資本市場眼光看流程重組

資本市場眼光看BPR關注公司價值提升二零一二年五月目錄第一章 中國電信成功上市為我們帶來了機遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價值的分析第三章投資者關注點——有效益的收入增長第四章 投資者關注點——成本的合理控制第五章 投資者關注點——控制資本開支提高投資回報第六章 資本市場關注點在本地網(wǎng)KPI中的落實*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來源請參閱中國電信股份有限公司年報和招股書中國電信重組改制的具體步驟第一步：廣東、上海、江蘇和浙江等四省IPO收入增長率利潤增長率成本增長率投資投資/收入2013年1-6月單位：億元3957.2%929.2%2735.3%9624.3%第二步：福建等六省業(yè)務和資產(chǎn)的收購收入增長率利潤增長率成本增長率投資投資/收入2013年1-6月單位：億元1747.4%26---1315.3%--------（六省數(shù)據(jù)有待修正）收入利潤資產(chǎn)人員電話用戶數(shù)80%62%69%72%113%本次收購完成后10省業(yè)務資產(chǎn)在全集團中所占比重整體上市、分步實施中國電信上市為我們帶來了機遇和挑戰(zhàn)機遇上市后拓寬了融資渠道；提升了企業(yè)形象；是我們實現(xiàn)世界級電信企業(yè)所邁出的重要一步挑戰(zhàn)提升公司價值回報股東什么是資本市場的關注點？如何發(fā)展才能滿足資本市場的要求中國電信上市以來股價走勢上市公司的整體財務狀況上市公司2012年預計收入為750億元，2012－2014年預計復合增長率為7.1%如果不含初裝費，2012年收入約690億元，年復合增長率8.6%EBITDA率在目前56%的水平上有所提高，增長速度快于收入增長1、按照國際會計準則，初裝費分十年攤銷進入收入，2012年約為60億元。投資者在衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績時通常會將該筆非現(xiàn)金收入扣除2、根據(jù)國際會計準則，總收入為扣除營業(yè)稅的凈收入上市公司的整體財務狀況（續(xù)）資本支出大幅下降，自由現(xiàn)金流迅速增長由于歷史原因，整體回報率偏低負債水平低，資本結(jié)構(gòu)不盡合理1、自由現(xiàn)金流（無杠桿）=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流-所得稅-資本支出2、2010年和2011年的ROE和ROIC計算中，分子包括了當年的初裝費現(xiàn)金收入3、總債務(TotalDebt)指公司所有的付息債務之和，凈債務(NetDebt)=總債務-現(xiàn)金，總資本(TotalCapital)=總債務+股東權(quán)益目錄第一章 中國電信成功上市為我們帶來了機遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價值的分析第三章投資者關注點——有效益的收入增長第四章 投資者關注點——成本的合理控制第五章 投資者關注點——控制資本開支提高投資回報第六章 資本市場關注點在本地網(wǎng)KPI中的落實*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來源請參閱中國電信股份有限公司年報和招股書企業(yè)價值分析——價值創(chuàng)造型的公司受到投資者的追捧公司收入及利潤關系公司自由現(xiàn)金流EBITDA（不含初裝費）資本支出所得稅－－運營資本增加利息含杠桿自由現(xiàn)金流－－其他經(jīng)營活動現(xiàn)金流收入付現(xiàn)成本EBITDA折舊－－EBIT利息費用稅前利潤－受“資本支出”影響投資者一方面關注收入的增長，另一方面也關注利潤率的提高，關注自由現(xiàn)金流的提升自由現(xiàn)金流對股東來說最為重要，它是一個公司是否具有自我造血功能的重要標志，因為理論上股東最終收回投資將取絕于自由現(xiàn)金流所帶來現(xiàn)金的分紅通過經(jīng)營活動直接控制的關鍵變量經(jīng)營活動的結(jié)果，為資本市場關注的關鍵變量現(xiàn)金流指標現(xiàn)金流指標不容易受會計政策影響，相對凈利潤指標更為客觀，從金融理論上說與企業(yè)價值的關系也更直接，因此投資者非常關注自由現(xiàn)金流常用的現(xiàn)金流指標有三種無杠桿自由現(xiàn)金流含杠桿自由現(xiàn)金流EBITDA-所得稅-資本支出無杠桿自由現(xiàn)金流(UnleveredFreeCashflow)無杠桿的含義是不考慮融資對現(xiàn)金流影響自由現(xiàn)金流的含義是已扣除需追加的營運資金及資本支出，可以由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流理論上講，無杠桿自由現(xiàn)金流是企業(yè)在保持持續(xù)經(jīng)營活動的前提下，可以用來向債權(quán)人支付本息和向股權(quán)所有者支付股利的現(xiàn)金流通常用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進行估值含杠桿自由現(xiàn)金流(LeveredFreeCashflow)無杠桿自由現(xiàn)金流減去財務費用即得到含杠桿自由現(xiàn)金流更直接的反映了可由股東自由支配的現(xiàn)金流EBITDA-所得稅-資本支出已反映對現(xiàn)金流有重要影響的指標不需預測資產(chǎn)負債表，更便于與投資者進行交流EBITDA(不含初裝費)追加的營運資金資本支出含杠桿自由現(xiàn)金流實付所得稅減：減：減：其他經(jīng)營活動現(xiàn)金流加：財務費用減：含杠桿自由現(xiàn)金流公式上市公司含杠桿自由現(xiàn)金流（2011年、百萬元）31,259-9,26735,265-2,5043,639減：減：減：-3,989加：137減：注：營運資金=流動資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－流動負債（不含付息債務）

=應收帳款＋存貨＋預付費用等其他流動資產(chǎn)－(應付帳款＋預提費用等其他流動負債)上市公司的自由現(xiàn)金流水平上市公司自由現(xiàn)金流上市公司如果能夠?qū)崿F(xiàn)既定的收入增長、成本控制和資本開支壓縮的目標，從而實現(xiàn)高速的自由現(xiàn)金流增長，將成為長遠價值成長的核心推動力(百萬元)上市公司自由現(xiàn)金流占收入比例與中國移動及中國聯(lián)通比較注：2012-2014年為IPO模型預測數(shù)企業(yè)價值分析——有效益的增長才是公司追求的目標在確定業(yè)務發(fā)展目標、投資規(guī)模以及財務預算時，應當重點考慮是否能夠提高企業(yè)價值有效益的增長不僅僅是業(yè)務量的增長，也是企業(yè)利潤、現(xiàn)金流的增長投資要確?；貓舐?，提高企業(yè)整體回報水平，促進持續(xù)增長各部門，尤其是市場、財務和投資管控部門，要充分了解影響企業(yè)價值的因素，站在全局的角度考慮問題對公司整體業(yè)務、財務狀況有全面了解業(yè)務部門應當考慮業(yè)務經(jīng)營策略的實施對公司財務狀況的影響財務部門要了解公司的業(yè)務經(jīng)營，透過財務數(shù)字了解財務指標的業(yè)務驅(qū)動因素投資管控部門要能回答：發(fā)展一個用戶帶來多少收入？要支出多少成本，多少投資？產(chǎn)生多少利潤和現(xiàn)金流？在KPI設計時，要從有效益和增長兩個角度進行考核增長類指標：業(yè)務收入增長率、用戶增長率、市場占有率等等效益型指標：EBITDA率、收入利潤率、自由現(xiàn)金流、投資回報率等等總資產(chǎn)回報率（ReturnOnAsset，ROA）公式：凈利潤＋凈財務費用

期初總資產(chǎn)該指標可以衡量公司管理層有效運用公司所有資產(chǎn)獲得利潤的能力實占資本回報率（ReturnonInvestedCapital，ROIC）公式： EBIT－實付所得稅

期初實占資本該指標衡量公司運用所有債權(quán)人和股東所投入資本獲得現(xiàn)金盈利的能力從長期來看，該指標應高于公司的WACC，否則將破壞公司的價值股本回報率（ReturnOnEquity，ROE）公式：凈利潤期初股東權(quán)益可衡量公司有效運用股東所投入資本的能力，是股權(quán)投資者最關注的指標之一回報率指標——ROIC凈利潤（不含初裝費及評估減值）：86億元凈財務費用：－3億元年初總資產(chǎn)：1,974億元ROA（不含評估減值）：

4.2%EBIT：181億元非現(xiàn)金收入：63億元實付所得稅：24億元期初實占資本：1,587億元ROIC：5.9%年初股東權(quán)益：1,016億元ROE（不含評估減值）：

8.4%上市公司2011年實際企業(yè)價值分析——資本成本W(wǎng)ACC、投資回報率ROIC與公司價值創(chuàng)造的關系對公司整體而言，衡量其是否為投資者創(chuàng)造價值，僅注重企業(yè)的會計帳面盈利是不夠的需要將企業(yè)的盈利與投資者投入資本的機會成本進行比較，才能判斷企業(yè)是否在創(chuàng)造價值機會成本的概念是指投資者如果將資金投向其他類似對象所能得到的期望收益水平具體來看：企業(yè)創(chuàng)造的價值投入資本（1+ROIC）（1+加權(quán)平均資金成本（WACC））*＝因此，企業(yè)創(chuàng)造的價值由投資回報率和WACC的關系決定：如投資回報率高于WACC，則企業(yè)創(chuàng)造的價值大于零，意味著價值的創(chuàng)造如投資回報率低于WACC，則企業(yè)創(chuàng)造的價值小于零，意味著價值的損失－投入資本*企業(yè)運營產(chǎn)生的現(xiàn)金贏利－機會成本＝2.2%2.9%3.8%4.6%8.1%8.3%9.6%11.3%16.7%本地網(wǎng)1本地網(wǎng)2本地網(wǎng)4本地網(wǎng)5本地網(wǎng)6本地網(wǎng)7本地網(wǎng)8本地網(wǎng)9本地網(wǎng)10企業(yè)價值分析——用ROIC以及WACC可以評價本地網(wǎng)創(chuàng)造價值的能力九個試點本地網(wǎng)以及蘇州ROIC目前大多數(shù)本地網(wǎng)距離資本市場的回報要求仍有很大差距利用WACC和ROIC值比較，可以有效地考核本地網(wǎng)的整體業(yè)績表現(xiàn)WACC

13%集團01年平均4.7% * 孰優(yōu)孰劣，一目了然企業(yè)價值分析——針對不同價值創(chuàng)造能力的本地網(wǎng)采取不同的管控目標管理策略定位顯著高于衡量標準的本地網(wǎng)接近衡量標

準的本地網(wǎng)顯著低于衡量標準的本地網(wǎng)價值創(chuàng)造者，對于集團的投資能夠顯著增值價值維護者，對于集團的投資能夠基本保值價值消耗者，對于集團的投資不能保值增值如果能夠做到在省公司層面優(yōu)化投資并且在本地網(wǎng)提升ROIC那么中國電信的整體價值必然大大提高管理目標強調(diào)在保持ROIC水平的基礎上，實現(xiàn)收入的增長因此增加投資力度，創(chuàng)造更多的價值在強調(diào)ROIC的同時，也注重收入增長指標維持現(xiàn)有投資強調(diào)對ROIC的提高。在ROIC不能改進的前提下，規(guī)模的盲目擴大是減少價值的優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制規(guī)模舉例對于本地網(wǎng)9和10可以考慮：加強投資以支持本地網(wǎng)發(fā)展業(yè)務，充分發(fā)揮本地網(wǎng)的業(yè)務發(fā)展?jié)摿?；加大收入指標的考核?quán)重以及考核敏感度對于本地網(wǎng)6,7和8可以考慮維持現(xiàn)有的指標權(quán)重；根據(jù)集團平均水平，決定相應的投資總額對于本地網(wǎng)1-5可以考慮：嚴格控制經(jīng)營費用占收入的比例；加強投資管控力度和方向把握，監(jiān)控CAPEX/收入的比率著重提高ROIC/EBITDA指標水平，并加大考核權(quán)重以及考核敏感度后續(xù)省份的電信企業(yè)如何上市——標準公司管理層在IPO時向資本市場承諾，保證被收購的資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這一標準具體表現(xiàn)為以下方面嚴格控制資本投資，努力提高ROIC和ROE水平，在未來幾年內(nèi)將投資占收入的比重降低到30%以下利潤投資規(guī)模增長速度快于上市公司，約為10%收入與上市公司基本持平，約為55%EBITDA率凈利潤為正，自由現(xiàn)金流為正目錄第一章 中國電信成功上市為我們帶來了機遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價值的分析第三章投資者關注點——有效益的收入增長第四章 投資者關注點——成本的合理控制第五章 投資者關注點——控制資本開支提高投資回報第六章 資本市場關注點在本地網(wǎng)KPI中的落實*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來源請參閱中國電信股份有限公司年報和招股書上市公司收入構(gòu)成本地、長途和數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務是中國電信的核心業(yè)務，三項業(yè)務收入合計占總收入的80%本地電話業(yè)務是我們的支柱業(yè)務，是我們發(fā)展的重中之重數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務是我們利潤增長的源泉長途業(yè)務占較大的收入比重，競爭壓力大，風險在不斷釋放上市公司收入構(gòu)成2011年2012年本地電話國際國內(nèi)長途數(shù)據(jù)及IP電路出租與網(wǎng)間互聯(lián)初裝費及其他投資者關注點——收入是否能夠增長公司2012至2014年對用戶數(shù)的增長很高，增長率為兩位數(shù)，我們預測新增本地用戶的每線資本開支約1500元，ARPU約50元，投資回報率是多少？如何證明在本地業(yè)務上的新增投資回報率能達到15%？當ARPU低于何種水平時公司停止發(fā)展本地用戶？預計何時會出現(xiàn)此種情況？解決方案：ABC分區(qū)法移動替代對公司固定話音業(yè)務增長，特別是話務量增長的影響有多大？如何能夠保持占公司收入50%左右的本地電話業(yè)務實現(xiàn)收入增長目標？

如何保持國內(nèi)長途市場份額的穩(wěn)定？平均單價會從目前的單價下降到多少？長途整體收入能否保持穩(wěn)定？解決方案：大客戶、商業(yè)客戶和公眾客戶管理流程的實施（四個營銷渠道建設以確保重點客戶的覆蓋率和有針對性的營銷/產(chǎn)品套餐打包/增值業(yè)務開發(fā)）公司寬帶用戶2012年達到137萬，我們預計2013年達到260萬，如何實現(xiàn)這一目標？隨著用戶的快速增長，ARPU的水平降至多少？解決方案：大客戶、商業(yè)客戶和公眾客戶管理流程的實施（有針對性的產(chǎn)品和資費套餐）投資者關注點——收入的增長要講求效益關于收入增長的另一重大問題是：新增收入（新增用戶）能否達到投資者所要求的回報率水平企業(yè)的總體資本回報水平要超過企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）解決方法：科學的投資管理、和有效的考核本地電話新增用戶的回報率水平是整個路演中投資者關注的焦點問題本地新增用戶回報率分析達到15%回報率需要的服務年限每新增用戶的投資（包括固定資產(chǎn)投資和獲得用戶的成本）注：假設用戶在網(wǎng)期間為10年說明：上述模擬運算表中，行數(shù)據(jù)表示新增用戶ARPU，列數(shù)據(jù)表示本地每新增用戶投資注：NM表示所需服務年限太長，沒有意義-1,500用戶服務期間每年的現(xiàn)金流入=ARPU×12×EBITDA率－所得稅

(50元/月)(52%)(假設EBT率為30%， 所得稅率為33%)IRR**IRR即內(nèi)部收益率，等于使項目未來各期現(xiàn)金流現(xiàn)值等于初期投資所用的貼現(xiàn)率，反映了單個項目的投資回報水平目錄第一章 中國電信成功上市為我們帶來了機遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價值的分析第三章投資者關注點——有效益的收入增長第四章 投資者關注點——成本的合理控制第五章 投資者關注點——控制資本開支提高投資回報第六章 資本市場關注點在本地網(wǎng)KPI中的落實*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來源請參閱中國電信股份有限公司年報和招股書上市公司的成本費用控制成本規(guī)模，調(diào)整成本結(jié)構(gòu)，是維持盈利能力，提高投資回報率的重要手段經(jīng)營費用=付現(xiàn)成本+折舊與攤銷收入-付現(xiàn)成本=EBITDAEBITDA-折舊與攤銷=EBIT1、2012年銷售費用、一般及管理費和維修費用按照2011比例拆分2、總收入含初裝費投資者關注點——付現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)要合理投資者普遍認為公司的網(wǎng)絡運營成本，特別是其中的維修費用過高網(wǎng)運成本和行政管理費用是主要削減的成本項目投資者的主要疑慮是，隨著競爭加劇，銷售營銷費用和人工成本會進一步上升，上市公司能否保持目前的EBITDA率中國電信付現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)2010年2011年網(wǎng)絡運營成本銷售營銷費用行政管理費用其他經(jīng)營費用人工成本注：上市公司收入不含初裝費，可比公司為2011年數(shù)據(jù)中國電信維修費用占收入比重與可比公司比較19992010201120121H德國電信韓國電信上市公司投資者關注點——付現(xiàn)成本總量合理控制公司EBITDA率為56%，EBITDA率能否保持穩(wěn)中有升？換言之能否對每年的付現(xiàn)成本合理控制要提高EBITDA率，就必須確保付現(xiàn)成本的增長慢于收入的增長公司2012年的EBITDA率達到56%，并且未來三年內(nèi)會逐步上升，達到58%，比國際可比公司40-45%的平均水平高出很多，如何證明可以維持如此高的利潤率？自身效率的提高公司2011年的網(wǎng)絡運營成本為165億元，占收入的比例達到24%，為什么這么高？公司預計未來三年內(nèi)網(wǎng)絡運營成本總量逐年降低，有什么具體措施確保實現(xiàn)這一成本削減計劃？解決方案：網(wǎng)絡資源調(diào)配、資源的集中管理與維護公司預計2012年的行政管理費用為29億元，比2011年下降10億元，公司采取了哪些措施確保實現(xiàn)這一目標？解決方案：預算管理和KPI考核隨著市場競爭的加劇，公司在未來人工成本、銷售營銷費用進一步上升的情況下如何確保付現(xiàn)成本的增長率控制在6%以內(nèi)？解決方案：強化前端建設、加大業(yè)績與薪酬的掛鉤力度（KPI）目錄第一章 中國電信成功上市為我們帶來了機遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價值的分析第三章投資者關注點——有效益的收入增長第四章 投資者關注點——成本的合理控制第五章 投資者關注點——控制資本開支提高投資回報第六章 資本市場關注點在本地網(wǎng)KPI中的落實*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來源請參閱中國電信股份有限公司年報和招股書上市公司現(xiàn)有的回報率水平偏低由于資費問題、競爭分流和投資偏大等原因，上市公司現(xiàn)有資本回報水平與WACC有相當差距控制資本開支，盤活存量資源，提高單項投資回報率是提升整體資本回報水平的關鍵上市公司2011年投資回報率的計算ROE＝不含初裝費的凈利潤年初股東權(quán)益8,586101,619＝＝8.4%ROIC＝(不含初裝費的EBIT－實付所得稅＋初裝費現(xiàn)金收入)總債務+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益+遞延收入負債(均為年初值)(11,808－3,639+1,168)25,784+950+101,619+30,304＝＝5.9%9,337158,657＝注：假設上市公司全部現(xiàn)金均為運營所需，無多余現(xiàn)金上市公司的資本回報率指標注：以上指標均不含初裝費WACC：13%單位：百萬元上市公司投資規(guī)模偏大、網(wǎng)絡利用率偏低市場普遍認為中國電信需要壓縮資本開支上市公司調(diào)整后的資本支出：2013年250億元、2014年235億元，2015年占含初裝費收入的比例在20%左右資本支出結(jié)構(gòu)應進一步優(yōu)化，如每年約有20%的投資用于房屋、管道及其他投資上市公司網(wǎng)絡利用率偏低，應充分發(fā)揮網(wǎng)絡現(xiàn)有資源的潛力上市公司部分網(wǎng)絡利用率指標上市公司資本開支占收入比例與國際可比公司比較20112012E2013E2014E德國電信SBCVerizonNTT上市公司35%31%1、虛線框代表調(diào)整前資本開支占收入比例2、上市公司收入包含初裝費3、國際可比公司為2012年預測值投資者關注點——提高投資回報率的途徑實占資本回報率對投資者來說，ROIC超過WACC才意味著企業(yè)在合理使用資本，為投資者創(chuàng)造價值在現(xiàn)有的環(huán)境下，資本開支和投資回報是對企業(yè)價值有重要影響的指標投資者為什么關注資本回報如何提高資產(chǎn)回報率迅速提高公司的資本回報率，一方面要保持利潤的快速增長，另一方面要適當控制投資，降低實占資本規(guī)模控制資本開支，盤活存量資源，提高單項投資回報率是提升整體資本回報水平的關鍵，這也正式BPR后端流程設計的主旨思想之一ROIC＝EBIT－實付所得稅年初總債務＋年初股東權(quán)益－年初多余現(xiàn)金提高上市公司資本回報率的途徑迅速提高上市公司的資本回報率，一方面要保持利潤的快速增長，另一方面要適當分紅，降低實占資本ROIC＝不含初裝費的EBIT×（1－稅率）注：分母均為年初值，此處為便于說明，對ROIC進行了簡化計算總債務－多余現(xiàn)金＋少數(shù)股東權(quán)益＋股東權(quán)益＋遞延收入負債＝15,491×（1－33%）29,598+940+97,485+36,353（以上市公司2012年為例）＝10,379164,376當年回報年初實占資本EBIT實占資本ROIC201x年模型情形1情形2增長16.8%增量26億元增長5.9%增量97億元增加0.5個百分點增長8%增量8億元零增長增加0.5個百分點增長15%增量15億元零增長增加0.9個百分點對ROIC幾種增長情況的測算投資者關注點——投資回報率要提高上市公司預計2013年資本開支分別為250億元，占收入的比例為31%，公司預計資本開支占收入的比例何時能降至國際可比公司20%的水平？公司2011年的ROIC為7.3%，低于12-13%的WACC，公司將采取哪些措施提高ROIC？預計ROIC何時能超過WACC？公司設定的目標收益率是15%，如何證明在關鍵投資項目（如本地業(yè)務）上的回報率高于15%?是否有嚴格的投資決策過程？公司將大量的資本開支用于本地