現(xiàn)代證券投資理論與方法介紹

第八章現(xiàn)代投資理論與方法介紹技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)科第二部分證券投資

第一頁，共二十八頁。核心內(nèi)容現(xiàn)代投資理論的發(fā)展證券組合理論資產(chǎn)定價(jià)模型第二頁，共二十八頁?，F(xiàn)代投資理論的發(fā)展現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月Harry.M.Markowitz發(fā)表的《投資組合選擇》為標(biāo)志1962年，WillianSharpe對資產(chǎn)組合模型進(jìn)行簡化，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）1976年，StephenRoss提出了替代CAPM的套利定價(jià)模型（Arbitragepricingtheory，APT）。上述的幾個理論均假設(shè)市場是有效的。人們對市場能夠地按照定價(jià)理論的問題也發(fā)生了興趣，1965年，EugeneFama在其博士論文中提出了有效市場假說（Efficientmarkethypothesis，EMH）第三頁，共二十八頁。投資學(xué)的一個基本指導(dǎo)理念即是風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。對一個理性的投資者而言，所謂風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配，即是在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益；或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)。對風(fēng)險(xiǎn)與收益的量化以及對投資組合效用的分析，是構(gòu)建資產(chǎn)組合時首先要解決的一個基礎(chǔ)問題。資產(chǎn)組合理論是由哈里·馬克維茨等人于1952年建立的，他的研究結(jié)論是：只要不同資產(chǎn)之間的收益變化不完全正相關(guān),就可以通過資產(chǎn)組合方式來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合理論第四頁，共二十八頁。均值-方差模型盡管投資者早就知道分散化可以降低風(fēng)險(xiǎn),直到1952年馬科維茨在開拓性論文《投資組合選擇》中,用均值-方差方法分析了不確定性條件下的投資決策,標(biāo)志著不確定性條件下金融資產(chǎn)的配置──現(xiàn)代投資組合理論的開端,馬科威茨因此被譽(yù)為“現(xiàn)代投資組合理論”之父,獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。在均值-方差模型中,馬柯維茨假設(shè)投資者是預(yù)期效用最大化者,假設(shè)證券組合未來收益率的概率分布服從正態(tài)分布,可用預(yù)期收益率和方差這兩個參數(shù)來刻劃第五頁，共二十八頁。以此假設(shè)為基礎(chǔ),馬柯維茨證明了證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)——馬柯維茨定理:隨著證券組合中包含的證券的數(shù)目增加,單個證券的風(fēng)險(xiǎn)對證券組合的風(fēng)險(xiǎn)的影響越來越小,證券之間的相互作用成為證券組合風(fēng)險(xiǎn)的主要來源;給定證券組合,證券之間的相關(guān)程度越小,證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越大。如果投資者基于證券組合的預(yù)期收益率和方差進(jìn)行投資決策,那么根據(jù)均值-方差模型,投資者運(yùn)用效用最大化的決策準(zhǔn)則,可在所有可能的投資方案集中求出最優(yōu)投資組合。第六頁，共二十八頁。資產(chǎn)組合的預(yù)期收益E(rp)是資產(chǎn)組合中所有資產(chǎn)預(yù)期收益E(ri)的加權(quán)平均，其中的權(quán)數(shù)x為各資產(chǎn)投資占總投資的比率。資產(chǎn)組合預(yù)期收益的計(jì)算公式為：

E(rp)=（5.1）其中，i=1，2，···n；x1+x2+···xn=1。E(ri)的計(jì)算公式為：

E(ri)=（5.2）式中，ri為第i個資產(chǎn)的收益預(yù)期；hi為第i個資產(chǎn)的預(yù)期收益可能發(fā)生的概率。資產(chǎn)組合的方差是資產(chǎn)組合的收益與其預(yù)期收益偏離數(shù)的平方，即：

σp

2=E[rp-E(rp)2]（5.3）式中，rp為資產(chǎn)組合的收益率。資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)衡量第七頁，共二十八頁。進(jìn)一步，投資組合所面對的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類。對于某證券所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量，可以用該證券的收益率與市場收益率之間的β系數(shù)來進(jìn)行。某證券i的β系數(shù)βi是指該證券的收益率和市場收益率的協(xié)方差σim，除以市場收益率的方差σm

2，即：

βi=σim/σm

2

（5.4）對一個證券組合的β系數(shù)βp，它等于該組合中各證券的β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各種證券的市值占該組合總市值的比重Xi，即：

βp＝（5.5）第八頁，共二十八頁。無差異曲線

同一條無差異曲線,給投資者所提供的效用（即滿足程度）是無差異的，無差異曲線向右上方傾斜,高風(fēng)險(xiǎn)被其具有的高收益所彌補(bǔ)。對于每一個投資者,無差異曲線位置越高，該曲線上對應(yīng)證券組合給投資者提供的滿意程度越高。第九頁，共二十八頁。不同理性投資者具有不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度第十頁，共二十八頁?？尚屑c有效集可行集：資產(chǎn)組合的機(jī)會集合（Portfolioopportunityset），即資產(chǎn)可構(gòu)造出的所有組合的期望收益和方差。有效組合（Efficientportfolio）：給定風(fēng)險(xiǎn)水平下的具有最高收益的組合或者給定收益水平下具有最小風(fēng)險(xiǎn)的組合。每一個組合代表一個點(diǎn)。有效集（Efficientset）：又稱為有效邊界（Efficientfrontier）,它是有效組合的集合（點(diǎn)的連線）。第十一頁，共二十八頁。收益rp風(fēng)險(xiǎn)σp第十二頁，共二十八頁。

最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合由于假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因此，最優(yōu)投資組合必定位于有效集邊界上，其他非有效的組合可以首先被排除。雖然投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，但程度有所不同，因此，最終從有效邊界上挑選那一個資產(chǎn)組合，則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。度量投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的無差異曲線與有效邊界共同決定了最優(yōu)的投資組合。第十三頁，共二十八頁。最優(yōu)組合的確定最優(yōu)資產(chǎn)組合位于無差異曲線I2與有效集相切的切點(diǎn)Ｏ處。由G點(diǎn)可見，對于更害怕風(fēng)險(xiǎn)的投資者，他在有效邊界上的點(diǎn)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和收益。第十四頁，共二十八頁。資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點(diǎn)首次對風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行精確的描述，解決對風(fēng)險(xiǎn)的衡量問題，使投資學(xué)從一個藝術(shù)邁向科學(xué)。分散投資的合理性為基金管理提供理論依據(jù)。單個資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不重要，重要的是組合的風(fēng)險(xiǎn)。從單個證券的分析，轉(zhuǎn)向組合的分析第十五頁，共二十八頁。

資產(chǎn)組合理論的缺點(diǎn)當(dāng)證券的數(shù)量較多時，計(jì)算量非常大，使模型應(yīng)用受到限制。解的不穩(wěn)定性。重新配置的高成本。因此，馬克維茨及其學(xué)生夏普尋求了更為簡便的方法，這就是CAPM。第十六頁，共二十八頁。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由美國Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題。它的意義在于：單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率,市場組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率和該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。第十七頁，共二十八頁。理解CAPM模型CAPM是通過比較一項(xiàng)資本投資的回報(bào)率與投資于整個股票市場的回報(bào)率，來衡量該投資的風(fēng)險(xiǎn)貼水。要理解這個模型，假定首先，你投資于整個股票市場（比如通過基金）。這樣，你的投資就完全分散化，你就不承擔(dān)任何可分散風(fēng)險(xiǎn)。然而，你將承擔(dān)不可分散風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣善笔袌鲒呌谂c整個經(jīng)濟(jì)一起變動（股票市場反映預(yù)期的未來利潤，而未來利潤又部分的取決于整個經(jīng)濟(jì)）。結(jié)果，預(yù)期的股票市場回報(bào)率就高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。令股票市場的預(yù)期回報(bào)率為Rm,無風(fēng)險(xiǎn)利率為Rf,市場的風(fēng)險(xiǎn)貼水就是Rm-Rf.這是額外的預(yù)期回報(bào)，它是人們由于承擔(dān)了與股票市場相關(guān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期能夠得到。

第十八頁，共二十八頁。CAPM理論意義資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風(fēng)險(xiǎn)投資；（2）市場平均報(bào)酬率，即整個市場的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個市場平均報(bào)酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，后者相對整個市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的主要結(jié)果。

第十九頁，共二十八頁。

CAPM理論主要作用

CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，其作用主要在于：通過預(yù)測證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對證券價(jià)格的影響。第二十頁，共二十八頁。

資產(chǎn)組合與CAPM關(guān)系資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進(jìn)行資產(chǎn)組合配置。以期實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)程度一定的條件下期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下風(fēng)險(xiǎn)程度最小。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在理想的條件下在給定的風(fēng)險(xiǎn)組合中如何確定其中單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。從理論發(fā)展進(jìn)程來看，資產(chǎn)組合理論在前，資本資產(chǎn)定價(jià)理論在后。第二十一頁，共二十八頁。[德]安德烈·科斯托蘭尼（1906～1999）

經(jīng)典推薦《一個投機(jī)者的告白》第二十二頁，共二十八頁。安德烈·科斯托蘭尼是德國最負(fù)盛名的投資大師，被譽(yù)為“二十世紀(jì)的股票見證人”、“本世紀(jì)金融史上最成功的投資者之一”。他在德國投資界的地位，猶如美國的沃倫·巴菲特。他一生共有論著13種之多，此書是他生前的最后一部著作，也是他一生智慧的結(jié)晶。該書2000年問世，隨即風(fēng)靡全球，全球共銷售300萬冊。第二十三頁，共二十八頁。有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠(yuǎn)，又再折回來。整個過程里，狗就這樣反反復(fù)復(fù)。最后，他倆同時抵達(dá)終點(diǎn)，男子悠閑地走了一公里，而狗跑來跑去，走了四公里。男子就是經(jīng)濟(jì)，狗則是證券市場。

長遠(yuǎn)看來，經(jīng)濟(jì)和證券市場的發(fā)展方向相同，但在過程中，卻有可能選擇完全相反的方向。判斷市場處于哪個階段

第二十四頁，共二十八頁。在出現(xiàn)不利消息時，市場并沒有下跌，就是市場出現(xiàn)超賣，行情已接近最低點(diǎn)的征兆。相反地，市場對有利消息不再有反應(yīng)，就是超買和行情暫時處在最高點(diǎn)的信號。如果行情下跌時，某一段時間里成交量很大，這表示有大量股票從猶豫的投資者手里，轉(zhuǎn)移到固執(zhí)的投資者手里。也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續(xù)下跌時，就是已經(jīng)接近下一次上漲起點(diǎn)的信號。當(dāng)成交量小，且指數(shù)還繼續(xù)下跌時，就表示市場前景堪慮。相反地，當(dāng)成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。當(dāng)成交量小時，如果指數(shù)看漲，這種情形就非常有利。第二十五頁，共二十八頁。1、有主見，三思后再決定是否應(yīng)該買進(jìn)，如果是，在哪里，什么行業(yè)，哪個國家？2、要有足夠的資金，以免遭受壓力。3、要有耐心，因?yàn)槿魏问虑槎疾豢深A(yù)期，發(fā)展方向都和大家想象的不同。4、如果相信自己的判斷，便必須堅(jiān)定不移。5、要靈活，并時刻思考到想法中可能的錯誤。6、如果看到出現(xiàn)新的局面，應(yīng)該賣出。7、不時察看購買的股票清單，并檢查現(xiàn)在還可買進(jìn)哪些股票。8、只有看到遠(yuǎn)大的發(fā)展前景時，才可買進(jìn)。9、考慮所有風(fēng)險(xiǎn)，甚至是不可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，要時刻想到意想不到的因素。10、即使自己是對的，也要保持謙遜。

十律第二十六頁，共二十八頁。1、不要跟著建議跑，不要想能聽到秘密訊息2、不要相