日辰股份經(jīng)營分析報告

日辰股份經(jīng)營分析報告2020年12月

目錄1......................................................................................................................................52聚焦定制調(diào)味品，積極開拓連鎖餐飲渠道..............................................................................62.1從調(diào)理食品輔料生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型為定制餐調(diào)專家.......................................................62.2產(chǎn)品種類豐富，多品種協(xié)同發(fā)展..............................................................................62.3渠道以直銷為主，大力開發(fā)連鎖餐飲渠道..............................................................72.4股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，員工持股增強激勵..........................................................................83復合調(diào)味料處于快速成長期，行業(yè)空間大..............................................................................83.1復合調(diào)味品發(fā)展?jié)摿薮?，市場集中度較低...........................................................83.2餐飲連鎖化發(fā)展驅(qū)動復合調(diào)味品行業(yè)成長............................................................103.3調(diào)理食品市場的發(fā)展帶動上游復合調(diào)味料行業(yè).....................................................104強研發(fā)、嚴品控，積聚先發(fā)優(yōu)勢.............................................................................................4.1公司研發(fā)能力強，產(chǎn)品質(zhì)量標準高.........................................................................4.2豐富的研發(fā)經(jīng)驗和配方奠定公司產(chǎn)品力................................................................134.3B端客戶粘性高，公司具有先發(fā)優(yōu)勢.....................................................................134.4C端渠道...................................................................................................145餐飲渠道帶動收入快增長，導入新品不斷提升毛利率.........................................................155.1餐飲定制調(diào)料帶動收入快增長................................................................................155.2導入新品有利于毛利率提升....................................................................................165.3費用率持續(xù)壓縮........................................................................................................175.4凈資產(chǎn)收益率遠高于可比公司................................................................................176....................................................................................................................................187....................................................................................................................................19表目錄表1：定制中式復合調(diào)味料增速領先.......................................................................................9表2：上市融資募投項目.......................................................................................................16表3：公司收入預測..............................................................................................................18表4：可比公司估值對比.......................................................................................................19圖目錄圖1：日辰股份發(fā)展歷程.........................................................................................................6圖2：醬汁類調(diào)味料占比逐年提高...........................................................................................7圖3：醬汁類調(diào)味料營收快速上漲...........................................................................................7圖4：直接材料成本為主要成本..............................................................................................7圖5：原材料的采購額占比.....................................................................................................7圖6：華東地區(qū)為公司優(yōu)勢地區(qū)..............................................................................................8圖7：餐飲企業(yè)占直銷收入比例持續(xù)提高................................................................................8圖8：股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰................................................................................................................8圖9：我國復合調(diào)味料市場尚未成熟.......................................................................................9圖10：國內(nèi)復合調(diào)味料市場規(guī)模逐漸增大..............................................................................9圖：中式復合調(diào)味料規(guī)模大幅提高.....................................................................................9圖12：火鍋底料市場銷售規(guī)模增速穩(wěn)定..................................................................................9圖13：我國餐飲業(yè)收入穩(wěn)定增長..........................................................................................10圖14：國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入快速增長........................................................................10圖15：我國餐飲業(yè)連鎖化程度有所提升................................................................................10圖16：中國餐飲連鎖化程度有提高空間................................................................................10圖17：我國速凍食品行業(yè)規(guī)模及增速...................................................................................圖18：肉制品消費量穩(wěn)定增長..............................................................................................圖19：公司研發(fā)人員不斷增加..............................................................................................圖20：日辰研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)的比例高于同業(yè)..............................................................圖21：日辰研發(fā)費用率高于同業(yè)..........................................................................................12圖22：公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比高...................................................................................12圖23：覆蓋各個環(huán)節(jié)的全面質(zhì)量控制系統(tǒng)............................................................................12圖24：公司產(chǎn)品退換貨率很低..............................................................................................12圖25：公司產(chǎn)品口味綜合性強..............................................................................................13圖26：公司產(chǎn)品品類齊全.....................................................................................................13圖27：公司大客戶采購額穩(wěn)中有升（單位：萬元）..............................................................14圖28：與公司長期合作的代表性客戶...................................................................................143圖29：今年C端收入爆發(fā)式增長..........................................................................................14圖30：公司為聯(lián)合利華代工的產(chǎn)品.......................................................................................14圖31：味千中國門店數(shù)穩(wěn)中有增..........................................................................................15圖32：日辰對味千銷售額占味千食材成本的比例穩(wěn)步提升...................................................15圖33：呷哺呷哺營收持續(xù)增長..............................................................................................16圖34：呷哺呷哺門店快速擴張..............................................................................................16圖35：醬汁類產(chǎn)品噸價和毛利率均有所提升........................................................................16圖36：粉體類產(chǎn)品均價基本平穩(wěn)、毛利率有所提升..............................................................16圖37：人力成本和運輸成本帶動銷售費用率下行.................................................................17圖38：人力成本帶動管理費用率下行...................................................................................17圖39：日辰凈資產(chǎn)收益率高于安記、仲景和天味.................................................................17圖40：周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)拖累凈資產(chǎn)收益率........................................................................1741投資故事市場對公司開發(fā)新客戶可持續(xù)性和風味小眾化存在疑慮。我們認為：）定制復合調(diào)味料下2019年我國餐飲連鎖化率為10.3%很大提升空間。2015-2019年國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入復合增長率為9.94%，未來仍有望長紅利，實現(xiàn)快速擴張。）公司在開發(fā)新客戶方面具備很強競爭力。首先，公司食品安全憑借長期在B2012年開始面向餐飲企業(yè)提供復合調(diào)味料解決方案，目前已積累了上千種配方。3）公司產(chǎn)品風味的拓展能力。我們對日辰股份的核心推薦邏輯有以下三點：1年公司業(yè)面均有看點。2020年公司開發(fā)了大量新客戶，這將是2021年營業(yè)收入的重要增長點。2）規(guī)模接近兩位數(shù)增速，國內(nèi)餐飲連鎖化率也還有很大提升空間。）新渠道具有想象空間。疫情導致B端業(yè)務受損，但加快了C端在公司戰(zhàn)略地位的提升。公司擬在上海成立上海運C端起勢的能力不可小覷。21有一定提升。2014-2019年公司醬汁類產(chǎn)品噸價持續(xù)提升，噸價復合增速為6.01%。毛利率從2014年的47.33%上升到2019年的50.63%。）醬汁類產(chǎn)品占比提升帶動毛利率上行。2019年醬汁類產(chǎn)品的毛利率超過50%，明顯高于粉體類產(chǎn)品。由于公司在餐飲渠道大力拓展，醬汁類產(chǎn)品占比還會繼續(xù)提升，從而帶動整體毛利率上行。3、餐飲渠道粘性強，易守難攻。復合調(diào)味品在研發(fā)定制模式下需要經(jīng)過雙方磨合檢驗、測的情況。52聚焦定制調(diào)味品，積極開拓連鎖餐飲渠道2.1從調(diào)理食品輔料生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型為定制餐調(diào)專家創(chuàng)始人曾供職于日企，回國后創(chuàng)立日辰。公司成立于2001年，前身為青島日辰食品有限公司。創(chuàng)始人張華君先生于1992年赴日本研修，就讀于日本國東京工業(yè)大學，畢業(yè)后進入日成立公司，主要生產(chǎn)雞肉加工過程所需的醬料、裹粉等輔料。公司逐步轉(zhuǎn)型為專業(yè)復合調(diào)味料解決方案提供商。20012007雞肉調(diào)理品企業(yè)，為其提供雞肉碳烤類或油炸類產(chǎn)品所用的醬汁類調(diào)味料、粉體類調(diào)味料。20082009C端客戶。2012國內(nèi)連鎖餐飲市場，開拓了味千拉面、魚酷和呷哺呷哺等知名連鎖餐飲客戶。圖：日辰股份發(fā)展歷程2020月，成立2016-2020Q3，公司餐飲企業(yè)客戶占比從25.19%提升到38.37%。上海運營中心3.02.52019年上交所主板上市。2018年公司與呷哺呷哺達成戰(zhàn)略合作，2019年H1對呷哺呷哺銷售占比達。2012年公司與味千2.01.51.00.50.0拉面達成戰(zhàn)略合作。2012年以后，公司又開發(fā)了魚酷、陳鋼餐飲等知名連鎖企業(yè)。2010年公司開始與圣農(nóng)食品合作。2009年創(chuàng)建自有品牌“味之物語”。2008年毒餃子事件使公司戰(zhàn)略發(fā)展重點由國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，市場研究部2.2產(chǎn)品種類豐富，多品種協(xié)同發(fā)展配酸度調(diào)節(jié)劑、復配水分保持劑、焦糖色等。醬汁類調(diào)味料占比逐年提高。2019年公司醬汁類調(diào)味料、粉體類調(diào)味料和食品添加劑的收入占比分別為73.47%、23.64%和2.86%，醬汁類調(diào)味料是收入的主要來源。從增速來看，14-19年醬汁類調(diào)味料復合增速達25.19%5.72%6的復合增速為20.65%。醬汁類調(diào)味料增速很快，得益于在連鎖餐飲渠道快速上量。圖：醬汁類調(diào)味料占比逐年提高醬汁類調(diào)味料粉體類調(diào)味料食品添加劑圖：醬汁類調(diào)味料營收快速上漲醬汁類調(diào)味料-億元粉體類調(diào)味料-億元食品添加劑-億元100%90%80%70%60%50%40%30%2.5°6.26%7.94%7.89%9.37%14.36%15.55%12.11%29.54%2.01.51.00.50.032.18%54.79%45.06%44.73%74.90%76.17%75.55%73.47%62.81%65.81%65.80%20%55.68%54.84%10%0%2014201520162017201820192020Q1-3201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2019年度直接材料成本占比為82%10%7%10%質(zhì)量和穩(wěn)定供應。圖：直接材料成本為主要成本直接材料制造費用7%7%圖：原材料的采購額占比直接人工7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%醬油類,4%7%10%12%10%14%糖類,9%油類,4%82%82%82%79%味精,6%淀粉,8%2016201720182019資料來源：公司年報，市場研究部2019年上半年度的數(shù)據(jù)2.3渠道以直銷為主，大力開發(fā)連鎖餐飲渠道業(yè)，以及部分商超直銷客戶和電商自營客戶，其中前兩類客戶的收入約占85%。2019五大客戶貢獻收入1.34億元，占比46.90%。近幾年來，食品加工企業(yè)營收貢獻占比有所收同比增長77.94%，占公司總銷售額的比例已上升至42.09%70%左右。7華東區(qū)域營收占比由2014年77.19%下降至2020年Q3的63.96%；華北地區(qū)營收占比逐年提升，由2014年6.79%提高到2020年Q3的21.54%。圖：華東地區(qū)為公司優(yōu)勢地區(qū)華東華北東北華中華南圖：餐飲企業(yè)占直銷收入比例持續(xù)提高食品加工企業(yè)餐飲企業(yè)商超客戶電商自營100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%0%5%1%5%2%5%2%2%4%11%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%75%27%15%71%14%70%33%31%24%22%45%41%63%201964%67%201662%201762%201849%201946%2016201720182020Q1-32020Q1-3資料來源：公司年報，市場研究部資料來源：公司年報，市場研究部2.4股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，員工持股增強激勵股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，創(chuàng)始人絕對控股。截止2020年三季度末，張華君先生通過青島博亞持有公司56.24%的股權(quán)，是公司實際控制人。員工持股增強激勵機制。截止2020年三季度末，員工持股平臺晨星投資持有公司9.07%的股權(quán)。晨星投資由實際控制人張華君先生持股40.22%23.2%42名中高層管理人員以及核心骨干持股36.58%。圖：股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰資料來源：Wind，市場研究部3復合調(diào)味料處于快速成長期，行業(yè)空間大3.1復合調(diào)味品發(fā)展?jié)摿薮?，市場集中度較低復合調(diào)味品為高成長賽道，行業(yè)景氣度高。國內(nèi)復合調(diào)味品的市場規(guī)模逐漸增大，根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，預計到2020年復合調(diào)味料市場規(guī)?？缮仙?,488億元，16-20年復合增長率約為14.70%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國復合調(diào)味品占整個調(diào)味品市場的比重約為26%類多、用量大、附加值高，消費占比在59%以上。以讓年輕的家庭消費者方便8復合調(diào)味料需求的快速增長。圖：我國復合調(diào)味料市場尚未成熟圖：國內(nèi)復合調(diào)味料市場規(guī)模逐漸增大中國復合調(diào)味料市場規(guī)模（十億元）復合調(diào)味品銷售額占調(diào)味品行業(yè)對比（2018年）增速1601401201008030%25%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%73.35%65.97%59.32%25.97%60402000%中國日本韓國美國20132014201520162017201820192020E資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),市場研究部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部201390億元增加至2018年的184億元，復合增長率為15.38%，預計2021年規(guī)模可以達到302億元，從2018年到2021年復合增長率為17.96%?；疱伒琢?013年、2018年規(guī)模分別為億元、15.60%2020年規(guī)模為255億元，2018-2020復合增長率為14.65%。圖：中式復合調(diào)味料規(guī)模大幅提高圖12：火鍋底料市場銷售規(guī)模增速穩(wěn)定火鍋底料市場銷售規(guī)模（億元）增速中式復合調(diào)料規(guī)模（億元）增速30018%16%14%12%10%8%3002502001501005025%20%15%10%5%250200150100506%4%2%00%00%2013201420152016201720182019E2020E2013201420152016201720182019E2020E資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),市場研究部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部90%2018年全國百強調(diào)味品企業(yè)銷售總額為939億，占全行業(yè)營業(yè)收入不足30%。定制中式復合調(diào)味品增速領先于行業(yè)。定制中式復合調(diào)味料為餐飲服務供應商設計及度身2016為23.412021年達到66.50億元，期間復合增長率為23.2%。表：定制中式復合調(diào)味料增速領先9市場2016年35,7991412021E55,803302復合增長率9.3%餐飲市場（億元）中式復合調(diào)味料（億元）16.5%定制中式復合調(diào)味料（億元）23.4166.5023.2%數(shù)據(jù)來源：圣倫食品招股說明書，市場研究部整理3.2餐飲連鎖化發(fā)展驅(qū)動復合調(diào)味品行業(yè)成長餐飲行業(yè)規(guī)模不斷擴大，拉動調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展。2016-2019年國內(nèi)餐飲行業(yè)收入規(guī)模保持高個位數(shù)增長，疫情后仍有望恢復至高個位數(shù)的增速。國內(nèi)接近50%的調(diào)味品銷往餐飲行業(yè)，餐飲行業(yè)的巨大市場空間，為調(diào)味品行業(yè)增長提供支撐。2019年我國餐飲連鎖化率為10.3%，遠低于美國。出于對口味的統(tǒng)一性以及提升烹飪效率的要求，市場規(guī)模有望提高。圖：我國餐飲業(yè)收入穩(wěn)定增長圖：國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入快速增長餐飲收入-億元同比連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入-億元同比50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00018%16%14%12%10%8%2,500.060%50%40%30%20%10%0%2,000.01,500.01,000.0500.06%4%2%00%0.0201120122013201420152016201720182019200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind,市場研究部資料來源：Wind,市場研究部圖：我國餐飲業(yè)連鎖化程度有所提升圖16：中國餐飲連鎖化程度有提高空間中國連鎖餐飲總店數(shù)量（個）增速美國餐飲連鎖化率4855%4%4%3%3%2%2%1%1%0%中國餐飲連鎖化率（右軸）55.0%54.5%54.0%53.5%53.0%52.5%52.0%51.5%51.0%50.5%50.0%12.0%48047547046546045545044544010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20152016201720182010201120122013201420152016201720182019資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),市場研究部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部3.3調(diào)理食品市場的發(fā)展帶動上游復合調(diào)味料行業(yè)輔料的工業(yè)化興起，主要的加工輔料包括油炸品所用的裹粉裹漿類，碳烤品所用的腌制料、腌制粉和醬汁類等。2008年以后，日本從中國進口冷凍調(diào)理食品數(shù)量波動很大。日本1997年至2007年間從中國進口的冷凍調(diào)理食品數(shù)量一直保持單邊快速增長，直到2008“毒餃子事件”爆發(fā)后出現(xiàn)20092014-2015年從中國進口數(shù)量出現(xiàn)波動，主要是受中國H7N9禽流感以及國際間貿(mào)易競爭的影響。2017年日本冷凍調(diào)理食品消費和進口量繼續(xù)走高，中國雞肉熟食制品出口企業(yè)的貿(mào)易額繼續(xù)保持增長。調(diào)理食品國內(nèi)市場仍有空間。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國速凍食品行業(yè)規(guī)模達到1,34213-18年復合增長率為10.14%。我國加工肉制品占全部肉類產(chǎn)品的比例約17%80%至90%201020154.6%受到歡迎等因素，預計中國的肉制品消費量將自2015年的1,450萬噸增至年的1,940萬噸，年均復合增長率約為6.0%。圖：我國速凍食品行業(yè)規(guī)模及增速速凍食品行業(yè)規(guī)模-億元圖：肉制品消費量穩(wěn)定增長肉制品消費量（萬噸）同比1,6001,4001,2001,00080020%18%16%14%12%10%8%2,5002,0001,5001,0005006006%4004%2002%00%02010201520202013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部4強研發(fā)、嚴品控，積聚先發(fā)優(yōu)勢4.1公司研發(fā)能力強，產(chǎn)品質(zhì)量標準高1023的研發(fā)團隊，保持對日韓終端市場、國內(nèi)餐飲市場和終端消費者的追蹤和分析。截止20193912.26%2019年末，公司研發(fā)費用率為3.37%，研發(fā)投入高于同業(yè)。圖：公司研發(fā)人員不斷增加圖20：日辰研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)的比例高于同業(yè)日辰安記天味仲景研發(fā)人員數(shù)量同比4540353025201510520%18%16%14%12%10%8%14%13%12%11%10%9%8%6%7%4%6%2%5%00%4%20142015201620172018201920152016201720182019資料來源：招股說明書,公司公告，市場研究部資料來源：招股說明書，公司公告，市場研究部改進工藝流程，利用生物科技等，持續(xù)研發(fā)出一系列使復合調(diào)味料更加健康、營養(yǎng)、安全、品更新與升級中，使得核心技術(shù)產(chǎn)品收入占公司營業(yè)收入的比重穩(wěn)定在60%以上。圖：日辰研發(fā)費用率高于同業(yè)圖22：公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比高日辰安記天味仲景核心技術(shù)產(chǎn)品銷售收入（萬元）核心技術(shù)產(chǎn)品占營業(yè)收入比例20,00015,00010,0005,000070%69%68%67%66%65%64%63%62%61%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%201420152016201720182019H120152016201720182019資料來源：招股說明書,市場研究部資料來源：招股說明書，市場研究部檢驗、檢測設備，成立由公司管理層直接負責的食品安全小組，建立了研發(fā)、采購、生產(chǎn)、整的留痕記錄，使每批產(chǎn)品在各個環(huán)節(jié)上追溯可查。公司于2006年在行業(yè)內(nèi)率先建立食品安全檢測中心，檢測范圍百余種檢測項目，產(chǎn)品標準滿足對日本食品出口標準。日本2003料在日本禁止使用，其檢測方法及行業(yè)標準也不盡相同。公司產(chǎn)品質(zhì)量達到國際食品檢測標準，退換貨發(fā)生金額和占比均較小。2016-2019年上半年公司退換貨金額分別為23.03萬元、32.23萬元、萬元和3.44萬元，占營業(yè)收入比例分別為0.15%、0.15%、0.03%和0.03%。圖：覆蓋各個環(huán)節(jié)的全面質(zhì)量控制系統(tǒng)圖24：公司產(chǎn)品退換貨率很低退換貨金額-萬元營業(yè)收入占比35302520151050.20%0.15%0.10%0.05%0.00%0201420152016201720182019H1資料來源：招股說明書,市場研究部資料來源：招股說明書，市場研究部4.2豐富的研發(fā)經(jīng)驗和配方奠定公司產(chǎn)品力從2012年開始面向餐飲企業(yè)提供復合調(diào)味料解決方案，目前已積累了上千種配方。憑借前的先發(fā)優(yōu)勢。很難復制的。豐富，而頤海、天味等復合調(diào)味品公司主要集中在川菜調(diào)料和火鍋底料等領域。在品類上，品類和口味上的多樣化使得產(chǎn)品應用場景更豐富，也更容易突破區(qū)域性的限制。圖：公司產(chǎn)品口味綜合性強圖：公司產(chǎn)品品類齊全來源：京東味之物語旗艦店,市場研究部資料來源：京東味之物語旗艦店，市場研究部4.3B端客戶粘性高，公司具有先發(fā)優(yōu)勢可能存在口味品質(zhì)不穩(wěn)定、餐廳廚師對新的操作不熟悉等風險。一般來說調(diào)味品成本僅占餐飲企業(yè)原材料成本的左右，餐飲企業(yè)對調(diào)味品價格敏感度不高。2010訂單得以多年來持續(xù)銷售。公司，對公司的銷售收入貢獻很大且相對穩(wěn)定。圖：公司大客戶采購額穩(wěn)中有升（單位：萬元）圖28：與公司長期合作的代表性客戶圣農(nóng)食品4,500正大食品味千中國日盈食品4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020142015201620172018資料來源：招股說明書,市場研究部資料來源：招股說明書，市場研究部4.4加快拓展C端渠道CCODM代工的形式為品牌商生產(chǎn)C20191,600萬元，16-19年復合增速為25.89%20ODMC端收入同比增長105.5%。疫情帶來B端業(yè)務受損，同時加快了C端在公司戰(zhàn)略地位的提升。2020年月，公司公進營銷網(wǎng)絡建設。雖然目前公司在C端的品牌力較弱、渠道尚淺，但憑借公司優(yōu)異的產(chǎn)品C釋放，C端占比將會逐步提升。圖：今年C端收入爆發(fā)式增長圖30：公司為聯(lián)合利華代工的產(chǎn)品商超和電商業(yè)務收入-萬元同比2,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%0201520162017201820192020Q3資料來源：招股說明書,公司公告，市場研究部資料來源：京東旗艦店，市場研究部5餐飲渠道帶動收入快增長，導入新品不斷提升毛利率5.1餐飲定制調(diào)料帶動收入快增長14-19年，公司營業(yè)收入復合增速為18.43%。20年受疫情影響，公司營業(yè)收入增速有所下滑，前三季度營收同比下滑8.68%，其中單三季度營業(yè)收入同比下滑2.03%1、開發(fā)新客戶；、開發(fā)新產(chǎn)品；發(fā)力餐飲渠道，開發(fā)連鎖客戶。公司從12年開始發(fā)展餐飲渠道以來，已陸續(xù)開發(fā)了味千拉面、魚酷、陳鋼餐飲和呷哺呷哺等知名連鎖餐飲客戶。以呷哺呷哺為例，公司于止19年上半年末，呷哺呷哺貢獻公司收入已達1,298.83萬元，占公司當期收入的比重為10.55%。未來公司將以門店數(shù)超過家的連鎖加盟餐飲為切入點，取得客戶信任，不斷導入新品。以味千拉面為例，公司于12年開始向味千提供拉面湯、調(diào)味汁等產(chǎn)品，近幾年來合作產(chǎn)品品種逐年增加，16年下半年新增雞湯、雞湯調(diào)味料、叉燒炒飯調(diào)味醬等產(chǎn)品，產(chǎn)品品項由最開始的2年的項再增加至17年的17項。17年至年上半年，味千拉面店面菜單更新采購公司產(chǎn)品品項和比例進一步增加，銷售額漲幅較大。通過導入新品，公司對味千銷售額占味千食材成本的比例穩(wěn)步提升。圖：味千中國門店數(shù)穩(wěn)中有增味千中國門店數(shù)圖32：日辰對味千銷售額占味千食材成本的比例穩(wěn)步提升對味千銷售額-萬元占味千食材成本的比例同比900800700600500400300200100010%8%2,5002,0001,5001,0005005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6%4%2%0%-2%-4%-6%0201520162017201820192020H1201420152016201720182019H1資料來源：公司年報，市場研究部資料來源：公司年報，市場研究部業(yè)15-1916.65%速為25.67%。圖：呷哺呷哺營收持續(xù)增長呷哺呷哺營業(yè)收入-百萬圖34：呷哺呷哺門店快速擴張同比呷哺呷哺門店數(shù)同比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%1,20025%20%15%10%5%1,00080060040020000%0%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1資料來源：公司年報，市場研究部資料來源：公司年報，市場研究部募投項目擴產(chǎn)能、提效率。2016-2019H1，公司產(chǎn)能利用率分別為98.4%、97.58%、97.51%和96.92%3.65產(chǎn)能落地，公司的生產(chǎn)效率將進一步提升。表：上市融資募投項目(億元)募集資金使用金額()15,000噸復合調(diào)味品生產(chǎn)基地建設項目5,000噸湯類抽提生產(chǎn)線建設項目營銷網(wǎng)絡建設項目2.061.350.460.354.231.671.090.370.293.42技術(shù)中心升級建設項目數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部5.2導入新品有利于毛利率提升導入新品進行產(chǎn)品升級。公司定價政策為在預估產(chǎn)品的成本上，加成一定的利潤制定價格?？赡軙嵘?4-19年公司醬汁類產(chǎn)品噸價持續(xù)提升，噸價復合增速為6.01%。14-19年公司粉體類產(chǎn)品噸價相對平穩(wěn)，噸價復合增速為0.68%。公司通過不斷推出新品進行產(chǎn)品升級，產(chǎn)品毛利率也隨之提升。201950%結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，毛利率還將會提升。圖：醬汁類產(chǎn)品噸價和毛利率均有所提升圖36：粉體類產(chǎn)品均價基本平穩(wěn)、毛利率有所提升醬汁類產(chǎn)品均價-萬元/噸醬汁類產(chǎn)品毛利率54%粉體類產(chǎn)品均價-萬元/噸46%1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001.601.401.201.000.800.600.400.200.0045%44%43%42%41%40%52%50%48%46%44%42%40%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來源：公司年報，市場研究部資料來源：公司年報，市場研究部5.3費用率持續(xù)壓縮由于產(chǎn)品均價不斷上漲，運輸量增速不及營業(yè)收入增速，因此單位產(chǎn)出的運輸成本在下降。圖：人力成本和運輸成本帶動銷售費用率下行圖38：人力成本帶動管理費用率下行工資及福利費率運輸費率差旅費率折舊與攤銷費率辦公費率工資及福利費率差旅費率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來源：公司年報，市場研究部資料來源：公司年報，市場研究部5.4凈資產(chǎn)收益率遠高于可比公司等復合調(diào)味品公司。14-18年，公司大力發(fā)展餐飲渠道，業(yè)務毛利率和凈利率都在提升，同時也在帶動19產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。隨著公司新建產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會有提升，也將會帶動ROE上行。圖：日辰凈資產(chǎn)收益率高于安記、仲景和天味圖40：周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)拖累凈資產(chǎn)收益率日辰股份安記食品仲景食品天味食品權(quán)益乘數(shù)凈資產(chǎn)收益率-右軸總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率-右軸50%40%30%20%10%0%1.00.20.040%35%30%25%20%15%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司年報，市場研究部6財務預測我們預計公司20-22年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.71億元、3.95億元和5.02億元，同比增速分別為-5.2%、45.6%和27.3%，毛利率分別為49.7%51.0%和51.1%。細分品類來看：醬汁類產(chǎn)品：2021年公司業(yè)績將大幅回升。預計20-22年醬汁類產(chǎn)品收入增速分別為、54.4.9%和31.3%。粉體類產(chǎn)品：公司粉體類產(chǎn)品收入下滑。20年受疫情影響，業(yè)務收入又出現(xiàn)下滑。隨著國內(nèi)雞肉價格下跌，預計20-22年粉體類產(chǎn)品收入增速分別為、19.6%和。國內(nèi)雞肉價格回落和疫情消退，該業(yè)務收入將會有所回升。預計20-22年收入增速分別為-19.2%23.6%和22.4%。20-22年公司銷售費用率分別為6.5%和6.5%年由于上市相關(guān)費用增加，公司管理費用率大幅提升。預計20-22年管理費用率分別為6.6%6.3%和6.2%?；谏鲜黾僭O，我們預計公司20-22年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為0.88億元、億元和1.59億元，同比增長分別為、41.7%和28.6%。表：公司收入預測2018A156.3013.8%51.8%69.922019A209.8834.3%50.7%67.532020E201.38-4.1%50.7%62.872021E311.1354.5%51.6%75.192022E408.5231.3%51.6%83.54收入（百萬元）收入（百萬元）12.9%43.4%10.87-3.4%45.4%8.18-6.9%43.7%6.6119.6%45.3%8.1711.1%45.3%10.00收入（百萬元）食品添加劑22.3%78.9%237.52-24.7%79.5%285.65-19.2%79.0%270.9223.6%79.0%394.5522.4%79.0%502.11營業(yè)收入（百萬元）13.8%50.5%20.3%50.2%-5.2%49.7%45.6%51.0%27.3%51.1%數(shù)據(jù)來源：，市場研究部A股7年預測市盈率略高于7性。表：可比公司估值對比EPS20E1.