東方證券海外經(jīng)濟(jì)展望整體改善分化延續(xù)

整體改善，分化延續(xù)——2013年海外經(jīng)濟(jì)展望【中國·上海

12月26日】第一頁，共三十二頁。主要觀點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速將有所改善美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡日本：增長之困、債務(wù)之重新興經(jīng)濟(jì)體增速改善美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大

第二頁，共三十二頁?！舭l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長仍顯疲弱：希望在美國，歐洲乏力，日本幾乎無望?！粜屡d市場經(jīng)濟(jì)體增速將有所提高。

2013年經(jīng)濟(jì)增速增速約為2.5%，季度上呈現(xiàn)前低后高的走勢，一季度承受一定壓力。

全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速將有所改善第三頁，共三十二頁。4圖：主要經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中占比、全球經(jīng)濟(jì)增速及通脹水平。全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速將有所改善第四頁，共三十二頁。5表：全球經(jīng)濟(jì)將有所改善，分化明顯：改善源于美國和新興市場寬松政策效應(yīng)的顯現(xiàn)，歐元區(qū)和日本。全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速將有所改善經(jīng)濟(jì)體GDP增速（%）CPI水平（%）20112012E2013EQ1,2013EQ2,2013EQ3,2013EQ4,2013E20112012年2013EQ1,2013EQ2,2013EQ3,2013EQ4,2013E全球2.92.22.51.92.52.72.83.72.82.82.72.82.82.8發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國1.81.92.21.722.32.51.41.81.71.61.71.81.8日本-0.820.80.511.82-0.300-0.2-0.100.1英國0.8-0.20.80.50.811.54.52.72.22.32.42.42.1歐元區(qū)1.4-0.50.2-0.5-0.20.30.82.72.522.12.121.8德國30.710.50.50.91.42.521.91.81.91.91.9法國1.70.10.4-0.20.20.50.92.32.21.71.71.71.81.8意大利0.4-2.3-1-2.4-1.6-0.30.22.93.32.22.322.12西班牙0.4-1.5-1.5-2.1-1.9-1.5-0.732.52.22.82.72.31.4葡萄牙-1.7-3.2-1.8-3.3-2.7-2-1.53.52.81.61.91.71.41.4愛爾蘭1.40.10.50.10.30.60.81.21.71.51.81.61.41.3希臘-7.2-6.5-6-7-6.5-6-5.53.11.10.70.90.80.60.6金磚五國中國9.37.67.77.77.47.67.95.42.72.72.32.52.73.5印度7.55.665.85.866.28.98.88.69.48.78.28.3俄羅斯4.33.53.83.33.63.848.55.26.56.86.56.36.2巴西2.81.53.83.743.646.65.35.45.55.65.25.3南非3.22.532.52.63.13.455.55.35.55.35.45.2環(huán)中國重要經(jīng)濟(jì)體韓國3.62.53.33.333.43.542.32.52.22.52.92.4印度尼西亞6.56.16.35.96.16.46.65.44.54.84.84.64.74.9臺(tái)灣41.43.53.843.42.71.621.721.81.51.3香港4.91.743.53.74.44.25.343.53.63.23.63.7新加坡52.13.83.33.744.45.24.53.33.333.23.6泰國0.15.1554.555.53.83.13.32.73.73.53.2馬來西亞5.14.74.94.24.55.25.53.21.92.52.42.52.62.6菲律賓3.95.25.24.65.25.55.64.73.34.14.34.24.14.05第五頁，共三十二頁。6表：2013年主要經(jīng)濟(jì)體重點(diǎn)關(guān)注問題及事件。全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速將有所改善經(jīng)濟(jì)體2013重點(diǎn)關(guān)注問題及事件發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國財(cái)政懸崖、債務(wù)上限談判；家庭部門“加杠桿”日本大選后貨幣、財(cái)政政策調(diào)整；出口狀況；長期國債收益率是否繼續(xù)上升英國

歐元區(qū)衰退結(jié)束及驅(qū)動(dòng)因素；銀行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制建設(shè)；中期財(cái)政預(yù)算協(xié)議；4月債務(wù)償還“高峰”德國8月-10月大選（默克爾與施泰因布呂克）法國國家信用評(píng)級(jí)意大利蒙蒂辭職，2月24-25日議會(huì)選舉西班牙銀行業(yè)重組進(jìn)程葡萄牙是否需要債務(wù)重組愛爾蘭財(cái)政赤字能否繼續(xù)明顯改善希臘是否需要進(jìn)一步債務(wù)重組，財(cái)政緊縮和改革狀況第六頁，共三十二頁。主要觀點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速將有所改善美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡日本：增長之困、債務(wù)之重新興經(jīng)濟(jì)體增速改善美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大

第七頁，共三十二頁?！簟柏?cái)政懸崖”向“適度財(cái)政整固”過渡。2013年增稅、減支的整體規(guī)模為2330億美元，占名義GDP比重1.5%，對(duì)2013年全年經(jīng)濟(jì)的影響約為0.7%?！粽咦o(hù)航，地產(chǎn)復(fù)蘇延續(xù)。美國房地產(chǎn)市場處于周期性改善的初始階段，繼續(xù)改善的空間較大，特別考慮到QE3定向?qū)捤商卣?，即著力于壓低房地產(chǎn)市場融資成本，提振住房相關(guān)抵押支持證券的價(jià)格，改善金融和家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而刺激住房信貸。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在0.3%-0.5%。

財(cái)政懸崖風(fēng)險(xiǎn)可控，寬松貨幣政策護(hù)航下，地產(chǎn)復(fù)蘇態(tài)勢延續(xù)；2013年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)增速2%-2.3%。

美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”第八頁，共三十二頁。◆家庭：失業(yè)率下降，家庭收入增加；地產(chǎn)市場持續(xù)回暖，抵押資產(chǎn)價(jià)值上升，家庭的信貸需求和銀行等金融部門的信貸投放意愿和能力提升，“加杠桿”過程啟動(dòng)?！羝髽I(yè)：家庭部門加杠桿過程將增強(qiáng)居民消費(fèi)支出，終端需求更加穩(wěn)健，企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿增強(qiáng)，加杠桿的程度較現(xiàn)在提高?！粽核饺瞬块T驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能提高，政府赤字-債務(wù)狀況成為普遍憂慮的情況下，政府部門“去杠桿”變得可行而必要。美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”美國“杠桿化”將邁入第三個(gè)階段：家庭部門開啟“加杠桿”過程，企業(yè)部門延續(xù)“加杠桿”態(tài)勢，政府部門步入“去杠桿”通道。家庭部門的杠桿化與房地產(chǎn)市場改善進(jìn)入正反饋過程。

第九頁，共三十二頁。10表：財(cái)政懸崖主要內(nèi)容及化解路徑、進(jìn)程

美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”第十頁，共三十二頁。11圖：政策護(hù)航，房地產(chǎn)市場恢復(fù)延續(xù)

美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”第十一頁，共三十二頁。12圖：美國“杠桿化”邁入第三個(gè)階段：家庭部門開啟“再杠桿化”

美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”2013年，美國“杠桿化”將邁入第三個(gè)階段：家庭部門開啟“加杠桿”過程，企業(yè)部門延續(xù)“加杠桿”態(tài)勢，政府部門步入“去杠桿”通道。第十二頁，共三十二頁。13圖：2013年美國經(jīng)濟(jì)增速在2%-2.3%，季度增速呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，分別為：1.7%、2%、2.3%，2.5%。

美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”指標(biāo)各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（%）2013E2012E2011年2013/12E2013/9E2013/6E2013/3E2012/12E2012/92012/62012/3實(shí)際GDP(年化環(huán)比：%）2.21.91.82.52.32.01.71.82.71.32.0國內(nèi)需求2.201.901.802.502.102.001.602.22.521.011.90個(gè)人消費(fèi)1.601.51.31.801.601.501.201.61.01.11.7耐用消費(fèi)品0.600.40.40.700.600.400.300.40.60.00.9非耐用消費(fèi)品0.300.30.20.300.300.400.300.30.20.10.3服務(wù)0.700.80.70.800.700.700.600.90.21.00.6國內(nèi)私人投資1.200.51.331.401.501.100.900.70.860.090.78非住宅投資0.600.410.800.700.600.400.4-0.230.360.74住宅投資0.500.30.10.500.600.500.400.30.320.190.43庫存變動(dòng)0.10-0.20.230.100.200.000.1000.77-0.46-0.39政府支出-0.60-0.1-0.67-0.70-0.70-0.60-0.50-0.50.67-0.14-0.60凈出口0.000.000.000.00-0.100.000.1000.140.230.06出口0.500.400.600.600.600.500.500.50.160.720.60進(jìn)口-0.50-0.40-0.60-0.60-0.70-0.50-0.40-0.5-0.02-0.49-0.54第十三頁，共三十二頁。主要觀點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速將有所改善美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡日本：增長之困、債務(wù)之重新興經(jīng)濟(jì)體增速改善美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大

第十四頁，共三十二頁。◆債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)加重，警惕4月償債高峰風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)負(fù)擔(dān)由重到輕的排序是：希臘>意大利>葡萄牙>愛爾蘭>西班牙；4月是全年的償債高峰，占14.8%，特別意大利、西班牙和愛爾蘭償債規(guī)模較大?！羲饺瞬块T“去杠桿”與政府部門“財(cái)政緊縮”相交織。危機(jī)以來歐洲處于一個(gè)私人部門（家庭、企業(yè)）持續(xù)“去杠桿”、而政府部門持續(xù)“加杠桿”的過程；未來相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，歐洲將會(huì)遭遇私人部門繼續(xù)“去桿杠”而政府部門被迫進(jìn)行“財(cái)政緊縮”，也即被迫“去杠桿”的過程。

私人部門“去杠桿”與政府緊縮疊加，壓縮了經(jīng)濟(jì)騰挪空間；根深蒂固的僵化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，冗繁的決策博弈流程，受阻的政策傳導(dǎo)路徑，短期難于發(fā)現(xiàn)歐洲走向復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力量。預(yù)計(jì)歐元區(qū)增速0-0.2%左右。歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡第十五頁，共三十二頁。16圖：債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，警惕4月償債高峰風(fēng)險(xiǎn)。歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡第十六頁，共三十二頁。17圖：私人部門“去杠桿”與政府財(cái)政緊縮疊加，騰挪空間較窄。歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡表：歐豬五國基本面強(qiáng)弱譜：意大利﹥愛爾蘭﹥葡萄牙﹥西班牙﹥希臘。

GDP增速（50）失業(yè)率（20）財(cái)政赤字（20）貿(mào)易赤字（10）總分（100）基本面指數(shù)（基準(zhǔn)=0）上期指數(shù)

GDP同比分值失業(yè)率分值財(cái)政赤字分值貿(mào)易赤字分值希臘-7.20%46.425.40%14.92-9.40%18.12-7.33%9.26788.707-1129.3-1028愛爾蘭-0.50%49.7514.70%17.06-13.40%17.323.37%10.33794.467-553.3-535.2葡萄牙-3.40%48.316.30%16.74-4.40%19.12-3.65%9.63593.795-620.5-552.2西班牙-1.60%49.226.20%14.76-9.40%18.12-2.24%9.77691.856-814.4-709.3意大利-2.40%48.811.10%17.78-3.90%19.22-1.88%9.81295.612-438.8-379.4歐元區(qū)-0.60%49.711.70%17.66-4.10%19.180.70%10.0796.61-339-311第十七頁，共三十二頁。18表：德國兩位總理候選人政策選擇差別圖：歐洲主要國家經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡第十八頁，共三十二頁。主要觀點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速將有所改善美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡日本：增長之困、債務(wù)之重新興經(jīng)濟(jì)體增速改善美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大

第十九頁，共三十二頁?！粜枨笤谒p。日本環(huán)保車補(bǔ)貼政策接近尾聲；外需環(huán)境整體趨于惡化，短期難有改觀，出口萎縮對(duì)出口依存度達(dá)到24%經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面沖擊不言而喻?！舯平У牧繉挕Ａ炕僮鲙砘A(chǔ)貨幣迅猛增長，并沒有帶來廣義貨幣（無論是M1、M2還是M3）的明顯增長，貨幣乘數(shù)持續(xù)下降；這意味著信貸渠道傳導(dǎo)的失效，難于改變銀行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

在災(zāi)后重建效應(yīng)減弱、汽車消費(fèi)刺激政策退出，盡管新的財(cái)政刺激政策可能實(shí)施，但是外部需求的整體持續(xù)疲弱對(duì)需求的壓制更為明顯，預(yù)計(jì)2013年經(jīng)濟(jì)增速回落至0.5%-1%。日本：增長之困、債務(wù)之重第二十頁，共三十二頁?！羰苋丝诶淆g化制約，彈性較大的耐用品消費(fèi)(如汽車消費(fèi))需求疲弱，而短期政策刺激帶來的只不過是寅吃卯糧的效果，缺乏持續(xù)性?！羧毡举Q(mào)易順差持續(xù)萎縮，并在近期出現(xiàn)貿(mào)易逆差；盡管出現(xiàn)逆差可能受一些短期因素沖擊所致，但是順差的趨勢性下降可能預(yù)示著未來日本出現(xiàn)逆差并非偶然情況。◆日本中長期債務(wù)占比較高（80%），近期市場對(duì)日本長期債務(wù)償還能力的擔(dān)憂情緒已有所顯露，并且其顯示出較為異常的特征。日債危機(jī)可能不會(huì)在2013年爆發(fā)，但是中期看，未來3-5年，其爆發(fā)的可能性是存在的。日本：增長之困、債務(wù)之重第二十一頁，共三十二頁。22圖：需求疲弱下，經(jīng)濟(jì)增長乏力。日本：增長之困、債務(wù)之重第二十二頁，共三十二頁。23圖：日債危機(jī)可能不會(huì)在明年爆發(fā)，但中期（未來3-5年）爆發(fā)的可能性在提高。日本貿(mào)易順差趨勢性減少，甚至進(jìn)入逆差狀態(tài)，曾被津津樂道并作為防御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的盾牌被逐漸融化，這意味著日本“造血池“逐步趨于枯竭，將惡化市場對(duì)日本債務(wù)穩(wěn)定性的預(yù)期，這種擔(dān)憂已有所顯露（4月來國債期限利差持續(xù)擴(kuò)大）。持續(xù)多輪量寬除了為赤字財(cái)政提供融資便利外，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用甚微，在市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)下，前者功效也可能喪失，至此，日本陷入“經(jīng)濟(jì)乏力、政策失效”的窘境。日本：增長之困、債務(wù)之重第二十三頁，共三十二頁。主要觀點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速將有所改善美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡日本：增長之困、債務(wù)之重新興經(jīng)濟(jì)體增速改善美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大

第二十四頁，共三十二頁?！?/p>

2012年下半年政策放松效應(yīng)在2013年逐步顯現(xiàn)，特別在下半年?！舾鲊鴳?yīng)對(duì)外需放緩所做的結(jié)構(gòu)調(diào)整，如通過社會(huì)改革和稅收政策調(diào)整，增加普通居民的收入和消費(fèi)支出；推進(jìn)金融市場機(jī)制建設(shè)，提高政策傳導(dǎo)的有效性；推進(jìn)機(jī)制構(gòu)建，以擴(kuò)大新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易的規(guī)模，并提高貿(mào)易層次，這將帶動(dòng)新興市場經(jīng)濟(jì)之間的貿(mào)易增長，對(duì)沖發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求放緩。

來自于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的終端需求整體難有明顯起色，但繼續(xù)惡化的概率不大，考慮到新興市場經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的一些“積極因素”，經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)較2012年有所改善。新興經(jīng)濟(jì)體增速改善第二十五頁，共三十二頁。26表：新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣政策工具調(diào)整新興經(jīng)濟(jì)體增速改善圖：新興市場經(jīng)濟(jì)體增速有所改善第二十六頁，共三十二頁。主要觀點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速將有所改善美國：地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑶藙?dòng)家庭部門“再杠桿化”歐洲：經(jīng)濟(jì)乏力、前景黯淡日本：增長之困、債務(wù)之重新興經(jīng)濟(jì)體增速改善美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大

第二十七頁，共三十二頁。28圖：美元指數(shù)歷史走勢及對(duì)2013年的預(yù)測分析。美元指數(shù)窄幅震蕩，大宗商品價(jià)格上漲壓力不大第二十八頁，共三十二頁。29表：美元指數(shù)中軸為82，波動(dòng)區(qū)間為78-86；

大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRB）中軸為290，波動(dòng)區(qū)間為260-320。美元指數(shù)東南亞金融危機(jī)歷史狀況

1996年1997年1998年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012