20220808-海通國(guó)際-Wolfspeed-WOLF.US-首次覆蓋：全球SiC襯底龍頭發(fā)力車(chē)用功率器件

研究報(bào)告ResearchReport8Aug2022Wolfspeed(WOLFUS)首次覆蓋：全球SiC襯底龍頭發(fā)力車(chē)用功率器件GlobalLeaderinSiliconCarbide;ShareGainerinPowerDevices:Initiation觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus評(píng)級(jí) 優(yōu)于大市現(xiàn)價(jià) 目標(biāo)價(jià) 市值 日交易額(3個(gè)月均值) 發(fā)行股數(shù)目 自由流股(%) 1年股價(jià)最最低值 注：現(xiàn)價(jià)US$89.30為2022年8月5日收盤(pán)價(jià)PriceReturn S&P50015012510075Volume50VolumeAug-21 Dec-21 Apr-22資料來(lái)源：Factset1mth 3mth 絕對(duì)值 41.5% -12.0% 絕對(duì)值（美元） 41.5% -12.0% 相對(duì)S&P500 33.3% -12.0% (US$mn) Jun-21A Jun-22E Jun-23E Jun-24E營(yíng)業(yè)收入 526 725 1,025 1,527(+/-) -42% 38% 41% 49%凈利潤(rùn) -523 -309 -117 104(+/-) n.m. n.m. n.m. n.m.

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)首次覆蓋優(yōu)于大市Initiatewith目標(biāo)價(jià)110美元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。襯底領(lǐng)軍企業(yè)，2019SiC器件市場(chǎng)，其位于紐約州莫霍克谷8’’器件廠（以下簡(jiǎn)稱(chēng)MVF）10億美首次覆蓋優(yōu)于大市Initiatewith元，全面達(dá)產(chǎn)對(duì)應(yīng)產(chǎn)值規(guī)模約15億美元，貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)約3.75億美元（公司預(yù)計(jì)FY26收入超21億美元，暗含達(dá)產(chǎn)率70%-。我們預(yù)測(cè)公司2024收入為7.25/0.25/157億美CAGR43%；隨著公司運(yùn)營(yíng)效率不斷提高（研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用率降低，凈虧損將逐步縮窄并于24實(shí)現(xiàn)盈利，分別為-3.09/-1.17/1.04億美元。綜合采用DCF（WACC=8.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率=4.0%）EV/Sales（考慮到公司的的高成長(zhǎng)性，給予14.2XEV/Sales12.5X）110美元（FY26Non-GAAP5.5億美元，即目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)X2026PE，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。碳化硅襯底：技術(shù)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著，后續(xù)觀測(cè)新廠籌備進(jìn)展。6’’前列并率先開(kāi)啟8’’襯底量產(chǎn)工作。目前公司導(dǎo)電型襯底產(chǎn)能（6）50萬(wàn)片，占全球供給量的一半，為滿(mǎn)足下游新能源汽車(chē)的旺盛需求，公司正著力擴(kuò)增現(xiàn)有產(chǎn)能。盡管海內(nèi)外大廠均在積極擴(kuò)產(chǎn)以搶占上游話(huà)語(yǔ)權(quán)，但根據(jù)我們的測(cè)算，碳化硅襯底供不應(yīng)求狀況將持續(xù)至2025年，市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)SiC材料FY212.39FY266.34億美元，2021-26CAGR23%40%以上。此外，公司于今年5晶圓廠（由于投資規(guī)模和時(shí)間點(diǎn)尚未確認(rèn)，故以上盈利預(yù)測(cè)并未體現(xiàn)，其能見(jiàn)度將是后續(xù)重要觀測(cè)窗口。碳化硅器件：全產(chǎn)業(yè)鏈布局助力車(chē)用市場(chǎng)市占率提升。公司目前功率器件的收入主要集中在工業(yè)領(lǐng)域，來(lái)自新能源汽車(chē)的design-wins2023年后成為主要驅(qū)動(dòng)（屆時(shí)大部分產(chǎn)能將由MVF提供）。我們預(yù)計(jì)，隨著全球新能源汽車(chē)滲透率提升以及800V電氣架構(gòu)升級(jí)推動(dòng)，碳化硅功率器件市場(chǎng)將保持高速增長(zhǎng)全面攤薄EPS(US$)

-3.04 -2.57 -0.94 0.94

態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模將在2030年超過(guò)75億美元，2021-30CAGR達(dá)毛利率 31.3% 33.4% 38.7% 凈資產(chǎn)收益率 -16.6% -13.7% -4.6% 市盈率 n.m. n.m. n.m. 95資料來(lái)源：公司信息,HTI

28%。作為技術(shù)實(shí)力雄厚的碳化硅IDM廠商，公司在器件領(lǐng)域具有長(zhǎng)期成本優(yōu)勢(shì)，在車(chē)用碳化硅市場(chǎng)的表現(xiàn)值得期待。樂(lè)觀2030SiC22億美元，54%30%。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新能源車(chē)滲透不及預(yù)期；2）8”投產(chǎn)不及預(yù)期。張曉飛XiaofeiZhang蒲得宇JeffPu,CFA張幸OliviaZhangxf.zhang@jeff.dy.pu@olivia.x.zhang@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)首次覆蓋優(yōu)于大市Wolfspeed(WOLFUS)首次覆蓋優(yōu)于大市Wolfspeed(WOLFUS)8Aug2022PAGE108Aug2022PAGE10目錄股價(jià)復(fù)盤(pán) 3碳化硅襯底：技術(shù)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著 6SIC功率器件：全產(chǎn)業(yè)鏈布局助力車(chē)用市場(chǎng)市占率提升 公司資料 發(fā)展歷史&主要產(chǎn)品 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 估值 21股價(jià)復(fù)盤(pán)2000年以來(lái)，公司（WolfspeedCree旗下第三代半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部，以下不作單獨(dú)區(qū)分）LED到碳化硅龍頭的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，其發(fā)展歷程可分為四個(gè)階段：2013年之前：LED時(shí)期，LED及照明業(yè)務(wù)為投資主線(xiàn)業(yè)務(wù)層面，LEDLEDLEDLED照明行業(yè)不斷擴(kuò)容和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升，公司期間收入不斷增長(zhǎng)，2013LED13億LED巨頭。股價(jià)層面，伴隨著主業(yè)營(yíng)收創(chuàng)新高，公司股64美元附近。由于此時(shí)Wolfspeed部門(mén)收入占比僅有低個(gè)位數(shù)，市場(chǎng)LED業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性與盈利能力。2014-2017年：業(yè)務(wù)調(diào)整期，逐步向Wolfspeed聚焦業(yè)務(wù)層面，LED行業(yè)的發(fā)展進(jìn)步，中國(guó)廠商憑借產(chǎn)品性?xún)r(jià)比不斷搶占海外市場(chǎng)份額，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。LED業(yè)務(wù)，但收入難擋下行趨勢(shì)，盈利能力開(kāi)始惡化。與此同時(shí)，Wolfspeed2014Q17%持續(xù)提2017Q419%2014年成為美國(guó)國(guó)防部GaN代工廠，帶20158多項(xiàng)技術(shù)突破。值得一提的是，Cree公司曾在2016年欲以8.5億美元的價(jià)格將WolfspeedLED照明事業(yè)，但最終被美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）以涉及國(guó)家安全為由否決。公司隨后于2017年2月正式宣告終止出售Wolfspeed轉(zhuǎn)移。20179月，公司任命GreggLoweCEO，Gregg曾任飛思卡爾半導(dǎo)體（FreescaleSemiconductor）公司總裁兼首席執(zhí)行官，還曾在德州儀器負(fù)責(zé)模擬芯片業(yè)務(wù)，擁有深厚的技術(shù)背景和管理經(jīng)驗(yàn)，這一舉措標(biāo)志著公司正式踏上向半導(dǎo)體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的新征程。股價(jià)層面，受LED2013年的高點(diǎn)回落后進(jìn)入調(diào)整期。盡管Wolfspeed部門(mén)的GaN不明朗，LED及照明業(yè)務(wù)此時(shí)仍是市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)和公司定價(jià)基礎(chǔ)。2018-2021年10月：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，剝離舊業(yè)務(wù)，加速布局碳化硅業(yè)務(wù)層面，201820183月收購(gòu)英飛凌的射頻功率（RadioFrequencyPower）2019520213月完成照LED202110Wolfspeed并轉(zhuǎn)至紐交所上市交易（代碼為。8年，特斯拉Modl3上市，成為全球首款采用碳化硅驅(qū)動(dòng)的量產(chǎn)電動(dòng)車(chē)，市場(chǎng)對(duì)碳化硅技術(shù)的關(guān)注度日益攀升。伴隨著全球能源轉(zhuǎn)型和電動(dòng)化趨勢(shì)愈演愈烈，新能源汽車(chē)成為碳化硅的核心應(yīng)用場(chǎng)景，為其帶來(lái)廣闊的增長(zhǎng)空間。股價(jià)層面，管理層積極有效的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型舉措和市場(chǎng)對(duì)于碳化硅增長(zhǎng)前景的共識(shí)，帶來(lái)公司價(jià)值重估，股價(jià)一路走高。2021年10月至今：Wolfspeed時(shí)期2021104Wolfspeed之名登陸紐交所，點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，股價(jià)繼1028FY22Q1業(yè)績(jī)，超出預(yù)期，疊加市場(chǎng)33%121.041116141.87美元，隱含市場(chǎng)對(duì)次日投資者大會(huì)的樂(lè)觀預(yù)期。公111720212024/2026財(cái)年收15/21億美元，2021-24/26CAGR40%/30%（Non-GAAPFCFmargin）2024/2615%/20%+，不管是營(yíng)收增速還是盈利時(shí)點(diǎn)均低于128.779%。202255日，公FY22Q3業(yè)績(jī)會(huì)，Q31.88億美元，+9%QoQ/+37%YoY，略低于此前業(yè)績(jī)指引的中點(diǎn)和市場(chǎng)預(yù)期，主要是受中國(guó)疫情影響導(dǎo)致部分封測(cè)廠停工（影響器件收入約1千萬(wàn)美元；隨著莫霍克谷晶圓廠在4月底正式開(kāi)工，公司將繼續(xù)提高產(chǎn)能，預(yù)20225.54.75Q3表現(xiàn)并無(wú)明顯亮點(diǎn)，疊加預(yù)期內(nèi)的Q4業(yè)績(jī)指引和不確定的宏觀環(huán)境，投資者情緒面受到影15%，隨后進(jìn)入盤(pán)整期至今。圖1公司歷史股價(jià)復(fù)盤(pán)（上方藍(lán)色線(xiàn)條為季度平均股價(jià)，下方藍(lán)色線(xiàn)條為Wolfspeed收入占比）WolfWolf2013LED2014-2017Wolfspeed2018-202110LED-LED-LED--LEDModel3-LED-SiC-WolfspeedSiCWolfspeedLED-2019-2020Q2-WolfspeedLED201737%LED201737%Totalrevenue($mn) Non-GAAPnetincome($mn) Wolfas%totalrev,RHS資料來(lái)源：Bloomberg，HTI圖2公司近兩年股價(jià)復(fù)盤(pán)（紅色代表與公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)相關(guān)）2020Q12020Q12021-10-28FY22Q1backlog2021-10-28FY22Q1backlog33%2022-05-05FY22Q3Q42.00%1.60%2020-10-19LED32021-10-04Wolfspeed1.20%2020-04-29 FY20Q3Wolfspeed80.80%2021-04-17ST82021-09-23SKSiC0.40%3 2521600.00%2020-06-051200VSiC2021-11-162022-06-2410870%14%2021-11.179%16012080400資料來(lái)源：Bloomberg，HTI整理圖3公司管理團(tuán)隊(duì)背景（于2018年組建完成，擁有深厚的技術(shù)背景和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI整理碳化硅襯底：技術(shù)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著公司在碳化硅襯底領(lǐng)域擁有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的碳化硅領(lǐng)軍企FY20215.262.3945%；碳化硅2.8755%SiC2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)7億美元，公司材料業(yè)務(wù)全球市占率第一，市場(chǎng)份額達(dá)46%。SiC材料包括襯底和外延，公司材料收入主要來(lái)自于襯底。SiC襯底分為主要應(yīng)用于新能源汽車(chē)領(lǐng)域的低電阻率導(dǎo)電型襯底和應(yīng)用于5G、射頻通訊領(lǐng)域的高電阻率半絕緣型襯底，2021年導(dǎo)電型襯底占公司材料收入73%。公司在襯底領(lǐng)域具有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)實(shí)力雄厚并在各尺寸量產(chǎn)時(shí)程上領(lǐng)跑行業(yè)。圖4公司業(yè)務(wù)及FY2021收入占比資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI人才和研發(fā)優(yōu)勢(shì)：公司在碳化硅領(lǐng)域積累了深厚的研發(fā)實(shí)力，對(duì)碳化硅材料的研究最早可追溯至1983年，彼時(shí)公司創(chuàng)始人之一兼現(xiàn)任首席技術(shù)官JohnPalmour作為北卡州立大學(xué)材料與工程實(shí)驗(yàn)室的一名在讀研究生，和其他幾位學(xué)生一起組成研究小組，共同參與由美國(guó)海軍辦公室資助的研究課題，旨在通過(guò)開(kāi)發(fā)出采用SiC材料的微波晶體管的生產(chǎn)制程，從而為軍用飛機(jī)的更高功率電子系統(tǒng)提供支持。自1991年發(fā)SiCSiC襯底的商業(yè)化運(yùn)用和規(guī)模量產(chǎn)方面持續(xù)領(lǐng)跑。大尺寸量產(chǎn)優(yōu)勢(shì)：6’’8’’8’’SiC襯底研發(fā)，但除公司（已量產(chǎn)，處于產(chǎn)能和良率爬坡階段）SiCrystal（23年開(kāi)始量產(chǎn)）以外，其他廠商仍處2024-2025年?？紤]到碳化硅材料端的生產(chǎn)難度（長(zhǎng)晶慢、切割磨損高、擴(kuò)徑難、外延設(shè)備產(chǎn)能有限且交期長(zhǎng)等，我們認(rèn)為，公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，并有望通過(guò)率先實(shí)現(xiàn)圖5公司不同尺寸SiC襯底研發(fā)進(jìn)度資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI圖6國(guó)內(nèi)外SiC晶體生長(zhǎng)情況對(duì)比性能指標(biāo)Wolfspeed國(guó)際主流國(guó)內(nèi)主流長(zhǎng)晶方式PVTPVTPVT坩堝加熱方式unknown感應(yīng)加熱、電阻加熱感應(yīng)加熱長(zhǎng)晶速度unknown0.2-0.3mm/h0.1-0.2mm/h晶體高度50mm30-40mm15-25mm6’’綜合良率70%orhigher60-70%40-50%晶體尺寸8’’已投產(chǎn)6’’已成熟；8’’已推出樣品，但量產(chǎn)時(shí)間多集中在2024-2025年4’’已成熟，6’’開(kāi)始量產(chǎn)8’’正在研發(fā)中單根晶棒經(jīng)切割后的有效片數(shù)60片50-60片20-40片資料來(lái)源：恒普科技招股書(shū)，產(chǎn)業(yè)調(diào)研，HTI整理首次覆蓋優(yōu)于大市Wolfspeed(WOLFUS)首次覆蓋優(yōu)于大市Wolfspeed(WOLFUS)圖7主要廠商導(dǎo)電型SiC襯底收入（百萬(wàn)美元）500

92%

356035608303611428303611423516319065822020 2021Wolfspeed II-VI SiCrystalSKsiltron TankeBlue CR4占比，RHS

80%資料來(lái)源：Yole，HTI產(chǎn)能遙遙領(lǐng)先，導(dǎo)電型襯底產(chǎn)能占全球50%：公司碳化硅襯底由其位于北卡羅來(lái)DurhamFab生產(chǎn)，其中導(dǎo)電型襯底年產(chǎn)能（6英寸）50萬(wàn)片，占全球供給量的一半。受益于下游新能源汽車(chē)需求爆發(fā)，公司碳化硅襯底晶圓訂1Durham廠以擴(kuò)大襯底和器件產(chǎn)能（具體地點(diǎn)和投資金額尚未公布，但預(yù)計(jì)產(chǎn)值規(guī)模將超過(guò)現(xiàn)8’’莫霍克谷晶圓廠2025年，市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象尚不足為慮。圖8公司導(dǎo)電型襯底產(chǎn)能預(yù)計(jì)（折合6’’，萬(wàn)片/年）

1009075645040182002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E資料來(lái)源：Yole，HTI綜上，作為全球碳化硅襯底行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，公司具備技術(shù)和產(chǎn)能雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。下游客戶(hù)通過(guò)與公司簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議以鎖定產(chǎn)能，碳化硅材料業(yè)務(wù)（Materials）訂13億美元（2021年底，其中，意法半導(dǎo)體8億美元，英飛凌1億美元，安森美0萬(wàn)美元，將在未來(lái)持續(xù)貢獻(xiàn)收入。我們預(yù)計(jì)公司SiC20212.81202610.28億美元，2021-26CAGR達(dá)21%，全球市占率保持在40%以上。圖9碳化硅材料市場(chǎng)規(guī)模及公司收入預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元）

1,700 1,4851,2501,4851,250949700541281375525727885102880060040020002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EWolfspeedSiCmaterialsrevenue($mn)資料來(lái)源：Wolfspeed，HTI預(yù)測(cè)注：此處收入數(shù)據(jù)已由FY調(diào)整為CYSiC功率器件：全產(chǎn)業(yè)鏈布局助力車(chē)用市場(chǎng)市占率提升發(fā)力碳化硅器件提升產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)。公司碳化硅器件業(yè)務(wù)可進(jìn)一步分為功率器件（ordice，oniC）和射頻器件（Fdics，aNon，2021年功率1.5529%1.3225%。據(jù)預(yù)測(cè)，21-27SiC1163億美元，CAGR34%。其中，新能源汽車(chē)應(yīng)用增長(zhǎng)最快，將由750億美元，CAGR39%。隨著下游新能源汽車(chē)滲透率提升帶動(dòng)碳化硅功率器件進(jìn)入高速增長(zhǎng)，公司功率器件收入占比也將逐步提高，成為未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。作為少數(shù)實(shí)現(xiàn)從襯底到器件制造全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)之一，公司發(fā)力市場(chǎng)空間更大的器件端可以：1）穩(wěn)固產(chǎn)業(yè)地位、提升產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)；2）擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，增強(qiáng)未來(lái)盈利能力。公司在器件領(lǐng)域具有更強(qiáng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。1）襯底優(yōu)勢(shì)：襯底和外延作為器件的核心成本項(xiàng)（占，是器件降本的關(guān)鍵所在，在襯底產(chǎn)能稀缺背景下，擁有襯底制備能力和穩(wěn)定產(chǎn)能供應(yīng)的企業(yè)將在器件領(lǐng)域更具卡位優(yōu)勢(shì)。相較于其他全產(chǎn)業(yè)鏈布局的器件廠商而言，公司在襯底環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更有利于實(shí)現(xiàn)器件環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)。20-25%，基于穩(wěn)定且高質(zhì)量的襯底供應(yīng)，預(yù)計(jì)公202330-35%。2）規(guī)模制造優(yōu)勢(shì)：公司已經(jīng)投產(chǎn)了莫霍克谷8’’晶圓廠（以下簡(jiǎn)稱(chēng)MV，隨著MVF于4年全面達(dá)產(chǎn)，得益于晶圓面積增大帶來(lái)的良率增益和規(guī)模效應(yīng)，碳化硅器件制造成本（6’’進(jìn)行對(duì)比）2022年降50-60%2024-2540-45%。圖10MVF降低器件成本實(shí)現(xiàn)路徑資料來(lái)源：Wolfspeed，HTIMVF是公司盈利能力關(guān)鍵。20212.87億美元，占比55%1.5529%。據(jù)公司披露，目前功率器件的收design-wins2024-2025年成為器件收入主力，屆時(shí)大部分產(chǎn)能將由MVF同時(shí)也是世界上首座量產(chǎn)的8’’因此，MVF要。據(jù)公司測(cè)算，MVF效應(yīng)，碳化硅器件制造成本（6’’進(jìn)行對(duì)比）202250-60%，帶動(dòng)公司整體毛利率從現(xiàn)在的~30%202450%。圖11公司基于FY2021潛在訂單預(yù)計(jì)的未來(lái)收入拆分（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：公司預(yù)測(cè)，HTI公司SiC功率器件遠(yuǎn)期市占率可達(dá)30%。SiC202212202640億美元，2022-26CAGR39%800V電氣架構(gòu)升級(jí)推動(dòng)，203075億美元。公I(xiàn)DM廠商，同時(shí)也是全球最大的襯底廠商，在車(chē)用碳化MVF2023-2024年規(guī)模放量而快速2030SiC22億美元，占總營(yíng)收54%30%。圖12全球汽車(chē)SiC功率元件市場(chǎng)規(guī)模以及公司車(chē)用器件收入預(yù)測(cè)（億美元）907540324032201681113591222

35%30%6045301502021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

25%20%15%10%5%0%Wolfspeed汽車(chē)SiC功率器件收入（億美元） Wolfspeedmarketshare,RHS資料來(lái)源：TrendForce，HTI預(yù)測(cè)注：此處收入數(shù)據(jù)已由FY調(diào)整為CY圖13公司TTMdesign-ins趨勢(shì)（億美元）50 48 372937292723251930201002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，HTI整理首次覆蓋優(yōu)于大市Wolfspeed(WOLFUS)首次覆蓋優(yōu)于大市Wolfspeed(WOLFUS)圖14公司整體收入及毛利率預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元）2500

19281527192815271025725526

60%2000

50%

0 0%FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E碳化硅基GaN射頻器件（RFdevices） SiC功率器件（powerdevices)SiC材料（Materials） 毛利率，右軸資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，HTI預(yù)測(cè)公司資料發(fā)展歷史&主要產(chǎn)品WolfspeedCREE1987年并于1993年成功登陸納斯達(dá)克，歷史主營(yíng)業(yè)務(wù)包括照明產(chǎn)品、LED、第三代半導(dǎo)體材料/器件。公司于2018年宣布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移至旗下主營(yíng)第三代半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的Wolfspeed2019520213LED業(yè)務(wù)的出售，于1年0月正式更名為olpd并轉(zhuǎn)至紐交所上市交易（代碼為圖15公司歷史發(fā)展沿革（藍(lán)色字體為第三代半導(dǎo)體相關(guān)事件）早期切入LED和照明業(yè)務(wù)，逐步成長(zhǎng)為全球LED龍頭企業(yè)初創(chuàng)階段：1987-1998技術(shù)積累與業(yè)務(wù)探索LED與照明時(shí)期：2000s-2013LED和照明業(yè)務(wù)1987年，公司成立，總部位于美國(guó)北卡羅來(lái)納州1989LED1991年，推出全球第一片商用碳化硅襯底1993年，在納斯達(dá)克上市（代碼：CREE）1998GaNHEMT1999InGaNLED，首用于手機(jī)和儀表顯示2000GaN-on-SiCMMIC2002年，發(fā)布首個(gè)600V商用SiCJBS肖特基二極管2006LED；1200VSiCJBS2007LEDCOTCO2008LEDLEDLightingFixtures2009IPx5SMDLED用于視頻屏幕2011RuudLighting2011年，發(fā)布業(yè)內(nèi)首個(gè)商用SiCMOSFET2012年，推出第一款面向大眾市場(chǎng)的LED燈泡于2021年完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，目前專(zhuān)注于第三代化合物半導(dǎo)體業(yè)務(wù)調(diào)整期：2014-20172014年，公司成為美國(guó)國(guó)防部GaN代工廠2015年，展示8英寸碳化硅襯底逐步向Wolfspeed聚焦2017LED產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期：2018-2021.102018年，以3.45億歐元收購(gòu)英飛凌射頻業(yè)務(wù)；推出首款符合汽車(chē)AEC-Q101標(biāo)準(zhǔn)的商用SiCMOSFET2019年，發(fā)布XM3功率模塊平臺(tái)；成為大眾集團(tuán)FAST（FutureAutomotiveSupplyTracks）碳化硅項(xiàng)目獨(dú)家合作伙伴20195月，出售照明業(yè)務(wù)20213LED業(yè)務(wù)出售LED和照明業(yè)務(wù)Wolfspeed時(shí)期：2021.10至今202110Wolfspeed并轉(zhuǎn)至紐交所上市（代碼：WOLF）2022年4月，位于紐約州的8英寸SiC晶圓廠（全球最大）投產(chǎn)20225FY22Q3業(yè)績(jī)會(huì)上宣布將再建一座晶圓廠，預(yù)計(jì)投入規(guī)模會(huì)超過(guò)莫霍克谷工廠（MohawkValley）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的第三代半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)，Wolfspeed當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三部分：碳化硅材料（Mrials、碳化硅功率器件（or、碳化硅基aN射頻器件SiCSiCMOSFET SiC? ? （，并且提供氮化鎵射頻器件定制代工服務(wù)。公司1財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收.6億美元，我們預(yù)計(jì)其中碳化硅材料業(yè)務(wù)占比SiCSiCMOSFET SiC? ? 圖16公司主要產(chǎn)品介紹(C-bandL-bandS-bandX-band))GaNHEMT(C-bandL-bandS-bandX-band))GaNHEMT(28V40V50VGaN-on-SiCGaN-on-SiC????NSiCN/PGaN/AlInN/InGaNSiC資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI圖17Wolfspeed專(zhuān)利布局（截止2021年11月）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，HTI財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)圖18公司歷史營(yíng)收拆分（百萬(wàn)美元）1,8001171241171242213294715265381,200900600300-FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021Wolfspeed LED 照明業(yè)務(wù)資料來(lái)源：Bloomberg，HTI圖19公司歷史毛利率情況60%

55%48%49%48%49%48%48%39%34%31%32%33%40%30%20%10%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22Q1FY22Q2FY22Q3Wolfspeed 資料來(lái)源：Bloomberg，HTI圖20公司歷史凈利潤(rùn)情況（百萬(wàn)美元）FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021(20)(64)(20)(64)(98)(280)(375)(192)(100) -20%(200) -40%(300) -60%(400) -80%(500)(600)

凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元） 凈利潤(rùn)率

(523)

-100%-120%資料來(lái)源：Bloomberg，HTI圖21公司歷史資本開(kāi)支情況（百萬(wàn)美元）600

571

120%23720623720618612087142400 80%300 60%200 40%100 20%- 0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021Capex($mn) as%ofrevenues,RHS資料來(lái)源：Bloomberg，HTI股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股權(quán)向機(jī)構(gòu)投資者集中，前十大股東均為機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)占比66.5%。個(gè)人持有者合計(jì)占比不超過(guò)1%，其中公司首席執(zhí)行官GreggLowe占比0.4%。圖22公司前十大股東統(tǒng)計(jì)Others34%

CapitalGroup23%BlackRock13%ArtisanPartners2%AmericanCenturyCompanies2%

VanguardGroup9%AllianceBernstein2%NorgesBank3%

StateStreet3%

ClearbridgeInvestments5%JPMorganChase4%資料來(lái)源：Bloomberg，HTI（數(shù)據(jù)截至2022年3月31日）圖23公司前十大個(gè)人持有者統(tǒng)計(jì)股東名稱(chēng)職務(wù)持股占比1GreggLoweCEO兼董事0.40%2 NeillReynoldsCFO0.12%3 JohnReplogle董事0.06%4 ThomasWerner董事0.05%5 ClydeHosein董事0.04%6 DarrenJackson董事會(huì)主席0.03%7 Duy-LoanT.Le董事0.02%8 JohnHodge董事0.01%9 WhitakerAnneMichelleClem0.01%10 DorchakGlendaMary0.01%合計(jì)0.75%資料來(lái)源：Bloomberg，HTI（數(shù)據(jù)截至2022年3月31日）財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)收入方面，2022-247.25/10.25/15.27億美元，2021-24CAGR43%，其中，SiC功率器件受益于車(chē)用和工業(yè)領(lǐng)域的旺盛需求，202129%202455%。盈利方面，隨著運(yùn)營(yíng)效率不斷提高，我們預(yù)計(jì)公司2022-24年凈虧損將逐步縮窄并于24年實(shí)現(xiàn)盈利，分別為-3.09/-1.17/1.04億美元。圖24公司收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元）百萬(wàn)美元20211Q222Q223Q224Q22E2022E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E2023E營(yíng)業(yè)收入5261571731882077252242442682891,025營(yíng)業(yè)成本361107116124136483144155161168628毛利165495764712427989107121397營(yíng)業(yè)費(fèi)用479115118126139499121124129132507營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(314)(66)(61)(62)(68)(257)(42)(35)(22)(11)(110)營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)(26)(4)(28)(4)(8)(44)(2)(2)(2)(2)(6)利潤(rùn)總額(340)(70)(89)(66)(76)(300)(43)(37)(24)(13)(117)少數(shù)股東損益00000000000所得稅10800900000凈利潤(rùn)(523)(70)(97)(67)(76)(309)(43)(37)(24)(13)(117)EPS(USD)($3.04)($0.60)($0.82)($0.54)($0.61)($2.57)($0.35)($0.30)($0.19)($0.10)($0.94)利潤(rùn)率毛利率31%32%33%34%35%33%36%37%40%42%39%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-60%-42%-35%-33%-33%-35%-19%-14%-8%-4%-11%稅前利潤(rùn)率-65%-45%-51%-35%-37%-41%-19%-15%-9%-4%-11%有效稅率0%0%-9%-1%0%-3%0%0%0%0%0%增長(zhǎng)率收入增長(zhǎng)率-42%36%36%37%42%38%43%41%42%40%41%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率產(chǎn)品組合Materials45%43%37%38%38%39%37%36%35%35%36%Powerdevice29%33%41%41%42%40%43%45%48%48%46%RFdevice25%24%22%21%20%22%20%19%17%17%18%資料來(lái)源：Bloomberg，HTI預(yù)測(cè)圖252022-2026年收入、凈利潤(rùn)以及毛利率預(yù)測(cè)2,5002,000

1,928

2,237

60.0%50.0%1,500

1,527

40.0%1,000

725

1,025

255104375255104

30.0%20.0%-(500)

(117) (309)

10.0%0.0%FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E收入（百萬(wàn)美元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：Bloomberg，HTI預(yù)測(cè)圖262022-2026年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

336 227

40%20%0(400)(600)(800)

(765)

(468)

(170)

0%-20%-40%-60%-80%-100%(1000)

FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E

-120%FCF($mn) FCFmargin,RHS資料來(lái)源：Bloomberg，HTI預(yù)測(cè)估值遠(yuǎn)期市值空間預(yù)測(cè)。8’’晶圓廠（MVF）10億美元，管理層曾在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，公司的收入-資本開(kāi)支比（revenue-to-capex）1.5，MVF15FY20215.26Durham基地的產(chǎn)能（6英寸器件，公司營(yíng)收將在2022超過(guò)0億美元，而MVF也將在2023開(kāi)始逐步貢獻(xiàn)收入。假設(shè)MVF于6年釋放全部產(chǎn)能（同時(shí)考慮小部分來(lái)自杜倫工廠增量，預(yù)202625-30億美元。目標(biāo)價(jià)110美元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。考慮到公司尚未盈利，我們綜合采用DCF（WACC=8.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率=4.0%，得出目標(biāo)價(jià)101美元）和EV/Sales（14.2XEV/Sales12.5X，得出目標(biāo)價(jià)9美元）兩種估值方法，綜合權(quán)重比例（0CF+50E/es，公司最終目標(biāo)價(jià)為0美元（26Non-AAP利潤(rùn)為5.5億美元，即目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)X2026PE，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。圖27DCF估值及敏感性分析Forecast Extrapolation20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EMethod1:DCFValuationaluationDateACCerpgrowthrateonoperatingassetsmarketvalue/bookvalueEVENUE$526$725$1,025$1,527$1,928$2,237$2,572$2,958$3,402$3,878$4,382$4,908$5,399$5,939$6,533YoY-42%38%41%49%26%16%15%15%15%14%13%12%10%10%10%BIT($314)($257)($110)$175$345$500$645$799$953$1,125$1,315$1,472$1,620$1,782$1,960Margin-60%-35.4%-10.8%11.4%17.9%22%25%27%28%29%30%30%30%30%30%taxrate%0%-3%0%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%BIAT(NOPLAT)($315)($264)($110)$131$259$375$484$599$714$843$986$1,104$1,215$1,336$1,470D&A121132170205245248258237238233219245270297327%Revenues23%18%17%13%13%11%10%8%7%6%5%5%5%5%5%ChangeinOWC(67)(75)(31)(1)2743252933384451586777(Capexinvestment)(571)(545)(550)(540)(365)(400)(430)(462)(495)(527)(558)(589)(619)(640)(659)%Revenues109%75%54%35%19%18%17%16%15%14%13%12%11%11%10%FCF($831)($752)($522)($205)$165$266$337$402$491$588$691$811$925$1,060$1,214YoY61%27%19%22%20%18%17%14%15%15%ear0.901.902.903.904.905.906.907.908.909.9010.9011.9012.90scountfactor0.930.860.790.730.670.620.570.520.480.450.410.380.35scountedcashflow(485)(176)131194226249280309334362380401424resentvalueofCF@8.5%WACC$2,6289%erminalvalue$28,06491%nterprisevalueasof(07/08/2022)$12,422onoperatingassetbookvalue47onoperatingassetmarketvalue47ash&equivalents(incl.STinvestments)1,046ebt1,008quityvalue$12,506ommonstock(mn)124rice/share$101WACC$1017.5%8.0%8.5%9.0%9.5%3.0%11398867668Perp3.5%124107938272Growth4.0%1391181018878Rate4.5%15913211296845.0%18615012510691資料來(lái)源：Bloomberg，HTI預(yù)測(cè)圖28公司歷史EV/sales估值30.00Average=12.5X25.00Average=12.5X20.0015.0010.005.000.00Currentto12MForwardlookingSales Averagesince資料來(lái)源：Bloomberg，HTI風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新能源車(chē)滲透不及預(yù)期；2）8”投產(chǎn)不及預(yù)期。財(cái)務(wù)報(bào)告分析和預(yù)測(cè)KeyRatiosJun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EBalancesheet(USDmn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EValuationMeasuresTotalcashandequivalents1,2521,1551,2311,0461,114Growth*Inventories179167217256275Revenuegrowth(16)%(42)%38%41%49%Accountsreceivable11496109123168OperatingprofitgrowthOthercurrentassets48627481102NetprofitgrowthTotalcurrentassets1,5931,4791,6311,5071,659MarginsNetfixedassets8311,2921,7202,1132,461Grossmargin27%31%33%39%46%Intangibleassets710500493487482EBITDAmargin(9)%(37)%(17)%6%25%Others98176414550Operatingmargin(23)%(60)%(35)%(11)%11%Totalnon-currentassets1,6381,9682,2532,6452,993Netprofitmargin(21)%(65)%(43)%(11)%7%Totalassets3,2313,4473,8844,1524,652ReturnsShort-termborrowing00000ROE(10)%(17)%(14)%(5)%4%Accountpayable221381386414495ROA(6)%(10)%(8)%(3)%2%Othercurrentliabilities7068646567StabilityTotalcurrentliabilities291449450479562Grossdebt/equity0.5x0.6x0.6x0.6x0.5xLong-termdebt7848241,0081,0081,008CashFlowInterestCoverage7x9xOtherliabilities6758303032CurrentRatio5.5x3.3x3.6x3.1x3.0xTotalnon-currentliabililties8518821,0381,0391,040QuickRatio4.9x2.9x3.1x2.6x2.5xTotalliabilities1,1421,3301,4881,5181,602NetdebttoequityNetcashNetcashNetcashNetcashNetcashPaid-incapital3,1063,6774,2054,5004,750Note*:"-"meansgrowthratioisnotmeaningfulfornon-profitableyears. Retainedearnings (1,033) (1,563) (1,812) (1,869) Capitaladjustment 16 3 3 3 3Shareholders'equity 2,089 2,117 2,396 2,634 Profit&Loss(USDmn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24ETotalliabilities&shareholders'equity3,2313,4473,8844,1524,652Totalrevenue9045267251,0251,527Costofsales656361483628825CashFlow(USDmn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EGrossprofit248165242397703Netprofit(191)(341)(309)(117)104Totaloperatingexpenses458479499507528Depreciation&amortisation124121132170205Operatingprofit(209)(314)(257)(110)175Changinworkingcapital(18)(67)(75)(31)(1)NetotherNon-op.income(Loss)27(26)(36)00Others56162336063Netinterestincome(expense)(8)0(8)(6)(37)Cashflowfromoperations(29)(126)(220)82370Pre-taxprofit(190)(340)(300)(117)138Cashflowfrominvestingactivities(487)(449)(511)(358)(498)Extraordinaries,netoftaxes(1)(181)000Cashflowfromfinancingactivities464504713295250Taxation&Minorityinterest019035Totalcashgenerated(52)(70)(18)20123Netincometoordequity(192)(523)(309)(117)104Freecashflow(266)(696)(765)(468)(170)來(lái)源：Bloomberg，HTI預(yù)測(cè)APPENDIX1SummaryInitiatewith“Outperform”ratingwithTPof$110,derivedfrombothDCFandvaluation.SiCmaterials:hightechmoatandcapacityadvantage.SiCdevices:sharegainerinpowerdevicesthankstoIDMmodel;MVFisthetoprofitability.Risks:1)UnderperformanceofEVpenetration2)Delayin8-inchfabprogress.PAGE26PAGE26附錄APPENDIX重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷(xiāo)，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，張曉飛，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。I,XiaofeiZhangcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.我，蒲得宇，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。I,JeffPucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.我，張幸，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。I,OliviaZhang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無(wú)遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).BLK.US及JPM.US目前或過(guò)去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶(hù)。海通向客戶(hù)提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。BLK.USandJPM.USare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.BLK.US及JPM.US目前或過(guò)去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶(hù)。海通向客戶(hù)提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。BLK.USandJPM.USare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通在過(guò)去的12個(gè)月中從BLK.US及JPM.US獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfromBLK.USandJPM.US.評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開(kāi)始執(zhí)行）：海通國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來(lái)為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買(mǎi)賣(mài)股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉(cāng)）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下中性12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類(lèi)別。弱于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國(guó)–SP500;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.

評(píng)級(jí)分布RatingDistribution截至2022年6月30日海通國(guó)際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國(guó)際股票研究覆蓋率89.5%9.2%1.3%投資銀行客戶(hù)*5.9%5.6%5.0%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類(lèi)別里投資銀行客戶(hù)所占的百分比。上述分布中的買(mǎi)入，中性和賣(mài)出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類(lèi)別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買(mǎi)入，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來(lái)12-18FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類(lèi)別。賣(mài)出，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.PAGE27PAGE27HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2022OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.5%9.2%1.3%IBclients*5.9%5.6%5.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國(guó)際非評(píng)級(jí)研究：海通國(guó)際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國(guó)際A股覆蓋：海通國(guó)際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國(guó)A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國(guó)際于上海的母公司，也會(huì)于中國(guó)發(fā)布中國(guó)A股的研究報(bào)告。但是，海通國(guó)際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國(guó)際與海通證券的中國(guó)A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國(guó)際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國(guó)際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國(guó)A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過(guò)基于質(zhì)量的篩選過(guò)程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國(guó)際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG評(píng)級(jí)免責(zé)聲明條款：盡管海通國(guó)際的信息供貨商（MSCIESGResearchLLC及其聯(lián)屬公司（「ESG方」）從其認(rèn)為可靠的來(lái)源獲取信息（「信息」）ESG方均不擔(dān)保或保證此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準(zhǔn)確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔(dān)保，包括可商售性和針對(duì)特定目的的適用性。該信息只能供閣下內(nèi)部使用，不得以任何形式復(fù)制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產(chǎn)品或指數(shù)的基礎(chǔ)或組成部分。此外，信息本質(zhì)上不能用于判斷購(gòu)買(mǎi)或出售何種證券,或何時(shí)購(gòu)買(mǎi)或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害ESG方均不承擔(dān)與此處任何資料有關(guān)的任何錯(cuò)誤或遺漏所引起的任何責(zé)任，也不對(duì)任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤(rùn)損失）承擔(dān)任何責(zé)任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIES