第八講行為金融學(xué)

行為金融學(xué)第一節(jié)發(fā)展第一頁(yè)，共七十二頁(yè)。

“股票市場(chǎng)波動(dòng)印證的并不是事件本身，而是人們對(duì)事件的反應(yīng)，是數(shù)百萬(wàn)人對(duì)這些事件將會(huì)如何影響他們的未來(lái)的認(rèn)識(shí)。換句話說(shuō)，最重要的是，股票市場(chǎng)是由人組成的?！?----華爾街的“投資奇才”BernardBaruch

第二頁(yè)，共七十二頁(yè)。巴魯克的“股票市場(chǎng)是由人組成的”這句話已深入人心,以投資者心理和行為為研究對(duì)象的行為金融學(xué)引起了越來(lái)越多的的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，并逐漸成為國(guó)內(nèi)外金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。

第三頁(yè)，共七十二頁(yè)。1.1行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展第四頁(yè)，共七十二頁(yè)。行為金融學(xué)發(fā)展三個(gè)階段早期階段（19世紀(jì)-1960）心理學(xué)行為金融階段（1960-1980）金融學(xué)行為金融階段（1980-）第五頁(yè)，共七十二頁(yè)?！禩heCrowds》

《ExtraordinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》1.早期階段

19世紀(jì)GustaveLebon的“群體”和Mackey的“非凡的公眾錯(cuò)覺(jué)和群體瘋狂”是兩本最早研究投資市場(chǎng)群體行為的經(jīng)典之作。第六頁(yè)，共七十二頁(yè)。郁金香狂熱始于郁金香花球的多頭市場(chǎng)，長(zhǎng)期的大多頭行情，使荷蘭人相信郁金香價(jià)格將持續(xù)上漲。許多人舍棄原來(lái)的事業(yè)轉(zhuǎn)而從事郁金香的種植、交易或經(jīng)紀(jì)工作。銀行接受郁金香做為抵押擔(dān)保，更進(jìn)一步增長(zhǎng)投機(jī)活動(dòng)的熱度。最后，恐慌性的賣出澆熄了群眾的狂熱，許多人因此而破產(chǎn)，整個(gè)國(guó)家為之撼動(dòng)。

大癲狂描述了人類歷史上最愚昧、最癲狂和最可悲的幾個(gè)可怕錯(cuò)覺(jué)和幾個(gè)群眾狂熱的事件，包括：1634年發(fā)生于荷蘭“郁金香狂熱”;1720年發(fā)生于英格蘭的“南海泡沫”第七頁(yè)，共七十二頁(yè)?！稙鹾现姟穼?duì)理解今天仍不失現(xiàn)實(shí)意義:日本普通民眾為何曾變成戰(zhàn)爭(zhēng)機(jī)器;“文革”青年為何曾變得喪失理性;入市股民又為何會(huì)變得群情激亢？個(gè)人到群體的心理變化看似難以理解、難以置信，實(shí)則有跡可尋。今天，《烏合之眾》以其對(duì)大眾心理的精辟剖析，已成為眾多理財(cái)專業(yè)人士薦閱的書(shū)籍。

第八頁(yè)，共七十二頁(yè)。弗洛伊德認(rèn)為，群眾聚集的向心力，是其成員對(duì)于領(lǐng)袖的忠誠(chéng)感。我們對(duì)于群眾領(lǐng)袖的感受，是源自于孩童時(shí)期對(duì)于父親的觀感----這是由信賴、權(quán)威、害怕、尋求肯定與潛在叛逆等需求混合而成。當(dāng)我們加入群眾之后，思考模式將退化到孩童時(shí)期的水準(zhǔn)。西格蒙德·弗洛伊德|SigmundFreud（1856—1939）奧地利醫(yī)生兼心理學(xué)家。精神分析學(xué)派的創(chuàng)始人。提出一個(gè)假設(shè)，認(rèn)為病人把曾經(jīng)有的情緒經(jīng)驗(yàn)排除到意識(shí)之外，由此阻礙了許多心理能力；通過(guò)催眠回憶后，情緒發(fā)泄了，病就痊愈了。由此逐漸發(fā)展了精神分析技術(shù)。第九頁(yè)，共七十二頁(yè)。1936，“選美理論”、“空中樓閣”理論和股票投資凱恩斯最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資的作用，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”理論和“空中樓閣”理論（1936）,強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的重要性，認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動(dòng)物精神”(非理性）及股市充滿了“樂(lè)隊(duì)效應(yīng)”（盲從）

第十頁(yè)，共七十二頁(yè)。時(shí)隔兩年超女比賽戰(zhàn)火重燃，誰(shuí)會(huì)是新一屆的超女冠軍又一次成為茶余飯后的熱門(mén)話題。有些人的猜測(cè)并非完全根據(jù)自己的審美品位或選手實(shí)力去判斷，而是考慮粉絲支持度、揣摩評(píng)委的心思。提到凱恩斯就會(huì)聯(lián)想到超女，一評(píng)超女就會(huì)自然想起凱恩斯經(jīng)典的“選美理論”。第十一頁(yè)，共七十二頁(yè)。1936，“選美理論”和股票投資

最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯經(jīng)典的“選美理論”：從100張照片中選擇你認(rèn)為最漂亮的6張，選中有獎(jiǎng)。當(dāng)然最終是由最高票數(shù)來(lái)決定哪張最漂亮。你應(yīng)怎樣投票?第十二頁(yè)，共七十二頁(yè)?！斑x美理論”和股票投資正確的做法不是選自己真的認(rèn)為漂亮的那張臉蛋，而是猜多數(shù)人會(huì)選誰(shuí)就投她一票，哪怕她丑得像時(shí)下出沒(méi)于各種搞笑場(chǎng)合，令人晚上做噩夢(mèng)的娛樂(lè)明星。第十三頁(yè)，共七十二頁(yè)?！斑x美理論”和股票投資“選美理論”認(rèn)為，最終選出來(lái)的6個(gè)人事實(shí)上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人們一致認(rèn)為別人“都認(rèn)可”她們是最美的，所以這種泡沫就是合理的。第十四頁(yè)，共七十二頁(yè)。1936，“選美理論”和股票投資

最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

凱恩斯認(rèn)為你不能按自己的審美觀來(lái)衡量，你須猜測(cè)到大眾可能會(huì)喜歡的臉蛋，按照大眾選擇標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，勝算較大。因此股票投資時(shí)，就須盡可能預(yù)測(cè)到大眾將會(huì)投資的目標(biāo)，提前介入，從而智勝大眾或其他投資者。第十五頁(yè)，共七十二頁(yè)。選美理論”和股票投資凱恩斯的“選美理論”看似是一種盲目跟風(fēng)的投資行為，其實(shí)是用來(lái)分析人們的心理活動(dòng)對(duì)投資決策的影響。

第十六頁(yè)，共七十二頁(yè)。“選美”就是選大眾情人。說(shuō)到大眾情人，自然免不了要考慮大眾的文化背景、審美情趣、流行偏好等因素。除了極少數(shù)以肥碩為美的民族之外，好在全世界的審美觀點(diǎn)大致相同。瀟灑冷酷如阿湯哥不僅在歐美、在亞洲，即使在非洲也是眾多女人心目中的白馬王子。第十七頁(yè)，共七十二頁(yè)。空中樓閣理論與股票投資“空中樓閣理論”認(rèn)為股價(jià)是由投資者心理決定的，并非由內(nèi)在價(jià)值決定的，而投資者心理如空中樓閣一樣虛無(wú)飄渺難以把握。因此該理論被命名為“空中樓閣理論”。凱恩斯認(rèn)為人在投資股票時(shí)，不應(yīng)研究該股票值多少錢(qián)或者說(shuō)會(huì)為他帶來(lái)多大收益，而應(yīng)關(guān)心有沒(méi)有比他更傻的傻瓜愿意以更高的價(jià)格向他買進(jìn)，每個(gè)人在買進(jìn)股票時(shí)都愿意充當(dāng)“暫時(shí)的傻瓜”，或相信會(huì)有更傻的人來(lái)接替他的傻瓜位置，這樣他就可晉升為聰明人了。這種游戲繼續(xù)下去，直到找到最后傻瓜為止。技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)是空中樓閣理論。第十八頁(yè)，共七十二頁(yè)。1951，Burell，真正現(xiàn)代意義上的行為金融理論的最早研究者真正現(xiàn)代意義上的行為金融理論的最早研究者是美國(guó)奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾(O.K.Burell）教授，于1951年發(fā)表的《一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法》一文首次將行為心理學(xué)結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)解釋金融現(xiàn)象，并提出通過(guò)構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)理論的思路，開(kāi)拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。第十九頁(yè)，共七十二頁(yè)。1967，Bauman

《科學(xué)投資分析：科學(xué)還是幻想》隨后的1967年，來(lái)自俄勒岡大學(xué)的巴曼(Bauman)發(fā)表了：

《科學(xué)投資分析：科學(xué)還是幻想》

呼吁關(guān)注投資者非理性心理，更加明確地批評(píng)了金融學(xué)片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)的發(fā)展方向。第二十頁(yè)，共七十二頁(yè)。1972，Slovic《人類決策的

心理學(xué)研究》

1972年，俄勒岡大學(xué)心理學(xué)家保羅·斯諾維克（PaulSlovic）發(fā)表了：

《人類決策的心理學(xué)研究》呼吁關(guān)注投資者非理性心理，更加明確地批評(píng)了金融學(xué)片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)的發(fā)展方向。第二十一頁(yè)，共七十二頁(yè)。1979，發(fā)表文章：“前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析”2.心理學(xué)行為金融階段

Kahneman&Tversky1979年提出的前景理論為行為金融學(xué)的興起奠定了理論基礎(chǔ)，成為行為金融研究史上的一個(gè)里程碑。1982年，Kahneman、Slovic和Tversky研究了人類行為與投資決策經(jīng)典模型的基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面:風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過(guò)度自信,并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。

第二十二頁(yè)，共七十二頁(yè)。1979，前景理論行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家DanialKahneman和AmosTversky教授發(fā)表的文章對(duì)行為金融學(xué)影響深遠(yuǎn)阿莫斯和卡尼曼兩人合作了幾十年，發(fā)了多篇文章，包括讓卡尼曼得獎(jiǎng)的那篇，但為何阿莫斯沒(méi)得獎(jiǎng)呢？阿莫斯沒(méi)得獎(jiǎng)主要是他于1996年就去世了，比一比熬到80歲總算得獎(jiǎng)的高斯（現(xiàn)在還活著，快一百歲了）和84歲得到通知才走人的維克瑞（獎(jiǎng)都沒(méi)領(lǐng)就去世了），真是天嫉英才呀。第二十三頁(yè)，共七十二頁(yè)。1982，Kahneman，Slovic&Tversky,提出認(rèn)知偏差

AmosTverskywasatoweringfigureinthefieldofcognitivepsychologyandinthedecisionsciences.Hisresearchhadenormousinfluence;hecreatednewareasofstudyandhelpedtransformrelateddisciplines.

猶太人卡尼曼和阿莫斯是老校友(希伯來(lái)大學(xué)的本科)和老戰(zhàn)友(據(jù)說(shuō)兩人一起加入以色列國(guó)防軍扛過(guò)槍)。

SlovichasstudiedpsychologicalheuristicswithfrequentcoauthorsDanielKahneman,AmosTverskyandThomasGilovich,andfirsttheorizedtheaffectheuristic.Heisconsidered,withBaruchFischhoff,aleadingtheoristandresearcherintheriskperceptionfield(psychometricparadigm).第二十四頁(yè)，共七十二頁(yè)。3.金融學(xué)行為金融階段-80年代中期后，Thaler、Shiller等成為研究行為金融的第二代核心人物。Thaler(1987、1999)主要研究了股票回報(bào)率的時(shí)間模式、投資者的心理賬戶,Shiller主要研究了股價(jià)的異常波動(dòng)、股市的羊群行為、投機(jī)價(jià)格與人群流行心態(tài)的關(guān)系等。第二十五頁(yè)，共七十二頁(yè)。1985年DeBondt和Thaler“股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？”一文的發(fā)表正式掀開(kāi)了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕Kahneman和Tversky(1992)的研究指出：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并非按傳統(tǒng)效用理論所假設(shè)的以最終財(cái)富水平進(jìn)行考量，而是以一個(gè)參考點(diǎn)為基準(zhǔn)看待收益或損失，每次的決策都會(huì)因情況不同而改變，決策并非按貝葉斯法則進(jìn)行的，決策時(shí)會(huì)受到框定效應(yīng)的影響。Odean(1998)對(duì)處置效應(yīng)的研究；Ritter(1991)對(duì)于IPO異象的研究；Kahneman等(1998)對(duì)過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足之間轉(zhuǎn)換機(jī)制的研究等，對(duì)行為金融的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。

第二十六頁(yè)，共七十二頁(yè)。90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投資者心理對(duì)最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。加州圣塔克拉大學(xué)Shefrin和Statman（1994）提出行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM），2000年二人又提出了行為組合理論（BPT）。

第二十七頁(yè)，共七十二頁(yè)。1994，HershShefrinandMeirStatman構(gòu)筑了BAPMHershShefrinandMeirStatman（1994）構(gòu)筑了BAPM（behaviroralassetpricingmodel）作為主流金融學(xué)中CAPM的對(duì)應(yīng)物，將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架，提出了行為貝塔的概念。行為金融學(xué)的大牛MeirStatman行為資產(chǎn)定價(jià)模型一方面從無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的意義上接受市場(chǎng)的有效性；另方面從理性主義出發(fā)拒絕市場(chǎng)有效性，這對(duì)金融研究未來(lái)發(fā)展有著深刻的啟示。MeirStatmanistheProfessorofFinanceattheLeaveySchoolofBusiness,SantaClaraUniversity.Hisresearchfocusesonbehavioralfinance.Heattemptstounderstandhowinvestorsandmanagersmakefinancialdecisionsandhowthesedecisionsarereflectedinfinancialmarkets.加州圣塔克拉大學(xué)(SantaClaraUniversity)教授第二十八頁(yè)，共七十二頁(yè)。Shefrin和Statman借鑒Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT）于2000年提出了行為資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory，BPT）。該理論打破了現(xiàn)代投資組合理論中存在的局限：理性人局限、投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的局限以及風(fēng)險(xiǎn)度量的局限，更加接近投資者的實(shí)際投資行為，引起了金融界的廣泛關(guān)注。2000，Shefrin和Statman提出BPT第二十九頁(yè)，共七十二頁(yè)。2000，《非理性繁榮》出版RobertShiller耶魯大學(xué)教授Shiller研究興趣廣泛，其最突出的貢獻(xiàn)是他開(kāi)創(chuàng)了金融學(xué)的一個(gè)新領(lǐng)域：行為金融學(xué)。Shiller將其他領(lǐng)域特別是心理學(xué)研究的前沿的學(xué)術(shù)成果，應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以解釋投機(jī)泡沫的出現(xiàn)和持續(xù)。他的《非理性繁榮》一書(shū)分析了股票市場(chǎng)的泡沫現(xiàn)象。第三十頁(yè)，共七十二頁(yè)。第三十一頁(yè)，共七十二頁(yè)。2000，出版《InefficientMarkets》安德雷．舒雷佛(AndreiShleifer)是哈佛大牛人，經(jīng)濟(jì)學(xué)克拉克獎(jiǎng)得主，在學(xué)術(shù)上絕對(duì)是一流。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)中深造詣極深，是1961年出生于莫斯科的俄羅斯人，在“休克療法”中地位舉足輕重。更interesting的是，他在幫助俄羅斯實(shí)施休克療法中獲得了大量?jī)?nèi)部消息，繼而美國(guó)政府控告shleifer夫婦涉嫌欺詐，利用內(nèi)部消息違規(guī)投資牟取私利，并要求其賠償損失一億兩千萬(wàn)美元。AndreiShleifer教授先后任教于普林斯頓大學(xué)、哈佛大學(xué)，在公司治理、法與金融、行為金融學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域擁有崇高的學(xué)術(shù)地位。第三十二頁(yè)，共七十二頁(yè)。2000，出版《InefficientMarkets》行為金融學(xué)代表人物之一AndreiShleifer在《并非有效的市場(chǎng)——行為金融學(xué)導(dǎo)論》中，針對(duì)EMH的基本前提假設(shè)，進(jìn)行了針?shù)h相對(duì)的反駁。指出，將一般大眾特別是投資者假定為一直是完全理性，很難令人信服。心理學(xué)的研究已清楚地表明，人們并不只是偶然偏離理性，而是常以同樣方式偏離。

第三十三頁(yè)，共七十二頁(yè)。2007，RichardH.Thaler：

《贏者的詛咒》中文版出版理查德·塞勒1945年生于新澤西州。先后執(zhí)教于羅徹斯特大學(xué)和康奈爾大學(xué)，1995年起任芝加哥大學(xué)行為科學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、決策研究中心主任至今。系美國(guó)藝術(shù)與科學(xué)研究院院士。系行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要代表人物。

RichardThaler在行為金融學(xué)方面，研究人的有限理性行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響，并作出了很多重要貢獻(xiàn)。其中有Endowment（稟賦）理論P(yáng)rospective（前景）理論

第三十四頁(yè)，共七十二頁(yè)。2007，RichardH.Thaler：

《贏者的詛咒》中文版出版贏者的詛咒:經(jīng)濟(jì)生活中的悖論與反常現(xiàn)象[(美)(RichardH.Thaler]“通過(guò)揭示在真實(shí)世界中一系列既有哲學(xué)色彩、又有現(xiàn)實(shí)意義的難題，理查德·泰勒以一種令人愉快的方式形象地闡釋了那些深?yuàn)W晦澀的思想……泰勒在這本令人振奮的書(shū)中要呈現(xiàn)給大家的是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中最精彩絕倫的思想華章。它將帶領(lǐng)我們進(jìn)入一個(gè)更加博大的研究視野中洞察人類的經(jīng)濟(jì)行為，從而也進(jìn)一步補(bǔ)充我們對(duì)市場(chǎng)和價(jià)格的見(jiàn)解。”

——克里斯托弗·法若爾，商業(yè)周刊（ChristopherFarrell,BusinessWeek）

第三十五頁(yè)，共七十二頁(yè)。近幾年，行為金融學(xué)的發(fā)展相當(dāng)迅猛，短短幾年時(shí)間，行為金融學(xué)的研究視野已從發(fā)掘金融市場(chǎng)異象的實(shí)證證據(jù)延伸到理論模型的構(gòu)建；從單一的投資者行為研究拓展到涵蓋投資者、公司和金融市場(chǎng)各個(gè)方面的研究體系；從對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)的研究擴(kuò)散到主體理性程度更低的新興市場(chǎng)的研究。第三十六頁(yè)，共七十二頁(yè)。行為金融研究的趨勢(shì)-注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建-滲透到金融學(xué)的各個(gè)分支-與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合-模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界-宏觀化、社會(huì)化第三十七頁(yè)，共七十二頁(yè)。第二節(jié)預(yù)期效用理論及其假設(shè)第三十八頁(yè)，共七十二頁(yè)。引導(dǎo)案例:圣·彼得堡悖論

1713年，大學(xué)教授丹尼爾?伯努利提出了一個(gè)有趣的游戲。設(shè)定擲出正面或者反面為成功，游戲者如果第一次投擲成功，得獎(jiǎng)金２元，游戲結(jié)束；第一次若不成功，繼續(xù)投擲，第二次成功得獎(jiǎng)金４元，游戲結(jié)束；如果投擲不成功就繼續(xù)投擲，直到成功，在第ｎ次投擲成功，可得到２ｎ元獎(jiǎng)金，游戲結(jié)束。按照概率期望值的計(jì)算方法，將每一個(gè)可能結(jié)果的得獎(jiǎng)值乘以該結(jié)果發(fā)生的概率即可得到該結(jié)果獎(jiǎng)值的期望值。每一個(gè)結(jié)果的期望值均為1（P=1/2n,V=2n,故，P×V=1）。所有可能結(jié)果的得獎(jiǎng)期望值之和，將為“無(wú)窮大”，因此人們理應(yīng)愿意付出很大的賭金參與這一游戲。然而，他發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)生活中，絕大多數(shù)人愿意付出的賭金是很少的，幾乎都不超過(guò)10元，于是這一問(wèn)題便成為一個(gè)無(wú)法解釋的悖論。第三十九頁(yè)，共七十二頁(yè)。案例思考：

1.人們?yōu)槭裁磿?huì)違背預(yù)期效用理論呢？2.什么因素會(huì)對(duì)預(yù)期效用理論產(chǎn)生影響？3.它們是怎么樣影響的呢？引導(dǎo)案例:圣·彼得堡悖論第四十頁(yè)，共七十二頁(yè)。預(yù)期效用理論及其假設(shè)

決策（decision-making）是人們從多種備擇方案或事件中做出選擇，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)說(shuō)，這種選擇應(yīng)當(dāng)是最優(yōu)的。偏好（preference），則是人們對(duì)不同方案或事件狀態(tài)進(jìn)行價(jià)值與效用上的辨優(yōu)。預(yù)期效用理論是指在風(fēng)險(xiǎn)情境下的最終結(jié)果的效用水平是通過(guò)決策主體對(duì)各種可能出現(xiàn)的結(jié)果的加權(quán)估價(jià)后獲得的，決策者謀求的是加權(quán)估價(jià)后所形成的預(yù)期效用的最大化。預(yù)期效用理論的公理化假設(shè)

第四十一頁(yè)，共七十二頁(yè)。預(yù)期效用模型公理化標(biāo)準(zhǔn)（1）優(yōu)勢(shì)性如果期望A至少在一個(gè)方面優(yōu)于期望B并且在其它方面都不亞于B，那么A優(yōu)于B。（2）恒定性（獨(dú)立性）各個(gè)期望的優(yōu)先順序不依賴于它們的描述方式，或者說(shuō)同一個(gè)決策問(wèn)題即使在不同的表述方式下也將產(chǎn)生同樣的選擇。（3）傳遞性對(duì)于效用函數(shù)u,只要u(A)>u(B)那么A就優(yōu)于B；反過(guò)來(lái)，只要A優(yōu)于B，那么就有u(A)>u(B)。預(yù)期效用理論及其假設(shè)第四十二頁(yè)，共七十二頁(yè)。

如果你參與幸運(yùn)52游戲，很幸運(yùn)你答對(duì)了，主持人決定對(duì)你進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。你所獲得的獎(jiǎng)勵(lì)可以從以下兩個(gè)方案中進(jìn)行選擇：

A方案：拋一次硬幣，如果正面朝上可以得到75元，如果反面朝上則可以得到25元。

B方案：你可以不拋硬幣得到確定的50元。請(qǐng)問(wèn)你會(huì)選擇哪個(gè)方案呢？

風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及效用函數(shù)預(yù)期效用理論及其假設(shè)第四十三頁(yè)，共七十二頁(yè)。如果決策人偏好確定性所得，則屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡(riskaverse)；

u($50)>1/2u($25)+1/2u($75)如果決策人偏好不確定所得，則為風(fēng)險(xiǎn)尋求（riskseeking）；u($50)<1/2u($25)+1/2u($75)如果決策人并不關(guān)心是確定性所得還是不確定性的彩票，則屬于風(fēng)險(xiǎn)中性（riskneutral）。u($50)=1/2u($25)+1/2u($75)4.1預(yù)期效用理論及其假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及效用函數(shù)第四十四頁(yè)，共七十二頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型效用函數(shù)財(cái)富4.1預(yù)期效用理論及其假設(shè)4.1.2風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及效用函數(shù)第四十五頁(yè)，共七十二頁(yè)。

預(yù)期效用理論認(rèn)為，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，即人們更愿意接受確定的收益（x）而不是任何預(yù)期收益為x的風(fēng)險(xiǎn)性期望。即效用函數(shù)是向下凹的曲線。其函數(shù)為：

財(cái)富效用圖7-1預(yù)期效用理論第四十六頁(yè)，共七十二頁(yè)。

在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上，效用理論和預(yù)期效用理論認(rèn)為，人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度始終不變，其效用函數(shù)自始至終為凹形（圖A）。弗里德曼和薩維奇提供了一個(gè)既有凹形部分又有凸形部分的效用函數(shù)來(lái)解決保險(xiǎn)與彩票的困惑（圖B)。馬柯維茨通過(guò)將效用函數(shù)的一個(gè)拐點(diǎn)放在“通用財(cái)富”(customarywealth)的位置上修改了弗里德曼和薩維奇的函數(shù)（圖C)?？崧吞鼐S斯基（KahnemanandTversky)在馬柯維茨的通常財(cái)富理論和阿萊（Allais）工作的基礎(chǔ)上構(gòu)造了“前景理論”（prospecttheory)

（圖D）。第三節(jié)前景理論3.1前景理論的發(fā)展過(guò)程第四十七頁(yè)，共七十二頁(yè)。ABCD

效用理論的改進(jìn)模型與前景理論模型

3.1前景理論的發(fā)展過(guò)程第四十八頁(yè)，共七十二頁(yè)。

Kahneman和Tversky（1979）認(rèn)為，個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)條件下的選擇過(guò)程分為兩個(gè)階段：編輯階段和估值階段。

1.編輯階段

p130(1)編碼(coding)(2)合成(combination)(3)剝離(segregation)(4)相抵(cancellation)(5)簡(jiǎn)化(simplification)(6)占優(yōu)檢查（detectionofdominance）3.2個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程第四十九頁(yè)，共七十二頁(yè)。2.估值階段(1)編輯階段之后，決策者對(duì)期望進(jìn)行估值并進(jìn)行選擇。(2)被編輯期望的全部?jī)r(jià)值V，用兩個(gè)主觀量度π和v來(lái)表達(dá)。π表示與概率p相對(duì)應(yīng)的決策權(quán)重，為π（p），它反映了p對(duì)期望的全部?jī)r(jià)值的影響力也就是主觀概率。

v反映結(jié)果的主觀價(jià)值，分配給每一結(jié)果一個(gè)量v（x）。而結(jié)果的定義與參考點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，在價(jià)值尺度中以0為參考點(diǎn)，因此，v（x）離開(kāi)參考點(diǎn)的程度就是收益或損失的大小。

第五十頁(yè)，共七十二頁(yè)。阿萊悖論（AllaisParadox，1953年提出）問(wèn)題：A:以0.33的概率獲得2500以0.66的概率獲得2400以0.01的概率獲得0。

B:肯定得到2400

第五十一頁(yè)，共七十二頁(yè)。

Kahneman-Tversky（1979）做了類似的實(shí)驗(yàn)

在下面兩種情況中任選其一：

A．肯定收益3，000元B．有80％的可能獲得4，000元，20％的可能什么也沒(méi)有。

第五十二頁(yè)，共七十二頁(yè)。如果把問(wèn)題顛倒過(guò)來(lái)：

A．肯定損失3000元；

B．有80％的可能損失4000元，20％的可能一點(diǎn)也不損失。

第五十三頁(yè)，共七十二頁(yè)。

實(shí)驗(yàn)：

有人與你采用拋硬幣的方式賭博，如果是正面，你損失100元。如果是反面，你至少得到多少才愿意參與這個(gè)賭博？

第五十四頁(yè)，共七十二頁(yè)。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明人們決策過(guò)程有以下特征：（1）價(jià)值函數(shù)以參考點(diǎn)為界將圖形分為盈利和虧損兩個(gè)區(qū)域；（2）盈利區(qū)間的圖形表現(xiàn)為下凹，即風(fēng)險(xiǎn)回避特征，而在虧損區(qū)域圖形表現(xiàn)為下凸，即風(fēng)險(xiǎn)尋求特征；（3）虧損區(qū)域的斜率大于盈利區(qū)域的斜率，前者大約是后者的2.5倍，表明人們對(duì)損失所產(chǎn)生的負(fù)效用為同等金額的盈利產(chǎn)生的正效用的2.5倍。

第五十五頁(yè)，共七十二頁(yè)。

由前面的估值過(guò)程我們知道在前景理論中期望的價(jià)值是由“價(jià)值函數(shù)”（valuefunction）和“決策權(quán)重”（decisionweight）共同決定的，即：其中，是決策權(quán)重，是一種概率評(píng)價(jià)性的單調(diào)增函數(shù)，

是決策者主觀感受所形成的價(jià)值，即價(jià)值函數(shù)。

第三節(jié)（2）價(jià)值函數(shù)與決策權(quán)重函數(shù)第五十六頁(yè)，共七十二頁(yè)。價(jià)值函數(shù)：

Kahneman和Tversky（1979）提出的指數(shù)形式：價(jià)值函數(shù)第五十七頁(yè)，共七十二頁(yè)。

價(jià)值函數(shù)圖：

圖7-2前景理論中的價(jià)值函數(shù)圖第五十八頁(yè)，共七十二頁(yè)。

前景理論的價(jià)值函數(shù)和預(yù)期效用理論中的效用函數(shù)一個(gè)重要的不同點(diǎn)是：價(jià)值函數(shù)存在一個(gè)拐點(diǎn)，即存在所謂的“參考點(diǎn)”（referencepoint），它指人們?cè)谠u(píng)價(jià)事物時(shí)，總要與一定的參考物相比較，當(dāng)對(duì)比的參考物不同時(shí)，即使相同的事物也會(huì)得到不同的比較結(jié)果，因此，參考點(diǎn)是一種主觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

價(jià)值函數(shù)中的參考點(diǎn)第五十九頁(yè)，共七十二頁(yè)。實(shí)驗(yàn)：中獎(jiǎng)的感覺(jué)某一天，在兩個(gè)不同的戲院對(duì)購(gòu)票看戲的人進(jìn)行中獎(jiǎng)實(shí)驗(yàn)，在一家戲院，A先生在排隊(duì)買票時(shí)被告知他前面那位顧客是第一萬(wàn)名顧客，可以得到1000元金，而您是第一萬(wàn)零一名，可以獲得150元獎(jiǎng)金。在另一家戲院，B先生排隊(duì)買票被告知他是該戲院的第一萬(wàn)名顧客，可得到100元獎(jiǎng)金。請(qǐng)問(wèn)：如果你是A先生或B先生，你會(huì)開(kāi)心嗎？A和B中誰(shuí)會(huì)感覺(jué)到更開(kāi)心一些？第六十頁(yè)，共七十二頁(yè)。實(shí)驗(yàn)：讓你先擁有30美元?，F(xiàn)在有一個(gè)拋硬幣的機(jī)會(huì)，如果正面朝上可以得9美元，反之則輸?shù)?美元，你是否原因接受這個(gè)游戲？

第六十一頁(yè)，共七十二頁(yè)。

實(shí)驗(yàn)：

有一個(gè)拋硬幣的游戲，如果參與這個(gè)游戲，那么正面朝上你可以得39美元，反之則得到21美元；如果不參與這個(gè)游戲，你可得到30美元。你是否愿意參與這個(gè)游戲？第六十二頁(yè)，共七十二頁(yè)。

價(jià)值函數(shù)與參考點(diǎn)的出現(xiàn)，使人們對(duì)財(cái)富的態(tài)度由絕對(duì)財(cái)富量改為由相對(duì)財(cái)富量來(lái)判斷。具體表現(xiàn)為：１.“反射效應(yīng)”（reflectioneffect）價(jià)值的載體是財(cái)富的變化而不是財(cái)富的最終狀態(tài)，并以對(duì)參照點(diǎn)的偏離程度為參照標(biāo)準(zhǔn)，向兩個(gè)方向（分別為收益和損失）偏離程反射形狀。例如，冷熱的相對(duì)性。同一筆財(cái)富對(duì)一個(gè)富有的人來(lái)說(shuō)可能算不了什么，而對(duì)一個(gè)貧困的人來(lái)說(shuō)則