伊利股份經(jīng)營分析報(bào)告

伊利股份經(jīng)營分析報(bào)告2020年12月

目錄HYPERLINK\l"br0"一、伊利股份介紹HYPERLINK\l"br0"...........................................................................................................................................................6HYPERLINK\l"br0"（一）公司發(fā)展：歷經(jīng)風(fēng)雨，成就乳業(yè)龍頭HYPERLINK\l"br0"...........................................................................................................6HYPERLINK\l"br0"（二）股東及管理層：穩(wěn)定管理層帶領(lǐng)公司長期發(fā)展HYPERLINK\l"br0"...........................................................................................8HYPERLINK\l"br0"（三）產(chǎn)品矩陣：常溫奶主導(dǎo)，多業(yè)務(wù)線同時(shí)發(fā)展HYPERLINK\l"br0".............................................................................................11HYPERLINK\l"br0"二、乳制品產(chǎn)業(yè)鏈情況HYPERLINK\l"br0".................................................................................................................................................12HYPERLINK\l"br0"（一）上游：產(chǎn)奶量存在提升空間，奶價(jià)緩慢波動(dòng)上行HYPERLINK\l"br0".....................................................................................14HYPERLINK\l"br0"（二）中游：雙寡頭競爭格局成熟，低溫競爭風(fēng)向明顯HYPERLINK\l"br0".....................................................................................17HYPERLINK\l"br0"（三）下游：飲奶量仍有較大空間，下沉渠道有望成為未來主動(dòng)力HYPERLINK\l"br0".................................................................18HYPERLINK\l"br0"三、伊利股份競爭優(yōu)勢(shì)分析HYPERLINK\l"br0".........................................................................................................................................20HYPERLINK\l"br0"（一）常溫龍頭地位顯著并持續(xù)強(qiáng)化，全系列產(chǎn)品矩陣升級(jí)HYPERLINK\l"br0".............................................................................20HYPERLINK\l"br0"（二）優(yōu)秀的奶源布局及優(yōu)質(zhì)奶源控制HYPERLINK\l"br0".................................................................................................................31HYPERLINK\l"br0"（三）渠道深度擴(kuò)張及下沉，線上渠道開始發(fā)力HYPERLINK\l"br0".................................................................................................32HYPERLINK\l"br0"（四）營銷手段逐漸高端化HYPERLINK\l"br0".....................................................................................................................................33HYPERLINK\l"br0"（五）品牌優(yōu)勢(shì)明顯，國際地位不斷攀升HYPERLINK\l"br0".............................................................................................................35HYPERLINK\l"br0"四、財(cái)務(wù)分析HYPERLINK\l"br0".................................................................................................................................................................36HYPERLINK\l"br0"五、盈利預(yù)測(cè)及估值HYPERLINK\l"br0".....................................................................................................................................................40HYPERLINK\l"br0"（一）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)匯總HYPERLINK\l"br0".........................................................................................................................................40HYPERLINK\l"br0"（二）估值HYPERLINK\l"br0".................................................................................................................................................................43HYPERLINK\l"br0"六、市場提示HYPERLINK\l"br0".................................................................................................................................................................4435一、伊利股份介紹（一）公司發(fā)展：歷經(jīng)風(fēng)雨，成就乳業(yè)龍頭伊利股份集團(tuán)有限公司創(chuàng)立于1993年，主要從事各類乳制品的生產(chǎn)、加工及銷售業(yè)務(wù)。通過近20多年的歷練，成功發(fā)展為集液態(tài)奶、奶粉、冷飲、奶酪等綜合型企業(yè)。截至2019年，公司營業(yè)總收入為902.23長13.41%5年均復(fù)合增長率約10%69.517.73%；歸母凈利潤69.3422.47%一，是目前中國規(guī)模最大的乳制品龍頭企業(yè)。發(fā)展歷程一階段（1993-2000）——通過早期的萌芽發(fā)展，在1996年伊利于上交所上市，并成為一個(gè)以常溫液態(tài)奶為核心主導(dǎo)的乳制品企業(yè)。伊利在這個(gè)階段不僅進(jìn)行了產(chǎn)品線的梳理，還著眼于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不斷進(jìn)行擴(kuò)張。2001-2007的同時(shí)，也通過調(diào)整組織架構(gòu)以及進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)讓公司在行業(yè)內(nèi)達(dá)到了較高的穩(wěn)定發(fā)展水平。在這個(gè)階段，伊利不斷通過渠道、產(chǎn)品以及品牌力的改善優(yōu)化積極追趕行業(yè)競爭對(duì)手蒙牛，成為乳制品行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍者之一。2008-2013氰胺”事件帶來的巨大沖擊。在進(jìn)行恢復(fù)的同時(shí)，伊利開始將方向轉(zhuǎn)為積極參與高認(rèn)知度高曝光度的重大活動(dòng)，提升自身品牌力。同時(shí)，公司將目標(biāo)由全國放至全球，實(shí)施“全球織網(wǎng)”計(jì)劃，擴(kuò)大國際知名度，提升國際競爭力。2014-品業(yè)務(wù)線，發(fā)展為一個(gè)多元化的乳業(yè)巨頭。并通過收購國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)奶源及龍頭公司，穩(wěn)定上游地位的同時(shí)加大新產(chǎn)品研發(fā)。保證常溫市場的龍頭地6圖表2伊利發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公開資料，市場研究部圖表3伊利歷年重點(diǎn)事件時(shí)間重要事件點(diǎn)1956197019831987199319961997199920002005公司雛形形成“呼和浩特回民區(qū)成立養(yǎng)牛合作小組”奶牛場改名為“呼市國營紅旗奶牛場”鄭俊懷擔(dān)任廠長，開始改革治理推出承包經(jīng)營，推行工資分配制度改革啟動(dòng)股份制改造，更名為“內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司”上交所上市引入超高溫滅菌技術(shù)；成功應(yīng)用無菌灌裝技術(shù)于產(chǎn)品生產(chǎn)首創(chuàng)并推行“公司加農(nóng)戶”發(fā)展模式實(shí)施“公司加牧場加奶戶”發(fā)展模式創(chuàng)建“公司加規(guī)范化牧場”模式；成為2008年北京奧運(yùn)會(huì)贊助商；潘剛擔(dān)任伊利董事長及總裁72006200820092011201220132014公司遭遇“三聚氰胺”事件成為上海世博會(huì)唯一乳制品高級(jí)贊助商；實(shí)施“標(biāo)準(zhǔn)化管理”模式2011作為2012年倫敦奧運(yùn)會(huì)中國體育代表團(tuán)營養(yǎng)乳制品的提供企業(yè)提出并實(shí)施“全球織網(wǎng)”戰(zhàn)略計(jì)劃落地；進(jìn)入全球乳企10強(qiáng)20162017201820192020在荷蘭合作銀行發(fā)布的年度“全球乳業(yè)20強(qiáng)”中，伊利的排名躍升至全球乳業(yè)8強(qiáng)伊利集團(tuán)成為北京2022年冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)官方唯一乳制品合作伙伴公司被評(píng)為內(nèi)蒙古自治區(qū)優(yōu)秀民營企業(yè)伊利集團(tuán)收購新西蘭Westland乳業(yè)股權(quán)、收購泰國冰淇淋企業(yè)Chomthana成功進(jìn)入全球乳企前五；啟動(dòng)重大項(xiàng)目“現(xiàn)代智慧健康谷”資料來源：公開資料，市場研究部（二）股東及管理層：穩(wěn)定管理層帶領(lǐng)公司長期發(fā)展自2014年開始，包括潘剛董事長在內(nèi)的四位高管的公司股票增持?jǐn)?shù)已達(dá)到4882萬股（前十大股東中高管持股比例為7.92%股比例基本在2015年后變化也保持恒定態(tài)勢(shì)，管理層人員變動(dòng)幅度較小。整體來看伊利擁有較為穩(wěn)定的管理層，對(duì)于公司層面則有利于進(jìn)行長期戰(zhàn)略部署以及策略的實(shí)施。圖表4伊利股份股東結(jié)構(gòu)（截至2020年12月8日）資料來源：Wind，市場研究部8圖表5伊利歷年高管持股比例10%8%6%4%2%0%200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部圖表6潘剛董事長上任后伊利持續(xù)穩(wěn)定成長100090080070060050040030020010002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019營業(yè)收入資料來源：公司公告，Wind，公開資料，市場研究部股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃公司在潘剛上任后，很快于2006年陸續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)以及員工持股計(jì)劃，極大的推動(dòng)管理層以及員工層的工作積極性。通過綁定管理層以及員工的利益同時(shí)，也保障了公司在長期戰(zhàn)略方面的有效實(shí)施基礎(chǔ)。至今日，與同行業(yè)內(nèi)公司相比，伊利的核心管理層和員工隊(duì)伍已經(jīng)是行業(yè)業(yè)內(nèi)公認(rèn)的最高管理及業(yè)務(wù)水平的隊(duì)伍，也是最穩(wěn)定的團(tuán)體。對(duì)公司都起到較為直觀的推進(jìn)效果：2006年的第一次股權(quán)激勵(lì)，占股權(quán)比為9.68%10201690.99%業(yè)務(wù)人員，意在提高自身的研發(fā)、銷售水平，為開啟高端化路線做準(zhǔn)備；2019年，公司再次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，此次股權(quán)激勵(lì)人數(shù)大幅增長（474人，激勵(lì)股數(shù)為1.52億股，占股權(quán)比為2.50%。這次股權(quán)激勵(lì)為規(guī)模最大的一次股權(quán)激勵(lì)，目的是在穩(wěn)定公司國內(nèi)領(lǐng)頭地位的同時(shí)，沖擊全球乳企首位排名。所以在公司排名不斷攀升的階段，此次的股權(quán)激勵(lì)則是進(jìn)一步確保公司核心管理層的長期穩(wěn)定性。圖表7伊利股權(quán)激勵(lì)匯總時(shí)間激勵(lì)對(duì)象激勵(lì)人數(shù)激勵(lì)標(biāo)的激勵(lì)數(shù)量行權(quán)/授予價(jià)格行權(quán)條件凈利潤增長率不低于17%業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%營業(yè)務(wù)收入與20051相比的復(fù)合增長率不低于15%及核心業(yè)務(wù)人員200633股票期權(quán)5000萬份13.33元股以2015年凈利潤為基數(shù)，2017年凈利潤增長率不低于30%資產(chǎn)收益率不低于12%；2018年凈利潤增長率不低于45%資產(chǎn)收益率不低于12%核心技術(shù)及業(yè)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的其他員工股票期權(quán)4500萬份1500萬份16.47元股15.33元股2016294限制性股票以2018年凈利潤為基數(shù)，2019-2023年度凈利潤增長率分別不低于8%、18%、28%38%48%2019-2023凈資產(chǎn)收益率不低于20%；年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的其他員工2019474限制性股票億股15.46元股資料來源：公司公告，市場研究部10圖表8伊利股份員工持股計(jì)劃匯總股票數(shù)量占總股本存續(xù)時(shí)間期數(shù)購買時(shí)間（萬股）572.96713.61242.52323.31601.33345.92比例0.19%0.12%0.04%0.05%0.10%0.06%/股）25.0218.5818.2126.5622.3429.95（月）242014/11/263173283493223223142015/7/222017/1/242018/5/142424242018/12/20242019/5/29242020年9月11托管賬戶，并于2020年9月9日通過上海證券交易所證券交易系統(tǒng)購買公司191.24萬股參與人數(shù)為3550.03%39.07元股，該部分股票鎖定期為12資料來源：公司公告，市場研究部另外，伊利于9月4日在上半年業(yè)績逆勢(shì)超預(yù)期的積極情況下發(fā)布了《長干以及其他核心人員，存續(xù)時(shí)間20益歸屬需要至退休時(shí)完成。其核心在于從公司內(nèi)部治理角度來說，此次的計(jì)劃一方面為了人才的保留，另一方面也是通過持股比例的提升，間接的提高核心管理層對(duì)公司的掌控權(quán)。目的主要是為了進(jìn)一步綁定核心員工與高管同企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)系，來達(dá)到未來長期穩(wěn)定發(fā)展的目的。計(jì)劃的推出將會(huì)使伊利在未來的戰(zhàn)略推進(jìn)上更加穩(wěn)定。（三）產(chǎn)品矩陣：常溫奶主導(dǎo)，多業(yè)務(wù)線同時(shí)發(fā)展公司目前的產(chǎn)品基本覆蓋所有乳制品細(xì)分板塊，價(jià)格帶也較為齊全，主要產(chǎn)品包括了常低溫液態(tài)乳、奶粉及奶制品、冷飲及其他乳品飲料。按品類拆分來看，公司以液態(tài)奶為主導(dǎo)，截至2019年，液態(tài)奶依舊保持最大占比81.75%。其中，據(jù)公司數(shù)據(jù)顯示，2019年伊利在液態(tài)奶貢獻(xiàn)收入737.61億元，增速為12.31%；奶粉及奶制品貢獻(xiàn)收入100.55億元，增速為24.99%；冷飲貢獻(xiàn)收入56.3112.70%奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品毛利率較高，分別為48.12%、46.51%，而液態(tài)奶毛利率為35.20%。11圖表9伊利產(chǎn)品組合產(chǎn)品板塊細(xì)分產(chǎn)品品類具體產(chǎn)品常溫白奶常溫酸奶低溫白奶低溫酸奶金典、伊利純牛奶、舒化、味可滋、谷粒多、植選安慕希、QQ星兒童風(fēng)味酸奶金典鮮牛奶、伊利鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶、百格特暢輕、每益添、大果粒酸奶常溫奶低溫奶液態(tài)乳品飲料奶粉優(yōu)酸乳、暢意100%嬰兒奶粉成人奶粉金領(lǐng)冠、培然、倍冠欣活冷飲奶酪巧樂茲、冰工廠、妙趣、伊利火炬、甄稀妙芝、伊利兒童奶酪棒其他飲品煥醒源、伊然、inikin伊刻活泉、圣瑞思資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部圖表10伊利各品類占比液態(tài)乳奶粉及奶制品冷飲其他120%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部二、乳制品產(chǎn)業(yè)鏈情況國內(nèi)乳制品行業(yè)處于一個(gè)逐步成熟的發(fā)展過程。年前行業(yè)保持以上的增速上行，隨后“三聚氰胺”事件的突發(fā)導(dǎo)致整體終端消費(fèi)量大幅減少，增速跌至僅約6%。隨后2009年開始行業(yè)進(jìn)入恢復(fù)期，各乳企開始著年增速回升至20%以上20112014年后保持個(gè)位數(shù)低增長態(tài)勢(shì)，進(jìn)入成熟階段。行業(yè)現(xiàn)階段供需處于較穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。乳制品行業(yè)銷量方面保持小幅波動(dòng)狀態(tài)，波動(dòng)區(qū)間維持在2500-29002015勢(shì)，保持在99%左右。12圖表11行業(yè)增速逐漸趨向低增速增長乳制品市場規(guī)模（億元）YOY4500400035003000250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%00%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：荷蘭合作銀行，市場研究部圖表12行業(yè)供需保持較平穩(wěn)態(tài)勢(shì)乳制品銷量（萬噸）產(chǎn)銷率350030002500200015001000500120%100%80%60%40%20%0%0201420152016201720182019資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部乳制品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分工明確、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，一體化程度較高。產(chǎn)業(yè)鏈包括了上游奶牛養(yǎng)殖、原奶生產(chǎn)，中游乳制品加工，以及下游終端銷售等多個(gè)環(huán)節(jié)，整體來看產(chǎn)業(yè)鏈條較長。產(chǎn)業(yè)鏈上游奶牛養(yǎng)殖至原奶產(chǎn)出均存在一定周期性，原奶價(jià)格也會(huì)隨周期進(jìn)行波動(dòng)。中游各大乳企制造受原奶價(jià)格影響，采購成本將會(huì)隨之變化，產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)也將傳導(dǎo)至下游終端產(chǎn)品的銷售。下游消費(fèi)對(duì)于乳制品需求以及購買也將反饋在產(chǎn)品銷量上。13圖表13乳制品產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，市場研究部（一）上游：產(chǎn)奶量存在提升空間，奶價(jià)緩慢波動(dòng)上行1.牧場，奶牛單產(chǎn)變化目前我國奶牛存欄數(shù)以及單產(chǎn)在全球的地位還存在提升空間。巴西、印度單產(chǎn)量偏高淡存欄數(shù)則很低。產(chǎn)生這種情況的原因來自國家不同自然環(huán)境原因，導(dǎo)致牛存欄相差較大。而我國則是處于中間水平，但是相比綜合能力靠前的美國，在存欄量以及單產(chǎn)量上還有近一倍的差距。圖表14我國奶牛存欄量及單產(chǎn)量（萬頭，噸/6000500040003000200010000121086420資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部數(shù)字化技術(shù)推動(dòng)上游奶牛單產(chǎn)量不斷提升，未來逐漸成熟。目前我國上游牧場通過不斷提升牧場的規(guī)模，使奶牛的養(yǎng)殖更加集中及高效。同時(shí)，基于牧場規(guī)模的提升，機(jī)械化、數(shù)字化的牧場轉(zhuǎn)型的步伐也不斷加快?，F(xiàn)階段我國的產(chǎn)奶自動(dòng)化也趨于完善，機(jī)械化擠奶率接近100%均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化管理，這也推動(dòng)奶牛單產(chǎn)不斷提升的因素。隨著規(guī)模化以及數(shù)字管理的逐漸成熟，單產(chǎn)量的提升可能會(huì)逐漸趨于平緩。14圖表15我國奶牛單產(chǎn)量穩(wěn)定提升864202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，市場研究部圖表16機(jī)械化擠奶率逐漸趨向100%120%100%80%60%40%20%0%200820152020E資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部2.上游原奶價(jià)格變化逐漸趨于緩慢波動(dòng)上行態(tài)勢(shì)20082008-2013聚氰胺”事件后，奶價(jià)在2009年進(jìn)入恢復(fù)期開始逐漸回升，并進(jìn)入快速上2013年底達(dá)到近10導(dǎo)致奶價(jià)大幅攀升。2014-2016年，進(jìn)口大包粉替代開始加強(qiáng)，沖擊國內(nèi)上游，市場供給不足情況開始快速減弱，同年牛肉價(jià)格保持高位水平，所以部分中小牧場出現(xiàn)“倒奶及殺?！爆F(xiàn)象，導(dǎo)致原奶價(jià)格迅速下滑，2015年已下降至20122016在跨時(shí)間性，所以在存欄量下降后想快速恢復(fù)較為困難，導(dǎo)致原奶供給無法再次快速提升，使行業(yè)于2016年后便開始進(jìn)入長期小幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)。2020奶”現(xiàn)象，導(dǎo)致原奶價(jià)格有所下滑。隨著現(xiàn)階段國內(nèi)疫情已基本控制，市場處于快速恢復(fù)期，預(yù)計(jì)需求量再次上升，原奶價(jià)格也隨之回升，長期奶15價(jià)將處于小幅度波動(dòng)上行態(tài)勢(shì)。圖表17原奶價(jià)格走勢(shì)趨向小幅度波動(dòng)上行4.504.003.503.002.502.001.50資料來源：Wind，市場研究部圖表18奶牛生長周期周期生長階段0—3哺乳期3—6斷奶期6—12個(gè)月12—18個(gè)月18—27個(gè)月27個(gè)月之后小育成牛大育成牛青年母牛成年母牛（泌乳：產(chǎn)奶期305天）資料來源：公開資料，市場研究部整理進(jìn)口乳制品折算成原奶同比增速自201616.37%下降至2019年的不足10%；相比進(jìn)口原奶，來自大包粉的替代效應(yīng)明顯減20162019年同比增速上行至4.1%和，國產(chǎn)原奶受外部因素沖擊的情況將會(huì)逐步得到緩解。圖表19依賴進(jìn)口原奶情況逐步改善進(jìn)口原奶量（折算）（萬噸）國內(nèi)原奶產(chǎn)量（萬噸）進(jìn)口YOY國內(nèi)YOY4000300020001000020%15%10%5%0%-5%20152016201720182019資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部16（二）中游：雙寡頭競爭格局成熟，低溫競爭風(fēng)向明顯1.雙寡頭格局已成熟乳制品行業(yè)格局現(xiàn)階段已處于較穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)已經(jīng)形成高度集中的雙寡頭競爭態(tài)勢(shì)，伊利、蒙牛已占據(jù)了飲用奶市場的半壁江山，2019年市占率近45%，而其他區(qū)域性及地方性乳制品企業(yè)基本是通過低溫產(chǎn)品、渠道便利性以及區(qū)域性品牌認(rèn)知度進(jìn)行市場競爭。隨著疫情的沖擊，部分中小乳企逐漸退出，行業(yè)集中度提高，競爭重心將會(huì)逐漸上移。圖表20伊利蒙牛市場份額占比近50%2019年乳制品市場份額（%）24%47%20%2%3%4%伊利蒙牛光明君樂寶新希望其他資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部2.競爭戰(zhàn)場逐漸向低溫市場偏移大單品的持續(xù)暢銷，伊利在常溫板塊長期處于領(lǐng)跑地位，同時(shí)與蒙牛的差距也逐年拉大，但是整體依舊保持雙寡頭競爭態(tài)勢(shì)。蒙牛在常溫板塊被伊利拉開差距后，便在保持常溫大單品銷量的基礎(chǔ)上開始將發(fā)力點(diǎn)集中在低溫奶的研發(fā)及銷售上（截至2019年，蒙牛低溫奶市場已達(dá)到23.50%。而目前低溫市場基本還是由以光明乳業(yè)、三元股份、新乳業(yè)為首的低溫奶乳業(yè)占據(jù)，合計(jì)份額約為30%。其他區(qū)域性及地方性乳企則通過渠道優(yōu)勢(shì)及范圍性認(rèn)知度穩(wěn)定自己當(dāng)?shù)氐牡蜏啬虡I(yè)務(wù)。因?yàn)榈蜏啬滔噍^常溫奶儲(chǔ)存期短，需要較高的冷鏈及物流技術(shù)成本，所以就距離及渠道來說，區(qū)域性綜合來看，現(xiàn)階段我國常溫市場近通過多年的發(fā)展進(jìn)入成熟階段，處于低增速增長態(tài)勢(shì)，較為穩(wěn)定。低溫市場方面，消費(fèi)者對(duì)于乳制品高端化以及17高質(zhì)量的需求的提升，使低溫奶受青睞度開始逐步提升。隨著各大乳企開始對(duì)上游奶源的加速布局，以及我國冷鏈及物流技術(shù)的快速提升，液態(tài)奶市場將逐步偏向低溫奶的競爭發(fā)展。圖表21雙寡頭常溫奶市場份額圖表22雙寡頭低溫奶市場份額201820192018201923.50%40%30%20%10%0%25%20%15.00%15%10%5%0%伊利常溫奶市場份額蒙牛常溫奶市場份額伊利低溫奶市場份額蒙牛低溫奶市場份額資料來源：食品伙伴網(wǎng)，市場研究部資料來源：食品伙伴網(wǎng)，市場研究部圖表23低溫奶市場份額圖表24我國冷鏈車數(shù)量穩(wěn)定增長光明三元新希望其他冷鏈車數(shù)量（萬輛）YOY（%）120%100%80%60%40%20%0%25201510530%25%20%15%10%5%00%20152016201720182019201420152016201720182019資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部資料來源：中物聯(lián)冷鏈委，智研咨詢，市場研究部（三）下游：飲奶量仍有較大空間，下沉渠道有望成為未來主動(dòng)力1.對(duì)比國際，我國飲奶量仍然具備較大空間隨著我國乳制品規(guī)模的逐漸上升，消費(fèi)者的飲奶量逐漸提高。從全球角度截至2018年，我國人均消費(fèi)量為21.2千克，僅為美國的約1/3；而相比飲0.6仍有很大空間。目前我國的消費(fèi)者的市場教育還處于需要繼續(xù)加強(qiáng)和擴(kuò)大的階段，隨著市場培育的逐步深入，我國消費(fèi)者的飲奶量有望繼續(xù)上升。18圖表25我國牛奶人均消費(fèi)量在全球較低（千克）中國日本美國8060402002012201320142015201620172018資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部2.城鎮(zhèn)農(nóng)村乳制品消費(fèi)存在明顯差距相比國際的差距，國內(nèi)乳制品消費(fèi)不同區(qū)域也不均衡。截至2018居民人均飲奶量為16.56.9差近2.5倍，不均衡的主要原因來自收入水平及消費(fèi)偏好存在較大差距。三四線城市及農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)有望成為未來乳品消費(fèi)的主動(dòng)力。第一，截至2018年，我國城鎮(zhèn)化率已超過60%，但是隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)擴(kuò)張，現(xiàn)有的近40%的農(nóng)村居民也可以逐漸成為未來的消費(fèi)潛力。第二，我國一二線城市的飲奶量已經(jīng)處于較高水平，但是反觀三四線及農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)者的飲奶量仍然有差距，主要是因?yàn)檫€缺少市場培育，多飲奶的消費(fèi)習(xí)慣還未形成。所以三四線城市和農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)量還具有提升空間。第三，我國現(xiàn)階段居民的人均可支配收入處于近10%的增速穩(wěn)定上漲中，消費(fèi)能力的提升也將提升對(duì)于乳制品的消費(fèi)。其中，城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的收入均在上漲，2019年城鎮(zhèn)居民可支配收入是農(nóng)村居民的2.64但是差距在逐年縮短的。第四，2020年7月，中共中央政治局會(huì)議提出加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體的發(fā)展格局，以目前我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需來看，下沉渠道優(yōu)勢(shì)將更加明顯。隨著農(nóng)村居民收入的更快速增長，農(nóng)村居民的乳制品消費(fèi)能力將逐漸成為未來乳制品消費(fèi)的主力部分。19圖表26城鄉(xiāng)飲奶量差距仍然較大城鎮(zhèn)居民飲奶量農(nóng)村居民飲奶量20151050201020112012201320142015201620172018資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部圖表27全國居民人均可支配收入穩(wěn)定上升（元）圖表28城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民可支配收入差距逐漸縮小3500030000250002000015000100005000012%10%8%60000400002000002.902.802.702.602.506%4%2%0%20132014201520162017201820192013201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部三、伊利股份競爭優(yōu)勢(shì)分析（一）常溫龍頭地位顯著并持續(xù)強(qiáng)化，全系列產(chǎn)品矩陣升級(jí)1.常溫奶板塊：雙寡頭格局穩(wěn)定，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)板塊繼續(xù)上行常溫奶作為我國最廣泛的消費(fèi)乳制品，早在1990年引進(jìn)UHT無菌包裝后，成功加速了國內(nèi)乳業(yè)的發(fā)展。隨著常溫奶的快速發(fā)展，龍頭企業(yè)加速占據(jù)市場份額，集中度不斷提高。常溫板塊目前已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，隨著其他乳品板塊的興起，常溫板塊增速不斷下滑至較低水平（根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年常溫板塊銷售規(guī)模941.6截至2019年，常溫板塊基本被伊利、蒙牛兩大龍頭占據(jù)近80%市場份額，形成了較穩(wěn)定的雙寡頭態(tài)勢(shì)。隨著龍頭乳企品牌力不斷提升及上游奶源的集中，加上2020年初的新冠疫情的沖擊，預(yù)計(jì)集中度將進(jìn)一步提升。20圖表29伊利蒙牛常溫板塊市場份額近80%100%78%74%80%60%40%20%0%70%67%64%20152016201720182019資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部常溫酸奶市場份額也被頭部乳企瓜分。隨著消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于常溫板塊的需求開始提升，常溫酸奶便開始崛起并逐漸擠壓常溫白奶的空間?，F(xiàn)蒙牛的純甄、光明的莫斯利安占據(jù)（市場份額占比超90%。圖表30常溫酸奶市場份額60%49%50%40%25%30%20%10%0%17%9%伊利蒙牛光明其他資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部產(chǎn)品方面，對(duì)于伊利常溫奶板塊的發(fā)展，最大的驅(qū)動(dòng)主要來自大單品銷量的不斷提升，同時(shí)產(chǎn)品整體高端化也通過大單品的銷量推動(dòng)得到較好的銜接。其中“金典”及“安慕?！眱纱髥纹纷顬榱裂?。金典作為伊利常溫白奶板塊最高銷量的大單品，持續(xù)受益公司強(qiáng)大的品牌力及渠道力，市場份額逐年提升，2019年于液態(tài)奶中份額提升至6.7%。常溫酸奶方面，安慕希17.6%2015年404年時(shí)間爆發(fā)式增長達(dá)到了2002019年突破100核心大單品安慕希和金典基本保持近15%以上的較高速增長。目前伊利常溫高端產(chǎn)品占比已從13年的30%50%21以及較高盈利水平，常溫板塊依然具有支撐公司基礎(chǔ)發(fā)展的能力。圖表31安慕希于酸奶市占率（）圖表32金典于液態(tài)奶中的市占率（%）8%20%6%4%2%0%15%10%5%0%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)，市場研究部資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)，市場研究部圖表33安慕希銷售收入（億元）圖表34金典銷售收入（億元）2502001501005014012010080604020002015201620172018201920152016201720182019資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)，市場研究部資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)，市場研究部2、低溫奶：板塊空間巨大，渠道優(yōu)勢(shì)積極布局現(xiàn)階段對(duì)比國際，我國低溫奶消費(fèi)空間巨大。目前世界上90%左右的國家都是以消費(fèi)低溫巴氏奶為主，其市場份額占比均超99%，連產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與我國相似的日本也遠(yuǎn)超我國。相比之下，我國低溫奶的市場份額僅為14%，未來還有很大提升空間。同時(shí)，隨著消費(fèi)升級(jí)以及各大乳企的渠道鋪設(shè)，國內(nèi)低溫奶的消費(fèi)量穩(wěn)步持續(xù)上升。截至年低溫奶市場規(guī)模增速達(dá)11.36%。22圖表35部分國家低溫奶市場份額占比對(duì)比圖表36低溫奶規(guī)模增長不斷提速4003503002502001501005012%10%8%120%99%99.50%99.70%99.30%100%80%60%40%20%0%6%4%14%2%00%201420152016201720182019資料來源：尼爾森，市場研究部資料來源：智研咨詢，市場研究部低溫白奶：低溫奶區(qū)域性強(qiáng)，頭部進(jìn)場不容小覷。受低溫奶保質(zhì)期短的限制（約3-7高額運(yùn)輸成本以及渠道劣勢(shì)導(dǎo)致銷量也偏低，所以具有冷鏈渠道優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性乳企更加具有優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)階段我國冷鏈技術(shù)處于快速發(fā)展階段，同時(shí)加上信息化優(yōu)勢(shì)的加持，已經(jīng)形成了一定規(guī)模效應(yīng)。隨著消費(fèi)者認(rèn)知度的提升，以及新冠疫情的刺激，低溫白奶發(fā)展速度提升較快，各大乳企加碼低溫白奶產(chǎn)品加入低溫市場競爭。雖然區(qū)域乳企較早進(jìn)入低溫市場，但是現(xiàn)階段優(yōu)勢(shì)主要還是傳統(tǒng)訂奶渠道，而KA賣場、商超、電商、便利店等渠道，如伊利、蒙牛這樣全國性龍頭企業(yè)依然具備較強(qiáng)競爭力。未來隨著頭部企業(yè)的快速進(jìn)場，預(yù)計(jì)區(qū)域性乳企低溫市場份額可能會(huì)被持續(xù)積壓，面臨被收購風(fēng)險(xiǎn)。渠道及品牌優(yōu)勢(shì)更好幫助伊利擴(kuò)大低溫市場競爭力。低溫白奶目前市場較為分散，伊利則先以控制奶源及選擇部分低溫競爭壓力較小的城市進(jìn)行以點(diǎn)帶面的擴(kuò)張方式，公司的低溫白奶產(chǎn)品方面也是以中高端為主。隨著穩(wěn)定布局，加上新冠疫情影響帶來的消費(fèi)端高端需求刺激，2020年上半年伊利低溫奶上漲約70%。隨著公司不斷加大建設(shè)冷鏈運(yùn)輸及儲(chǔ)存設(shè)施，及市場教育，公司低溫白奶業(yè)務(wù)增速有望繼續(xù)快速提升。圖表37伊利三款新低溫奶宣傳內(nèi)容名稱內(nèi)容金典鮮牛奶含有3.8g/100ml原生乳蛋白，保留更多鮮活營養(yǎng)牧場清晨鮮牛奶優(yōu)選牧場采用科學(xué)喂養(yǎng)方案，新鮮奶源2小時(shí)直達(dá)工廠伊利鮮牛奶主打“奧運(yùn)品質(zhì)”，強(qiáng)調(diào)從奶牛健康、巴氏殺菌工藝到無菌灌裝的品質(zhì)保證資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部23低溫酸奶：相對(duì)于低溫白奶，隨著低溫酸奶在終端人氣的提升，伊利在低溫酸奶方面也加大了投入。伊利借助差異化的產(chǎn)品獲得區(qū)域性可觀銷量不斷提升市場份額，于2019年在低溫市場板塊市占率到31.1%。其中，公司低溫酸奶大單品暢輕穩(wěn)居低溫酸奶行業(yè)第一品牌，并在近三年連續(xù)獲得亞洲博鰲論壇唯一指定酸奶殊榮。雖然2016年前因消費(fèi)者對(duì)于常溫奶的消費(fèi)大幅提升導(dǎo)致低溫奶銷量受擠壓，暢輕增速下滑，但是隨著低溫奶近兩年需求量再度提升，基本能保持近20%增長率。目前我國酸奶市場近幾年增速除2018年以外均保持雙位數(shù)增長，具有較好的成長性。另外，因酸奶具有一定休閑社交屬性，疫情導(dǎo)致如奶茶店、咖啡店等終端消費(fèi)場景受限制對(duì)2020年的酸奶消費(fèi)產(chǎn)生一定沖擊。隨著疫情后國慶中秋雙節(jié)后的消費(fèi)拉升，預(yù)計(jì)今年公司酸奶消費(fèi)下滑將會(huì)是短期態(tài)勢(shì)，中長期來看公司低溫酸奶板塊將延續(xù)雙位數(shù)增長趨勢(shì)。圖表38我國低溫酸奶市場規(guī)模（億元）圖表392019年低溫酸奶品牌市占率35%30%25%20%15%10%5%500400300200100025%20%15%10%5%0%0%2013201420152016201720182019伊利蒙牛君樂寶光明新希望其他資料來源：智研咨詢，市場研究部資料來源：智研咨詢，市場研究部圖表40伊利大單品暢輕收入及增長率收入（億元）YOY2015105120%100%80%60%40%20%0%020142015201620172018資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)，市場研究部3、奶粉：行業(yè)高端化趨勢(shì)明顯，奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展緊隨市場需求國內(nèi)奶粉市場增速趨于平穩(wěn)。2008年以前奶粉行業(yè)保持高增速增長，最高24增速超過35%。2008年后行業(yè)因“三聚氰胺”事件遭受巨大沖擊，終端銷量大幅下降導(dǎo)致行業(yè)增速下滑明顯，隨后開始恢復(fù)。截至2019粉市場規(guī)模為1755億元，2017年至201910%于較低增速平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。圖表41奶粉市場規(guī)模增速趨于平緩40%30%20%10%0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部奶粉高端化趨勢(shì)明顯，高端為主的奶粉產(chǎn)品依舊由外資所占據(jù)市場。國內(nèi)者對(duì)于奶粉的質(zhì)量及安全性有了更高的需求。隨后，高端及超高端產(chǎn)品占比隨之快速提升，截至2018年占比已近40%?，F(xiàn)階段在高端奶粉產(chǎn)品中，我國奶粉行業(yè)中依舊是國外品牌處于主導(dǎo)地位。因?yàn)榇饲皣鴥?nèi)奶粉事件的多次發(fā)生，國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于國外品牌的信任度會(huì)更高（2019年國內(nèi)對(duì)奶粉占據(jù)較大份額，其中一線城市進(jìn)口品牌占比高達(dá)74%。整體來看，隨著國內(nèi)奶粉產(chǎn)品包括伊利在內(nèi)的乳制品巨頭不斷集中上游優(yōu)質(zhì)奶源以及推出高質(zhì)量新產(chǎn)品，國內(nèi)品牌競爭力有望提升。圖表42高端及超高端奶粉占比不斷提升普通奶粉占比高端及超高端奶粉占比120%100%80%60%40%20%0%22%78%201424%31%23%76%38%76%69%62%201820152016201725資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部圖表432019年奶粉品牌認(rèn)可度Top5圖表44各線城市國內(nèi)外品牌市場份額對(duì)比50%40%30%20%10%0%國產(chǎn)品牌國外品牌43.9%42.2%39.1%120%100%80%60%40%20%0%36.3%33.2%34%46%55%74%66%54%45%26%雅培雀巢美贊臣飛鶴惠氏一線城市二線城市三線城市四線城市資料來源：艾媒咨詢，市場研究部資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部在高端化推動(dòng)及外資品牌壓力下，伊利高端大單品逐步提升份額。受2008年“三聚氰胺”事件的沖擊，伊利奶粉業(yè)務(wù)也受到?jīng)_擊而銷量明顯下滑。另外，2016年6月，國家食品藥品監(jiān)督管理總局頒布了《嬰幼兒配方乳粉3個(gè)配方系列9種產(chǎn)品配方，根據(jù)注冊(cè)制改革標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)上百家嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量下降一半以上，使得行業(yè)競爭加劇，伊利的奶粉板塊也因此受影響而大2016年后伊利奶粉板塊再度增速大幅拉升主要來自高端大單品“金領(lǐng)冠”系列新品（第一款高端嬰幼兒配方奶粉“金領(lǐng)冠睿護(hù)”）的推出，至2018年金領(lǐng)冠系列銷售額破502019年公司奶粉板塊毛利潤48.38億較年30.65億提升了57.85%擊后于2018年再度回升至雙位數(shù)10.11%。后續(xù)2019年公司又推出了“金領(lǐng)冠悠滋小羊”嬰幼兒配方奶粉和“金領(lǐng)冠塞納牧”嬰幼兒有機(jī)配方奶粉公司奶粉業(yè)務(wù)收入增長有望繼續(xù)保持雙位數(shù)增長。26圖表45伊利奶粉收入近年快速提升奶粉營業(yè)收入（億元）YOY12010080604020030%20%10%0%-10%-20%-30%20092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部圖表46伊利奶粉業(yè)務(wù)收入占比（%）圖表47金領(lǐng)冠大單品12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部4、冷飲：龍頭優(yōu)勢(shì)仍在，產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)高端化發(fā)展我國冷飲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展自1994年外資巨頭和路雪進(jìn)入中國開始，經(jīng)歷了20年的發(fā)展，國內(nèi)乳企開始崛起，競爭格局也從早期和路雪占據(jù)大部分市場演變成多家外資企業(yè)及國產(chǎn)乳企激烈競爭的態(tài)勢(shì)。隨著終端消費(fèi)升級(jí)，冷飲也基本成為消費(fèi)者的日常消費(fèi)食品。目前國內(nèi)冷飲市場發(fā)展為品牌及產(chǎn)品多樣化，市場規(guī)模增速也逐漸趨于緩和（2019年我國冷飲市場規(guī)模已達(dá)1380201914%我國冷飲市場中低端品牌份額較為分散，整體集中度偏低，隨著龍頭企業(yè)高端品牌的持續(xù)推出，未來有望進(jìn)一步提高。27圖表48冷飲市場規(guī)模圖表49冷飲市場份額對(duì)比2019年市場份額冷飲市場規(guī)模（億元）YOY1600140012001000800600400200020%15%10%5%14%7%6%4%65%4%0%201420152016201720182019伊利蒙牛和路雪三元雀巢其他資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，市場研究部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部隨著公司的冷飲收入規(guī)模提升，伊利沒有停滯在如巧樂茲、冰工廠等母品盡歡”等新高端冷飲產(chǎn)品。同時(shí)，公司將“甄稀”通過參與合作《拜托了冰箱》以及明星代言廣告方式，進(jìn)一步提升產(chǎn)品知名度與銷量。另外，伊利于2019年通過收購泰國第一大龍頭冰淇淋企業(yè)Chomthana開始增強(qiáng)公司10-15%的增速區(qū)間，隨著新品的推出疊加海外知名度的提升，冷飲板塊有望保持雙位數(shù)增速。圖表50伊利冷飲業(yè)務(wù)銷售收入（億元，%）冷飲收入（億元）YOY605040302010015%10%5%0%-5%-10%2013201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部5、奶酪：國產(chǎn)品牌間環(huán)境競爭力度較弱，公司加速布局奶酪板塊逐漸成為受年輕消費(fèi)者青睞的乳品。2009年至2019年我國奶酪市場規(guī)模CAGR為23.78%201969.4828億元。整體來看，我國奶酪行業(yè)整體保持較高增速持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。圖表51奶酪市場規(guī)模（億元，）奶酪市場規(guī)模（億元）YOY8070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20092010201120122013201420152016201720182019資料來源：智研咨詢，市場研究部我國奶酪市場空間較大，依舊進(jìn)口品牌主導(dǎo)但增速減緩，國產(chǎn)品牌有望持續(xù)受益。國內(nèi)目前的奶酪人均消費(fèi)量相較國際其他發(fā)達(dá)國家少很多，與餐飲習(xí)慣相似的日本韓國比也差距較大。另外，因消費(fèi)者對(duì)于奶酪的消費(fèi)需求提升主要來自于西餐廳的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致國內(nèi)終端超75%奶酪消費(fèi)來自餐飲端，但零售端僅占比約24%。對(duì)比日本奶酪渠道消費(fèi)占比，我國零售端渠道還有較大開發(fā)空間。整體來看，我國奶酪市場成長空間可觀。圖表52奶酪人均消費(fèi)量（千克）圖表53中國奶酪零售端渠道還有較大空間中國日本15105100%80%60%40%20%0%0美國英國韓國日本中國零售端銷量占比餐飲端銷售占比資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部現(xiàn)階段國內(nèi)奶酪市場依舊是進(jìn)口品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。前五大品牌均為進(jìn)口品牌，其中為首的百吉福占比超過20%。國產(chǎn)奶酪龍頭妙可藍(lán)多占比對(duì)比百吉福也相差較大。另外，各大龍頭乳企如伊利、蒙牛、光明的奶酪產(chǎn)品201629通過入股妙可藍(lán)多5%2018年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見》中顯示對(duì)國內(nèi)奶酪的大力支持，國產(chǎn)品牌未來將有望持續(xù)受益市場紅利。圖表54中國奶酪市場被進(jìn)口產(chǎn)品占領(lǐng)（2019市場份額）25%20%15%10%5%0%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部圖表55進(jìn)口奶酪數(shù)量降至低增速水平進(jìn)口數(shù)量（億噸）YOY1400012000100008000600040002000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20092010201120122013201420152016201720182019資料來源：中國海關(guān)，市場研究部整體來看，現(xiàn)階段國內(nèi)國產(chǎn)奶酪品牌競爭環(huán)境處于較為寬松態(tài)勢(shì)。針對(duì)這2020年上半年實(shí)現(xiàn)超2億，遠(yuǎn)超去年上半年板塊收入。目前產(chǎn)品方面依舊是以隨著奶酪產(chǎn)能的擴(kuò)大，以及渠道擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)帶來的市場教育，預(yù)計(jì)伊利奶酪板塊收入將有望今年實(shí)現(xiàn)4-5億的收入。30（二）優(yōu)秀的奶源布局及優(yōu)質(zhì)奶源控制1.奶源布局四步走，打開奶源控制大門對(duì)于乳制品企業(yè)來說，越豐富越優(yōu)質(zhì)的奶源布局，能夠有效的減緩上游原奶價(jià)格上升的壓力，同時(shí)提高自身產(chǎn)品的質(zhì)量以及下游影響力。作為乳制品生產(chǎn)的基礎(chǔ)，伊利對(duì)于奶源的基地建設(shè)十分重視。公司自年開始推出并實(shí)施“奶源四步走”戰(zhàn)略，在這個(gè)時(shí)期建立了以呼包、京津唐、東北為主的三大奶源基地，同時(shí)開辟了華中、華南等新的奶源基地：第一步是推行公司加農(nóng)戶發(fā)展方式（1999：最早為了改變上游奶源緊缺以及收奶困難情況，首次創(chuàng)新推出“公司加農(nóng)戶”的發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)了奶廠自動(dòng)化擠奶方式，還使原奶質(zhì)量大幅提升，極大地提高了奶農(nóng)的飼養(yǎng)能力和收入水平，進(jìn)一步的形成了伊利與農(nóng)戶之間的依托關(guān)系，成功形成了以農(nóng)養(yǎng)牧、以牧促農(nóng)的良性循環(huán)的大好局面。第二步是實(shí)施公司加奶牛小區(qū)發(fā)展方式（2000雖然奶源緊缺問題得到解決，但是奶牛的飼養(yǎng)以及防疫技術(shù)水平的落后進(jìn)一步的阻礙了奶牛養(yǎng)殖的發(fā)展。公司針對(duì)這個(gè)問題推出了“公司加奶牛小區(qū)”的發(fā)展模式，以“集中飼養(yǎng)、集中擠奶、科學(xué)管理、統(tǒng)一防疫”為核心，成功提高了奶牛產(chǎn)奶量，疫病率也大幅下降。第三步是推動(dòng)公司加規(guī)范化牧場模式（2005：為進(jìn)一步的擴(kuò)大規(guī)模，以及加強(qiáng)統(tǒng)一管理，伊利通過第三步的模式推出實(shí)現(xiàn)了由傳統(tǒng)奶牛養(yǎng)殖向科學(xué)化、規(guī)范化、現(xiàn)代化模式的轉(zhuǎn)變，大大的提升了上游奶牛的產(chǎn)奶量以及質(zhì)量。第四步是成立奶牛合作社（2006：伊利為進(jìn)一步完善公司于上游農(nóng)戶的合作，成立“奶牛合作社”的新發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)入社農(nóng)戶所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，組織專業(yè)化生產(chǎn)，基本實(shí)現(xiàn)了公司、政府、農(nóng)戶的共贏。2．不斷收購與合作，鞏固優(yōu)質(zhì)奶源控制，掌握豐富奶源資源伊利在我國上游奶源供給較為緊缺、存欄數(shù)持續(xù)下滑的情況下，不斷控制優(yōu)質(zhì)奶源。公司在具備呼倫貝爾、錫林郭勒以及新疆的“黃金奶源”的優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，采取持股及戰(zhàn)略合作方式進(jìn)一步加大奶源控制，包括了優(yōu)然牧伊利也于2019年收購了新西蘭第二大乳業(yè)Westland，成功擴(kuò)展海外優(yōu)質(zhì)奶31源。另外，公司為鞏固奶源以及提高自身對(duì)上游奶源發(fā)展的推動(dòng)，積極聯(lián)動(dòng)內(nèi)蒙古各盟市打造現(xiàn)代智慧健康谷、呼倫貝爾、巴彥淖爾、興安盟、通遼等五大產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目。圖表56伊利加大上游奶源控制公司持股比例持股40.00%持股16.60%持股58.36%持股60.76%持股100%優(yōu)然乳業(yè)中地乳業(yè)賽科星現(xiàn)代牧業(yè)Westland資料來源：中國奶業(yè)協(xié)會(huì)，市場研究部（三）渠道深度擴(kuò)張及下沉，線上渠道開始發(fā)力搶占先機(jī)，率先進(jìn)行全國化渠道擴(kuò)張及下沉。目前乳制品行業(yè)正呈現(xiàn)從集中式消費(fèi)到分散式消費(fèi)的發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)未來需求提升將主要由三四線城市及農(nóng)村消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。伊利早在2006年就提出“全國織網(wǎng)”計(jì)劃，以全國化為主要目標(biāo)，并很快將業(yè)務(wù)覆蓋范圍擴(kuò)大至全國市場，領(lǐng)先于行業(yè)其他乳制品企業(yè)。隨后2007年，伊利開始發(fā)力渠道下沉，通過借助商務(wù)部“萬村2012年伊利開始深耕渠道，進(jìn)一步加大覆蓋力度，覆蓋數(shù)量及滲透率不斷2019年12月伊利常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為84.3%村網(wǎng)點(diǎn)近103.9圖表57村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)加速擴(kuò)張圖表58伊利常溫液態(tài)類乳品滲透率（）直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)（萬家）YOY86%84%82%80%78%76%74%72%70%84.3%12010080250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%82.3%80.1%5376.8%77.1%604075.7%2014112002015201620172018201920152016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部伊利更加注重渠道的扁平化，使渠道更加高效。從渠道結(jié)構(gòu)方面來看，目32前公司還是以和區(qū)域性經(jīng)銷商合作的模式為主。為了使三四線城市及農(nóng)村市場的下沉更加高效，伊利選擇將現(xiàn)階段的“合作模式”逐漸變更為“配費(fèi)終端與經(jīng)銷商一同開拓市場的模式，整合不同層級(jí)城市的資源進(jìn)行貨物供應(yīng)和營銷，使渠道更易下沉，同時(shí)也更進(jìn)一步的加強(qiáng)渠道把控力。線上銷售渠道發(fā)力。隨著物流及電商的飛速發(fā)展，伊利在線下渠道擴(kuò)張的同時(shí)，也大力發(fā)展線上銷售渠道。目前伊利打通了包括天貓、京東、唯品會(huì)、拼多多等多家知名電商平臺(tái)，使伊利不再僅限于通過線下商超獲取收入。截至2019年，伊利電商業(yè)務(wù)收入處于49%的高增速上漲態(tài)勢(shì)。另外，隨著2020年初的新冠疫情對(duì)于消費(fèi)者線上消費(fèi)習(xí)慣的進(jìn)一步刺激，伊利未來將會(huì)更加關(guān)注線上渠道的發(fā)展。圖表59伊利應(yīng)收賬款（億元）圖表60伊利電商收入同比增速（%）100%25201510580%82%60%61%40%49%201920%00%201520162017201820192020H1201620172018資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部隨著渠道可覆蓋面積的逐步收縮以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級(jí)，預(yù)計(jì)未來伊利的滲透率將逐漸趨緩。除常溫液態(tài)奶板塊，其他如低溫鮮奶、奶酪、乳制品飲料和瓶裝水等消費(fèi)較低或新開發(fā)的板塊未來將有望通過公司渠道下沉優(yōu)勢(shì)獲益。（四）營銷手段逐漸高端化好品牌形象成功塑造。因2008年“三聚氰胺”事件，伊利終端產(chǎn)品銷量在同年遭受巨大沖擊后，開始將營銷策略點(diǎn)放在品牌塑造上。在恢復(fù)階段，伊利選擇通過在2009年與世博會(huì)合作，成為唯一乳品高級(jí)贊助商來提高知名度，同時(shí)于同年開展“放心奶大行動(dòng)”提高國民對(duì)于伊利產(chǎn)品質(zhì)量的認(rèn)33可來進(jìn)一步減緩“三聚氰胺”事件帶來的沖擊，提升產(chǎn)品銷量。在2010年底，通過與迪士尼合作成功打開了兒童乳制品消費(fèi)市場的大門，基本恢復(fù)了“三聚氰胺”事件對(duì)公司的影響。隨后，伊利便參與合作各大高曝光度高認(rèn)可度的活動(dòng)不斷提升知名品牌形象，包括了大型體育賽事、電視劇、電影及各大綜藝等消費(fèi)者偏愛的節(jié)目或活動(dòng)。同時(shí)，還邀請(qǐng)知名明星參與代言公司產(chǎn)品來獲得更高熱度的品牌形象吸引消費(fèi)者。于2018完成了高曝光度高熱度的品牌形象塑造。高端化進(jìn)程開啟品牌升級(jí)之路。2018年開始，市場高端化風(fēng)向明顯，伊利認(rèn)為品牌營銷需要更加體系化的升級(jí)。在參與如奧運(yùn)會(huì)及各大高流量節(jié)目持續(xù)提高品牌曝光度的同時(shí)，開始深入品牌內(nèi)涵。營銷措施包含了如發(fā)布全新的LOGO2008化平臺(tái)升級(jí)為伊利品牌獨(dú)有的關(guān)于伊利品牌成長的知識(shí)，更好的樹立了伊利的高端乳制品品牌形象。截至2019210圖表61積極參加高曝光度活動(dòng)圖表62伊利成長發(fā)現(xiàn)之旅資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：百度，市場研究部34圖表63伊利廣告銷售費(fèi)用（億元）圖表64伊利銷售費(fèi)用（億元）廣告銷售費(fèi)用（億元）250120100806040200109.55110.41210.70197.732001501005082.0676.34155.2272.76141.14132.58113.180201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部（五）品牌優(yōu)勢(shì)明顯，國際地位不斷攀升躋身全球五強(qiáng)，未來沖擊全球第一。伊利在國際中的表現(xiàn)十分亮眼，排名2018年的第九名到今年荷蘭合作銀行公布的“2020年全球乳業(yè)二十強(qiáng)”排名的全球前五，不僅對(duì)于伊利是一個(gè)實(shí)力的象征，同時(shí)對(duì)整個(gè)亞洲乳企來說也是一個(gè)全新的高度。其實(shí)在2019年9月，公司就已提出“全球乳業(yè)第一、健康食品五強(qiáng)”的戰(zhàn)略更加確定。對(duì)于目前的伊利股份而言，通過一直以來的“全球健康生態(tài)圈”的建設(shè)，全球化布局已經(jīng)初步完成，在產(chǎn)業(yè)鏈、奶源、研發(fā)等多個(gè)方面的完善，伊利已經(jīng)具備了沖擊“第一”的基礎(chǔ)。圖表652018-2020年伊利全球乳制品行業(yè)地位35資料來源：荷蘭合作銀行，市場研究部圖表66伊利品牌價(jià)值逐年攀升10002013201420152016201720182019資料來源：KantarBrandz四、財(cái)務(wù)分析盈利能力2015年基本保持在10%至20%（2016年伊利以14億處置優(yōu)然牧業(yè)40%利潤自2016年下滑后，保持在7%增速平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。2020年初受疫情影響，終端乳制品送禮聚餐等消費(fèi)場景受限導(dǎo)致需求下滑，銷量收入受影響。目前公司受益于疫情緩解后的消費(fèi)恢復(fù)，三季度目標(biāo)基本完成，隨著雙節(jié)的結(jié)束，預(yù)計(jì)四季度銷量將持續(xù)上升。圖表67伊利營業(yè)收入/YOY（億元，%）圖表68伊利凈利潤/YOY（億元，%）1000800600400200020%15%10%5%8025%20%15%10%5%60402000%0%201520162017201820192020Q3201520162017201820192020Q3資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部公司自2015362017截至2019年伊利的毛利率基本保持在35%以上，近兩年較為穩(wěn)定，整體處2015年至2019年保持在5%以上，20162018年后的終端廣告宣傳費(fèi)以及職工薪酬等費(fèi)用的持續(xù)上升。公司凈利率近年雖然有所下滑，但依然處于行業(yè)較高水平。綜合來看，伊利盈利能力處于行業(yè)上游。圖表69可比公司毛利率（%）圖表70可比公司凈利率（%）伊利蒙牛光明伊利蒙牛光明40%35%30%25%20%10%5%0%2015201620172018201920152016201720182019-5%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部期間費(fèi)用率方面，伊利自2015年開始長期保持在28%左右的穩(wěn)定水平，對(duì)比可比公司處于中游水平。拆分來看，2015-2019年伊利的銷售費(fèi)用率保持在20-25%，2018年前的上行主要來自公司對(duì)于終端加大宣傳而上漲的廣告2019年至20204-6%2016-2018年的下滑主要來自職工費(fèi)用的縮減。研發(fā)費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用均保持小幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)。圖表71可比公司期間費(fèi)用率（）伊利光明三元新乳業(yè)35%30%25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020Q3資料來源：Wind，市場研究部37圖表72伊利銷售費(fèi)用率（%）圖表73伊利管理費(fèi)用率（%）30%25%20%15%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020Q3201520162017201820192020Q3資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部償債能力：公司長短期償債能力均較強(qiáng)。短期償債方面，公司流動(dòng)比率及速動(dòng)比率在20181-1.51左右。2019年前基本與蒙牛的比例相差不大，2019年的下滑主要來自短期借款以及長短期融資券的增加，償債水平有所下滑。整體公司短期償債能力較強(qiáng)。長期償債方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率近5年保持在以下，低于可比公司，處于行業(yè)較低水平。另外，公司有息負(fù)債率近5年也保持在30%以下低水平波動(dòng)態(tài)勢(shì)。整體公司長期償債能力也處于較高水平。圖表74可比公司流動(dòng)比率圖表75可比公司速動(dòng)比率伊利蒙牛光明新乳業(yè)伊利蒙牛光明新乳業(yè)1.51.00.50.01.51.00.50.02015201620172018201920152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部圖表76可比公司資產(chǎn)負(fù)債率（）資料來源：Wind，市場研究部圖表77可比公司有息負(fù)債率（）伊利蒙牛光明新乳業(yè)伊利蒙牛光明新乳業(yè)80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%201520162017201820192015201620172018201938資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部運(yùn)營能力對(duì)比蒙牛和光明，伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終高于可比公司，應(yīng)收賬款天數(shù)議價(jià)能力較高。2020年初的疫情沖擊行業(yè)，使行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率下行，但伊利依舊保持行業(yè)內(nèi)較高運(yùn)轉(zhuǎn)地位。整體來看，公司運(yùn)轉(zhuǎn)能力處于行業(yè)較高水平。圖表78可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）圖表79可比公司應(yīng)收賬款天數(shù)（天）伊利蒙牛光明伊利蒙牛光明0.64030201002015201620172018201920152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部經(jīng)營性現(xiàn)金流公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在20162017年有較大幅度下滑，主要來自財(cái)務(wù)公司存放中央銀行款項(xiàng)凈額增加及支付的企業(yè)所得稅和增值稅增加；20192018年有所回落主要來自對(duì)新西蘭Westland公司收購所致。整體來看，截至2019年伊利經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)流入，依舊保2016年開始保持較為平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，處于行業(yè)中游偏上水平，收現(xiàn)能力較好。整體公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流情況較佳。39圖表80可比公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（億元）圖表81可比公司銷售收現(xiàn)比伊利蒙牛光明伊利光明新乳120%115%110%105%100%02015201620172018201920152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部五、盈利預(yù)測(cè)及估值（一）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)匯總液態(tài)奶：常溫奶，板塊高端化趨勢(shì)明顯，未來主要增長動(dòng)力來自于質(zhì)量提升、口味創(chuàng)新和包裝升級(jí)。目前公司常溫大單品銷量依舊保持穩(wěn)定上行態(tài)2019年于液態(tài)奶中份額提升至6.7%慕希市占率于酸奶品牌中達(dá)到17.6%2019年分別突破100億元和20015%看，目前伊利常溫高端產(chǎn)品占比已從13年的30%，提升至2019年50%以上。雖然未來行業(yè)常溫板塊預(yù)計(jì)會(huì)保持低水平增速增長，但是公司通過常溫大單品的較大市場占據(jù)，以及較高盈利水平優(yōu)勢(shì)，常溫液態(tài)奶板塊依然具有支撐公司基礎(chǔ)發(fā)展的能力。后續(xù)隨著伊利較強(qiáng)的渠道能力以及下沉渠道的大量鋪設(shè)，金典在低線城市和農(nóng)村的消費(fèi)增速提升，公司常溫板塊仍公司目前針對(duì)低溫白奶方面還處于布局階段，以控制奶源及選擇部分低溫競爭壓力較小的城市進(jìn)行以點(diǎn)帶面的擴(kuò)張方式進(jìn)行布局。產(chǎn)品方面也是以三款低溫奶為新產(chǎn)品推出加速低溫白奶方面擴(kuò)張。隨著穩(wěn)定布局，加上新冠疫情影響帶來的消費(fèi)端高端需求刺激，2020年上半年伊利低溫奶上漲約70%。公司在低溫酸奶方面發(fā)展較為成熟，截止2019年，伊利酸奶產(chǎn)品市占達(dá)到31.1%兩年需求量再度提升，銷售收入增速基本能保持近20%。整體來看，雖然40預(yù)計(jì)今年低溫板塊下滑將會(huì)是短期態(tài)勢(shì)，中長期來看公司有望延續(xù)雙位數(shù)增長趨勢(shì)。綜合來看，公司液態(tài)奶板塊增速有望保持兩位速增長，預(yù)計(jì)伊利2020-2022年液態(tài)奶收入818.75/904.72/999.71億元，增速分別為11.00%/10.50%/10.50%。奶粉及奶制品：板塊目前依舊處于被進(jìn)口品牌占據(jù)較大市場份額。隨著國產(chǎn)奶粉的品質(zhì)提高，國家政策的扶持，國內(nèi)奶粉開始逐漸奪回國內(nèi)市場市占率。