鎢行業(yè)專題：泛亞庫(kù)存消耗完畢鎢價(jià)開啟新周期-20230417-國(guó)信證券-39正式版

證券研究報(bào)告|2023年04月17日鎢行業(yè)專題泛亞庫(kù)存消耗完畢，鎢價(jià)開啟新周期行業(yè)研究·專題報(bào)告投資評(píng)級(jí)：買入（首次評(píng)級(jí)）證券分析師：劉孟券分析師：馮思系人：馬可iumengluan@S0980520040001fengsiyu@S0980519070001makeyuan@請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。摘要u鎢價(jià)格穩(wěn)定性較強(qiáng)。近年來，鎢價(jià)波動(dòng)的幅度較小，主要由于鎢的下游應(yīng)用中，70%左右都是作為工具，而非作為產(chǎn)品，產(chǎn)品的需求可能因下游行業(yè)發(fā)生變動(dòng)而產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，但工具本身下游應(yīng)用非常廣泛，受某一特定行業(yè)的影響較小，因此鎢價(jià)的穩(wěn)定性在小金屬中較強(qiáng)。u全球產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)，我國(guó)鎢產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出。鎢在自然界中含量較少且分布稀散，在地殼中的含量為0.001%。2022年全球鎢資源儲(chǔ)量達(dá)到380萬(wàn)噸，按照目前消耗速度，可滿足45年靜態(tài)需求。由于鎢的稀缺性、優(yōu)良特性和不可替代性，日本、歐盟、美國(guó)、中國(guó)等相繼把鎢列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄。近年來全球鎢產(chǎn)量保持在8萬(wàn)噸左右，中國(guó)產(chǎn)量占比超過80%，其他主要生產(chǎn)國(guó)還包括越南、俄羅斯等。未來幾年，存在一些潛在增量項(xiàng)目，包括巴庫(kù)塔鎢礦、桑東鎢礦、Dolphin鎢礦、東陽(yáng)鎢礦、小東坑鎢礦等，但實(shí)際產(chǎn)量變化還要受制于價(jià)格成本變化。我國(guó)是全球唯一擁有完備鎢產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家，在采、選、冶領(lǐng)域形成了具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。目前初級(jí)加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間微薄，出口結(jié)構(gòu)向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。再生資源方面，2020年全球廢鎢再生利用率為35%，部分優(yōu)秀企業(yè)如瑞典山特維克再生鎢資源回收利用率已達(dá)50%。目前我國(guó)再生鎢資源回收利用率為15.4%，存在較大提升空間，對(duì)于再生鎢的利用可有效緩解礦產(chǎn)資源消耗。u硬質(zhì)合金與工業(yè)景氣度相關(guān)性高，光伏和集成電路制造領(lǐng)域帶來鎢需求新增量。鎢的需求主要集中在四大領(lǐng)域：硬質(zhì)合金（58%）、鎢材（21%）、鎢特鋼（17%）、鎢化工（4%），2021年我國(guó)鎢消費(fèi)量為6.47萬(wàn)噸，同比增速13%；2022年我國(guó)鎢消費(fèi)量為6.33萬(wàn)噸，同比增速-2.18%。硬質(zhì)合金是最能體現(xiàn)鎢金屬特性的應(yīng)用，可分為切削工具、耐磨工具和礦用工具三大類，需求主要與工業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)。2021年隨著我國(guó)疫情逐步得到控制，生產(chǎn)活動(dòng)有所恢復(fù)，硬質(zhì)合金產(chǎn)量同比增速高達(dá)24.4%；但2022年國(guó)內(nèi)制造業(yè)受疫情影響較為明顯，汽車、挖掘等行業(yè)增速放緩，導(dǎo)致產(chǎn)量下降。光伏用細(xì)鎢絲屬于鎢材產(chǎn)品，為金剛線母線的一種，相較于高碳鋼絲母線而言在線徑、線耗、強(qiáng)度、穩(wěn)定性等多方面均具有優(yōu)勢(shì)，2022年滲透率約為15%，2025年有望提升至75%。經(jīng)測(cè)算，2023-2025年全球光伏鎢絲用鎢量為1211/3066/5594噸，雖然目前在鎢需求結(jié)構(gòu)中占比較小，但CAGR高達(dá)115%，為鎢下游增速最快的應(yīng)用領(lǐng)域。六氟化鎢屬于鎢化工產(chǎn)品，為集成電路制造關(guān)鍵原材料，屬于電子特種氣體的一類，是目前鎢的氟化物中唯一穩(wěn)定并被工業(yè)化生產(chǎn)的品種。預(yù)計(jì)2022-2024年我國(guó)六氟化鎢需求量分別為1600/2400/2900噸，對(duì)應(yīng)鎢金屬用量為1084/1566/1959噸，CAGR為34%。u供給有限，需求穩(wěn)中有升。鎢精礦交易主要集中在國(guó)內(nèi)，且自2008年后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)量逐漸超過國(guó)外消費(fèi)量，因此2010年后鎢精礦基本由國(guó)內(nèi)定價(jià)。2023年，預(yù)計(jì)我國(guó)鎢礦供給量為6.51萬(wàn)金屬噸、需求量為6.69萬(wàn)金屬噸，供需缺口為1827金屬噸，鎢價(jià)中樞有望抬升。u相關(guān)標(biāo)的：章源鎢業(yè)、中鎢高新、廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)。u風(fēng)險(xiǎn)提示：鎢礦供給超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；工業(yè)不景氣，導(dǎo)致硬質(zhì)合金需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；光伏鎢絲滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容目錄鎢價(jià)復(fù)盤：泛亞庫(kù)存消化價(jià)格開啟新周期0102030405鎢的供給：產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出,供給穩(wěn)中有增鎢的需求：硬質(zhì)合金與工業(yè)相關(guān)性高，光伏鎢絲需求高增供需平衡測(cè)算：供給有限，需求穩(wěn)中有升相關(guān)標(biāo)的：章源鎢業(yè)、中鎢高新、廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢產(chǎn)業(yè)鏈圖：鎢產(chǎn)業(yè)鏈上游勘探采選中游冶煉下游加工鎢酸鈉鎢酸鈣AMT催化劑鎢化工高密度合金鎢酸白鎢礦黑鎢礦仲鎢酸銨（APT）鎢精礦氧化鎢鎢粉碳化鎢硬質(zhì)合金鎢材（鎢制品）鎢鐵合金鋼資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢價(jià)復(fù)盤泛亞庫(kù)存消化，價(jià)格開啟新周期價(jià)格穩(wěn)定性較強(qiáng)u近年來，鎢價(jià)波動(dòng)的幅度較小，主要由于鎢的下游應(yīng)用中，70%左右都是作為工具，而非作為產(chǎn)品，產(chǎn)品的需求可能因下游行業(yè)發(fā)生變動(dòng)而產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，但工具本身下游應(yīng)用非常廣泛，受某一特定行業(yè)的影響較小，因此鎢價(jià)的穩(wěn)定性在小金屬中較強(qiáng)。價(jià)格復(fù)盤u2013-2015：精礦供應(yīng)寬松，價(jià)格持續(xù)回落；2014年，泛亞開始大規(guī)模收購(gòu)APT。u2016-2017：隨著價(jià)格跌至成本線下，行業(yè)積極自救，多數(shù)鎢礦山減產(chǎn)或者停產(chǎn)。2015年11月，國(guó)儲(chǔ)局進(jìn)行第一次招標(biāo)，由于價(jià)格過低流標(biāo)，但促使市場(chǎng)信心恢復(fù)。隨著需求逐步改善，鎢精礦價(jià)格回暖；2017年7月，環(huán)保督察下原料供給緊張，價(jià)格沖高。u2017-2019：需求不足，價(jià)格偏弱運(yùn)行，直到部分企業(yè)出現(xiàn)虧損。2019年5月，協(xié)會(huì)倡議鎢精礦企業(yè)減產(chǎn)；2019年9月，洛陽(yáng)鉬業(yè)拍得泛亞遺留的2.83萬(wàn)噸APT庫(kù)存，競(jìng)拍單價(jià)11.53萬(wàn)元/噸，超市場(chǎng)預(yù)期，鎢價(jià)迎來新的起點(diǎn)。u2019-2022：疫情后，隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求恢復(fù)，鎢精礦價(jià)格震蕩上漲，泛亞庫(kù)存也逐步消化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢價(jià)復(fù)盤圖：鎢精礦、APT價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）250,000200,000150,000100,00050,0000中國(guó)江西:價(jià)格:鎢精礦:65%元/噸Wind中國(guó)江西:價(jià)格:APT:88.50%元/噸Wind中國(guó)南華工業(yè)品指數(shù)點(diǎn)南華期貨4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500u由于鎢的產(chǎn)品特性，價(jià)格穩(wěn)定性較強(qiáng)。近年來，鎢價(jià)波動(dòng)的幅度較小，主要由于鎢的下游應(yīng)用中，70%左右都是作為工具，而非作為產(chǎn)品，產(chǎn)品的需求可能因下游行業(yè)發(fā)生變動(dòng)而產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，但工具本身下游應(yīng)用非常廣泛，受某一特定行業(yè)的影響較小，因此鎢價(jià)的穩(wěn)定性在小金屬中較強(qiáng)，2017年來黑鎢精礦價(jià)格的低位為2019年7月的7.5萬(wàn)元/噸，目前價(jià)格為11.6萬(wàn)元/噸。u國(guó)內(nèi)價(jià)格受指導(dǎo)價(jià)影響。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，贛州鎢協(xié)每月發(fā)布預(yù)測(cè)均價(jià)，江鎢集團(tuán)、廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)定期發(fā)布長(zhǎng)單報(bào)價(jià)，在一定程度上形成對(duì)市場(chǎng)價(jià)走勢(shì)的引導(dǎo)。0資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：黑鎢精礦價(jià)格走勢(shì)（萬(wàn)元/噸）需求不足，價(jià)格偏弱運(yùn)行，直到部分企業(yè)出現(xiàn)虧損。2019年5月，協(xié)會(huì)倡議鎢精礦企業(yè)減產(chǎn)；2019年9月，洛陽(yáng)鉬業(yè)拍得泛亞遺留的2.83萬(wàn)噸APT庫(kù)存，競(jìng)拍單價(jià)11.53萬(wàn)元/噸，超市場(chǎng)預(yù)期，鎢價(jià)迎來新的起點(diǎn)。精礦供應(yīng)寬松，價(jià)格持續(xù)回落；2014年，泛亞開始大規(guī)模收購(gòu)APT，2015年7月，泛亞交易所公告證實(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性問題著價(jià)格跌至成本線下，行業(yè)積極自救，多數(shù)鎢礦山減產(chǎn)或者停產(chǎn)。2015年11月，國(guó)儲(chǔ)局進(jìn)行第一次招標(biāo)，由于價(jià)格過低流標(biāo)，但促使市場(chǎng)信心恢復(fù)。隨著需求逐步改善，鎢精礦價(jià)格回暖；2017年7月，環(huán)保督察下原料供給緊張，價(jià)格沖高。疫情后，隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求恢復(fù)，鎢精礦價(jià)格震蕩上漲，泛亞庫(kù)存也逐步消化。642013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2022年來鎢價(jià)窄幅震蕩u2022.01-2022.04：年初受環(huán)保管控和冬奧會(huì)、兩會(huì)限產(chǎn)影響，礦山產(chǎn)出保持緊縮狀態(tài)，原料供應(yīng)趨緊。市場(chǎng)需求平穩(wěn)，但預(yù)期向好，市場(chǎng)心態(tài)樂觀。長(zhǎng)單價(jià)走高支撐市場(chǎng)探漲情緒。u2022.04-2022.06：原料供應(yīng)保持穩(wěn)定，但需求受疫情影響萎縮嚴(yán)重，貿(mào)易商積極出貨減倉(cāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)基本面僵持，大企長(zhǎng)單報(bào)價(jià)形成支撐。u2022.07-2022.08：鎢礦山開工保持偏低位，原料累庫(kù)逐漸得到釋放，產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾有所緩解，但需求仍較為低迷，下游采購(gòu)謹(jǐn)慎。u2022.09-2022.11：需求冷談，鎢粉末縮量陰跌，新增訂單匱乏，企業(yè)存量訂單不足，開工率下降。而礦山開工穩(wěn)定，原料庫(kù)存再度增多，對(duì)價(jià)格形成壓制。u2022.11-2023.02：一方面，受春節(jié)減停產(chǎn)、以及兩會(huì)召開炸藥管控影響，原料供應(yīng)縮量運(yùn)行。另一方面，隨著疫情政策放開以及年末備貨周期到來，下游企業(yè)成交訂單有所增加，市場(chǎng)情緒明顯改善，但實(shí)質(zhì)消費(fèi)仍多以剛需為主。u2023.02-至今：兩會(huì)后礦山生產(chǎn)逐步恢復(fù)，但需求并未見到明顯好轉(zhuǎn)，業(yè)內(nèi)看空情緒升溫，價(jià)格回落。圖：65%黑鎢精礦市場(chǎng)價(jià)以及江鎢集團(tuán)長(zhǎng)單報(bào)價(jià)走勢(shì)（萬(wàn)元/噸）13.0市場(chǎng)價(jià)江鎢集團(tuán)12.512.011.511.010.510.02022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04資料來源：iFinD，中鎢在線，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢的供給產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出,供給穩(wěn)中有增鎢礦資源具備稀缺性u(píng)鎢在自然界中含量較少且分布稀散，在地殼中的含量為0.001%。2022年全球鎢資源儲(chǔ)量達(dá)到380萬(wàn)噸，按照目前消耗速度，可滿足45年靜態(tài)需求。由于鎢的稀缺性、優(yōu)良特性和不可替代性，日本、歐盟、美國(guó)、中國(guó)等相繼把鎢列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄。全球產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)u近年來全球鎢產(chǎn)量保持在8萬(wàn)噸左右，中國(guó)產(chǎn)量占比超過80%，其他主要生產(chǎn)國(guó)還包括越南、俄羅斯等。未來幾年，存在一些潛在增量項(xiàng)目，包括巴庫(kù)塔鎢礦、桑東鎢礦、Dolphin鎢礦、東陽(yáng)鎢礦、小東坑鎢礦等，但實(shí)際產(chǎn)量變化還要受制于價(jià)格成本變化。再生鎢經(jīng)濟(jì)效益突出u中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示2020年全球廢鎢再生利用率為35%，部分優(yōu)秀企業(yè)如瑞典山特維克再生鎢資源回收利用率已達(dá)50%。目前我國(guó)再生鎢資源回收利用率為15.4%，存在較大提升空間，對(duì)于再生鎢的利用可有效緩解礦產(chǎn)資源消耗。我國(guó)鎢產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出u我國(guó)是全球唯一擁有完備鎢產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家，在采、選、冶領(lǐng)域形成了具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。目前初級(jí)加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間微薄，出口結(jié)構(gòu)向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢礦資源具備稀缺性u(píng)資源稀缺，被多國(guó)列為戰(zhàn)略性礦產(chǎn)。鎢在自然界中含量較少且分布稀散，在地殼中的含量為0.001%。已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦物有20余種，其中工業(yè)價(jià)值最大的是黑鎢礦和白鎢礦，其中黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量的30%，白鎢礦約占70%。主要的鎢礦床類型有矽卡巖型、石英脈型和斑巖型。由于鎢的稀缺性、優(yōu)良特性和不可替代性，日本、歐盟、美國(guó)、中國(guó)等相繼把鎢列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄。u全球鎢資源儲(chǔ)量增長(zhǎng)，產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)。近年來，由于鎢的戰(zhàn)略意義，全球鎢礦勘探持續(xù)投入，全球鎢資源儲(chǔ)量震蕩向上，像中國(guó)相繼發(fā)現(xiàn)大湖塘，朱溪等特大型鎢礦。2022年，全球鎢資源儲(chǔ)量達(dá)到380萬(wàn)噸，較2021年增長(zhǎng)10萬(wàn)噸，此前在2008年全球儲(chǔ)量首次突破300萬(wàn)噸。按照目前消耗速度靜態(tài)計(jì)算，全球鎢礦儲(chǔ)量可滿足45年的需求。從產(chǎn)量來看，USGS數(shù)據(jù)顯示，2006年全球鎢礦產(chǎn)量達(dá)到9.1萬(wàn)噸，隨著中國(guó)對(duì)行業(yè)進(jìn)行管控大幅回落，到2015年重新恢復(fù)到8.9萬(wàn)噸，近年來保持在8萬(wàn)噸左右。u主要資源國(guó)與主要消費(fèi)國(guó)不同。全球鎢礦資源分布不均勻，中國(guó)資源最為豐富，占到全球儲(chǔ)量的47%，前些年中國(guó)的儲(chǔ)量占比一度超過60%。其后俄羅斯、越南分別占到儲(chǔ)量的11%、3%。鎢作為工業(yè)的牙齒，與重工業(yè)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，目前主要消費(fèi)國(guó)為中國(guó)，其他還包括歐洲、美國(guó)、日本。圖：全球鎢礦儲(chǔ)量（萬(wàn)噸）圖：全球鎢礦分布143中國(guó)俄羅斯越南180西班牙奧地利其他161040資料來源：USGS，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：ITIA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容我國(guó)鎢資源供給相對(duì)集中，存在配額約束u中國(guó)鎢礦產(chǎn)量全球貢獻(xiàn)超過80%。USGS數(shù)據(jù)顯示，2013年來中國(guó)鎢礦產(chǎn)量較為穩(wěn)定，在6.5-7.3萬(wàn)噸間波動(dòng)，2022年中國(guó)鎢礦產(chǎn)量為7.1萬(wàn)噸，占全球鎢礦產(chǎn)量的84.5%。其他主要生產(chǎn)國(guó)還包括越南、俄羅斯、玻利維亞、盧旺達(dá)等，2022年產(chǎn)量占比分別為5.7%、2.7%、1.7%、1.3%。u中國(guó)鎢礦資源供給相對(duì)集中。從資源分布情況來看，我國(guó)鎢礦資源分布較為集中，自然資源部數(shù)據(jù)顯示2021年我國(guó)鎢礦資源儲(chǔ)量為295.2萬(wàn)噸，其中江西、湖南儲(chǔ)量分別為169.8萬(wàn)噸、56.4萬(wàn)噸，占比分別為58%、19%。從鎢精礦產(chǎn)能情況來看，百川盈孚顯示目前國(guó)內(nèi)80家鎢精礦企業(yè)合計(jì)有效產(chǎn)能為16.2萬(wàn)噸，其中，中鎢高新、江鎢集團(tuán)、洛陽(yáng)豫鷺、洛陽(yáng)鉬業(yè)四家產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到7萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)CR4達(dá)到43.3%。u中國(guó)鎢資源開采存在配額約束。2002年我國(guó)正式開始對(duì)鎢開采總量進(jìn)行控制，但存在著超產(chǎn)的問題，鎢作為其他礦產(chǎn)的副產(chǎn)物也未完全受到限制。2018年自然資源部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范稀土礦鎢礦礦業(yè)權(quán)審批管理的通知》，明確申請(qǐng)新設(shè)鎢礦采礦權(quán)，應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和開采總量控制要求。近年來我國(guó)鎢精礦開采總量控制指標(biāo)小幅增長(zhǎng)，2022年為10.9萬(wàn)噸，其中主采指標(biāo)8.1萬(wàn)噸、綜合利用指標(biāo)2.8萬(wàn)噸，較2021年分別上漲350噸、650噸。《中國(guó)鎢工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2025年）》指出，十四五期間嚴(yán)格按照開采總量控制約束性指標(biāo)，合理有序開發(fā)鎢資源，到2025年，鎢礦開采總量控制指標(biāo)限定在13萬(wàn)噸（65%WO3）以內(nèi)。圖：我國(guó)鎢礦資源儲(chǔ)量（WO3萬(wàn)噸）圖：中國(guó)鎢礦產(chǎn)量及全球占比（%）9876543210產(chǎn)量占比9590858075706560228911江西湖南河南廣西福建云南其他2017056199520002005201020152020資料來源：自然資源部，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球大型鎢礦項(xiàng)目梳理u鎢礦儲(chǔ)量及產(chǎn)量集中在中國(guó)等國(guó)家。全球鎢礦床主要分布在環(huán)太平洋成礦帶和阿爾卑斯-喜馬拉雅成礦帶兩大成礦帶上。環(huán)太平洋成礦帶分布的特大型著名鎢礦床有中國(guó)江西朱溪、江西大湖塘、湖南柿竹園鎢礦、加拿大的Sisson、NorthenDancer鎢礦、越南NuiPhao鎢礦，環(huán)太平洋成礦帶的鎢礦總量占世界鎢礦總量的1/2以上。阿爾卑斯-喜馬拉雅成礦帶分布有哈薩克斯坦Verkhne-Kayrakty，英國(guó)Hemerdon，奧地利Mittersill，西班牙Barrecuopardo等大型-超大型鎢礦。表：全球部分大型、超大型鎢礦項(xiàng)目情況礦床名稱國(guó)家／地區(qū)江西WO3平均品位，%資源量，萬(wàn)噸資源級(jí)別查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量查明資源儲(chǔ)量資源量礦床類型矽卡巖型角礫巖型石英脈型矽卡巖型斑巖型斑巖型—朱溪鎢礦0.540.180.310.430.370.23—3449365533030262624714222129大湖塘鎢礦柿竹園鎢多金屬礦麻栗坡鎢礦新田嶺鎢鉬鉍礦行洛坑鎢礦新田嶺鎢業(yè)瑤崗仙礦業(yè)寧化行洛坑鎢礦VerkhneKayraktyHemerdon江西湖南云南湖南福建湖南湖南——福建0.210.100.120.070.181.09—哈薩克斯坦英國(guó)石英脈型石英脈型—資源量Sisson加拿大越南資源量NuiPhao資源量—Mactung加拿大資源量矽卡巖型資料來源：《全球鎢資源供需格局分析及對(duì)策建議》，張洪川等，中國(guó)礦業(yè)，2015，24(S1):1-5、中鎢在線、公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容潛在增量項(xiàng)目情況u巴庫(kù)塔鎢礦（Boguty）：巴庫(kù)塔鎢礦項(xiàng)目由恒兆國(guó)際、江西銅業(yè)、鐵建國(guó)投、中土集團(tuán)共同開發(fā)建設(shè)，為中哈兩國(guó)產(chǎn)能合作56個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目之一。項(xiàng)目位于哈薩克斯坦共和國(guó)阿拉木圖州，距離阿拉木圖市180公里，距離新疆霍爾果斯口岸150公里，建成后將成為世界上最大的在產(chǎn)單體鎢礦。項(xiàng)目設(shè)計(jì)采用露天開采，設(shè)計(jì)生產(chǎn)規(guī)模采選礦石495萬(wàn)噸/年（1.5萬(wàn)噸/天），對(duì)應(yīng)估算項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可年貢獻(xiàn)鎢精礦1萬(wàn)噸。目前項(xiàng)目已于2021年5月31日全面開工建設(shè)，建設(shè)期兩年，預(yù)計(jì)2023年6月建成并投入運(yùn)營(yíng)。u桑東鎢礦（Sangdong）：桑東鎢礦的歷史可追溯到1916年，曾是全球鎢精礦的重要來源。但因鎢供應(yīng)過剩，市場(chǎng)價(jià)格低迷，桑東鎢礦于1994年被正式關(guān)停。2006年，WoulfeMining公司發(fā)現(xiàn)了該地區(qū)仍然存在潛力，隨后獲得了桑東地區(qū)的采礦權(quán)；2015年，AlmontyIndustries收購(gòu)了Woulfe。桑東鎢礦位于首爾東南187公里處，主要礦物為白鎢礦，公司公告顯示該礦WO3儲(chǔ)量為3.7萬(wàn)噸，確定的和標(biāo)示的礦產(chǎn)資源量為4.1萬(wàn)噸，推測(cè)的礦產(chǎn)資源量為23萬(wàn)噸，綜合品位為0.45%。考慮到韓國(guó)材料和勞動(dòng)力成本相對(duì)較低、稅收也較低，Almonty認(rèn)為該礦資本成本將遠(yuǎn)低于大多數(shù)可比較的西方項(xiàng)目，并且未來有潛力供應(yīng)除中國(guó)外世界鎢精礦產(chǎn)量的50%。截至2022年底，項(xiàng)目在進(jìn)行礦山開發(fā)和廠房建設(shè)，預(yù)計(jì)2023年下半年可開始采礦活動(dòng)并完成廠房調(diào)試，其后逐步爬坡，一期達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn)鎢精礦約3800噸。uDolphin：Dolphin鎢礦位于澳大利亞國(guó)王島東南海岸的格拉西鎮(zhèn)附近，該鎢礦歷史悠久，在1911年被首次發(fā)現(xiàn)，在1917年首先開采，直到1974年停止露天開采。2019年數(shù)據(jù)顯示，該礦資源量為10.2萬(wàn)噸，平均品位0.9%，品位優(yōu)勢(shì)突出。項(xiàng)目現(xiàn)已獲得露天開采的所有審批，建設(shè)進(jìn)入尾聲，計(jì)劃2023年4月開始生產(chǎn)，按照規(guī)劃前7年每年可產(chǎn)2400噸鎢精礦。u東陽(yáng)鎢礦：東陽(yáng)鎢礦位于陜西省商洛市鎮(zhèn)安縣，屬于陜西城安礦業(yè)發(fā)展有限公司。2020年10月獲得采礦許可證，項(xiàng)目備案的WO3資源儲(chǔ)量5.26萬(wàn)噸，其中探明的資源量1.46萬(wàn)噸，控制的資源量2.2萬(wàn)噸，推斷的資源量1.6萬(wàn)噸，平均品位1.2%，計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模為30萬(wàn)噸/年。截至2022年底項(xiàng)目選廠已實(shí)現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定試生產(chǎn)。u小東坑鎢礦：小東坑鎢礦位于江西省贛州市于都縣，隸屬江鎢集團(tuán)。礦區(qū)30萬(wàn)噸/年礦山工程建設(shè)項(xiàng)目已于2022年8月份開始，目前各項(xiàng)工作有序進(jìn)行，公司計(jì)劃該項(xiàng)目在2024年建成投產(chǎn)，年產(chǎn)黑鎢精礦1617噸、白鎢精礦102噸、銅精礦570噸、錫精礦90噸、鉍精礦45噸。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容潛在增量項(xiàng)目情況u油麻坡鎢鉬礦：油麻坡鎢鉬礦位于廣西壯族自治區(qū)玉林市博白縣，隸屬?gòu)B門鎢業(yè)，2021年1月取得采礦許可證，采礦許可證范圍內(nèi)WO3金屬量為8.0萬(wàn)噸，其中探明的資源量1.3萬(wàn)噸，控制的資源量3.3萬(wàn)噸，推斷的資源量3.4萬(wàn)噸，平均品位0.442%，計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模為66萬(wàn)噸/年。公司公告顯示該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年下半年建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年能產(chǎn)出鎢精礦3200標(biāo)噸。u大湖塘鎢礦：大湖塘鎢礦位于江西省九江市武寧縣，截至2011年大湖塘南區(qū)鎢礦采礦許可證范圍內(nèi)累計(jì)WO3金屬量31.1萬(wàn)噸，平均品位0.176%;北區(qū)鎢礦采礦許可證范圍內(nèi)累計(jì)查明WO3金屬量62.2萬(wàn)噸，平均品位0.179%。大湖塘資源豐富，但存在品位低，開采難度大的問題。2023年2月，廈門鎢業(yè)與九江市人民政府、江鎢控股集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，計(jì)劃共同推進(jìn)大湖塘鎢礦開發(fā)建設(shè)，統(tǒng)籌考慮大霧塘等贛北資源開發(fā)。u棋盤溝鎢礦：棋盤溝鎢礦位于陜西省商洛市鎮(zhèn)安縣，屬于陜西環(huán)保集團(tuán)鼎豐礦業(yè)公司。2023年1月獲得采礦許可證，項(xiàng)目備案的WO3資源儲(chǔ)量3.2萬(wàn)噸，其中探明的資源量0.6萬(wàn)噸，控制的資源量1.2萬(wàn)噸，推斷的資源量1.3萬(wàn)噸，平均品位1.18%，計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模為30萬(wàn)噸/年。uHemerdon：Hemerdon鎢錫礦位于英國(guó)德文郡普利茅斯東北處，礦床的礦產(chǎn)資源（測(cè)量、推定和推測(cè)）為347.7Mt，品位為0.12%WO?

和0.03%Sn。該鎢礦曾在1919-1920和1934-1944年間開采，2015年再次投入運(yùn)營(yíng)，但因未能達(dá)到預(yù)期回收率疊加價(jià)格影響，在2018年重新關(guān)閉。2019年TungstenWest完成Hemerdon鎢錫礦的收購(gòu)，2022年完成可行性研究，規(guī)劃未來平均每年生產(chǎn)2900噸WO3精礦和310噸錫精礦。uSisson：Sisson鎢鉬礦位于加拿大新不倫瑞克省中部，2013年NorthcliffResourcesLtd.宣布了Sisson項(xiàng)目可行性研究成果，鎢品位為0.066%，資源量達(dá)到22.2噸，按照每天3萬(wàn)噸露天采礦，每年可生產(chǎn)5570噸APT。項(xiàng)目在2015年獲得省環(huán)境影響評(píng)估、2017年獲得聯(lián)邦環(huán)境影響評(píng)估，目前正在積極申請(qǐng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)許可、承購(gòu)協(xié)議和項(xiàng)目融資，開工時(shí)間預(yù)計(jì)為2025年12月。uMtMulgine：MtMulgine鎢鉬礦屬于TungstenMining，項(xiàng)目位于西澳大利亞默奇森地區(qū)，項(xiàng)目礦產(chǎn)資源估計(jì)為259Mt，品位為0.11%WO?

和270ppm鉬。2021年，該項(xiàng)目完成預(yù)可研。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容運(yùn)營(yíng)成本較高制約鎢礦放量u鎢礦生產(chǎn)成本呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。近年來，隨著資源品位的下降、人工成本的增加以及環(huán)保要求的提高，鎢礦生產(chǎn)成本呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。我國(guó)鎢礦已開采一百年及以上的鎢礦山達(dá)12家，全國(guó)鎢礦山處理原礦平均品位已由2004年的0.42%下降至2020年的0.28%。贛州鎢業(yè)協(xié)會(huì)分析認(rèn)為，在當(dāng)前的品位狀態(tài)下，生產(chǎn)1標(biāo)噸的鎢精礦需開采原礦345噸。按原礦開采平均成本120元/噸，選礦平均成本100元/噸計(jì)算，生產(chǎn)1標(biāo)噸的鎢精礦成本為(120+100)×345噸=7.6萬(wàn)元/噸。另外稅費(fèi)方面，6.5%的資源稅及13%的增值稅（鎢礦山進(jìn)項(xiàng)抵扣稅非常少，每噸鎢精礦增值稅的實(shí)際納稅率在10%以上），按售價(jià)8.2萬(wàn)元/噸計(jì)，則每銷售一噸需納稅約1.3萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)鎢精礦的含稅平均成本大致為8.9萬(wàn)元。未來若低品位的白鎢礦消耗占比進(jìn)一步提升，生產(chǎn)成本中樞存在繼續(xù)上升的可能。u企業(yè)間生產(chǎn)成本差異大。因?yàn)橘Y源稟賦差異，不同鎢礦間生產(chǎn)成本差異巨大，品位、規(guī)模以及伴生礦情況等均有影響。以伴生礦為例，多數(shù)鎢礦山除了主產(chǎn)鎢之外，還有一些附產(chǎn)品，如鉬、銅、錫、鉛鋅等金屬，這些附產(chǎn)品成為礦山盈利的重要組成。Almonty數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)國(guó)有大型企業(yè)的鎢礦生產(chǎn)成本在205-245美元/MTU水平上，處于全球鎢礦生產(chǎn)成本曲線的右端。圖：全球鎢礦生產(chǎn)成本曲線（美元/MTU）資料來源：Almonty，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容再生鎢比例提升，經(jīng)濟(jì)效益突出u再生鎢已成為行業(yè)重要的原料來源。再生鎢資源主要包括硬料（各類廢舊硬質(zhì)合金、鎢合金、純鎢零部件、邊角料等）、軟料（各類磨削料、粉末冶金生產(chǎn)過程廢料）和含鎢催化劑廢料等。對(duì)于再生鎢的利用可有效緩解礦產(chǎn)資源消耗，ITIA分析，現(xiàn)行鎢終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)下，再生鎢資源比例可達(dá)56%。中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示2020年全球廢鎢再生利用率為35%，部分優(yōu)秀企業(yè)如瑞典山特維克回收了其銷售的80%以上硬質(zhì)合金，再生鎢資源回收利用率已達(dá)50%，未來目標(biāo)是超過90%。u再生鎢利用成本優(yōu)勢(shì)突出。《中國(guó)再生鎢資源回收利用現(xiàn)狀及建議》中指出，生產(chǎn)1噸原生碳化鎢，需要消耗2噸鎢精礦（65%WO3），生產(chǎn)周期1個(gè)月以上，制造成本約19萬(wàn)元。而生產(chǎn)1噸電溶碳化鎢粉或鋅熔合金粉，消耗1.1-1.2噸廢舊硬質(zhì)合金，生產(chǎn)周期為7-20天，制造成本1.0-1.5萬(wàn)元。u我國(guó)再生鎢資源利用與國(guó)際先進(jìn)水平仍有差距。2021年我國(guó)再生鎢資源利用量約為1萬(wàn)噸，再生鎢資源回收利用率15.4%，遠(yuǎn)低于全球平均水平。中國(guó)鎢工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2025年）提出到2025年二次鎢資源再生利用率提高到30%以上的發(fā)展目標(biāo)。此外，目前再生鎢應(yīng)用領(lǐng)域主要在產(chǎn)品性能要求相對(duì)較低的礦用合金等，部分用于生產(chǎn)棒材及刀片的產(chǎn)品質(zhì)量相對(duì)原生鎢制品存在穩(wěn)定性和切削性能差距，再生工藝存在優(yōu)化空間。圖：鎢精礦開采總量控制指標(biāo)（萬(wàn)噸）圖：再生鎢資源回收利用循環(huán)圖9876543210主采指標(biāo)綜合利用指標(biāo)2013201420152016201720182019202020212022資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：《中國(guó)再生鎢資源回收利用現(xiàn)狀及建議》，匡兵等，中國(guó)鎢業(yè)，2021,36(04):1-5，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容我國(guó)鎢產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出u具備完整的鎢產(chǎn)業(yè)鏈，后端產(chǎn)能快速增長(zhǎng)。我國(guó)是全球唯一擁有完備鎢產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家，在采、選、冶領(lǐng)域形成了具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但初級(jí)加工利潤(rùn)空間微薄。2022年我國(guó)鎢精礦、仲鎢酸銨、碳化鎢、鎢深加工有效產(chǎn)能分別為16.2萬(wàn)噸、17.6萬(wàn)噸、7.9萬(wàn)噸、4900噸，同比分別下降1.0%、上漲16.5%、上漲17.2%、上漲20.4%。uAPT產(chǎn)能過剩，存在倒掛壓力。我國(guó)仲鎢酸銨產(chǎn)能主要分布在江西、湖南、河南等省份，產(chǎn)業(yè)集中度相對(duì)較低。2022年產(chǎn)量為12.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25.6%，開工率為68.8%。近年來，APT行業(yè)盈利低迷，百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2020、2021、2022年行業(yè)毛利水平分布為-0.13、0.01、0.16萬(wàn)元/噸。生產(chǎn)1噸APT需要1.45噸鎢精礦，考慮到加工費(fèi)在1萬(wàn)元左右，目前APT價(jià)格與成本存在倒掛。u碳化鎢產(chǎn)能擴(kuò)張，盈利提升。我國(guó)碳化鎢產(chǎn)能主要分布在江西、湖南、福建等省份，中鎢高新、廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)、江鎢集團(tuán)等占據(jù)重要地位。近年來，我國(guó)碳化鎢產(chǎn)量持續(xù)提升，2022年產(chǎn)量為5.67萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.1%，對(duì)應(yīng)開工率為71.7%。隨著價(jià)格回升，碳化鎢行業(yè)毛利也有所改善，百川盈孚測(cè)算，目前行業(yè)毛利約為1.5萬(wàn)元/噸，毛利率為5.7%。圖：APT產(chǎn)量及價(jià)格變化（萬(wàn)噸，萬(wàn)元/噸）圖：碳化鎢產(chǎn)量及價(jià)格變化（萬(wàn)噸，萬(wàn)元/噸）252015105有效產(chǎn)能產(chǎn)量均價(jià)181716151413129876543210有效產(chǎn)能產(chǎn)量均價(jià)2726252423222120190201820192020202120222019202020212022資料來源：百川盈孚，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：百川盈孚，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容進(jìn)口鎢精礦形成有效補(bǔ)充，出口結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)u進(jìn)口鎢精礦量接近6000噸。我國(guó)是鎢精礦進(jìn)口大國(guó)，2022年進(jìn)口量超過5900噸。分國(guó)別來看，最重要的進(jìn)口來源為朝鮮，進(jìn)口量占比接近50%，其后分別為緬甸、玻利維亞、西班牙、盧旺達(dá)、泰國(guó)、越南等國(guó)。近年來我國(guó)鎢精礦進(jìn)口量波動(dòng)明顯，2019、2020年，在低迷的價(jià)格以及新冠疫情影響下，進(jìn)口量在3000噸左右，2021年隨著市場(chǎng)逐步恢復(fù)，進(jìn)口量也呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。u出口結(jié)構(gòu)向高附加值轉(zhuǎn)移。我國(guó)鎢品出口包括鎢精礦；初中級(jí)冶煉產(chǎn)品，如鎢酸鹽、三氧化鎢、未列名鎢的氧化物及氫氧化物、鎢粉、碳化鎢和鎢鐵等；加工產(chǎn)品，如鎢絲、鎢材和未燒結(jié)混合料等。作為鎢產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)國(guó)，我國(guó)也一直是全球重要的鎢貿(mào)易國(guó)。上世紀(jì)90年代前，我國(guó)主要出口附加值極低的鎢精礦，1985年我國(guó)鎢精礦出口量達(dá)10963噸，2021年出口量為0噸。隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我國(guó)鎢品出口產(chǎn)品逐步向鎢冶煉產(chǎn)品，再向加工產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。近年來，加工產(chǎn)品出口量持續(xù)上漲，出口均價(jià)也呈現(xiàn)震蕩上升的趨勢(shì)。u硬質(zhì)合金進(jìn)出口價(jià)差明顯。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)出口硬質(zhì)合金1.12萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)35.2%，出口均價(jià)為5.7萬(wàn)美元/噸。同年我國(guó)進(jìn)口硬質(zhì)合金1241噸，同比增長(zhǎng)20.4%，進(jìn)口均價(jià)為19.8萬(wàn)美元/噸。圖：我國(guó)鎢礦進(jìn)口情況（萬(wàn)噸）圖：部分高附加值鎢品出口情況（噸、萬(wàn)美元/噸）50045040035030025020015010050鎢絲出口數(shù)量其他鎢制品出口數(shù)量鎢絲出口均價(jià)其他鎢制品出口均價(jià)141312111097,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000鎢礦砂及其精礦

鎢酸鈉8765042015-012017-012019-012021-012023-012017/032018/032019/032020/032021/032022/03資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢的需求硬質(zhì)合金與工業(yè)相關(guān)性高，光伏鎢絲需求高增u鎢的需求主要集中在四大領(lǐng)域：硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼、鎢化工，其中硬質(zhì)合金占比58%、鎢材占比21%、鎢特鋼占比17%、鎢化工及其他占比4%。2021年我國(guó)鎢消費(fèi)量為6.47萬(wàn)噸，同比增速13%；2022年我國(guó)鎢消費(fèi)量為6.33萬(wàn)噸，同比增速-2.18%。u硬質(zhì)合金是最能體現(xiàn)鎢金屬特性的應(yīng)用，與工業(yè)景氣度相關(guān)性高。硬質(zhì)合金可分為三大類：切削工具（45%）、耐磨工具（27%）、礦用工具（25%），廣泛應(yīng)用于汽車、機(jī)械、礦業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域，故而被稱為“工業(yè)牙齒”，受某一行業(yè)的影響較小，需求主要與工業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)。2021年隨著我國(guó)疫情逐步得到控制，生產(chǎn)活動(dòng)有所恢復(fù)，工業(yè)景氣度提高，硬質(zhì)合金產(chǎn)量同比增速高達(dá)24.4%；但2022年國(guó)內(nèi)制造業(yè)受疫情影響較為明顯，汽車、挖掘等行業(yè)增速放緩，導(dǎo)致產(chǎn)量下降。u光伏和集成電路制造領(lǐng)域帶來鎢需求新增量。光伏用細(xì)鎢絲為金剛線母線的一種，相較于傳統(tǒng)的高碳鋼絲母線而言在線徑、線耗、強(qiáng)度、穩(wěn)定性等多方面均具有優(yōu)勢(shì)，2022年滲透率約為15%，2025年滲透率有望提升至75%。經(jīng)測(cè)算，2023-2025年全球光伏鎢絲用鎢量為1211/3066/5594噸，雖然目前在鎢需求結(jié)構(gòu)中占比較小，但復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)115%，為鎢下游增速最快的應(yīng)用領(lǐng)域。六氟化鎢為集成電路制造關(guān)鍵原材料，屬于電子特種氣體的一類，是目前鎢的氟化物中唯一穩(wěn)定并被工業(yè)化生產(chǎn)的品種。預(yù)計(jì)2022-2024年我國(guó)六氟化鎢需求量分別為1600/2400/2900噸，對(duì)應(yīng)鎢金屬用量為1084/1566/1959噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為34%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢消費(fèi)結(jié)構(gòu)u鎢消費(fèi)領(lǐng)域較為集中，硬質(zhì)合金和鎢材拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)鎢消費(fèi)量為6.47萬(wàn)噸，同比增速13%；2022年我國(guó)鎢消費(fèi)量為6.33萬(wàn)噸，同比增速-2.18%。我國(guó)鎢的需求主要集中在四大領(lǐng)域：硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼、鎢化工，硬質(zhì)合金是最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，占比60%左右，2021年消費(fèi)量為3.8萬(wàn)噸，增速21.6%，2022年由于工業(yè)不景氣疊加疫情等原因，增速-4%；鎢材為第二大應(yīng)用領(lǐng)域，占比21%，2021年消費(fèi)量為1.25萬(wàn)噸，增速3.0%，2022年消費(fèi)量為1.30萬(wàn)噸，增速2.9%；鎢特鋼占比17%，為第三大應(yīng)用領(lǐng)域，2022年消費(fèi)量為1.09萬(wàn)噸；鎢化工及其他占比最少，僅4%，2022年消費(fèi)量為0.27萬(wàn)噸。u鎢消費(fèi)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，鎢材受光伏影響占比逐漸提升。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，近年來硬質(zhì)合金的消費(fèi)占比穩(wěn)定在55%-60%的區(qū)間之內(nèi)，但2022年有下滑趨勢(shì)，由2021年的59%下滑至58%；減少的部分由鎢材填補(bǔ)，鎢材在我國(guó)鎢消費(fèi)中的占比由2021年的19%提升至2022年的21%，也是近五年來最高的占比水平，且鎢材是2022年增速最快也最穩(wěn)定的鎢消費(fèi)領(lǐng)域，主要由于光伏組件裝機(jī)量的提升帶動(dòng)了光伏鎢絲需求的提升。圖：2022年中國(guó)鎢消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖：中國(guó)鎢消費(fèi)量及同比（單位：噸，%）圖：中國(guó)鎢消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化硬質(zhì)合金100%鎢特鋼鎢材鎢化工4%鎢消費(fèi)量（噸）同比增速（%）4%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%5%5%4%4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19%17%21%20%21%21%19%21%19%17%20%硬質(zhì)合金鎢特鋼鎢材6%4%鎢化工58%2%59%58%17%56%54%55%0%-2%-4%201820192020202120222023E2024E20182019202020212022資料來源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容硬質(zhì)合金：最能體現(xiàn)鎢金屬特性的應(yīng)用，與工業(yè)景氣度相關(guān)性高u鎢為硬質(zhì)合金的重要原料。由于鎢的硬度高、密度大，非常適合作為硬質(zhì)合金的生產(chǎn)原料，硬質(zhì)合金也是鎢最大的消費(fèi)領(lǐng)域。硬質(zhì)合金是由碳化鎢等微米級(jí)的難熔高硬度金屬碳化物粉末，用鈷、鉬、鎳等金屬作為粘結(jié)劑，通過粉末冶金法在高溫高壓下燒結(jié)而成的合金材料。硬質(zhì)合金具有高彈性模量、高強(qiáng)度、高硬度、耐磨損、耐腐蝕、抗沖擊、熱膨脹系數(shù)小以及室溫和高溫化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定等優(yōu)良特性，特別是其高硬度和耐磨性，在500℃下也基本保持不變，在1000℃時(shí)仍具有很高的硬度。硬質(zhì)合金被廣泛地用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。由于硬度高、耐熱性好、抗沖擊能力強(qiáng)，硬質(zhì)合金刀具的切削速度可達(dá)到高速鋼的4-7倍，壽命可達(dá)到高速鋼的5-80倍。u根據(jù)需求不同，硬質(zhì)合金主要可分為三大類：1）切削工具，也是最為主要的硬質(zhì)合金下游應(yīng)用領(lǐng)域，占比45%；2）耐磨工具，通常把切削刀具、礦用工具外的其他絕大部分歸于此類，如冷頂鍛模、頂錘等，占比27%；3）礦用工具，如沖擊鑿巖用釬頭、地質(zhì)勘探用鉆頭、礦山油田用潛孔鉆、牙輪鉆以及截煤機(jī)截齒等，占比25%。表：硬質(zhì)合金分類類別圖：2021年中國(guó)硬質(zhì)合金用途分類符號(hào)YG成分特點(diǎn)用途W(wǎng)C、Co，有些牌號(hào)加有少量TaC、NbC、Cr

C

或VC3%在硬質(zhì)合金中，此類合

刀具、模具、量具、地質(zhì)礦山工具、耐磨零件加工鋼材的刀具鎢鈷合金32金的強(qiáng)度和韌性最高25%WC、TiC、Co，有些牌號(hào)加有少量TaC、NbC或

抗月牙洼性能較好Cr3C2鎢鈦鈷合金YT切削工具合金耐磨工具合金礦用工具合金其他硬質(zhì)合金45%有一定通用性的刀具、適用加工合金鋼、鑄鐵和碳素鋼WC、TiC、TaC、（NbC）、Co強(qiáng)度比YT類高，抗高溫氧化性好鎢鈦鉭（鈮）鈷合金

YW紅硬性和抗高溫氧化性

對(duì)鋼材精加工的高速切好

削刀具碳化鈦基合金涂層合金YNCNTiC、WC、Ni、Mo27%涂層成分TiC+Ti（CN）

表面耐磨性和抗氧化性

鋼材、鑄鐵、有色金屬+TiN

好，而集體強(qiáng)度較高

及其合金的加工刀具資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理硬質(zhì)合金：最能體現(xiàn)鎢金屬特性的應(yīng)用，與工業(yè)景氣度相關(guān)性高u我國(guó)硬質(zhì)合金產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2015-2021年中國(guó)硬質(zhì)合金產(chǎn)量由2.3萬(wàn)噸增長(zhǎng)到5.1萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為15%。硬質(zhì)合金工具廣泛應(yīng)用于汽車、機(jī)械、礦業(yè)、能源、航空和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，故而被稱為“工業(yè)牙齒”，由于下游行業(yè)非常廣泛，其受某一行業(yè)的影響較小，需求主要受工業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)影響。2021年隨著我國(guó)疫情逐步得到控制，生產(chǎn)活動(dòng)有所恢復(fù)，工業(yè)景氣度提高，硬質(zhì)合金行業(yè)受益于此，2021年我國(guó)硬質(zhì)合金產(chǎn)量同比增速高達(dá)24.4%，為近5年來最快的增速。但經(jīng)歷了2021年的高速增長(zhǎng)后，2022年國(guó)內(nèi)制造業(yè)受疫情影響較為明顯，汽車、挖掘等行業(yè)增速放緩，導(dǎo)致硬質(zhì)合金產(chǎn)量下降。u據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2022年前三季度切削工具用合金、鑿巖及工程用合金產(chǎn)量分別同比下降33.9%、3.51%和13.43%，耐磨零件用合金逆勢(shì)增長(zhǎng)10.43%；國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金總產(chǎn)量3.4萬(wàn)噸，同比下降4%。預(yù)計(jì)2022年全年硬質(zhì)合金產(chǎn)量為4.3萬(wàn)噸，消耗鎢3.7萬(wàn)噸，同比下降4%。圖：中國(guó)硬質(zhì)合金產(chǎn)量及同比（單位：萬(wàn)噸）圖：部分硬質(zhì)合金產(chǎn)品硬質(zhì)合金產(chǎn)量同比增速650%40%54321030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：廈門鎢業(yè)公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容切削工具：硬質(zhì)合金刀具滲透率提升，刀片國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊u硬質(zhì)合金刀具性能優(yōu)越，滲透率逐漸提升。切削工具合金指的是主要應(yīng)用于硬質(zhì)合金刀具等切削工具制造的一種硬質(zhì)合金。在使用機(jī)床對(duì)金屬材料進(jìn)行切削加工的過程中，切削刀具屬于消耗品，即哪怕沒有新的機(jī)床投入生產(chǎn)線需要新的刀具，舊的機(jī)床同樣需要刀具。目前主流的刀具材料有四類：硬質(zhì)合金、工具鋼、陶瓷、超硬材料，其中硬質(zhì)合金刀具適用領(lǐng)域最為廣泛。根據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)工具分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近幾年我國(guó)切削刀具的產(chǎn)值結(jié)構(gòu)持續(xù)改變，硬質(zhì)合金刀具占比穩(wěn)步提升，我國(guó)主要刀具企業(yè)生產(chǎn)的硬質(zhì)合金刀具的產(chǎn)值占比從2015年的39%提升至2021年的51%。表：主流刀具材料特性對(duì)比刀具材料特點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域硬質(zhì)合金廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。硬

質(zhì)

合

金

具

有

硬

度

高

（

8

6

-93HRA）、耐磨、強(qiáng)度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優(yōu)良性能，特別是它的高硬度和耐磨性，即使在500℃的溫度下也基本保持不變，在1000℃時(shí)仍有很高的硬度。硬質(zhì)合金的強(qiáng)度低于高速鋼，不適合沖擊性強(qiáng)的工況。硬質(zhì)合金硬度（62-66HRC）、耐磨性、耐熱性相對(duì)差，但抗彎強(qiáng)度高，價(jià)

常用于鉆頭、絲錐、鋸條格便宜易焊接。刃磨性能好，廣

以及滾刀、插齒刀、拉刀泛

用

于

中

低

速

切

削

的

成

形

刀

具

等刀具，尤適用于制造耐（高性能高速鋼切削速度可達(dá)50-

沖擊的金屬切削刀具。100m/min），不宜高速切削。圖：中國(guó)機(jī)床刀具產(chǎn)值結(jié)構(gòu)工具鋼陶瓷硬質(zhì)合金刀具9%高速鋼刀具8%其他刀具8%100%80%60%40%20%0%8%10%50%高硬度、耐磨性、耐熱性、化學(xué)

適用于鋼料、鑄鐵、高硬穩(wěn)定性、摩擦系數(shù)低、強(qiáng)度與韌

材料（淬火鋼）連續(xù)切削41%45%43%性低，熱導(dǎo)率低。的半精加工或精加工。46%最高的硬度和耐磨性，摩擦系數(shù)小，導(dǎo)熱性好但不耐溫（耐熱800度

）

，

切

削

速

度

可

達(dá)

2

5

0

0

-5000m/min，但價(jià)格昂貴，加工、焊接都非常困難。主要用于有色金屬的高精度、低粗糙度切削，以及非金屬材料的精加工，不適宜切削黑色金屬。人造金剛石（PCD）51%超硬材料47%49%44%40%高硬度（僅次于金剛石）及高耐

主要用于高溫合金、淬硬立方氮化硼

熱性（耐熱1400度），化學(xué)性質(zhì)

鋼、冷硬鑄鐵等難加工材（CBN）穩(wěn)定，導(dǎo)熱性好，摩擦系數(shù)低，

料的半精加工和精加工，抗彎強(qiáng)度與韌性略低于硬質(zhì)合金。

特別是高速切削黑色金屬。20172018201920202021資料來源：歐科億公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容切削工具：硬質(zhì)合金刀具滲透率提升，刀片國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊圖：中國(guó)刀具市場(chǎng)規(guī)模u我國(guó)刀具的進(jìn)口依賴度較高，刀片國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。2021年，我國(guó)切削刀具消費(fèi)總額為477億元，其中國(guó)產(chǎn)刀具消費(fèi)額為339億元，進(jìn)口刀具消費(fèi)額為138億元。盡管國(guó)產(chǎn)刀具占據(jù)市場(chǎng)份額的80%以上，但還是以中低端產(chǎn)品為主，無法滿足國(guó)內(nèi)高端制造業(yè)的需求，高檔硬質(zhì)合金數(shù)控刀片等高技術(shù)含量、高附加值的硬質(zhì)合金產(chǎn)品仍需從國(guó)外進(jìn)口。在138億元的進(jìn)口刀具中，絕大部分是現(xiàn)代制造業(yè)所急需的高效刀具，這一點(diǎn)能夠從我國(guó)刀具進(jìn)出口單價(jià)對(duì)比上有較為直觀的體現(xiàn)，2022年我國(guó)切削刀具進(jìn)出口單價(jià)比基本均大于1，甚至有一些高端的產(chǎn)品該比值大于10。不過，從歷史數(shù)據(jù)來看，我國(guó)刀具的自給能力在逐漸增強(qiáng)，進(jìn)口依賴度從2015年的37%降低至2021年的29%。47750045040035030025020015010050市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速25%20%15%10%5%421388421393321.53120%-5%-10%-15%02015201620172018201920202021資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：2022年我國(guó)刀具進(jìn)出口單價(jià)對(duì)比圖：中國(guó)刀具進(jìn)口依賴度（單位：%）單位進(jìn)口單價(jià)30.95出口單價(jià)9.55進(jìn)口/出口單價(jià)比3.2440%中國(guó)刀具進(jìn)口依賴度35%35%30%25%20%15%10%5%其他銑削工具其他車削工具元/件37%37%36%35%31%元/件元/kg元/kg元/kg22.303602.881694.611579.1428.271295.35368.55115.540.792.7829%經(jīng)鍍或涂層的硬質(zhì)合金制的金工機(jī)械用刀及片其他硬質(zhì)合金制的金工機(jī)械用刀及片4.600%其他金工機(jī)械用刀及刀片13.672015201620172018201920202021資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容礦用工具：受益采礦業(yè)較快增長(zhǎng)圖：部分礦用硬質(zhì)合金產(chǎn)品u礦用硬質(zhì)合金工具主要包括：鑿巖工具、采掘工具、勘探工具，具體到產(chǎn)品包括牙輪鉆頭、頂錘式?jīng)_擊釬具、潛孔式?jīng)_擊鉆具、反向天井鉆具、截煤機(jī)截齒等。礦用硬質(zhì)合金工具的需求量與礦產(chǎn)資源、能源的開采量以及采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資額等指標(biāo)密切相關(guān)。硬質(zhì)合金齒金剛石復(fù)合片基體u整體來看，2021年以來我國(guó)采礦業(yè)發(fā)展趨勢(shì)向好，采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額與采礦業(yè)利潤(rùn)總額均呈上漲態(tài)勢(shì)。采礦業(yè)的景氣能夠拉動(dòng)對(duì)鑿巖工具等礦用硬質(zhì)合金工具的市場(chǎng)需求，從而帶動(dòng)硬質(zhì)合金整體需求的提升。地礦刀塊截齒資料來源：新銳合金公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：我國(guó)采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（單位：%）圖：我國(guó)采礦業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比（單位：%）2505040中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:采礦業(yè):累計(jì)同比中國(guó):采礦業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比200301502010010050(10)(20)(30)(40)0(50)(100)資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢材：光伏鎢絲帶來需求新增量u金剛線為光伏硅料的切割耗材。光伏硅料屬于高硬脆材料，具有抗磨損、硬度高、脆性大等特點(diǎn)，其切割是用硬度較高的材料去磨削硬度較低的材料，磨削部分損耗、未磨削部分分離，從而達(dá)到切割效果。由于加工過程中容易斷裂，且對(duì)加工耗材的要求較高，高硬脆材料的加工難度較大。初期，高硬脆材料采用內(nèi)圓鋸切割法，切縫大、材料損耗多，對(duì)切割尺寸也存在限制，因此該工藝逐漸被淘汰；后來又出現(xiàn)了切縫窄、切割厚度均勻的游離磨料砂漿切割方式，但仍存在加工效率較低、碳化硅等砂漿材料價(jià)格昂貴且不環(huán)保的問題；目前主流的光伏行業(yè)晶硅切片工藝為金剛線切割法。金剛線是金剛石切割線的簡(jiǎn)稱，是將莫氏硬度為10的金剛石微粉顆粒以一定的分布密度均勻地固結(jié)于母線上制備而成，相較于游離磨料線鋸，金剛線具有更高的耐磨性，能夠承受更大的切削力，可大幅降低切削時(shí)間。除硅料外，金剛線還能夠用于藍(lán)寶石、精密陶瓷等材料的切割，但用于光伏晶硅切片的金剛線需求量占比達(dá)到總需求量的90%以上，因此金剛線的需求主要受光伏行業(yè)影響。圖：硅片生產(chǎn)流程示意圖圖：金剛線在光伏晶硅切片領(lǐng)域的發(fā)展歷程資料來源：《太陽(yáng)能用晶體硅片切割技術(shù)》，蔡先武等，太陽(yáng)能，2018(10):33-39+28，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：美暢股份招股書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢材：光伏鎢絲帶來需求新增量u光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為鎢絲需求帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)。目前，金剛線母線以高碳鋼絲為主，隨著光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，硅片加工環(huán)節(jié)呈現(xiàn)“大尺寸+薄片化+細(xì)線化+自動(dòng)化及智能化”的趨勢(shì)，即要求晶硅損耗和硅片厚度越來越小，因此金剛線線徑的下降成為了重點(diǎn)研發(fā)方向。由于相較于鋼絲，使用鎢絲作為母線在線徑、線耗、強(qiáng)度、穩(wěn)定性等多方面均具有優(yōu)勢(shì)，2019年開始，部分主要線鋸生產(chǎn)企業(yè)開始采用鎢絲；目前，市場(chǎng)硅切片用金剛石線主流產(chǎn)品胚線線徑已接近碳鋼絲材料的物理極限，鎢絲材料滲透率有望逐年提升，光伏鎢絲為鎢材需求帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。u鎢絲與碳鋼絲性能對(duì)比。1）鎢絲的線徑更小，在使用碳鋼絲進(jìn)行切割時(shí)，鍍層易發(fā)生破損，且破損位置會(huì)發(fā)生電化學(xué)反應(yīng)，生成鐵的氧化物，降低金剛線質(zhì)量，因此為確保金剛線強(qiáng)度，碳鋼絲金剛線線徑較大，使得晶硅損失較大。據(jù)《光伏切割用鎢絲金剛線市場(chǎng)應(yīng)用》，碳鋼絲金剛線線徑的理論極限為30μm左右，產(chǎn)業(yè)化極限為35-36μm；鎢絲金剛線預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)化極限為24-25μm。2）鎢絲斷線率更低，截至2022年年中，線徑為40、38、36μm的碳鋼絲金剛線斷線率分別為3%、3.2%、3.5%，而鎢絲的細(xì)線斷線率為3%。u2023年全球光伏鎢絲用鎢量或可達(dá)到千噸量級(jí)。全球來看，預(yù)計(jì)2022年鎢絲金剛線滲透率為15%，2025年有望提升至75%。根據(jù)全球光伏新增裝機(jī)量、光伏切割用金剛線單位線耗以及鎢絲金剛線滲透率測(cè)算，2023-2025年的光伏鎢絲需求分別為665.8/1686.3/3076.9億米。據(jù)岱勒新材公告，對(duì)于35μm左右規(guī)格的鎢絲母線，5-6萬(wàn)公里的重量為1噸左右，假設(shè)鎢絲母線不摻雜，則2023-2025年全球光伏鎢絲用鎢量為1211/3066/5594噸，雖然目前在鎢需求結(jié)構(gòu)中占比較小，但復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)115%，為鎢下游增速最快的應(yīng)用領(lǐng)域。表：鎢絲金剛線與碳鋼絲金剛線性能對(duì)比鎢絲金剛線表：全球光伏鎢絲需求量及對(duì)應(yīng)鎢金屬需求量測(cè)算單位碳鋼絲金剛線高碳鋼絲45-50μm2-4次2022E230.0287.550.02023E335.0418.853.02024E438.0547.556.02025E547.0683.860.0母線鎢絲35-40μm40次以上較強(qiáng)全球光伏新增裝機(jī)容量全球新增硅片需求金剛線單位線耗鎢絲金剛線滲透率光伏鎢絲需求GW線徑GW使用壽命切割能力切割質(zhì)量單位價(jià)格萬(wàn)千米/GW較弱%15%30%55%75%較高較低億米噸208.4379.0665.81,210.61,686.33,066.03,076.95,594.335元/公里7元/公里全球鎢需求量資料來源：中鎢在線，岱勒新材公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：CPIA，岱勒新材公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢化工：六氟化鎢為集成電路制造關(guān)鍵原料，需求快速增長(zhǎng)圖：六氟化鎢需求及預(yù)測(cè)u六氟化鎢為集成電路制造關(guān)鍵原材料。六氟化鎢屬于鎢化工產(chǎn)品，化學(xué)式為WF6，在常溫常壓下為無色氣體，屬于電子特種氣體中的一類，是目前鎢的氟化物中唯一穩(wěn)定并被工業(yè)化生產(chǎn)的品種。六氟化鎢主要用于集成電路制造領(lǐng)域的化學(xué)氣相沉積工藝，其沉積形成的鎢導(dǎo)體膜可用作通孔和接觸孔的互連線，具有低電阻、高熔點(diǎn)的特點(diǎn)。全球需求中國(guó)需求中國(guó)需求在全球占比9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%u六氟化鎢需求量快速增長(zhǎng)。據(jù)中船特氣招股說明書，預(yù)計(jì)2022-2024年我國(guó)六氟化鎢需求量分別為1600/2400/2900噸。鎢分子量為183.85，六氟化鎢分子量為297.84，假設(shè)六氟化鎢對(duì)鎢金屬的需求與分子量比例一致，則2022-2024年鎢金屬在六氟化鎢中的用量為1084/1566/1959噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為34%。20212022E2023E2024E2025E資料來源：中船特氣招股書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：六氟化鎢用鎢金屬量測(cè)算圖：六氟化鎢制備工藝流程單位噸噸噸噸%2021647956751256110061.7%7752022E694563281756160061.7%10842023E2024E850977743174290061.7%19592025E920584994874450061.7%3009全球供給742870252538240061.7%1566NF3全球需求中國(guó)供給中國(guó)需求六氟化鎢中鎢占比六氟化鎢用鎢量-中國(guó)噸資料來源：中船特氣招股書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：中船特氣招股書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供需平衡測(cè)算供給有限，需求穩(wěn)中有升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容鎢供需平衡測(cè)算u

鎢精礦為國(guó)內(nèi)價(jià)格主導(dǎo)國(guó)際價(jià)格。由于鎢精礦的交易主要集中在國(guó)內(nèi)，且自2008年后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)量逐漸超過國(guó)外消費(fèi)量，因此2010年后鎢精礦基本由國(guó)內(nèi)定價(jià)，主動(dòng)權(quán)掌握在國(guó)內(nèi)，國(guó)際價(jià)格以國(guó)內(nèi)進(jìn)出口公司在國(guó)際市場(chǎng)的報(bào)價(jià)為依據(jù)來確定。表：中國(guó)鎢消費(fèi)量及同比（單位：金屬噸）201832725—201930707-6%2020314502%20213825022%202236720-4%2023E392907%2024E412555%硬質(zhì)合金YoYu

2023年鎢供應(yīng)量有限。隨著2019年釋放出的3萬(wàn)噸左右泛亞庫(kù)存消耗完畢，以及國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦量下降，礦端產(chǎn)能釋放有限，整體供給增量較少。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)鎢供給量為6.51萬(wàn)噸，同比增速5.4%。鎢特鋼YoY10918—112003%11100-1%113222%10869-4%111953%115313%u

2023年鎢消費(fèi)預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。鎢下游主要用于硬質(zhì)合金領(lǐng)域，用量有望受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及國(guó)產(chǎn)替代而提升，此外，光伏鎢絲、鎢化工等新興領(lǐng)域需求有望高增。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)鎢消費(fèi)量合計(jì)6.69萬(wàn)噸，同比增速5.7%。鎢材11648—120564%121771%125423%130404%133042%138374%YoY鎢化工YoY2678—2544-5%2519-1%26073%26803%311516%346111%u

綜上，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)鎢供需約有1827噸缺口，鎢價(jià)中樞有望抬升。圖：我國(guó)鎢消費(fèi)量測(cè)算（單位：金屬噸）消費(fèi)合計(jì)YoY57969—56507-3%572461%6472113%63309-2%669046%700845%消費(fèi)合計(jì)YOY80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%70084鎢礦產(chǎn)量YoY65000—690006%66000-4%710008%710000%740004%760003%669046472163309579695724656507進(jìn)口精礦YoY5260—2248-57%90003%23896%458492%46612%50007%722144%6%4%廢鎢8775—90000%1000011%1100010%110000%110000%2%YoY0%鎢品出口YoY—22951—20496-11%-3532405117%249234%249230%249230%-2%-4%—201820192020202120222023E2024E供需缺口—790-3188-1571-1827-786資料來源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)資料來源：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容相關(guān)標(biāo)的u章源鎢業(yè)：資源優(yōu)勢(shì)突出，深加工盈利改善u中鎢高新：硬質(zhì)合金龍頭，具備原料供應(yīng)保障優(yōu)勢(shì)u廈門鎢業(yè)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，光伏鎢絲快速放量u翔鷺鎢業(yè)：短期業(yè)績(jī)低迷，積極拓展下游業(yè)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容章源鎢業(yè)：資源優(yōu)勢(shì)突出，深加工盈利改善u具備完整產(chǎn)業(yè)鏈，弱化周期波動(dòng)。公司是國(guó)內(nèi)鎢行業(yè)少數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈完整的廠商之一，建立了從鎢上游采礦、選礦，中游冶煉至下游精深加工的完整一體化生產(chǎn)體系。目前具備鎢粉產(chǎn)能為15000噸，碳化鎢粉產(chǎn)能10600噸。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.1億元，同比增長(zhǎng)20.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.1億元，同比增長(zhǎng)28.0%。u資源優(yōu)勢(shì)突出，自供比例較大。公司擁有司擁有淘錫坑鎢礦、新安子鎢錫礦、大余石雷鎢礦、天井窩鎢礦、長(zhǎng)流坑銅礦和黃竹垅鎢礦6座采礦權(quán)礦山，以及東峰、碧坑、西坑口、泥坑、龍?zhí)睹?、石咀腦、大排上和大橋8個(gè)探礦權(quán)礦區(qū)。公司所轄礦權(quán)在開采范圍內(nèi)保有鎢資源儲(chǔ)量7.6萬(wàn)噸，錫資源儲(chǔ)量1.4萬(wàn)噸，銅資源儲(chǔ)量1.0萬(wàn)噸，2021年鎢、錫、銅精礦總產(chǎn)量達(dá)5352噸。u硬質(zhì)合金競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。子公司贛州澳克泰主要從事硬質(zhì)合金涂層刀片、棒材及其工具的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，定位于“做難加工材料切削專家”，目前具備高性能硬質(zhì)合金精密刀具產(chǎn)能2000萬(wàn)片/年，硬質(zhì)合金棒材產(chǎn)能為1000噸/年。澳克泰抓住機(jī)械加工行業(yè)需求大幅增長(zhǎng)的機(jī)遇，銷量持續(xù)提升，已于2021年實(shí)現(xiàn)首次盈利。圖：營(yíng)業(yè)收入及增速（億元，%）圖：歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%）35302520151054540353025201510534002000營(yíng)業(yè)總收入增速歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增速210-200-400-600-800-1-2-3-400-5201720182019202020212022201720182019202020212022資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容中鎢高新：硬質(zhì)合金龍頭，具備原料供應(yīng)保障優(yōu)勢(shì)u全球硬質(zhì)合金龍頭，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。中鎢高新成立于1993年，于1996年在深交所上市，主要從事硬質(zhì)合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工業(yè)務(wù)，實(shí)控人為擁有豐富鎢礦資源的五礦集團(tuán)。公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品門類規(guī)格齊全，具備顯著規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，終端產(chǎn)品重心不斷向高附加值市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。2021年，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)量1.3萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市占率26%；數(shù)控刀片產(chǎn)量超過1億片，國(guó)內(nèi)市占率25%，位居國(guó)內(nèi)第一；PCB微鉆全球市場(chǎng)占有率約為21%，為全球第一。近年來，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，且增速逐年提升，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.94億元，同比增速22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.28億元，同比增速139%。u托管五礦集團(tuán)礦山，原料供應(yīng)能力得到保障。公司是中國(guó)五礦集團(tuán)有限公司旗下鎢產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)，目前在湖南、江西兩省共管轄五座鎢礦：香爐山、柿竹園、遠(yuǎn)景鎢業(yè)、瑤崗仙、新田嶺，管理及運(yùn)營(yíng)著集礦山、冶煉、加工與貿(mào)易于一體的完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈。公司受托管理范圍內(nèi)的鎢資源儲(chǔ)量、鎢冶煉年生產(chǎn)能力均居行業(yè)前位，為公司的原材料的供應(yīng)能力提供了保障。2021年，公司托管礦山合計(jì)具備鎢礦砂及精礦產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量2.5萬(wàn)噸；具備APT產(chǎn)能2.3萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量2.1萬(wàn)噸。圖：中鎢高新營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及同比（億元）圖：五礦集團(tuán)鎢礦砂及精礦產(chǎn)能及產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年、萬(wàn)噸）圖：五礦集團(tuán)仲鎢酸銨產(chǎn)能及產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年、萬(wàn)噸）營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比120.9414012010080160%140%120%100%80%3.02.52.01.51.00.50.0鎢礦砂及精礦產(chǎn)能鎢礦砂及精礦產(chǎn)量2.502.502.522.52.01.51.00.50.0仲鎢酸銨產(chǎn)能2.10仲鎢酸銨產(chǎn)量2.202.302.102.102.102.431.912.232.2099.192.001.901.5381.7780.851.641.501.301.0060%6040%4020%205.280%1.3620181.2320192.2120200-20%20212017201820192020202120172018201920202021資料來源：中鎢高新公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：中國(guó)五礦股份有限公司債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：中國(guó)五礦股份有限公司債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理廈門鎢業(yè)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，光伏鎢絲快速放量u三大主業(yè)并行發(fā)展，擁有完整的鎢和稀土產(chǎn)業(yè)鏈。廈門鎢業(yè)成立于1997年，實(shí)控人為福建省國(guó)資委，目前擁有鉬鎢、稀土、電池三大業(yè)務(wù)板塊，從2021年的數(shù)據(jù)來看，鉬鎢業(yè)務(wù)營(yíng)收占比33%，毛利占比55%；稀土業(yè)務(wù)營(yíng)收占比15%，毛利占比12%；電池業(yè)務(wù)營(yíng)收占比50%，毛利占比29%。在鎢和稀土業(yè)務(wù)板塊，公司擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，能夠根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的技術(shù)變化、產(chǎn)能變化、市場(chǎng)與客戶變化等靈活改變產(chǎn)品組合，更多地參與到附加值高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中去。整體來看，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收482.05億元，同比增速51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.59億元，同比增速24%。u礦山資源保障能力強(qiáng)，可充分受益鎢價(jià)上漲。公司擁有3個(gè)在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽(yáng)豫鷺、寧化行洛坑、都昌金鼎）和1家待建鎢礦企業(yè)（博白巨典），為后端鎢的深加工提供了穩(wěn)定的資源保障。2021年，公司鎢精礦自給量10620噸，外購(gòu)鎢精礦48435噸，自給率18%。未來隨著博白巨典油麻坡鎢鉬礦的投產(chǎn)，公司自給率有望進(jìn)一步提升。u光伏用細(xì)鎢絲產(chǎn)量有望高速增長(zhǎng)。據(jù)廈門鎢業(yè)業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)細(xì)鎢絲銷量約272億米，其中光伏細(xì)鎢絲銷量約160億米。近期，公司共有3個(gè)光伏鎢絲已投產(chǎn)及在建項(xiàng)目，待項(xiàng)目投產(chǎn)后光伏鎢絲產(chǎn)量將快速提升，2023年或可達(dá)到450億米左右，在毛利中的占比有望提升至到10%左右。圖：廈門鎢業(yè)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及同比（億元）表：廈門鎢業(yè)光伏鎢絲近期在建及投產(chǎn)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比6005004003002001000150%100%50%項(xiàng)目名稱計(jì)劃總投資0.43億元產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間482.05其中45億米是用于光伏切割用高強(qiáng)度

已經(jīng)投產(chǎn)鎢絲廈門虹鷺新增年產(chǎn)88億米細(xì)鎢絲產(chǎn)線設(shè)備項(xiàng)目318.52廈門虹鷺新增年產(chǎn)200億米細(xì)鎢絲產(chǎn)線設(shè)備項(xiàng)目195.570%2.52億元8.41億元200億米/年600億米/年陸續(xù)投產(chǎn)189.64173.96-50%-100%11.81202114.592022廈門虹鷺600億米光伏用鎢絲產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目4.9920182.6120196.142020按計(jì)劃推進(jìn)資料來源：廈門鎢業(yè)公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：廈門鎢業(yè)公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理廈門鎢業(yè)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，光伏鎢絲快速放量圖：廈門鎢業(yè)鉬鎢業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：廈門鎢業(yè)公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容翔鷺鎢業(yè)：短期業(yè)績(jī)低迷，積極拓展下游業(yè)務(wù)u雙基地協(xié)同發(fā)展。公司目前具備潮州