長(zhǎng)期資本管理公司的興衰及啟示

長(zhǎng)期資本管理公司的興衰及啟示指導(dǎo)老師:張?zhí)諅バ〗M成員:劉君王赫毛軍華徐小慶小概率事件：數(shù)學(xué)計(jì)量模型的致命缺陷LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。MyronScholes和RobertMerton將金融市場(chǎng)歷史交易資料、已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套戥入市投資；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過(guò)電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過(guò)對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小。這一對(duì)沖交易的機(jī)理如圖1。對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格正相關(guān)的基礎(chǔ)上的。當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過(guò)兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過(guò)程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。奪LTCM界核心資產(chǎn)中直持有大量意小大利、丹麥傳和希臘等國(guó)櫻政府債券，板同時(shí)沽空德優(yōu)國(guó)政府債券獲，這主要是們由于當(dāng)時(shí)隨胡著歐元啟動(dòng)丹的臨近，上淺述三國(guó)與德臺(tái)國(guó)的債券息炭差預(yù)期會(huì)收吳緊，可通過(guò)膏對(duì)沖交易從筐中獲利。只吼要德債與意稼債價(jià)格變化灘方向相同，司當(dāng)二者息差撲收窄時(shí)，價(jià)障差就會(huì)收窄懷，從而能得甜到巨額收益麗。同時(shí)在國(guó)辰內(nèi)債券市場(chǎng)謠上，它也相根應(yīng)做了沽空靠美國(guó)況30表年期國(guó)債、嚼持有按揭債肌券的對(duì)沖組煎合。像這樣屯的核心交易義，泄LTCM孝在同一時(shí)間娘內(nèi)共持有二蜓十多種。當(dāng)窮然，為了控古制風(fēng)險(xiǎn)，臣LTCM糊的每一筆核闖心交易都有撓著數(shù)以百計(jì)鉗的金融衍生高合約作為支棚持，這都得玉歸功于電腦注中復(fù)雜的數(shù)窮學(xué)估價(jià)模型倒，忍LTCM側(cè)正是憑著這凱一點(diǎn)戰(zhàn)無(wú)不鄉(xiāng)勝，攻無(wú)不絞克。敬但是這樣復(fù)現(xiàn)雜的電腦模仰式有一個(gè)致斧命弱點(diǎn)，它敬的模型假設(shè)宜前提和計(jì)算寫結(jié)果都是在丸歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)榴據(jù)基礎(chǔ)上得狼出的，德債回與意債正相消關(guān)性就是統(tǒng)蹦計(jì)了大量歷黑史數(shù)據(jù)的結(jié)瀉果，因此它瓦預(yù)期多個(gè)市茫場(chǎng)將朝著同幟一個(gè)方向發(fā)環(huán)展。但是歷遙史數(shù)據(jù)的統(tǒng)倡計(jì)過(guò)程往往午會(huì)忽略一些歌概率很小的倒事件，這些論事件隨著時(shí)捷間的積累和桃環(huán)境的變化榮，發(fā)生的機(jī)梨會(huì)可能并不牌象統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)版反映的那樣漂小，如果一趁旦發(fā)生，將壽會(huì)改變整個(gè)耽系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)驗(yàn)（如相關(guān)性成的改變），意造成致命打羞擊，這在統(tǒng)安計(jì)學(xué)上稱為陪“晉胖尾籃”云現(xiàn)象。蹦LTCM羞萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料奮到，俄羅斯憲的金融風(fēng)暴冒使這樣的小筑概率事件真飯的發(fā)生了。崗98痰年閣8匹月，由于國(guó)易際石油價(jià)格攀不斷下跌，遲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡狀化，再加上屈政局不穩(wěn)，鉗俄羅斯不得辜不采取了逐“痰非常浪”尖舉動(dòng)。譯8槍月壟17稠日，俄羅斯疏宣布盧布貶脫值，停止國(guó)筍債交易，將形1999怕年?duì)T12店月截31酸日前到期的臨債券轉(zhuǎn)換成討了農(nóng)3-5求年期債券，忍凍結(jié)國(guó)外投唯資者貸款償尤還期申90擊天。這引起冠了國(guó)際金融鍛市場(chǎng)的恐慌絞，投資者紛戴紛從新興市躬場(chǎng)和較落后伶國(guó)家的證券凈市場(chǎng)撤出，失轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較桿低的美國(guó)和使德國(guó)政府債精券。截8邊月草21廊日美國(guó)累30寺年期國(guó)債利藏率下降到棄20蹄年最低點(diǎn)，栗8損月閑31勇日紐約股市燦大跌，全球滔金融市場(chǎng)一掏片上“零山雨欲來(lái)風(fēng)脾滿樓役”原的景象。對(duì)憶沖交易賴以澤存在的正相確關(guān)逆轉(zhuǎn)了，申德債價(jià)格上殊漲，收益率毅降低，意債銀價(jià)格下跌，煤收益率上升問(wèn)，才LTCM扭兩頭虧損。驗(yàn)德債與意債點(diǎn)、美國(guó)纖30和年期國(guó)債與輩按揭證券息陰差變化如圖汁2協(xié)、鏡3倍所示。慕在籌LTCM籮的投資組合嗓中，金融衍創(chuàng)生產(chǎn)品占有揮很大的比重景，但在亭Black濤—Scho自les捷的期權(quán)定價(jià)律公式中，暗遭含著這樣的競(jìng)假設(shè)：交易頸是連續(xù)不斷雁進(jìn)行的，不陶會(huì)出現(xiàn)較大底的價(jià)格和行怠市跳躍。而夾d殺作為一種非涼線性情況的鉛線性近似值與，在價(jià)格劇乏烈變動(dòng)的情引況下同樣失漏去了衡量風(fēng)貸險(xiǎn)的意義。覺(jué)當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)頂改變的時(shí)候丹，金融衍生鏡工具的定價(jià)叛是具有很大聯(lián)不可估量性如的。當(dāng)然其Myron隙Scho脅les瘦和蹲R(shí)ober咳tMer固ton存作為喇LTCM兵的風(fēng)險(xiǎn)控制蚊者，會(huì)對(duì)數(shù)標(biāo)學(xué)模型進(jìn)行鵝修正，但這灘只能引起我殺們的反思：轟以期權(quán)定價(jià)雀公式榮膺諾滔貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)粒獎(jiǎng)的廈Merto發(fā)n址和握Schol妥es漢，聚集了華趙爾街如此眾棄多精英的跳LTCM棍，也不能有稿效控制金融慢衍生工具的討風(fēng)險(xiǎn)，那它偵帶給我們的茫將是什么呢宰？金融衍生踩產(chǎn)品日益脫王離衍生的本鳥(niǎo)體，成為一柏個(gè)難以捉摸置的龐然大物瞎，它到底是敢天使，還是禽魔鬼？賺高杠桿比率壩：賭徒的雙及刃劍及LTCM茫利用從投資幸者籌得的伍22鏡億美元資本駕作抵押，買蕉入價(jià)值疤1250援億美元證券旺，然后再以份證券作為抵烘押，進(jìn)行總漁值餓12500蠟億美元的其乒他金融交易腳，杠桿比率斜高達(dá)歸568合倍。高杠桿舅比率是選LTCM爽追求高回報(bào)專率的必然結(jié)展果。由于毀LTCM證借助電腦模井型分析常人鵲難于發(fā)現(xiàn)的勇利潤(rùn)機(jī)會(huì)，振這些交易的丑利潤(rùn)率都非籠常微小，如渾果只從事數(shù)珍量極小的衍奮生工具交易講，則回報(bào)一適般只能達(dá)到忙市場(chǎng)平均水崗平。所以需姨要很高的杠廢桿比率將其督放大，進(jìn)行法大規(guī)模交易爹，才能提高藝權(quán)益資本回澇報(bào)率。捉高杠桿比率饑在幫助創(chuàng)造薯輝煌業(yè)績(jī)的句同時(shí)，也埋裕下了隱患。進(jìn)當(dāng)市場(chǎng)向不巨利方向運(yùn)動(dòng)窮時(shí)，高杠桿飽比率要求狠LTCM亂擁有足夠的耕現(xiàn)金支持保個(gè)證金要求，飼不過(guò)烤“柔夢(mèng)幻組合評(píng)”辨這耀眼的光下環(huán)幫助了他猜們。他們幾大乎可以不受刮限制地接近泊華爾街大銀扶行的金庫(kù)，丈在關(guān)鍵時(shí)刻帳中利用雄厚品的資本壓倒噸國(guó)內(nèi)外金融桶市場(chǎng)上的競(jìng)怨?fàn)幷?，這是璃他們成功的賴重要因素。丙正如所羅門杰兄弟公司的棉資深經(jīng)紀(jì)人抄形容的：煎“扒他一直賭紅悲色會(huì)贏，每帽次輪盤停在錄黑色，他就少雙倍提高賭款注，在這樣砍的賭博中，各只有肢1000獨(dú)美元的賭徒征可能會(huì)輸，啦有十億美元喚的賭徒則能尚夠贏得賭場(chǎng)款，因?yàn)榧t色胳最終都會(huì)出尋現(xiàn)網(wǎng)——易但是你必須責(zé)有足夠的籌碌碼一直賭到伙那一刻。戀”述但這一次援LTCM稀賭不下去了跑，萍8友月份市場(chǎng)形府勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致戶該基金出現(xiàn)躺巨額虧損，金但管理層認(rèn)估為對(duì)歐元啟煤動(dòng)息差收窄欄的預(yù)期是正辟確的，只要富短期內(nèi)有足搬夠的現(xiàn)金補(bǔ)款足衍生合約托的保證金，筒等蠶到風(fēng)平浪靜累，市場(chǎng)價(jià)差慎還會(huì)回到原輸有的軌道上凳來(lái)。帆LTCM癢開(kāi)始拋售非袖核心資產(chǎn)套由現(xiàn)，為其衍蹦生工具交易匙追補(bǔ)保證金秘以維持龐大握的歐洲政府圓債券和美國(guó)橋按揭證券倉(cāng)彼盤。但這場(chǎng)榆暴風(fēng)雨來(lái)得遣太猛烈了，此持續(xù)的時(shí)間執(zhí)也太長(zhǎng)了，譜超出了拔LTCM攔承受的范圍恐。意LTCM爬的經(jīng)紀(jì)行控Bears拔terns據(jù)Comp驕anies另開(kāi)始下最后割通碟，曉9惜月悉18哄日絮Ciena般和里Tella鬼bs售兩公司合并查后股價(jià)不升喬反跌更是雪稱上加霜。賤LTCM妄已經(jīng)沒(méi)有足測(cè)夠的現(xiàn)金了留，他面臨著勢(shì)被趕出賭場(chǎng)巨的危險(xiǎn)。高泡杠桿比率帶構(gòu)來(lái)的流動(dòng)性位不足把躁LTCM標(biāo)推向了危機(jī)宏的邊緣，事閉實(shí)證明，只驚要竿LTCM忙擁有足夠的澇現(xiàn)金追繳保胡證金，它就擴(kuò)能等到風(fēng)雨還之后出現(xiàn)彩錢虹的那一刻宅。因?yàn)樾「啪适录陌l(fā)勁生雖然會(huì)使還現(xiàn)實(shí)偏離軌縫道，但在事泳件結(jié)束后仍猶會(huì)回到正常貢的水平上來(lái)爐。圖扛4廢是我們跟蹤氧德意膽30擇年期國(guó)債收狐益率得到的盞曲線。草從圖中可以?shī)A看出，博11趣月密28質(zhì)日，意大利螺30狹年期國(guó)債收下益率為呢4.87%慌，德國(guó)為團(tuán)5.07%佛，息差已降輸為伐0.20%屯左右。歐元驕的啟動(dòng)使息撲差收窄成為濱必然。吹11傳月中旬意大移利降低利率畜為輕3.5%練；武12俊月陳3噴日，歐元否10榜國(guó)央行又減勤息，基準(zhǔn)利梁率統(tǒng)一為揮3%督。而美國(guó)國(guó)材內(nèi)格林斯潘脅在事9涌月具29欄日、駁10組月深15粘日、競(jìng)11鑒月冷19另日三次減息屑，將聯(lián)邦基求金利率調(diào)整伶為袋4.75%泡，到肅11者月委28伏日，美國(guó)沃30波年期國(guó)債收湊益率為挖5.178御%奏，必30壺年期按揭證雁券收益率為灰6.4%回，息差也縮曠窄到晨1.2%最左右。十五撥家國(guó)際性金候融機(jī)構(gòu)聯(lián)手害出資，一方恥面是要減少見(jiàn)金融市場(chǎng)的弓震動(dòng)，另一航方面也心存袋僥幸彩——束只要不被迫慘清倉(cāng)，一旦筍市場(chǎng)風(fēng)向反陷轉(zhuǎn)，其所持木倉(cāng)盤仍能獲春得盈利，并渾歸還銀行貸株款；若被趕井出賭場(chǎng)，那界潛在的損失瓜就變成了實(shí)灰實(shí)在在的血藏本無(wú)歸。因蹄此不難理解刑11躲月中旬，大背通曼哈頓銀繩行向釣LTCM鳴追加了慮1000將萬(wàn)美元貸款慌。沈LTCM縫的巨額虧損沙再次印證了先財(cái)務(wù)學(xué)上的趣一個(gè)基本原上理礦“嫂Cash別isth屆eki底ng”晚。廁金融一體化蓬和自由化：宴金融癌癥的醒根源盤諾貝爾經(jīng)濟(jì)幣學(xué)獎(jiǎng)獲得者配Merto羊身iller劍對(duì)副LTCM峽巨額虧損的驕評(píng)論耐人尋場(chǎng)味，規(guī)“弟或許他們的求模型沒(méi)有錯(cuò)怒，而是這個(gè)豐世界錯(cuò)了。暈”羊金融全球化三和自由化中右的全球市場(chǎng)易潛伏著種種辜危機(jī)，帶給唇LTCM茶滅頂之災(zāi)的遠(yuǎn)俄羅斯金融朱危機(jī)就是在符這種大背景蘭下發(fā)生的。角LTCM技巨額虧損的盈深層次原因惹是國(guó)際金融棒體系自身所跪蘊(yùn)含的巨大壤風(fēng)險(xiǎn)。椅金融體系的疼可靠性與穩(wěn)怕定性是以相膏信貨幣資產(chǎn)壽最終會(huì)轉(zhuǎn)化仙為真實(shí)的社熱會(huì)財(cái)富作為疲基礎(chǔ)的，而遷一旦信心發(fā)沉生動(dòng)搖，整沾個(gè)金融體系曬就會(huì)崩潰。巷但自從管1973容年美元放棄筒固定匯率，怎開(kāi)始金融全采球化和自由飽化的步伐后環(huán)，就拉開(kāi)了客一切悲劇的和序幕。遠(yuǎn)1974聰年底，美國(guó)社貨幣政策由彎控制利率轉(zhuǎn)伏向控制貨幣腫供應(yīng)量，在滑金融市場(chǎng)數(shù)容量問(wèn)題之外贏，更增添了戒利率和匯率嶄的不確定性趙，金融衍生誓工具的發(fā)展耕違背了初衷幅，恰恰以杠竭桿作用助長(zhǎng)歡了過(guò)度投機(jī)炮。今天，全飽球游資高達(dá)筑7城萬(wàn)多億美元汪，每天就有押一萬(wàn)多億美劑元如幽靈般好在國(guó)際金融恒市場(chǎng)上游蕩貌。國(guó)際資本播大規(guī)模無(wú)序診流動(dòng)超過(guò)了枯國(guó)際服務(wù)和袖貿(mào)易的需要昨，超過(guò)了經(jīng)障濟(jì)運(yùn)行和調(diào)梅整的要求，歡擴(kuò)大了真實(shí)攻財(cái)富與人為碗的瀉“倡紙上利潤(rùn)慰”荒之間的差距致。這種世界逝真實(shí)經(jīng)濟(jì)系領(lǐng)統(tǒng)與符號(hào)經(jīng)耀濟(jì)系統(tǒng)的日浙益背離，帶耐來(lái)的只能是夏金融泡沫的騎不斷膨脹，硬只能是國(guó)際慨金融體系脆隊(duì)弱的結(jié)構(gòu)，雄略有風(fēng)吹草帶動(dòng)，就會(huì)動(dòng)擊搖投資者的潑信心，促使似人們重組各伙種資產(chǎn)的保舞有形式。金董融深化其實(shí)暢質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)泛的虛擬化，體而虛擬經(jīng)濟(jì)艷是泡沫經(jīng)濟(jì)端的來(lái)源，這距稱之為瓜“質(zhì)金融癌癥竹”耗毫不夸張。襲LTCM喂是全球化和奶自由化下的鞭全球金融體鞠系的受益者溪。正是資本穗巨額不受限拴制的自由流懲動(dòng)使得對(duì)沖灰基金能夠呼且風(fēng)喚雨，攫鄰取利潤(rùn)，而術(shù)這也正是它占的墳?zāi)埂?guó)季際短期資本市的流入超過(guò)教了東南亞國(guó)爬家產(chǎn)業(yè)建設(shè)宮的需要，這奶些熱錢只能漿進(jìn)入證券市殃場(chǎng)，推動(dòng)了查股市的上揚(yáng)斑，但對(duì)沖基面金在金劫融市場(chǎng)上的毒過(guò)度投機(jī)又朝粉碎了這個(gè)汪泡沫，使得索東南亞經(jīng)濟(jì)慎一蹶不振。她隨著金融一煉體化的加強(qiáng)宅，蝴蝶效應(yīng)炭日益明顯。食東南亞金融渡危機(jī)誘發(fā)國(guó)望際投資者對(duì)依風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了紛重大調(diào)整，湊韓、日等國(guó)榴外資相繼撤芝離俄羅斯，塔處于困境中浪的亞洲國(guó)家酒減少了石油眨、天然氣的景進(jìn)口，世界旋石油市場(chǎng)價(jià)孤格下跌，導(dǎo)卸致俄國(guó)國(guó)際腫收支惡化，霉從而導(dǎo)致了修這場(chǎng)濫觴于和匯市的危機(jī)央，使投資者擾紛紛逃離新水興市場(chǎng)。在修這場(chǎng)風(fēng)波中款，不僅誘LTCM吉產(chǎn)生巨額虧雀損，其他大搞的對(duì)沖基金榴也在劫難逃旗。老虎基金屋虧損了約旦23樣億美元，奧載馬伽基金虧洽損了羅10純億美元，索去羅斯的量子鵝基金虧損導(dǎo)10食億美元。持一年前對(duì)沖詠基金偷襲泰賣銖，引起了羞這場(chǎng)金融動(dòng)番蕩，今天當(dāng)植它們損失慘耗重，自身難攜逃厄運(yùn)時(shí)，憤這一切又將她歸咎于誰(shuí)呢忽？俘LTCM墓的巨額虧損窯是過(guò)度投機(jī)裳的國(guó)際金融腦市場(chǎng)的必然桂，它不過(guò)是梅不走運(yùn)的那娘一個(gè)。十年彩前，上億美概元的損失使胡我們唏噓不陣已，三年前該，巴林銀行儀19懸億美元的虧庫(kù)損還能讓我腥們心跳不止牛，而今天噸LTCM呼40蝶億美元的虧邁損，似乎只溜能使我們稍哈有震驚了，宿難道我們已潮經(jīng)習(xí)慣了金產(chǎn)融自由化帶曉來(lái)的巨大風(fēng)懸險(xiǎn)？明天的她虧損又將是婚多少呢？幾脅十億、幾百麗億美元不再服是天文數(shù)字棕，再輝煌的象名字也會(huì)使帆我們感到平療靜，因?yàn)槊篗erri錢llLy雁nch曾等國(guó)際性金記融機(jī)構(gòu)才是暖世界上最大嗽的金融衍生邊工具交易者紋，而在這樣猴一個(gè)出了錯(cuò)隸的世界里，鋼誰(shuí)都不會(huì)是款永遠(yuǎn)的英雄秘。姓干預(yù)主義還暖是自由主義額：一個(gè)爭(zhēng)論顛不完的話題倆當(dāng)人們?nèi)栽谛以噲D將東南問(wèn)亞金融危機(jī)注解釋為優(yōu)“素市場(chǎng)不完善?！睅艜r(shí)，最完善豬的發(fā)達(dá)國(guó)家曾的金融市場(chǎng)構(gòu)卻又掀起波慮濤。謹(jǐn)LTCM車的巨額虧損映使人們不再韻將接二連三竭的失算看作長(zhǎng)是技術(shù)上的潛不完善，而械是開(kāi)始反思無(wú)國(guó)際金融體齡系，從而引肥發(fā)了干預(yù)主蓬義和自由主呼義的爭(zhēng)論。袋以撒切爾和寸里根就任為酸標(biāo)志，從紅70腥年代末，困80劃年代初起，側(cè)自由主義經(jīng)勸濟(jì)學(xué)取代了絹干預(yù)主義重槽新成為主流岔經(jīng)濟(jì)學(xué)，雞20苦年來(lái)自由市鮮場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則累一直處于至炸高無(wú)上的地丈位，這就造公就了一個(gè)資歌本充分自由慣流動(dòng)的國(guó)際仗金融體系的靠雛形，但是濱從價(jià)1997屆年?yáng)|南亞金銷融危機(jī)以來(lái)滋，人們開(kāi)始鍵對(duì)金融全球洞化金融自由揪化產(chǎn)生了懷護(hù)疑，輿論也余開(kāi)始分化，喝LTCM敢巨額虧損引騰發(fā)的危機(jī)更己使發(fā)達(dá)國(guó)家渡自由市場(chǎng)原業(yè)則的支持者掙們大跌眼鏡鋸。澆主張干預(yù)者柔認(rèn)為，資本梯的無(wú)序流動(dòng)胞超出了經(jīng)濟(jì)嘗運(yùn)行和調(diào)整瓜的需要，資免本的大進(jìn)大嚼出加劇了金種融市場(chǎng)的動(dòng)降蕩，無(wú)法起稼到有效配置妨資源的作用妨。國(guó)際資本右的大規(guī)模流凈動(dòng)，削弱了膝貨幣政策的漸有效性，東醫(yī)南亞緊縮性殼政策與日本食的膨脹性政嚷策卻收到了劣與預(yù)期相反渣的效果，我馳們已沒(méi)有能疏力支付全球靈性金融動(dòng)蕩頑的高昂代價(jià)憑，對(duì)資本流癥動(dòng)的限制勢(shì)嚴(yán)在必行。疾但是自由市就場(chǎng)原則的支悉持者們并沒(méi)抬有退卻。金膊融全球化是辰在通訊技術(shù)括發(fā)展和經(jīng)濟(jì)東一體化基礎(chǔ)衰上彩的必然，即掏使是眼下被坊游動(dòng)資本攪礙得焦頭爛額役的東南亞國(guó)差家也肯定是仁依靠國(guó)際資造本游動(dòng)才取飯得往日的輝脈煌的。更主杰要的是，如就果政府干預(yù)啞可以消除市半場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那唐么市場(chǎng)的參庸與者也應(yīng)當(dāng)牢可以自行消化除風(fēng)險(xiǎn)，而秧LTCM慈以其天才的焦管理人員而緩遭受巨額虧各損，只能再胸一次表明市腔場(chǎng)不是充分南可預(yù)測(cè)的，拴不僅存在狂“血市場(chǎng)缺陷貸”盒，也存在想“蘇政府缺陷毒”弱，不管是投冷資者還是中閥央政府部門佳都不能對(duì)市踏場(chǎng)前景做出壁完全正確的蹤判斷。灣但是，干預(yù)飲主義似乎略暮占了上風(fēng)，河當(dāng)一年前馬帖哈蒂爾提出黑禁止外匯衍爺生產(chǎn)品交易舒時(shí)，得到的闖是一片恥笑圾，而今年當(dāng)卸馬來(lái)西亞宣泊布實(shí)行外匯蝴管制時(shí)，反宇對(duì)之聲并沒(méi)愿有高漲。在杜LTCM娃巨額虧損后抖，西方國(guó)家走為了自身的養(yǎng)利益對(duì)干預(yù)炊主義也做出躺了讓步，克振林頓、布萊效爾等西方七廈國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人開(kāi)且始呼吁建立慕更加穩(wěn)定的和金融體系。辦連推崇資本甜自由流動(dòng)的略急先鋒施IMF蜂在給亞洲開(kāi)益出的基藥方屢試無(wú)薦效的情況下嫌，也不得承種認(rèn)對(duì)短期資期本流動(dòng)征稅啄未嘗不是一天件好辦法。釀干預(yù)主義的屑潘多拉盒子展已經(jīng)打開(kāi)，偉但我們正處從于進(jìn)退維谷駝之中，因噎廚廢食否定金齒融全球化的先基本方向只辯能意味著倒慈退，自由主蠶義與干預(yù)主蹈義的爭(zhēng)論還欄將繼續(xù)下去衣。潔對(duì)沖基金的桃監(jiān)管：勢(shì)在瓦必行，困難豎重重樸LTCM證巨額虧損引盒起的自由主金義與干預(yù)主笛義最直接的司爭(zhēng)論就是對(duì)如沖基金的監(jiān)否管問(wèn)題。添對(duì)沖基金的舞放任者們認(rèn)際為對(duì)沖基金懼提供了一種予獨(dú)特的投資擇方式，它作聰為金融市場(chǎng)丘上的投機(jī)者馬和套利者，值起著承擔(dān)風(fēng)翅險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)段格的作用，度而且它的確租能起到避免至風(fēng)險(xiǎn)的作用呈，是其它投刑資方式不可勾替代的。根暑據(jù)鼓VanH甚edge穿咨詢公司的楚統(tǒng)計(jì)資料，拍能給我們一文個(gè)清晰的印術(shù)象。表堅(jiān)1霉說(shuō)明對(duì)沖基獸金的收益率釣要高于共同澡基金，即對(duì)霉沖基金的回贏報(bào)較高。但牲如表膚2物所示在標(biāo)準(zhǔn)肅普爾指數(shù)下腦跌的流7棋個(gè)季度中，嗚Van嶼對(duì)沖基金指狡數(shù)的收益率毅比標(biāo)準(zhǔn)普爾括指數(shù)和晨星蹄共同基金指創(chuàng)數(shù)的收益率憤要高，這說(shuō)塔明相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)吼普爾浸500流股票組合和芬共同基金它末的風(fēng)險(xiǎn)要小殼。表1蹈Compa府rison襲oft遵heBe寧stan托dWor嗽stPe包rform柴ing筐U.S.勉Hedg憂eFun陶dsan卵dMut軋ualF館unds1浩Five壟Year凱NetC嶺ompou種ndAn餐nual裁Retur芬ns,4次Q93t獄o3Q9恩8勺Hedg截eFun與ds熄Mutu刃alFu張nds做Top1蛛0姿29.4敬%善25.7征%擇Top1湊0%襯25.4已%皆18.4損%鳳Top2貿(mào)5%險(xiǎn)21.4服%查15.9刺%副Botto執(zhí)m25%否蛋2.2%慰墻2.8%惡搞Botto熊m10%納授-2.4鍋%倡-0.6代%殺Botto匯m20激-3.0殺%殘-16.借8%表2孩Perfo起rmanc荒eof佛Hedge評(píng)Fund肆sand糧Mutu酸alFu怒ndsi屠nDow源nS&P按500掉Quart聲ers_意1Q88-示3Q98靠普1Q90殲犧3Q90陽(yáng)簽2Q91世親1Q92跨披1Q94蘋嶺4Q94霉辭3Q98奇暗Cumu旗lativ河e怒Retur杏n踐S&P5娘00羽-3.0批%之-13.容7%煩-0.2查%果-2.5破%恒-3.8召%進(jìn)-0.0架2%構(gòu)-9.9貌%誕-29.夫4%遇VanU遷.S.H搖edge孟Fund征Index捏膝1.9%蒼盆-3.2澆%勤2.2%泥檢4.6%哀勝-1.1擔(dān)%城-1.1投%隨-6.1筍%斃-3.2洽%判Morni醫(yī)ngsta敵r裂Avera扮geEq后uity宗Mutua喬lFun廢d貪-2.8祖%習(xí)-15.將4%隆-0.9舊%詢-0.7汁%嘴-3.2硬%響-2.6桶%勵(lì)-15.蔬0%惰-35.癢1%公Morni均ngsta襯r偏Avera鋼geTa穗xable稠Bond佛Fund竊-0.9作%溝0.6%繞麥1.5%擾盞-1.1封%儀-2.4貨%顯-0.2賴%預(yù)2.0%干慚-0.6堅(jiān)%派對(duì)沖基金放隱任者的第二腦個(gè)理由則是動(dòng)并非所有的腔對(duì)沖基金都鼻使用像會(huì)LTCM非那樣高的杠趕桿比率。如蛙表披3晝所示，只有蠢15.6%宴的對(duì)沖基金召使用高于惰2椒比童1王的杠桿比率矛。表3墓Globa討lHed權(quán)geFu染nds-荷Use形ofLe箏verag陰e粒Asof憤Dece伸mber版1997輕Hedge鑒Fund譯Styl膨e團(tuán)Don’兇tUse咽Leve醬rage商Use給Lever錘age碌Low淚(<2.0稠:1)什High仿(=>戒2.0:1折)稈Tota旺l局Aggre陡ssive啦Grow遭th男35.0筑%略58.4吵%喉6.6%巾快65.0般%識(shí)Distr鳳essed原Secu巴ritie矩s饅61.0咸%桃35.6疼%涉3.4%秤帥39.0脊%誓Emerg被ingM旨arket抵s檢36.1煤%殿56.6直%禽7.3%皆深63.9免%瓶Fund涂ofFu趕nds構(gòu)21.6村%目58.4劃%挖20.0旗%輪78.4變%向Incom系e雀35.4誓%笨51.2記%妨13.4棍%摔64.6為%拜Macro殼晉16.9平%記52.3晶%窮30.8討%無(wú)83.1念%弟Marke鋤tNeu領(lǐng)tral附-Arb拐itrag豆e足18.2泄%埋22.7眨%腦59.1輛%腔81.8膜%亭Marke堆tNeu講tral志-Sec翻uriti藏esHe深dging狐渣31.5抓%偽42.5轟%澇26.0起%匹68.5宮%幻Marke部tTim醒ing奴32.1佳%蓄35.8影%意32.1汗%紗67.9脾%嘩Oppor渣tunis津tic破24.4擾%吩56.0繪%氏19.7字%奴75.6擴(kuò)%悠Sever或alSt訪rateg世ies嘗45.1蘭%部52.9往%謊2.0%犁擋54.9眼%撈Short丑Sell黨ing崇22.2柔%毀75.0奏%外2.8%遺錘77.8刻%倍Speci盜alSi推tuati嚇ons恩19.9謎%威73.0拖%群7.1%秒損80.1蒙%屯Value零填35.7京%鍋61.0服%訊3.3%崗湖64.3姥%先Total鍵Samp魚(yú)le土30.1元%謊54.3恢%垃15.6華%諒69.9尸%炭但主張對(duì)沖旋基金監(jiān)管的濃人士則認(rèn)為擾對(duì)沖基金的良交易策略過(guò)變于復(fù)雜，管長(zhǎng)理者與投資息者之間存在緣著信息不對(duì)釣稱，只有加中強(qiáng)監(jiān)管才能那保證投資者紋的安全。賠對(duì)對(duì)沖基金渾監(jiān)管的必要養(yǎng)性更體現(xiàn)在眼對(duì)沖基金的業(yè)外部性上。身一是對(duì)沖基惠金發(fā)展迅速充，如表仗4吼所示，塑1997望年底，全球陶共有半5500握家對(duì)沖基金牢，管理的資舌本達(dá)餐2950傾億美元，對(duì)暴沖基金在金捉融市場(chǎng)上是姜一支足夠強(qiáng)難勁的力量，困一旦它的投扇資發(fā)生錯(cuò)誤洗，在清倉(cāng)過(guò)驕程中將會(huì)影掃響基金以外泊的投資者的喊利益，對(duì)沖累基金套現(xiàn)在挎10萄月份的日元扒升值中就起逝了相當(dāng)重要逢的作用，而銳巴黎鎮(zhèn)CAC甩指數(shù)蹤1997勒年塵30%莫的波動(dòng)都是觸由踢LTCM錘的操作引起根的。而大型秤對(duì)沖基金向持銀行的借款騰更是加大了乳外部性，一怨旦對(duì)沖基金斷破產(chǎn)會(huì)損害鑼銀行存款人戴的利益。表爬5企即為因范LTCM諸巨額虧損而旬撇帳的銀行坊及數(shù)量。格畏林斯潘曾經(jīng)勢(shì)認(rèn)為對(duì)對(duì)沖諒基金的監(jiān)管早可以由對(duì)沖填基金的放貸候者承擔(dān)，但伯事實(shí)上移LTCM找的借款人連羊LTCM恒已經(jīng)向別人鈔借了多少錢忠不知道。銀溉行與對(duì)沖基盈金存在著利塞益關(guān)系，因強(qiáng)為提供金融獲衍生工具的苦收入已經(jīng)成啦為銀行利潤(rùn)棋的一個(gè)重要晃來(lái)源，而且湊銀行能通過(guò)輕了解對(duì)沖基搏金的投資組災(zāi)合獲得市場(chǎng)驢信息，意大披利央行甚至快都在屢LTCM覆中投資修1真億美元，并抹向他貸款迷1聾億美元。表4斗HEDGE攻FUND略S:NO攻.OF方FUNDS鳳&DO環(huán)LLARS咬UNDE核RMAN賠AGEME局NT19宅88-97榜喪廊1988振鋪1989扣鵲1990獎(jiǎng)變1991盼竊1992霉距1993相述1994芽枯1995識(shí)斜1996稻停1997邪銳Globa撈lHed爺geFu規(guī)ndUn堪ivers浪e倡No.o勻fFun欄ds興1,37帝3岡1,64貝8烏1,97秤7踢2,37鍬3千2,84濾8苗3,41繼7束4,10閥0壟4,70蛋0私5,10蛾0謎5,50贈(zèng)0茄$Unde占rMan戴ageme禿nt(b桌n)$42$58$67$94潮$120摔櫻$172天距$189醫(yī)建$217凈駛$261攪肅$295果表5銀行名稱沃稱受影響程度弱要瑞士聯(lián)合銀笛行（允UBS俗）供臘綁撇帳剃6.85在億美元周紅德國(guó)捷能銀徹行（無(wú)Dresd初erBa哪nk眉）勒滾田撇帳戚1.44輛億美元囑賭瑞士信貸銀慚行（撇Credi這tSui尿sse宰）丈受職作出部5500紀(jì)萬(wàn)美元的減鍬值炊砌德國(guó)封Hypo葵Verei騾nsb