新股破發(fā)與中國(guó)資本市場(chǎng)的制度之困

新股破發(fā)與中國(guó)資本市場(chǎng)的制度之困

如果從1990年底上海、深圳兩家證券交易所相繼開業(yè)算起，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)有20年的歷史了。20年來(lái)，隨著大批企業(yè)轉(zhuǎn)制為股份制企業(yè)、發(fā)行股票并上市，資本市場(chǎng)成為企業(yè)解決融資問(wèn)題的一條捷徑，使中國(guó)順利地進(jìn)行了國(guó)有企業(yè)改革和金融市場(chǎng)改革，也在中國(guó)民間打開了一條投資渠道，使民眾通過(guò)股票投資實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的積累。但是，中國(guó)資本市場(chǎng)在這20年來(lái)的發(fā)展道路上也幾經(jīng)曲折，其中最為集中的一個(gè)問(wèn)題是股票發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的矛盾，一直未能得到很好的解決。在發(fā)行市場(chǎng)上，我國(guó)政府開始積極利用市場(chǎng)的融資功能，使企業(yè)籌資從原來(lái)單一的依賴銀行放貸改變?yōu)殂y行放貸與股票籌資“兩條腿走路”的格局，企業(yè)也越來(lái)越強(qiáng)烈地產(chǎn)生了利用股市籌資的沖動(dòng)。但在交易市場(chǎng)上，這種在政策驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)的大量股票供應(yīng)很容易超越交易市場(chǎng)在一定階段的承受能力，導(dǎo)致交易市場(chǎng)行情長(zhǎng)期低迷，這反過(guò)來(lái)又倒逼發(fā)行市場(chǎng)不得不陷于停頓。從總體上說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)20年的發(fā)展歷史，在某種程度上正是表現(xiàn)為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的不斷拉鋸。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)對(duì)交易市場(chǎng)產(chǎn)生的巨大影響，在全球資本市場(chǎng)上找不出第二個(gè)實(shí)例。近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的管理當(dāng)局一直在努力打破這種格局，為此在2009年對(duì)股票發(fā)行體制進(jìn)行了一定程度的改革，也就是以“市場(chǎng)化”的思路來(lái)對(duì)待發(fā)行市場(chǎng)。但由于這種改革的不徹底，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生了新的問(wèn)題，大量新股上市后迅速跌破發(fā)行價(jià)；進(jìn)入2010年初，多個(gè)股票在上市首日即告破發(fā)，投資者損失慘重。而透過(guò)批量產(chǎn)生的新股破發(fā)，我們可以清晰地看到中國(guó)資本市場(chǎng)所面臨的制度之困。新股破發(fā)的制度成因2008年，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了前所未有的大熊市，上證指數(shù)從2007年11月的最高點(diǎn)6124點(diǎn)一路下行，一直下瀉到2008年11月的1664點(diǎn)，其時(shí)又恰逢國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，全球股市的大幅下跌對(duì)中國(guó)股市的走勢(shì)形成了強(qiáng)有力的制約。面對(duì)不斷下行的股市，雖然市場(chǎng)管理當(dāng)局沒(méi)有明確停止新股發(fā)行，但交易市場(chǎng)的暴跌事實(shí)上已使發(fā)行市場(chǎng)無(wú)法運(yùn)作，證監(jiān)會(huì)所屬的發(fā)審委在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里未曾審批一家公司發(fā)行股票。這種狀況一直持續(xù)到2009年6月才改觀，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行了改革，這一改革的主要方向是管理部門完全放開原來(lái)對(duì)股票發(fā)行價(jià)的內(nèi)部控制，由發(fā)行公司和其保薦人通過(guò)詢價(jià)來(lái)得出發(fā)行價(jià)格，也就是說(shuō)，市場(chǎng)愿意出什么價(jià)格購(gòu)買新股，發(fā)行公司就可以以這個(gè)價(jià)格來(lái)發(fā)行新股。其后，停頓了一年之久的新股發(fā)行再次啟動(dòng)。應(yīng)該說(shuō)，在股票發(fā)行上推行“市場(chǎng)化”改革，其方向是正確的，但是由于這種改革存在著先天不足，它只是給股票發(fā)行公司打開了瘋狂圈錢的方便之門，致使股票發(fā)行價(jià)快速走高，其發(fā)行市盈率很快便超過(guò)了交易市場(chǎng)大多數(shù)股票20倍左右的平均市盈率。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立以后，由于創(chuàng)業(yè)板公司普遍被賦予優(yōu)異成長(zhǎng)性的包裝，其發(fā)行價(jià)格更是高到了不可思議的地步，平均市盈率指標(biāo)不斷創(chuàng)出新高，最高已經(jīng)超過(guò)100倍。很顯然，新股發(fā)行價(jià)格的畸高，已經(jīng)把這個(gè)股票進(jìn)入交易市場(chǎng)后可能出現(xiàn)的盈利空間全部封殺，交易市場(chǎng)除了以投機(jī)炒作手段來(lái)贏取可能的差價(jià)，已經(jīng)不可能得到溢利。但是，管理部門在對(duì)新股發(fā)行實(shí)行“市場(chǎng)化”的同時(shí)，卻又對(duì)交易市場(chǎng)實(shí)行了嚴(yán)格的監(jiān)管，對(duì)一些投機(jī)炒作行為動(dòng)用行政管制手段進(jìn)行打壓。這樣一來(lái)，一方面以畸高價(jià)格推出的新股不斷撲向交易市場(chǎng)；另一方面交易市場(chǎng)又被施以重重束縛，終于再一次導(dǎo)致行情低迷。當(dāng)整個(gè)交易市場(chǎng)陷入困境的時(shí)候，那些在價(jià)格上已經(jīng)超越于交易市場(chǎng)的新股自然只能隨著大盤下行而實(shí)現(xiàn)價(jià)格回歸，跌破發(fā)行價(jià)便成了它們的必然結(jié)果。由此可見，近段時(shí)間中國(guó)資本市場(chǎng)上集中出現(xiàn)的新股破發(fā)，實(shí)際上是新股發(fā)行制度改革不徹底所造成的。這種改革雖然打出了“市場(chǎng)化”的旗號(hào)，但實(shí)際上并未真正實(shí)行“市場(chǎng)化”。真正的“市場(chǎng)化”，首先必須放開市場(chǎng)的供應(yīng)，但目前新股上市仍受著行政審核的限制，使發(fā)行市場(chǎng)仍由賣方占據(jù)主動(dòng)地位。這樣一來(lái)，買賣雙方根本沒(méi)有條件進(jìn)行市場(chǎng)博弈，作為賣方的股票發(fā)行公司與其保薦人可以假借市場(chǎng)的名義，隨心所欲地確定發(fā)行定價(jià)，而作為買方的投資者只有被動(dòng)接受定價(jià)的義務(wù)。很顯然，目前的新股發(fā)行市場(chǎng)，只有利于發(fā)行公司，卻扼殺了股票上市以后的成長(zhǎng)空間，已經(jīng)淪為一個(gè)無(wú)止境侵吞投資者利益的市場(chǎng)，所謂“市場(chǎng)化”只是管理部門為了掩蓋這種實(shí)質(zhì)而拋給市場(chǎng)的一塊“遮羞布”?！靶鹿刹粩　庇泻侠硇越舆B不斷的新股破發(fā)，讓中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者無(wú)不痛心疾首，但市場(chǎng)管理部門卻不這樣看。2010年1月底，滬深交易所聯(lián)合在上海召開了一個(gè)研討會(huì)，探討對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行進(jìn)一步改革的可能性。本來(lái)，面對(duì)新股破發(fā)的狀況，尤其是部分新股上市第一天就破發(fā)的狀況，總結(jié)其中的得失是很有必要的，但令人遺憾的是參加這次會(huì)議的管理層行政長(zhǎng)官和部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻對(duì)新股破發(fā)作出了充分肯定，而他們得出這種看法的依據(jù)則在于新股破發(fā)有利于破除中國(guó)資本市場(chǎng)“新股不敗”的神話。“新股不敗”確實(shí)是曾經(jīng)長(zhǎng)期出現(xiàn)于中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，新股上市以后，在交易市場(chǎng)上的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，新股持有者可以輕松地得到巨額的溢利收入，而且相對(duì)于交易市場(chǎng)上無(wú)時(shí)不在的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新股購(gòu)買者是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下得到這種溢利收入的。這樣一來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸形成了發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的分野，有的投資者放棄了交易市場(chǎng)上的博弈，專事在發(fā)行市場(chǎng)上申購(gòu)新股，雖然由于申購(gòu)者眾多而并不能保證每一次買到新股，但一旦買到則意味著得到了一筆豐厚的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利。一些機(jī)構(gòu)也熱衷于在發(fā)行市場(chǎng)上“打新股”，甚至一些商業(yè)銀行專門組建了以“打新股”為主業(yè)的理財(cái)基金。這種發(fā)行市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利與交易市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)形成了觸目的反襯，因此市場(chǎng)輿論對(duì)此一直頗有微詞。如果我們用一種比較平和的眼光來(lái)看待“新股不敗”，就必須承認(rèn)這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是有其合理性的。發(fā)行市場(chǎng)的定價(jià)原則應(yīng)該是基于公司的基本狀況，比如公司上市之前的盈利狀況，公司募集資金所投資項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)狀況，這些因素是構(gòu)成一個(gè)公司發(fā)行股票定價(jià)的基本條件。但是，股票進(jìn)入交易市場(chǎng)后，雖然上述因素仍是決定股價(jià)的重要條件，但交易價(jià)格的形成更多地受到市場(chǎng)買賣人氣的影響，這也決定了交易市場(chǎng)的股價(jià)在通常情況下應(yīng)該高于其發(fā)行價(jià)。投資者之所以熱衷于在發(fā)行市場(chǎng)購(gòu)買新股，就是看中了它上市以后與交易價(jià)之間形成的這種差價(jià)收益，這是一種理性的投資原則。中國(guó)資本市場(chǎng)在最近20年來(lái)能夠出現(xiàn)高速發(fā)展，吸引了越來(lái)越多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，大量國(guó)有企業(yè)順利進(jìn)入市場(chǎng)，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)這兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展是一個(gè)重要的因素。如果投資者不能從新股中得到盈利，中國(guó)資本市場(chǎng)能夠發(fā)展到今天的規(guī)模，完全是不可想象的。其實(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的管理部門在長(zhǎng)期的市場(chǎng)管理實(shí)踐中，對(duì)“新股不敗”雖然未有評(píng)價(jià)，但以前正是利用了市場(chǎng)的這一特點(diǎn)推進(jìn)了市場(chǎng)建設(shè)。由于新股溢利的可靠性，吸引了大量投資者申購(gòu)新股，他們的要求難以滿足。在2009年的改革中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾表示要利用制度改革讓中小投資者得到更多的新股份額，這種承諾正是基于對(duì)“新股不敗”這一事實(shí)的承認(rèn)，否則證監(jiān)會(huì)就沒(méi)有必要這樣做了。但是，偏誤的改革使發(fā)行公司能夠任意大幅度地提高發(fā)行價(jià)，事實(shí)上也使管理部門的這種承諾完全落空了?，F(xiàn)在，管理部門行政長(zhǎng)官和某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，新股破發(fā)有利于打破“新股不敗”的神話，這是一種無(wú)視發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)不同特點(diǎn)的說(shuō)法。目前的發(fā)行定價(jià)詢價(jià)制度把發(fā)行市場(chǎng)等同于交易市場(chǎng)，抽干了交易市場(chǎng)應(yīng)有的溢利，這將導(dǎo)致市場(chǎng)生態(tài)的急劇惡化，發(fā)展到最后，不僅交易市場(chǎng)將難以擺脫低迷狀態(tài)，即使是發(fā)行市場(chǎng)，也將自毀于這種“竭澤而漁”式的圈錢運(yùn)動(dòng)。最終將是滿盤皆輸在2009年重啟之際曾經(jīng)標(biāo)榜要給中小投資者以實(shí)惠的新股發(fā)行，僅僅用了半年時(shí)間，就迅速演化成蠶食、鯨吞中小投資者利益的“絞肉機(jī)”。出現(xiàn)這種變化的內(nèi)在邏輯在于中國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏誤。中國(guó)資本市場(chǎng)在改革開放以后的發(fā)端，與國(guó)際資本市場(chǎng)走的是不同的路徑，20年來(lái)，雖然中國(guó)資本市場(chǎng)有了大規(guī)模的發(fā)展，但這種發(fā)展更多的是依賴政府的強(qiáng)力推動(dòng)而實(shí)現(xiàn)的，不像西方市場(chǎng)是在自發(fā)的基礎(chǔ)上逐漸成形的。而政府之所以積極推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，完全是看中了這個(gè)市場(chǎng)所存在的融資功能。因此，為了適應(yīng)政府在不同歷史階段的工作需要，中國(guó)資本市場(chǎng)也被賦予了各種超越市場(chǎng)的功能。資本市場(chǎng)已成為大型央企的籌資工具，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立以后，它更是一些貼上科技創(chuàng)新標(biāo)簽的創(chuàng)投企業(yè)提供退出途徑的最佳工具。至于資本市場(chǎng)的其他功能，比如投資者通過(guò)股市炒作而實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)，在管理部門看來(lái)，只是附帶著出現(xiàn)的功能，歷來(lái)沒(méi)有得到重視，相反，一旦投資者通過(guò)行情的上升開始盈利，政府總是不由自主地啟動(dòng)政策工具進(jìn)行打壓，新股集體破發(fā)，正是在這種背景下出現(xiàn)的。在政策驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能已經(jīng)得到了極大的發(fā)揮。2009年，在全球金融危機(jī)肆虐、各國(guó)資本市場(chǎng)遭受嚴(yán)重挫折、新股發(fā)行普遍停滯的大背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)的新股發(fā)行卻突飛猛進(jìn)，籌資額輕易地摘得了“全球第一”的桂冠。但這并不能說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際市場(chǎng)上最具投資價(jià)值，而完全是政策推動(dòng)的結(jié)果。通過(guò)這種掠奪式的高價(jià)發(fā)行，上市公司得到了大筆資金，而被