速下降,弘亞收入增速隨著迎來下降。圖
10:弘亞數控季度收入在
18
年上半年之前高速增長圖
11:10
家家具企業(yè)資本支出基本同步于弘亞數控收入變動120%100%80%60%40%20%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0
弘亞數控收入(億元)數據來源:wind,西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分同比(右軸)150%100%50%0%-50%201510
5
0構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金(億元)
同比(右軸)數據來源:wind,西南證券整理2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-027
家具設備專題報告3
本輪:“結構紅利”與“總量紅利”共振,精裝修政策拉升家具商大宗業(yè)務占比3.1
19
年下半年又現竣工與去庫存雙驅因素,本輪竣工復蘇持續(xù)性強
本次竣工復蘇源于前期期房進入集中交付期,看好后續(xù)竣工數據回暖。在
2017
年
4
月之后,竣工面積同比變化持續(xù)弱于開工數據,主要因為自
16
年開始,期房銷售面積絕對值顯著提升,且期房銷售同比增速于
2017
年下半年開始與現房銷售增速發(fā)生背離,造成新開工面積持續(xù)超越竣工面積。隨著前期期房逐漸交付,自
2019
年下半年,竣工面積指標明顯回升,2019
年竣工面積累計同比+2.6%,時隔三年首次實現轉正,2020
年初新冠疫情對竣工數據的沖擊明顯小于其他數據。由于前期期房銷售的增速相較現房銷售增速有兩年多的領先時間(17
年下半年-至今),因此積壓期房的交付具有一定持續(xù)性,將帶動竣工數據持續(xù)復蘇。隨著國內疫情的有效控制,前期開工期房陸續(xù)交付,竣工面積數據復蘇將得到持續(xù)驗證。圖
12:17
年以來期房銷售超越現房,目前期房迎來集中交付期
54%
34%
14%
-6%
-26%
-46%
商品房銷售面積:期房:累計同比
商品房銷售面積:現房:累計同比數據來源:wind,西南證券整理圖
13:19
年下半年以來竣工數據復蘇,預計后續(xù)持續(xù)性強
45%
35%
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
-35%
-45%房屋竣工面積:累計同比
商品房銷售面積:累計同比
房屋新開工面積:累計同比數據來源:wind,西南證券整理圖
14:2017-2019
年期房銷售面積與竣工面積差額累計缺口達
22.2
億平方米
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0201120122013201420152016201720182019
房屋竣工面積(萬平方米)數據來源:Wind,西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分期房銷售面積(萬平方米)現房銷售面積(萬平方米)請務必閱讀正文后的重要聲明部分8《
家具設備專題報告
2019
年下半年,家具企業(yè)進入新一輪補庫存周期,疫情短暫影響行業(yè)復蘇。自
2019年
6
月起,竣工面積累計同比開始復蘇,家具廠商存貨變動從
2019
年
8
月開始上行,與上一輪周期相比,被動去庫時間縮短,主要是因為前期主動去庫時間較長,所以本輪庫存反應時間較上輪更加迅速。而
2020
年一季度的新冠疫情,使得生產停滯,竣工面積同比出現波動,三月開始迅速復蘇,庫存增速在經過
1、2
月春節(jié)假期和疫情停工導致庫存出現小幅下降,隨后在
3
月份迎來復工后,由于下游需求尚未完全恢復至
19
年年底水平,固庫存出現小幅上升。剔除非生產性因素之后,隨著竣工面積同比繼續(xù)回暖,下游需求旺盛,疫情復工后積壓庫存將會快速釋放,家具企業(yè)將繼續(xù)迎來補庫存高潮。圖
15:2019
年下半年,家具企業(yè)進入新一輪補庫存周期數據來源:Wind,西南證券整理3.2
下游需求發(fā)生結構性變化,家具商大宗業(yè)務占比逐年提升
精裝修、全裝修政策利好政府、房企、消費者三方,國家級政策推行“精裝修”模式。相比歐美發(fā)達國家,我國精裝修、全裝修滲透率低,早在
2011
年,
關于印發(fā)建筑業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃的通知》中就提出鼓勵和推動新建保障性住房和商品住宅全裝修交房。對政府而言,精裝房有效避免了分散裝修帶來的粉塵和噪聲污染、促進裝修材料的節(jié)約、減少建筑圾的產生,
符合綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢;對消費者而言,精裝房減少了裝修所需要的精力和時間,消費者對于“拎包入住”的接受度也逐步提高。對房地產商而言,房企在毛坯房限價背景下,“精裝修”模式交付成為商品房提升單位面積售價增厚利潤的重要手段。住建部
2016年發(fā)布了《商品住宅裝修一次到位實施導則》,2017
年出臺的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出
2020
年新開工全裝修成品住宅面積達到
30%。時間內容2011《關于印發(fā)建筑業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃的通知》指出,鼓勵和推動新建保障性住房和商品住宅全裝修交房。2013《關于轉發(fā)發(fā)展改革委住房城鄉(xiāng)建設部綠色建筑行動方案的通知》提出,積極推行住宅全裝修,鼓勵新建住宅一次裝修到位或菜單式裝修,促進個性化裝修和產業(yè)化裝修相統(tǒng)一。2016《關于大力展裝配式建筑的指導意見》提出,推進建筑全裝修,實行裝配式建筑裝飾裝修與主體結構、幾點設備協(xié)同施工。2016《商品住宅裝修一次到位實施細則》要求推行裝修一次到位的商品住宅,由住宅開發(fā)單位負責裝修工程的全過程,不允許購房者個人聘請施工單位自行裝修。2017《關于印發(fā)建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃的通知》提出,全面制定新建建筑全裝修交付的鼓勵政策,提高新建住宅全裝修成品交付比例,提出到2020年,新開工全裝修成品住宅面積達到30%。2019《住宅項目規(guī)范〈意見征求稿)》指出,明確城鎮(zhèn)新建住宅建筑應全裝修交付,對設施配置作出明確規(guī)定,明確要求衛(wèi)生間防水耐用須達到20年。9
家具設備專題報告表
3:精裝修國家級政策頻出
數據來源:西南證券整理
多省市涉及精裝修政策,2019
年全國精裝修滲透率達
32%,提前一年完成指標。在國家級政策的指導下,各地區(qū)紛紛出臺省市級政策,多數限制了新開盤地產項目的毛坯房比例。在政策支持下,國內精裝修滲透率提升迅速,根據奧維云網數據顯示,2019
年我國精裝修項目總規(guī)模達到
322
萬套,同比增長
27.6%,其中滲透率達到
32%,提前完成國家要求的2020
年全國精裝修比例達到
30%的水平,預計
2020
年精裝修規(guī)模超過
360-400
萬套;到2029
年,精裝修滲透率有望達到
80%,未來地產精裝修的成長空間依舊廣闊。分地區(qū)看,目前一線城市精裝房占比已達到較高水平(86%),而二線(50%)、三四線(8%)地區(qū)仍存在較大的提升空間。圖
16:2016-2019
年精裝修商品住宅滲透率逐年上升圖
17:2016-2019
年中國精裝修市場規(guī)模不斷擴大數據來源:中國產業(yè)信息網,西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分數據來源:中國產業(yè)信息網,西南證券整理88%12%80%20%73%28%57%33%90%80%70%60%50%40%30%20%10%
0%100%2016201720182019E2020E精裝房滲透率毛坯房滲透率60%50%40%30%20%10%0%70%350300250200150100
50
04002016201720182019市場規(guī)模(萬套)增速(右軸)10
家具設備專題報告圖
18:各地政策積極配合“精裝修”政策推行,提高精裝修滲透率數據來源:Wind,西南證券整理
9
大定制家具企業(yè)大宗業(yè)務
19
年收入
67.4
億元,是
15
年規(guī)模的
5.5
倍,占比逐年提升。為考察大宗業(yè)務具體落實情況,我們統(tǒng)計了歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、江山歐派、好萊客、皮阿諾、我樂家居、頂固集創(chuàng)等
9
家大宗業(yè)務占比較多的定制家具上市企業(yè),其中由于數據可得性等問題,索菲亞只考慮其衣柜大宗業(yè)務情況。9
大定制家具企業(yè)大宗業(yè)務
19
年收入達
67.4
億元,4
年
CAGR
達
53.4%,收入規(guī)模是
15
年的
5.5
倍,大宗業(yè)務收入占比自15年8.6%提升至19年20.3%。經銷渠道仍為定制家具企業(yè)主要銷售途徑,19
年收入達
247.3
億元。占比達
74.5%,但
4
年
CAGR
為
20.9%,較大宗業(yè)務增速略緩。圖
19:9
大定制家具企業(yè)大宗業(yè)務收入增速不斷提升圖
20:9
大定制家具企業(yè)經銷渠道收入增速放緩,讓位大宗業(yè)務0%80%70%60%50%40%30%20%10%0807060504030201020152016201720182019
9家企業(yè)大宗業(yè)務收入合計(億元)
同比(右軸)數據來源:wind,公司年報,西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分0%40%35%30%25%20%15%10%5%0300250200150100
5020152016201720182019
9家企業(yè)經銷業(yè)務收入合計(億元)
同比(右軸)數據來源:wind,公司年報,西南證券整理11
家具設備專題報告圖
21:9
大定制家具企業(yè)大宗業(yè)務收入占比自
15
年
8.6%提升至
19
年
20.3%
100%
80%
60%
40%
20%
0%20152019
2016經銷渠道占比
2017大宗業(yè)務占比
2018直銷渠道占比數據來源:奧維云網,西南證券整理
中、低檔定制裝修為大宗業(yè)務主流,櫥柜、木門定制化配套率高,相關企業(yè)大宗業(yè)務占比較高。在“精裝修”政策早期,家具商在選擇精裝修材料供應時,選擇更多看重“價廉”,做精裝修的目的是為了方便購房者使用、使房子更好的賣出去;現在知名的家居建材品牌成為房地產銷售的重要宣傳點,中檔精裝占比有所提升,總體來說中、低檔精裝仍為大宗業(yè)務主流,19
年中低檔精裝在大宗業(yè)務中占比在
95%以上。精裝市場產品根據不同的配套率劃分為一級、二級和三級配套,部分家電產品配套率明顯提升。根據對部品配套級別的劃分,主要是劃分為一級配套(>90%)、二級配套(20-70%)、三級配套(20%以下)。其中一級配套主要包括建材、廚房、衛(wèi)浴類產品,其中木門、櫥柜配套率接近
100%,衣柜配套率略低,對應上市公司中,以木門、櫥柜為主要業(yè)務的公司大宗業(yè)務占比相對較高。圖
22:2019
年,中、低檔精裝在大宗業(yè)務中占比在
95%以上
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2016
低檔(1000-1999元/平米)數據來源:奧維云網,西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分
2017中檔(2000-4999元/平米)
2018高檔(5000元/平米以上)請務必閱讀正文后的重要聲明部分12
家具設備專題報告圖
23:木門、櫥柜在大宗業(yè)務中配套率接近
100%數據來源:奧維云網,西南證券整理圖
24:2019
年以木門、櫥柜為主的企業(yè)大宗業(yè)務收入占比較高數據來源:Wind,西南證券整理90%80%70%60%50%40%30%20%10%
0%江山歐派皮阿諾金牌廚柜
志邦家居
我樂家居
歐派家居索菲亞頂固集創(chuàng)好萊客櫥柜區(qū)衣柜區(qū)木門區(qū)家具企業(yè)項目產能產能同比產能利用率歐派家居整體櫥柜(萬套)73.87.0%95.87%整體衣柜(萬套)175.521.9%97.22%木門(萬樘)60.732.0%95.21%金牌櫥柜整體櫥柜(萬套)27.018.4%93.83%整體衣柜(萬套)12.0100.0%93.52%木門(萬樘)0.8300.0%68.03%志邦家居整體櫥柜(套)33.03.1%99.31%全屋定制(萬套)35.577.5%99.56%好萊客整體衣柜及配套家具柜體(萬平方米、)1173.0-2.6%87.80%櫥柜(萬套)3.6468.3%48.60%木門(萬樘)5.81073.5%42.09%請務必閱讀正文后的重要聲明部分13
家具設備專題報告4
設備:家具商產能緊張+大宗業(yè)務成本敏感,推動本輪設備周期兌現
產能緊張程度是擴產與否的關鍵因素,大宗業(yè)務財務約束性成為結構轉換原因。在上一輪周期中,竣工指標上行帶動家具企業(yè)進入補庫存周期,我們通過對
16-17
年上市家具公司的募投擴產項目和相關公司構建固定資產、無形資產和長期資產金額的變動的梳理,驗證出當時家具企業(yè)確實通過擴產方式補庫存,并顯著提高了弘亞數控等國內家具設備公司收入增速。而本輪周期出現了家具需求量提升和渠道結構變化兩種趨勢,一般來說,若產能充足,現有產能可以滿足新增需求和補庫存需求,則家具商擴產腳步會適當放緩,若產能緊張,則家具商則會啟動新一輪擴產,同時提高國產設備比例,以應對大宗業(yè)務盈利能力較弱等財務約束。接下來我們通過對家具企業(yè)產能和大宗業(yè)務財務約束情況的梳理,驗證兩種趨勢對家具設備商拉動性究竟如何。圖
25:產能緊張程度是家具企業(yè)補庫存周期中擴產與否的關鍵因素數據來源:Wind,西南證券整理4.1
家具企業(yè)產能利用率接近飽和,補庫存將推動新一輪擴產
主要上市家具企業(yè)產能利用率接近飽和,產能逐年提升。根據對家具行業(yè)主要上市公司產能利用率的梳理情況,我們發(fā)現除近年來新增業(yè)務產能以外(比如金牌櫥柜木門,好萊客櫥柜和木門),主要定制家具企業(yè)產能利用率都在
90%以上,接近飽和。因此,為下游不斷增強的消費需求,家具企業(yè)擴產勢在必行。表
4:主要上市家具企業(yè)產能利用率接近飽和名稱時間募集資金(萬元)融資類型序號項目名稱總投資額(萬元)歐派家居2019.8.15149500可轉債1清遠生產基地(二期)建設項目1080832無錫生產基地(二期)建設項目835393成都歐派智能家居建設項目211303合計402925金牌廚柜2020.1.739200可轉債1廈門金牌廚柜股份有限公司同安四期項目1#、2#、4#、5#廠房建設項目40040.032江蘇金牌廚柜有限公司二期工程項目3#、5#廠房建設項目17946.68合計57986.71好萊客2019.8.2363000可轉債1漢川定制家居工業(yè)4.0制造基地項目77513.89金牌廚柜2020.7.2328600增發(fā)1廈門金牌廚柜股份有限公司同安四期項目3#、6#廠房建設項目24492.712江蘇金牌廚柜有限公司三期年產10萬套工程衣柜建設項目5637.24合計30129.95皮阿諾2019不超過60,000.00萬元增發(fā)1皮阿諾全屋定制智能制造項目48646.432補充流動資金18000合計66646.43家具企業(yè)項目產能產能同比產能利用率皮阿諾19年櫥柜產能利用率接近90%,未來將持續(xù)擴充產能頂固集創(chuàng)積極推進募投擴產項目落實,目前中山年產30萬套定制家具項目投資進度達34.36%索菲亞公司目前產能利用率較高請務必閱讀正文后的重要聲明部分14(
家具設備專題報告數據來源:各公司公告,西南證券整理
歐派家居、金牌櫥柜、好萊客、皮阿諾等企業(yè)已投入新一輪擴產計劃。從
2019
年起,歐派家居、金牌櫥柜、好萊客、皮阿諾等開始進行第二輪的募投擴產計劃,其中歐派家居于擬發(fā)行
14.95
億元可轉債用于清遠和無錫的生產基地建設項目,金牌櫥柜將通過發(fā)行可轉債及增發(fā)的形式,募集
6.8
億元,用于廠房建設和年產
10
萬套工程衣柜項目,皮阿諾擬募集不超過
6
億元用于皮阿諾全屋定制智能制造項目。
+前期募投項目具體實施進度)綜合本輪上市家具企業(yè)擴產力度,可以側面驗證家具企業(yè)新一輪補庫存周期仍然依靠擴充產能推動。表
5:歐派家居、金牌櫥柜、好萊客、皮阿諾等企業(yè)已投入新一輪擴產計劃數據來源:各公司公告,西南證券整理
下游分散,小企業(yè)眾多,隨行情轉好積極進行設備采購。除從大型上市家具企業(yè)角度驗證外,小型家具公司數量提升同樣驗證行業(yè)景氣度上行。家具行業(yè)市場極度分散化,10
家上市家具企業(yè)已經是家具行業(yè)內體量較大公司,但收入占整個家具市場比重僅為
5.8%。據國家統(tǒng)計局數據,我國規(guī)模以上(營業(yè)收入在
2000
萬元以上)家具制造企業(yè)數量一直呈現上升趨勢,2020
年
5
月達到
6404
家企業(yè)。隨著竣工面積回暖帶動家具需求上升,更多中小型企業(yè)將擴產,進一步利好國內家具設備行業(yè)發(fā)展。2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02家具設備專題報告請務必閱讀正文后的重要聲明部分15數據來源:Wind,西南證券整理
主要定制家具公司應收賬款周轉率與大宗業(yè)務收入占比呈負相關。由于地產商會給大宗業(yè)務較長的還款期,所以大宗業(yè)務占比較多的公司其應收賬款周轉率較低,表明大宗業(yè)務對應的營運資金被應收賬款占用,公司資金周轉相對慢。我們認為,大宗業(yè)務對家具公司而言是雙刃劍,在帶來公司收入提升的同時,也拖慢公司資金周轉速度,給家具公司資金運營帶來一定壓力。圖
26:我國規(guī)模以上家具企業(yè)數量不斷提升,突破
6400
家
規(guī)模以上家具企業(yè)個數
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000數據來源:wind,西南證券整理圖
27:家具行業(yè)市場分散,10
家上市公司市占率僅為
5.8%
十家上市公
司,
5.84%
其他,
94.16%數據來源:wind,西南證券整理4.2
大宗業(yè)務毛利率、應收賬款周轉率較弱,推動性價比高的國產設備市占率提升
大宗業(yè)務主要源于房地產商“精裝修”政策批量工程單,大型地產商議價能力強。家具企業(yè)主要面對的大宗客戶為恒大、萬科、碧桂園等全國性大型地產商以及地方性房地產商、裝修公司。地產商處于流量入口上游,且能夠批量采購,近幾年地廠商大宗業(yè)務有集中趨勢,大型房地產企業(yè)在“精裝修”大宗業(yè)務的市占率逐步提升,家具企業(yè)在與地產商、裝修公司合作時議價能力尚為有限。大型地產商議價能力主要體現在大宗業(yè)務應收賬款周轉率和毛利率低于傳統(tǒng)經銷渠道。圖
28:2019
年前五大地產商在精裝修大宗業(yè)務市占率達
32.1%,集中度不斷提升
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%碧桂園恒大萬科保利融創(chuàng)家具設備專題報告請務必閱讀正文后的重要聲明部分16圖
29:大宗業(yè)務應收款占大宗業(yè)務營收比例較高圖
30:家具公司應收賬款周轉率與大宗業(yè)務收入占比呈負相關數據來源:中國產業(yè)信息網,西南證券整理數據來源:中國產業(yè)信息網,西南證券整理數據來源:Wind,西南證券整理
為緩解現金流壓力和提升盈利能力,設備國產替代成為家具商重要選擇,弘亞數控、南興股份受益。由于大型地產商給家具廠商帶來的現金流和毛利率壓力,使得家具廠商偏好尋求性價比高的國產設備,以減緩相關的財務壓力。此外,過去精裝修以一線城市的高檔小區(qū)和私人訂制模式為主,對應定制家具廠商以外資櫥柜品牌和索菲亞、歐派等國內高端定制家具龍頭為主,這些廠商設備多采購自德國豪邁、意大利
SCM、意大利比雅斯等國際家具設備龍頭。隨著精裝修向二、三線城市滲透,以及中、低端精裝修在大宗業(yè)務中占比的提升,本土中端定制家具市場份額有望逐漸擴大,這些廠商采購設備更考慮性價比,不會選擇價格高昂的進口設備,而是會轉向性價比更高的國產設備,這樣的轉型給弘亞數控、南興股份等國內一流企業(yè)提供了廣闊的市場空間。35%72%11%10%60%3%
49%44%44%
66%57%
53%0%70%60%50%40%30%20%10%80%志邦家居金牌櫥柜我樂家居皮阿諾20142015201610080604020012080%70%60%50%40%30%20%10%
0%90%2019年大宗業(yè)務占比2019年應收賬款周轉率(右軸)
主要定制家具公司大宗業(yè)務毛利率低于經銷渠道。由于地產商議價能力較強,導致除志邦家居(2019
年之前大宗業(yè)務毛利率一直低于經銷渠道)、江山歐派(木門大宗業(yè)務為公司重點打造的核心業(yè)務,19
年收入占比
83.1%,規(guī)模效應顯著)以外,其他主要上市公司大宗業(yè)務毛利率普遍低于直營和經銷毛利率水平,且大宗業(yè)務毛利率變動幅度相對大,這兩種情形在二線定制家具龍頭公司中表現更為明顯。二線家具品牌大宗業(yè)務毛利率較一線品牌毛利率更低,主要原因在于二線定制家具企業(yè)面對大宗客戶時議價能力相對弱,客戶項目或訂單范圍等變動對公司大宗毛利率形成較大影響。圖
31:家具公司大宗業(yè)務毛利率低于經銷渠道
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%歐派家居志邦家居金牌櫥柜我樂家居江山歐派好萊客大宗毛利率經銷毛利率股票代碼股票名稱當前價格(元)投資評級EPS(元)PE(倍)2019A2020E2021E2019A2020E2021E002833弘亞數控36.03買入1.411.522.12262417請務必閱讀正文后的重要聲明部分17
家具設備專題報告5
投資策略
竣工數據回暖提升設備行業(yè)景氣度,“精裝修”政策提高本土設備公司市占率。家具行業(yè)與加工設備行業(yè)營收波動一般同步于竣工面積,滯后于商品房銷售面積。17
年以來,期房銷售大于現房銷售,前期開工期房自
19
年下半年開始迎來交付集中期,竣工面積
19
年
12月同比+2.6%,時隔
3
年重新轉正,隨著國內疫情有效控制,竣工面積預計還將持續(xù)復蘇,帶動家具行業(yè)擴產補庫存,提升設備行業(yè)景氣度。另一方面,隨著各地“精裝修”政策落地,19
年國內精裝修滲透率達
32%,相比一線城市(精裝修滲透率
86%),二線(50%)、三線(8%)地區(qū)仍存在較大的提升空間,且“精裝修”政策帶動定制家具訂單批量化,對應價格敏感的中端家具市場,有利于性價比高的本土設備廠商提升市占率。根據我們測算,2020年國內定制家具設備市場空間達
151
億元,而國產廠商占比有望持續(xù)提升。弘亞數控(002833)
公司是板式定制家具設備領軍企業(yè),16-19
年收入
CAGR
達+34.9%。公司主營板式定制家具加工設備,下游客戶包括索菲亞、皮阿諾、尚品宅配等大型家具生產商,客戶覆蓋國內外
40
多個國家。公司注重研發(fā),產品性能和更新速度獲得市場高度認可。2019
年公司收入達
13.1
億元,同比+9.8%,歸母凈利潤達
3.0
億元,同比+12.6%,在下游周期下行的
18、19
年,公司仍然保持收入、業(yè)績的正增長,19
年公司毛利率
36.1%,凈利率
23.4%。分產品看,
19
年公司各項產品收入占比分別為封邊機(41.6%)、加工中心(19.4%)、多排鉆(19.4)、裁板鋸(15.0%),封邊機毛利率
49.6%,為公司主要盈利貢獻點。
高端設備與零部件自產驅動品質提升,擴產保障未來成長。木工設備行業(yè)經歷兩年的平穩(wěn)期,公司持續(xù)深耕主業(yè)。產品品質方面,公司通過子公司瑪斯特智能國產化意大利Masterwood
技術,打造高端設備生產項目;通過收購丹齒精工、亞冠精密,提升核心零部件研發(fā)能力,驅動產品品質提升。此外,公司積極擴產,通過購買土地、并購等方式獲取優(yōu)質土地、廠房,并擬通過發(fā)行可轉債進一步提升產能,保障未來三年快速成長。
盈利預測與投資建議。公司產能持續(xù)擴張、產品品質升級、產業(yè)鏈管理降本增效,在地產竣工回暖帶動下游行業(yè)復蘇、“精裝修”政策提升本土設備廠商市長率背景下,預計公司2020-2022
年歸母凈利潤分別為
3.3、4.6、6.1
億元,給予公司
2021
年
20
倍
PE
估值,目標價
42.0
元,給予“買入”評級。表
6:重點關注公司盈利預測與評級(截至
2020.7.29)數據來源:聚源數據,西南證券請務必閱讀正文后的重要聲明部分18
家
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