2019年科創(chuàng)板政策分析報(bào)告

2019年科創(chuàng)板政策分析報(bào)告

目錄12..IPO注冊(cè)制變革增量變革孕育新機(jī)遇..............................................................................81.1即將迎來中國式的注冊(cè)制..........................................................................................8.2海外國家或地區(qū)..................................................................................91新時(shí)代新政策助力PE/VC發(fā)展........................................................................................112.1中國市場(chǎng)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，縮小與發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）差距....................................1122.1.1發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）直接融資占比高，中國以間接融資為主導(dǎo)...................11.1.2中國社會(huì)直接融資比例有較大提升空間.......................................................12222.2創(chuàng)投企業(yè)百花齊放....................................................................................................12.3科創(chuàng)板擔(dān)負(fù)著多層次資本建設(shè)的歷史使命............................................................13.4輕資產(chǎn)科技型企業(yè)得以重視，為券商、創(chuàng)投提供沃土........................................1434..迎接科創(chuàng)板，擁抱新經(jīng)濟(jì).................................................................................................153.1二十年來創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展坎坷，2019年迎來歷史性機(jī)遇.......................................15.2科創(chuàng)板掛牌對(duì)象聚焦高科技創(chuàng)新企業(yè)，預(yù)計(jì)落地還需一段時(shí)間........................15333.2.1科創(chuàng)板落地吹響資本市場(chǎng)供給側(cè)改革號(hào)角...................................................15.2.2企業(yè)上市流程四步走，預(yù)計(jì)將進(jìn)入申報(bào)流程...............................................173.3科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板中國版NASDAQ，科創(chuàng)板成PE、VC、獨(dú)角獸角逐新戰(zhàn)場(chǎng)...18IPO退出案例穩(wěn)中有升，并購或?qū)⒊蔀橥顺銮赖诙x擇..........................................194.1新三板方式退出遇冷萎縮，方式退出仍是首選.............................................19.2PE多元化退出渠道，后期逆轉(zhuǎn)超越VC渠道........................................................20.3IPO回報(bào)率呈下降趨勢(shì)，境內(nèi)外仍有溢價(jià).....................................................214444.3.1科創(chuàng)板變革有望開啟國內(nèi)PEVC的良性循環(huán)...........................21.3.2境內(nèi)外回報(bào)率存在溢價(jià)..........................................................................2144.4并購重組或?qū)⒊赏顺鲂沦F........................................................................................22.5IPO項(xiàng)目變現(xiàn)可期，注冊(cè)制有望錦上添花..............................................................2344.5.1科創(chuàng)板注冊(cè)制推出變現(xiàn)存量項(xiàng)目...................................................................23.5.2科創(chuàng)板門檻降低和注冊(cè)制改革錦上添花...............................................245.科創(chuàng)板下券商投行投資化成不可缺失的市場(chǎng)主角.........................................................245.1IPO數(shù)量和融資金額處于歷史低位..........................................................................24.2浙江投行項(xiàng)目活躍，部分券商儲(chǔ)備項(xiàng)目多....................................................25.3券商直投與盈利模式多樣化....................................................................................2755555.3.1券商類私募股權(quán)基金和另類投資業(yè)務(wù)崛起...................................................27.3.2尋求第三方合作機(jī)構(gòu)，大力發(fā)展并購基金...................................................28.3.3夾層基金機(jī)遇來臨，激發(fā)并購市場(chǎng)活力.......................................................295.4對(duì)券商提出更高的要求，有望提升營收增長點(diǎn)....................................................3146.3華西股份....................................................................................................................376666.3.1天時(shí)+地利，打造第一村”.............................................................................37.3.2科創(chuàng)板落地、注冊(cè)制改革和并購重組助力公司發(fā)展...................................37.3.3金融控股平臺(tái)轉(zhuǎn)型...........................................................................................37.3.4公司退出回報(bào)較為順暢...................................................................................3866.4張江高科....................................................................................................................39666.4.1優(yōu)化布局，園區(qū)轉(zhuǎn)型科創(chuàng)中心.......................................................................39.4.2空間服務(wù)商時(shí)間合伙人.................................................................................39.4.3科技型投行，瞄準(zhǔn)科創(chuàng)板...............................................................................39.5中信證券....................................................................................................................406666.5.1公司投資業(yè)務(wù)潛力巨大，市場(chǎng)品牌影響強(qiáng)勁...............................................40.5.2受益AA評(píng)級(jí)，市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先...............................................................40.5.3科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)新經(jīng)濟(jì)，緊握獨(dú)角獸”承銷機(jī)會(huì)................................................40.5.4投行業(yè)務(wù)傲居群雄...........................................................................................41666.6華泰證券....................................................................................................................416666.6.1股權(quán)投資貢獻(xiàn)率不斷提升，拉開與同業(yè)差距的重要法寶...........................41.6.2深挖優(yōu)勢(shì)行業(yè)，證券承銷實(shí)力穩(wěn)居行業(yè)前列...............................................41.6.3精品投行，局部切入，對(duì)接科創(chuàng)板潛力巨大...............................................42.6.4券商龍頭，把握科創(chuàng)板增量市場(chǎng).............................................................42.7中信建投....................................................................................................................426666.7.1整體實(shí)力強(qiáng)勁，投行成績卓越.......................................................................43.7.2股權(quán)融資業(yè)務(wù)遙遙領(lǐng)先，助力新經(jīng)濟(jì)...........................................................43.7.3深耕新興行業(yè)，深挖優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目.......................................................................44.7.4項(xiàng)目儲(chǔ)備充足全力沖刺科創(chuàng)板.....................................................................44.8中金公司....................................................................................................................44666.8.1首家國際基因的合資投行，布局全球資源...................................................44.8.2并購業(yè)務(wù)龍頭，深化海內(nèi)外市場(chǎng)互通...........................................................45.8.3科創(chuàng)板拓寬退出渠道，深耕布局新經(jīng)濟(jì).......................................................455圖表目錄圖1：中國股票發(fā)行制度演變過程...........................................................................................8圖2：中國新股上市流程圖.......................................................................................................9圖3：中國股票發(fā)行注冊(cè)制推進(jìn)歷程.......................................................................................9圖4：美國上市審核流程.........................................................................................................11圖5：香港上市審核流程.........................................................................................................11圖62017-2019M1中國直接融資比例.................................................................................12圖7PEVC代表企業(yè)經(jīng)營簡(jiǎn)況對(duì)比..................................................................................13圖8：科創(chuàng)板成為資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充.................................................................................14圖9：不同成長階段的中小企業(yè)的融資渠道.........................................................................14圖：中國PE/VC發(fā)展歷程..................................................................................................15圖：科創(chuàng)板審核上市流程：審核時(shí)限原則上不超過6...........................................18圖：科創(chuàng)板詢價(jià)機(jī)制預(yù)估...................................................................................................18圖：2018年中國獨(dú)角獸情況..............................................................................................19圖：科創(chuàng)板潛力企業(yè)百強(qiáng)榜...............................................................................................19圖：2013-2018年中國PE/VC退出案例數(shù)（個(gè)）...........................................................21圖：2007-2018PEVC機(jī)構(gòu)支持企業(yè)境內(nèi)外賬面回報(bào)情況...........................................22圖：2009-2018中國并購市場(chǎng)發(fā)展情況.............................................................................23圖：2012-2019年情況................................................................................................23圖：2018年券商TOP10.....................................................................................24圖：2015-2019年并購交易金額沖高后回落.....................................................................25圖：券商輔導(dǎo)科技型公司區(qū)域分布TOP10.......................................................................27圖：券商輔導(dǎo)科技型公司的家數(shù)TOP10...........................................................................27圖：并購基金運(yùn)行示意圖...................................................................................................29圖：夾層基金基本結(jié)構(gòu).......................................................................................................30圖：九鼎投資投資項(xiàng)目情況...............................................................................................36圖：一村資本退出項(xiàng)目情況...............................................................................................38圖：中信建投2018年上半年主營構(gòu)成.............................................................................43圖：2018年財(cái)務(wù)顧問參與并購TOP10..............................................................................45圖：券商PB................................................................................................................47圖：上市券商PB關(guān)系圖..............................................................................476表1A股、美股、港股上市條件對(duì)比.................................................................................10表2：主要國家和地區(qū)............................................................................................10表3：科創(chuàng)板上市五套標(biāo)準(zhǔn).....................................................................................................16表4：四步走流程.....................................................................................................................17表5：獨(dú)角獸企業(yè)..........................................................................................................19表6VC歷年退出渠道情況..................................................................................................20表7PE歷年退出渠道情況...................................................................................................20表82014年-2018PE/VC支持的中國企業(yè)上市板塊賬面回報(bào)率（發(fā)行日）...................22表92018胡潤大中華獨(dú)角獸指數(shù)中市值≥400億元的標(biāo)的企業(yè).......................................25表：龍頭券商私募股權(quán)基金子公司情況...........................................................................28表：龍頭券商另類投資子公司情況...................................................................................28表：中國市場(chǎng)主要夾層基金募集規(guī)模...............................................................................31表：終稿對(duì)券商業(yè)務(wù)的具體規(guī)定要點(diǎn)...............................................................................32表：科創(chuàng)板開戶要求...........................................................................................................32表：券商開通科創(chuàng)板開戶系統(tǒng)情況...................................................................................33表：2014-2018H1投資回報(bào)情況........................................................................................34表：截止2018H1儲(chǔ)備項(xiàng)目................................................................................34表：山東高新創(chuàng)投部分退出事件情況...............................................................................35表：九鼎投資目前已退出部分項(xiàng)目情況...........................................................................37表：華西股份主要控制的結(jié)構(gòu)化主體...............................................................................38表：一村資本主要已投項(xiàng)目退出情況...............................................................................38表：張江高科主要參股的潛在科創(chuàng)板上市公司...............................................................39表：AA級(jí)券商首發(fā)情況....................................................................................................40表：2018年券商首發(fā)承銷家數(shù)與首發(fā)承銷金額排名......................................................42表：近年券商投行業(yè)務(wù)收入排名前5................................................................................43表：中金公司并購情況.......................................................................................................45表：券商當(dāng)前估值位置.......................................................................................................48表：券商行業(yè)2019年業(yè)績預(yù)測(cè)（上調(diào)）.........................................................................4971.IPO注冊(cè)制變革增量變革孕育新機(jī)遇1.1即將迎來中國式的注冊(cè)制中國股票發(fā)行制度經(jīng)歷審批制、核準(zhǔn)制兩步走，接下來的注冊(cè)制是順應(yīng)市場(chǎng)與時(shí)代發(fā)展的產(chǎn)物。目前主要進(jìn)行的是核準(zhǔn)制，前期有“通道制”、后期有“保薦制”。其問題主要提高市場(chǎng)透明度和配置效率，最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用。科創(chuàng)板是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的重要舉措，上市企業(yè)定位為尚未成熟的生物制造、人工智能等高新科技企業(yè)，為企業(yè)融資提供便利，讓市場(chǎng)來選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)?？苿?chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)改革，需要監(jiān)管制度相配合，提高造假成本，謹(jǐn)防證券欺詐。同時(shí)，需要建立健全中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，推動(dòng)退市常態(tài)化，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。圖：中國股票發(fā)行制度演變過程資料來源：公開資料整理，研究所8圖：中國新股上市流程圖資料來源：公開資料整理，研究所圖：中國股票發(fā)行注冊(cè)制推進(jìn)歷程資料來源：公開資料整理，研究所1.2海外國家或地區(qū)IPO制度寬松WIND統(tǒng)計(jì)，通過首發(fā)上市日期和聆訊日期進(jìn)行測(cè)算，香港平均審核時(shí)間為49天（1.5通過首發(fā)上市日期和申報(bào)預(yù)披露日期進(jìn)行測(cè)算，中國大陸的審核時(shí)間較長，平均時(shí)長585天（199上市制度表：A股、美股、港股上市條件對(duì)比上市地點(diǎn)上市板塊盈利要求市值要求現(xiàn)金流要求凈資產(chǎn)要求近三個(gè)會(huì)計(jì)年度近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤為正，累計(jì)超過萬元，凈利潤以扣非凈利潤后較低者為計(jì)算依據(jù)現(xiàn)金流累計(jì)超過最近一期末無形5000萬元，或近資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的三個(gè)會(huì)計(jì)年度應(yīng)比例不高于收超過3億元主板及中小板審核制審核制不少于萬元；或近一年凈利不少于應(yīng)收增長率不低于最近一期末凈資A股產(chǎn)不少于萬創(chuàng)業(yè)板無補(bǔ)虧損新申請(qǐng)人預(yù)期在上市時(shí)市值不低于2收益現(xiàn)金流量測(cè)試”標(biāo)準(zhǔn)上市時(shí)市值至少為億港元；采“市值收益測(cè)試”標(biāo)準(zhǔn)的上市時(shí)市值至少為億港元時(shí)不能少于萬港元；期市值須達(dá)萬港元前三年合計(jì)盈利萬港元/主板（最近一年須達(dá)萬港注冊(cè)制元，再之前兩年合計(jì)萬港元）港股創(chuàng)業(yè)板不設(shè)盈利要求連續(xù)三年盈利注冊(cè)制紐交所1億美元4000萬美元600萬美元注冊(cè)制注冊(cè)制納斯達(dá)克全國板美股納斯達(dá)克中小板最低凈收入萬美元3000萬美元500萬美元注冊(cè)制資料來源：公開資料整理，研究所表：主要國家和地區(qū)制度國家（地區(qū)）審核制度審核機(jī)構(gòu)審核時(shí)間向提交申請(qǐng)之日起日內(nèi)自動(dòng)生效，一旦提出反饋意見，從申請(qǐng)人提交修正之日起重新計(jì)算雙重審核制：聯(lián)邦層面“形式審核”；州層面“實(shí)質(zhì)審核”美國美國證券交易委員會(huì)雙重存檔制：聯(lián)交所進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行“形式審核”實(shí)質(zhì)審核香港中國上市聆訊委員會(huì)中國證監(jiān)會(huì)平均個(gè)月平均個(gè)月資料來源：證監(jiān)會(huì)，研究所10圖：美國上市審核流程資料來源：公開資料整理，研究所圖：香港上市審核流程資料來源：公開資料整理，研究所2.新時(shí)代新政策助力PE/VC發(fā)展2.1中國市場(chǎng)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，縮小與發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）差距2發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）直接融資占比高，中國以間接融資為主導(dǎo)11與美國等發(fā)達(dá)國家相比，我國金融市場(chǎng)建設(shè)落后，直接融資比重嚴(yán)重滯后。高收入國家和中等收入國家直接融資占比呈上升趨勢(shì)，在左右。巴西等中等收入國家由于資本市場(chǎng)體系不夠成熟，容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。而發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)完善，債券和股票市場(chǎng)機(jī)制健全，所以西方直接融資占比更高。高收入國家中，美國的直接融資比重一直相對(duì)較高且繼續(xù)保持上升的勢(shì)頭，近年保持在80%以上的高位，而我國近年來直接融資占比較低。德國、意大利、日本等國家以前也是以間接融資為主導(dǎo)，發(fā)展傳統(tǒng)的銀行業(yè)，直接融資比重低于英美等國，近年來差距有所縮小。2中國社會(huì)直接融資比例有較大提升空間2019年1月社融規(guī)模迎來開門紅，社融增量和新增人民幣貸款創(chuàng)歷史新高，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度加大的體現(xiàn)。2019年1月社融規(guī)模增量達(dá)4.64192%，同比增長51%。值得關(guān)注的是，2017年直接融資比例出現(xiàn)大幅的下降，主要是受到債券市場(chǎng)融資規(guī)模急劇收縮，債券融資走低的影響。年略微回暖，企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票合計(jì)融資2.842012年的1.1314.75%2017年提高了近九個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)大直接融資，加快民企IPO審核進(jìn)度。隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)完善，特別是龐大的中小企業(yè)所迸發(fā)出的融資需求，設(shè)立科創(chuàng)板并試圖：2017-2019M1中國直接融資比例1000-2040-直接融資累計(jì)占比（）表外融資累計(jì)占比（）間接融資累計(jì)占比（）地方政府專項(xiàng)債累計(jì)占比（）資料來源：，研究所2.2創(chuàng)投企業(yè)百花齊放隨著改革開放40周年，我國多層次資本市場(chǎng)日漸完善，國家積極實(shí)行一系列利好政策，無疑推動(dòng)我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了新階段，以此扶持創(chuàng)投企業(yè)良好發(fā)展。目前在國內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)，地方政府控制的直投機(jī)構(gòu)、政府背景的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、外資背景本土運(yùn)營的PE、VC及民營背景的PEVC發(fā)展勢(shì)頭較好，無論是是機(jī)構(gòu)數(shù)量亦或是可投資資本都已初具規(guī)模。12圖：、VC代表企業(yè)經(jīng)營簡(jiǎn)況對(duì)比資料來源：公司公告，研究所2.3科創(chuàng)板擔(dān)負(fù)著多層次資本建設(shè)的歷史使命2018年月5立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。隨后，相關(guān)政策如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。在未來隨著改革的不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，科創(chuàng)板助力多層次資本建設(shè)的機(jī)會(huì)更多，以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為載體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)主線逐漸形成，PEVC將迎來發(fā)展新紀(jì)元。13圖：科創(chuàng)板成為資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充資料來源：，研究所2.4輕資產(chǎn)科技型企業(yè)得以重視，為券商、創(chuàng)投提供沃土中小企業(yè)是最具活力的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，特別是科技型中小企業(yè)，是創(chuàng)新的載體和源動(dòng)力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局顯示，年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額66351.4億元，比上年增長10.3%；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2017年增長8.5%國65%以上的發(fā)明專利、75%以上的新產(chǎn)品開發(fā)都是由中小企業(yè)完成，中小企業(yè)是推動(dòng)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的關(guān)鍵。PEVC象時(shí)有發(fā)生，銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款利率普遍上浮30%以上，互聯(lián)網(wǎng)金融、小額貸款、PE\VC提供了客戶群體，圖：不同成長階段的中小企業(yè)的融資渠道資料來源：公開資料整理，研究所143.迎接科創(chuàng)板，擁抱新經(jīng)濟(jì)3.1二十年來創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展坎坷，2019年迎來歷史性機(jī)遇20192000PE和VC2004年深圳中小企業(yè)PE/VC2007施使得國際PE基金普遍采用的有限合伙制組織形式在我國得以實(shí)現(xiàn)，大力推動(dòng)了PE行4年下半年開始，通脹壓力和持續(xù)緊縮的貨幣政策使募資出現(xiàn)困難，退出渠道受阻，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期；2015年之后，注冊(cè)制放緩、戰(zhàn)新板暫停等不利消息對(duì)創(chuàng)投行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，寒冬對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的影響一直在持續(xù)，中國創(chuàng)投市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期；2019年，證監(jiān)會(huì)率先發(fā)聲，科創(chuàng)板和注冊(cè)制呼之欲出，提振創(chuàng)投行業(yè)信心。圖10：中國PE/VC發(fā)展歷程資料來源：清科研究中心，研究所3.2科創(chuàng)板掛牌對(duì)象聚焦高科技創(chuàng)新企業(yè)，預(yù)計(jì)落地還需一段時(shí)間3科創(chuàng)板落地吹響資本市場(chǎng)供給側(cè)改革號(hào)角科創(chuàng)板具備包容性和定價(jià)有效性，在符合監(jiān)管的前提下，大力發(fā)展新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，包含紅籌及VIE架構(gòu)和各大科技創(chuàng)新類企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將為重點(diǎn)列入對(duì)象。注冊(cè)制仍需進(jìn)行審核，建立具備中國特色的股票發(fā)行注冊(cè)制度。151月3月1求意見稿）及正式稿，公開上市五套標(biāo)準(zhǔn)并維持不變。終稿明確了符合科創(chuàng)板上市的公司條件，5套5天不設(shè)漲跌幅等制度的規(guī)定超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)將會(huì)吸引很多優(yōu)質(zhì)公司登陸科創(chuàng)板，助力金融市場(chǎng)供給側(cè)改革與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。前期各地也紛紛響應(yīng)，如濟(jì)南鼓勵(lì)扶持企業(yè)上市掛牌和直接融資，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)一次性補(bǔ)助萬元。投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，過去的投行通道面臨倒逼轉(zhuǎn)型，投行資本化模式變革開啟。許多高科技創(chuàng)新型公司為了搭上科創(chuàng)板的這趟改革專列，紛紛加緊AB輪融資后進(jìn)入階段。證監(jiān)會(huì)新任主席在首次發(fā)布會(huì)上表示設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制下一步有三項(xiàng)工作。對(duì)于相關(guān)配套規(guī)則的完善，證監(jiān)會(huì)和上交所都在大力推進(jìn)相關(guān)工作，希望各方貢獻(xiàn)智慧，使規(guī)則體系更加完整合理有效；各方技術(shù)準(zhǔn)備，包括交易所、登記結(jié)算等各方面技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行；市場(chǎng)組織工作，交易所繼續(xù)接受申請(qǐng)，進(jìn)行審核外，還有后續(xù)的詢價(jià)、定價(jià)、副主席表示不排除科創(chuàng)板初期一些公司定價(jià)不完全符合市場(chǎng)預(yù)期，科創(chuàng)板不會(huì)出現(xiàn)大水漫灌局面。同時(shí)，上交所理事長黃紅表示科創(chuàng)板沒有首批名單，不會(huì)出現(xiàn)大批量集中申報(bào)的現(xiàn)象；北京、長三角、珠三角、武漢、成都、西安等儲(chǔ)備企業(yè)較多，生物醫(yī)藥等領(lǐng)域占比大；第一家科創(chuàng)板企業(yè)何時(shí)上市不好估計(jì)。根據(jù)相關(guān)專家訪談與監(jiān)管新聞發(fā)布會(huì)透入的信息來看，總體落地可能需要一段時(shí)間。表：科創(chuàng)板上市五套標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金預(yù)計(jì)市值營業(yè)收入凈利潤研發(fā)投入其他流產(chǎn)品最近兩年凈利潤＞凈利潤≥5000萬元≥≥億元億元標(biāo)準(zhǔn)一最近一年?duì)I最近一年凈利潤＞0收億元最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年累計(jì)營收的比例標(biāo)準(zhǔn)二最近一年?duì)I≥億元收億元≥15%最近三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)三最近一年?duì)I≥≥億元億元收億元≥1億元標(biāo)準(zhǔn)四最近一年?duì)I收億元產(chǎn)品市場(chǎng)空間大，已取得階段性成果醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。標(biāo)準(zhǔn)五≥億元資料來源：證監(jiān)會(huì)，研究所163企業(yè)上市流程四步走，預(yù)計(jì)將進(jìn)入申報(bào)流程我們認(rèn)為隨著正式規(guī)則的發(fā)布，相關(guān)企業(yè)將進(jìn)入申請(qǐng)注冊(cè)流程。樂觀預(yù)期，預(yù)計(jì)在7月月左右將有企業(yè)上市?？苿?chuàng)板首批上市企業(yè)的時(shí)間，基本與同相關(guān)專家交流所示時(shí)間預(yù)期基本一致。同業(yè)內(nèi)相關(guān)專家交流情況看，可從三個(gè)維度選擇擬上市企業(yè)：①券商原有儲(chǔ)備體系，準(zhǔn)備今年要報(bào)主板，一些大型的科技制造業(yè)的公司變?yōu)榭苿?chuàng)板儲(chǔ)備；②一些大家耳熟能詳?shù)膬?yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)公司，首批科創(chuàng)板可能有濃重的邀請(qǐng)制元素，交易所、監(jiān)管部門可能會(huì)努力邀請(qǐng)優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)公司來科創(chuàng)板掛牌，但邀請(qǐng)制沒有代表性；③其他符合“科技大大板”要求的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。3暫時(shí)不能受理材料，目前相關(guān)系統(tǒng)和人員配備還需要準(zhǔn)備時(shí)間。交易所審核周期上，標(biāo)準(zhǔn)流程是3個(gè)月，中間加上多次問詢、回復(fù)，最長流程3到6個(gè)月。再加上證監(jiān)會(huì)注冊(cè)月份科創(chuàng)板能開閘就屬于相對(duì)的樂觀預(yù)期或者正常預(yù)期。表：四步走流程序號(hào)內(nèi)容由保薦人保薦并向交易所申報(bào)。交易所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件后，5個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定。交易所主要通過向發(fā)行人提出審核問詢、發(fā)行人回答問題方式開展審核工作，基于科創(chuàng)板定位，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。123交易所按照規(guī)定的條件和程序，作出同意或者不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的審核意見。同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將審核意見、發(fā)行人注冊(cè)申請(qǐng)文件及相關(guān)審核資料報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，作出終止發(fā)行上市審核決定。發(fā)行注冊(cè)主要關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定。中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為存在需要進(jìn)一步說明或者個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。4資料來源：證監(jiān)會(huì)，研究所17圖11：科創(chuàng)板審核上市流程：審核時(shí)限原則上不超過6個(gè)月資料來源：公開資料整理，研究所圖12：科創(chuàng)板詢價(jià)機(jī)制預(yù)估資料來源：公開資料整理，研究所3.3科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板中國版、獨(dú)角獸角逐新戰(zhàn)場(chǎng)“科創(chuàng)板+PEVCNASDAQ市場(chǎng)，創(chuàng)新企業(yè)爭(zhēng)先進(jìn)入科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板適合短期盈利艱難，需要融資的科技型企業(yè)，為中國科技型獨(dú)角獸提供一條全新融資的綠色通道。根據(jù)《2018胡潤大中華區(qū)獨(dú)角獸指2017家增長至年的186療健康、人工智能和教育增幅較大，成長迅速。其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊數(shù)量最大，占獨(dú)角獸企業(yè)總數(shù)的24%。企業(yè)估值前五名的公司分別為螞蟻金服、今日頭條、滴滴出行、陸C18輪13.3億美元融資。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)選拔出來科創(chuàng)板潛力企業(yè)百強(qiáng)榜里，計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物類占比較大，優(yōu)勢(shì)凸顯。表：獨(dú)角獸企業(yè)公司名稱企業(yè)估值范圍（億元）總部杭州北京北京上海深圳行業(yè)螞蟻金服100005000300025001500互聯(lián)網(wǎng)金融文化娛樂今日頭條滴滴出行陸金所互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融互聯(lián)網(wǎng)金融微眾銀行資料來源：胡潤財(cái)富，研究所圖13：2018年中國獨(dú)角獸情況圖14：科創(chuàng)板潛力企業(yè)百強(qiáng)榜50通信建筑材料公用事業(yè)傳媒20515金融電氣設(shè)備汽車0休閑服務(wù)機(jī)械設(shè)備醫(yī)藥生物電子-5計(jì)算機(jī)0家數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量數(shù)量變化資料來源：胡潤財(cái)富，研究所資料來源：新浪財(cái)經(jīng)，研究所4.IPO退出渠道第二選擇4.1新三板方式退出遇冷萎縮，IPO方式退出仍是首選2013年至2018PEVC累計(jì)退出15321個(gè)，其中新三板退出位于首位為累計(jì)5949個(gè)，累計(jì)3520個(gè)，并購累計(jì)2047個(gè)。自2015年新三板落地后，PEVC退出案例數(shù)增長迅猛，2015年至年最為快速，高達(dá)25.33%，隨后因?yàn)槭袌?chǎng)行情萎靡不振導(dǎo)致20172018年出現(xiàn)驟降的趨勢(shì)，2018年為個(gè)。IPO退出目前仍是企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出的首選，但相比較龐大的PEVC投資市場(chǎng)，有限的退2018年以來資本市場(chǎng)的持續(xù)低迷。20132018PEVC以方式退出平均增速為100.64%20172018年并購?fù)顺龇绞?9趨于穩(wěn)定，在個(gè)左右。我們認(rèn)為推出科創(chuàng)板、拓展二級(jí)市場(chǎng)及并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購等方式退出成為PEVC機(jī)構(gòu)面臨的重大選擇。4.2多元化退出渠道，后期逆轉(zhuǎn)超越渠道2013年-2018年P(guān)E端累計(jì)退出8363VC端退出6958個(gè)。雖然VC主要是投資在初創(chuàng)期企業(yè)，退出的渠道顯得更為多元，在2015VC各退出渠道均力壓PE渠道；而PE退出渠道供其選擇，但是2015年的新三板退出方式的橫空出世為PE端提供更多退出渠道，使得PE渠道超越VC渠道成為現(xiàn)實(shí)；但新三板流動(dòng)性不足和定價(jià)能力弱的問題始終困擾著掛PEVC退出規(guī)模從2016年達(dá)到頂PEVC表：歷年退出渠道情況22014444172704672015181325728019758201620012771552233520171420470148360672018105039612832235各項(xiàng)加總69581605898總數(shù)23033765843150并購股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理層收購回購123028419141284151清算0215513借殼上市新三板其他020015147864092925123003151672254652560未披露0123152200115資料來源：清科研究中心，研究所表：歷年退出渠道情況220143861656876161562015187826727622521201626252631511704020171805594296271332018144158529623212各項(xiàng)加總836319151021142總數(shù)22841624720383并購股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理層收購回購82454121清算318102381借殼上市新三板其他081919153899009547718738547485102733403369170320未披露014232663資料來源：清科研究中心，研究所20圖15：2013-2018年中國退出案例數(shù)（個(gè)）5000450040003500300025002000150010005000201320142015201620172018VCPEPE/VC總資料來源：清科研究中心，研究所4.3IPO回報(bào)率呈下降趨勢(shì)，境內(nèi)外仍有溢價(jià)4科創(chuàng)板變革有望開啟國內(nèi)、機(jī)構(gòu)IPO的良性循環(huán)十年來高回報(bào)率神話已成過去，科創(chuàng)板的推出讓行業(yè)看到了光明與希望。IPO賬面回報(bào)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2014A股開閘泄洪效應(yīng)影響，賬面回報(bào)率均值走高；20152017暫停以及A2018注冊(cè)制及科創(chuàng)板落地，市場(chǎng)的火爆，造就回報(bào)神話的同時(shí)，也使得投資市盈率嚴(yán)重偏離項(xiàng)目實(shí)際估值，甚至出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，投資機(jī)構(gòu)為爭(zhēng)奪好項(xiàng)目不惜高估值投資，投資成本上升是退出回報(bào)率下降的主要原因之一。4境內(nèi)外回報(bào)率存在溢價(jià)根據(jù)清科研究中心公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年，PEVC支持企業(yè)境內(nèi)外上市的賬面回報(bào)2013PEVC背景支持的企業(yè)境內(nèi)上市回報(bào)率占據(jù)上風(fēng)，2007年至2012年，境內(nèi)市場(chǎng)平均回報(bào)為9.36倍，境外市場(chǎng)平均回報(bào)為4.412013年之后境內(nèi)外2013年A股停擺的影響，按照我們測(cè)算，2014年至2018年，境內(nèi)市場(chǎng)平均回報(bào)為3.83倍，境外市場(chǎng)平均回報(bào)為6.55倍。境外市場(chǎng)回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)于境內(nèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為當(dāng)前境外市場(chǎng)回報(bào)率存在溢價(jià)。21圖16：2007-2018PE、VC機(jī)構(gòu)支持企業(yè)境內(nèi)外賬面回報(bào)情況86420200720082009201020112012201320142015201620172018國內(nèi)國外資料來源：清科研究中心，研究所表：2014年-2018PE/VC支持的中國企業(yè)上市板塊賬面回報(bào)率（發(fā)行日）上市地點(diǎn)境內(nèi)市場(chǎng)平均賬面投資回報(bào)上海證券交易所深圳創(chuàng)業(yè)板201415.733.922.488.0847.1814.193.43-20152.674.242.513.2624.826.94-20162.682.693.092.782.6619.901.80-20172.582.302.302.393.534.291.66-20182.782.183.272.583.323.2312.271.29-深圳中小企業(yè)板平均境外市場(chǎng)紐約證券交易所納斯達(dá)克交易所香港主板香港創(chuàng)業(yè)板法蘭克福交易所新加坡主板--------平均10.499.017.333.693.172.853.332.508.435.77平均資料來源：清科研究中心，研究所備注：個(gè)交易日4.4并購重組或?qū)⒊赏顺鲂沦F中國并購市場(chǎng)自20142016年達(dá)到31052017年創(chuàng)出新高達(dá)到1.89萬億元。國內(nèi)并購需求依然堅(jiān)挺，2018年國內(nèi)發(fā)生2584起并購，金額近1.2733%。2018年境內(nèi)塞湖”現(xiàn)象嚴(yán)重，在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的審核力度下，籌集資金僅有1378億元，較2017年下滑2018年，全年189家企業(yè)上會(huì)，家企業(yè)成功過會(huì)，通過率降至58.7%25.7%，且過會(huì)率創(chuàng)5年新低。有限的股權(quán)回購、同業(yè)轉(zhuǎn)讓等退出模式力度，也是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的內(nèi)在需求。22圖17：2009-2018中國并購市場(chǎng)發(fā)展情況2111110000800060004000200000003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000864200000000000002009201020112012201320142015201620172018并購總額（億元）案例數(shù)資料來源：清科研究中心，研究所4.5IPO項(xiàng)目變現(xiàn)可期，注冊(cè)制有望錦上添花4科創(chuàng)板注冊(cè)制推出變現(xiàn)存量項(xiàng)目依據(jù)歷次境內(nèi)重啟給創(chuàng)投行業(yè)所帶來的高溢價(jià)回報(bào)率的事實(shí)，那么在此次科創(chuàng)板和注冊(cè)制改革尚未開展之前的仍將享有高溢價(jià)的退出倍數(shù)。創(chuàng)投公司因嚴(yán)控積累了大量存量項(xiàng)目，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的開閘將會(huì)助力項(xiàng)目變現(xiàn)，在一定程度上緩解創(chuàng)投的2019年3月7277中已過會(huì)17家，未過會(huì)家。未過會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)244家，中止審查企業(yè)家。科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推出或?qū)閰⒐苫蚩毓蓜?chuàng)投公司帶來可觀的投資收益，甚至帶來業(yè)績拐點(diǎn)。圖18：2012-2019年情況5004504003503002502001501002,5002,0001,5001,0005000020122013201420152016201720182019首發(fā)家數(shù)(家)首發(fā)募集資金(億元)資料來源：，研究所，截止年3月9日234科創(chuàng)板門檻降低和注冊(cè)制改革錦上添花當(dāng)前創(chuàng)投面臨的最大障礙是項(xiàng)目退出難，尤其是近兩年大批基金存續(xù)期已到，然而存量投資項(xiàng)目數(shù)與已退出項(xiàng)目數(shù)之間的差距逐漸增大。據(jù)投中研究院報(bào)告，年，國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)募集完成基金共858只，募集總規(guī)模約為億美元，均為近4年來最低。平均VCPE每年只有近兩成投資項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)退出，大量的項(xiàng)目未退出，創(chuàng)投的策略重心移至退出端。因此創(chuàng)投公司面臨項(xiàng)目流動(dòng)性差、資金周轉(zhuǎn)率低等問題，進(jìn)而限制規(guī)模，甚至引起有限合伙人（LP）的贖回和不滿。截至2018PEVC機(jī)構(gòu)的數(shù)量接近降低，擬上市企業(yè)利潤要求有望降低，而對(duì)于企業(yè)成長性更為重視，將極大利好行業(yè)；另一方面注冊(cè)制改革將會(huì)在很大程度降低擬上市企業(yè)的上市成本與時(shí)間周期，拓寬IPO上市的渠道，雖然預(yù)期會(huì)使得高溢價(jià)的回報(bào)時(shí)代結(jié)束，但在目前投退比極大的現(xiàn)實(shí)下仍極具吸引力。因此，我們研判在短期還是會(huì)以退出為主，中長期將驅(qū)使創(chuàng)投不斷開拓并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、MBO、同業(yè)轉(zhuǎn)讓等多種退出模式。5.科創(chuàng)板下券商投行投資化成不可缺失的市場(chǎng)主角5.1IPO數(shù)量和融資金額處于歷史低位IPO融資在2018年過會(huì)率達(dá)歷史新低，但2019年經(jīng)濟(jì)回暖，科創(chuàng)板落地，預(yù)計(jì)2019年IPO過會(huì)率穩(wěn)中有升、延續(xù)審核嚴(yán)格的制度。從數(shù)量上看，2018年首發(fā)招股的僅有2017年2018年融資金額達(dá)1378.152017年減少了募集金額368.09億元穩(wěn)居榜首，其次為華泰聯(lián)合證券和中信建投。20152017年沖高后回落，2018年交易金融達(dá)3.36萬億元，較2017年減少了33.54%。圖19：2018年券商融資4332211005000500050001864200500募集資金（億元）家數(shù)資料來源：，研究所24圖20：2015-2019年并購交易金額沖高后回落1114,0002,0000,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00008642,000,000,000,0000201520162017金額（億元）20182019數(shù)量資料來源：，研究所，截止年3月日5.2浙江投行項(xiàng)目活躍，部分券商儲(chǔ)備項(xiàng)目多自科創(chuàng)板提出以來，許多高新技術(shù)企業(yè)紛紛進(jìn)行上市輔導(dǎo)，力爭(zhēng)登陸科創(chuàng)板。截止年月93家投行目前進(jìn)入輔導(dǎo)期的儲(chǔ)備項(xiàng)目進(jìn)行了不完全統(tǒng)計(jì)，在集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等關(guān)鍵重點(diǎn)領(lǐng)域的儲(chǔ)備項(xiàng)目達(dá)個(gè)，其中北京、江蘇和浙江位居前列。保薦數(shù)量前三名的機(jī)構(gòu)分別為招商證券、廣發(fā)證券和國金證券，分別有、和36家。根據(jù)胡潤財(cái)富獨(dú)角獸指數(shù)億元的公司共計(jì)104技領(lǐng)域。由此可見，除北上深三大老牌科技強(qiáng)市之外，江浙一帶城市群正形成一股新的力量沖刺科創(chuàng)板，其中以上海松江、嘉興、杭州、金華、蘇州、湖州、宣城、蕪湖、合肥為核心的科創(chuàng)圈成為長江三角區(qū)主要推動(dòng)引擎。2月15日，G60科創(chuàng)走廊九城市與上海證券交G60科創(chuàng)走廊綜合指數(shù)和上證G60戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成分指數(shù)。目前G60科創(chuàng)走廊正積極布局以機(jī)器人及智能制造、集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源、新材料、新能源汽車等為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)集群，建立了近家擬上科創(chuàng)板的企業(yè)儲(chǔ)備庫，上交所將直接派工作人員進(jìn)駐G60科創(chuàng)走廊基地為科創(chuàng)項(xiàng)目進(jìn)行指導(dǎo)孵化，培育優(yōu)質(zhì)上市資源以登陸科創(chuàng)板。表：2018胡潤大中華獨(dú)角獸指數(shù)中市值≥億元的標(biāo)的企業(yè)企業(yè)估值掌門人排名企業(yè)名稱企業(yè)英文名稱總部行業(yè)部分投資機(jī)構(gòu)（億元）井賢棟互聯(lián)網(wǎng)金融12螞蟻金服今日頭條FinancialToutiao10000杭州北京春華資本、中投海外、紅杉資本紅杉資本、海納亞洲、紀(jì)源資本張一鳴5000文化娛樂25企業(yè)估值掌門人排名企業(yè)名稱企業(yè)英文名稱總部行業(yè)部分投資機(jī)構(gòu)（億元）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)345滴滴出行陸金所DidiChuxing3000程維北京上海深圳騰訊、阿里巴巴、紅杉資本、經(jīng)緯中國摩根士丹利、中銀集團(tuán)、國泰君安（香港）華平投資、淡馬錫計(jì)葵生互聯(lián)網(wǎng)金融25001500互聯(lián)網(wǎng)金融微眾銀行菜鳥網(wǎng)絡(luò)WeBank顧敏童文紅6666CainiaoDJI1000100010001000800杭州深圳北京北京北京物流服務(wù)GIC、淡馬錫、春華資本、紅杉資本、麥星投資紅杉資本、嘉實(shí)投資、中國太平紅杉資本、晨興資本、百度、騰訊高瓴資本、紅杉資本、騰訊大疆京東數(shù)字科技汪滔陳生強(qiáng)機(jī)器人互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)JDDigitsKuaishouJDLogistics快手宿華王振輝文化娛樂11111110111111京東物流比特大陸車好多物流服務(wù)區(qū)塊鏈吳忌寒BitmainCars500500500500500500北京北京上海北京上海南京紅杉資本、紅杉資本、今日資本、、經(jīng)緯中國未透露楊浩涌互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)葉望春互聯(lián)網(wǎng)金融金融壹賬通美菜網(wǎng)OneConnectMeicai劉傳軍電子商務(wù)醫(yī)療健康順為資本、紀(jì)源資本、真格基金、思佰益、軟銀海外光大控股、深創(chuàng)投平安醫(yī)?？萍糚ingHealthKonnectSuningFinance高菁張近東互聯(lián)網(wǎng)金融蘇寧金服111777鏈家滿幫HomelinkTruckAllianceSenseTime400400400左暉王剛徐立陸正耀北京北京房產(chǎn)服務(wù)物流服務(wù)人工智能互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)融創(chuàng)、萬科、騰訊、經(jīng)緯中國騰訊、紅杉資本、光速中國、高瓴資本鼎暉、、中金公司商湯科技1177神州優(yōu)車微醫(yī)400400天津杭州云鋒投資、云嶺投資、中金公司廖杰遠(yuǎn)WeDoctor醫(yī)療健康資料來源：胡潤財(cái)富，研究所26圖21：券商輔導(dǎo)科技型公司區(qū)域分布圖22：券商輔導(dǎo)科技型公司的家數(shù)4051200031500家數(shù)家數(shù)資料來源：證監(jiān)局，研究所，截止年月日資料來源：，研究所，截止年月日5.3券商直投與盈利模式多樣化5券商類私募股權(quán)基金和另類投資業(yè)務(wù)崛起券商逐漸重視私募股權(quán)基金和另類投資業(yè)務(wù)，擴(kuò)大對(duì)其投資。2017年中信證券投資新增股權(quán)投資項(xiàng)目其管理存量基金和新設(shè)基金合計(jì)管理規(guī)模超過億元。在投資及投后管理工作方面，2017年金石投資完成股權(quán)投資項(xiàng)目超過100券通過廣發(fā)信德開展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)，2017年其管理的基金共完成個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目，投資金額12.51億元；已完成個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目投資，其中有個(gè)項(xiàng)目已通過上8個(gè)項(xiàng)目通過上市公司并購實(shí)現(xiàn)退出。廣發(fā)信德設(shè)立并管理了理客戶資金總規(guī)模93.29億元。27表：龍頭券商私募股權(quán)基金子公司情況2上半年?duì)I業(yè)收入20182018上半年年凈資證券公司私募股權(quán)基金子公司（億元）2.932.945.731.415.700.410.570.040.2元）2.041.554.381.174.070.250.21-0.250.021.87產(chǎn)（億元）103.8578.40中信證券國泰君安海通證券廣發(fā)證券華泰證券申萬宏源中信建投招商證券中國銀河?xùn)|方證券金石投資國泰君安創(chuàng)投海通開元142.4061.00廣發(fā)信德華泰紫金67.40申銀萬國5.89中信建投資本招商致遠(yuǎn)資本投資銀河創(chuàng)新資本上海東方證券資本投資13.1422.7311.133.2341.77資料來源：公司年報(bào)，研究所對(duì)于另類子公司，中信證券投資的實(shí)力相對(duì)強(qiáng)勁。中信證券投資已形成了包括TMT費(fèi)升級(jí)、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、金融環(huán)保物流、綜合等在內(nèi)的六大行業(yè)分類，投資項(xiàng)目廣泛涉及國內(nèi)和國際業(yè)務(wù)。中信證券投資作為公司自有資金股權(quán)投資平臺(tái)，積極參與支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、國企混改及債轉(zhuǎn)股等涉及國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)方向，切實(shí)落實(shí)國家對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。2018年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.74億元，利潤總額人民幣4.41億元，凈利潤人民幣3.33億元。表：龍頭券商另類投資子公司情況2上半年?duì)I業(yè)收入20182018上半年凈資產(chǎn)（億證券公司另類投資子公司（億元）元）-1.163.330.200.020.22元）48.02157.6049.735.43海通證券中信證券廣發(fā)證券華泰證券申萬宏源海通創(chuàng)新證券中信證券投資廣發(fā)乾和-1.5141.740.760.590.36華泰創(chuàng)新申銀萬國創(chuàng)新證券13.00資料來源：公司年報(bào)，研究所我們分別對(duì)廣發(fā)證券、中信證券和華泰證券進(jìn)行關(guān)于私募股權(quán)投資釋放的利潤增長按照權(quán)益法確認(rèn)的投資收益-權(quán)益法現(xiàn)金分紅+直投投入額。在測(cè)算每年的直投額度后，并參考清科直投年化回報(bào)率大致為32%左右與3.452018年上半年實(shí)際釋放的凈利潤分別為1.37億元和4.09億元。結(jié)合2018測(cè)算出來年潛在投資浮盈數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)年廣發(fā)證券、中信證券和華泰證券等可能釋放的總潛在凈利潤約為20判一家公司好壞、盈利能力水平的重要依據(jù)。5尋求第三方合作機(jī)構(gòu)，大力發(fā)展并購基金《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》出臺(tái)之后，募資寒冬下，券商系直投子公司不得不改變之前股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式，利用券商的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)紛紛尋求與第三方股權(quán)投資機(jī)28構(gòu)合作。券商自身擁有豐富的項(xiàng)目儲(chǔ)備，雄厚的研究背景可以幫助第三方投資機(jī)構(gòu)對(duì)潛2018年，券商系PE在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資節(jié)奏持續(xù)緊縮。設(shè)立市場(chǎng)化母基金成為其中一條出路，國泰君安證券全資私募子公司國泰君安創(chuàng)新投資在2018年下半年成立規(guī)模億元的母基金，分為基石和產(chǎn)業(yè)兩部分。其中，由國泰君安證券、金融機(jī)構(gòu)、央企和地方國資平臺(tái)構(gòu)成的基石出資占80%的產(chǎn)業(yè)出資占20%。該基金將重點(diǎn)布局先進(jìn)裝備制造、新一代信息技術(shù)、醫(yī)療健康、環(huán)保新能源、消費(fèi)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”五大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，投資方向與科創(chuàng)板不謀而合。在嚴(yán)監(jiān)管和高新技術(shù)企業(yè)不斷成長的背景下，并購重組在新興產(chǎn)業(yè)里將發(fā)揮越來越大的作用，大力開展并購基金也是券商系直投謀求改變的一個(gè)方式。其中一個(gè)典型的案例是中信證券旗下的中信并購基金，資金來源于券商自有資金和社會(huì)定向募集。利用中信證券自身綜合實(shí)力、豐富資源和品牌效應(yīng)，中信并購基金通過控股權(quán)收購、行業(yè)整合和夾層投資等方式挖掘并投資有增值潛力的低估企業(yè)，聯(lián)合龍頭企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，從被投資企業(yè)的并購交易出售退出中獲得超額收益。隨著科創(chuàng)板的落地，并購基金將會(huì)扮演更重要的角色，從科創(chuàng)板已公布的允許上市公司資產(chǎn)分拆上市的細(xì)則來看，直接利好旗下?lián)碛卸喈a(chǎn)業(yè)平臺(tái)的上市公司，間接提升了上市公司加大并購其他新興產(chǎn)業(yè)的積極性。圖23：并購基金運(yùn)行示意圖資料來源：公開資料整理，研究所5夾層基金機(jī)遇來臨，激發(fā)并購市場(chǎng)活力夾層基金已經(jīng)成為私募股權(quán)資本市場(chǎng)上常見的一種投資形式，是杠桿收購中一種融資來源，其風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)投資，而收益又大于單純的債權(quán)投資。夾層基金主要投資人為機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。發(fā)達(dá)國家在這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)有相對(duì)成熟的投資經(jīng)驗(yàn)，而我國在2005另類投資市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化，夾層基金已經(jīng)逐步成為市場(chǎng)上的一股不容小覷的融資手段。29目前國內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如中信產(chǎn)業(yè)基金、鼎暉投資、國開金融、弘毅投資、廣發(fā)信德等均已設(shè)立了夾層基金。其中參與國內(nèi)券商開展夾層基金業(yè)務(wù)的有與中金公司的直投子公司中金資本簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議的鼎暉投資、中信證券合資子公司中信產(chǎn)業(yè)基金、廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德以及國金證券直投子公司國金鼎興等。圖24：夾層基金基本結(jié)構(gòu)資料來源：搜狐財(cái)經(jīng)，研究所在當(dāng)今“募資難”的背景下，夾層基金當(dāng)仁不讓成為搶手產(chǎn)品券商系PEPE/VC市場(chǎng)重要的組成部分，受益于投行部豐富的客戶積累，券商直投紛紛成立夾層基金。由于公司看好國內(nèi)并購市場(chǎng)的價(jià)值，依托券商投行的優(yōu)質(zhì)上市資源，設(shè)立夾層基金可以為并購提供更多形式的資金來源，還能發(fā)揮券商在股權(quán)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和資源，更好輔助客戶從而為投行業(yè)務(wù)帶來更多好處。2012年廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德在業(yè)內(nèi)率先開展夾層投資業(yè)務(wù)，截至2018年6月30日，依托廣發(fā)證券多元的投行項(xiàng)目儲(chǔ)備，廣發(fā)信德夾層基金的管理規(guī)模已達(dá)100多億元。鼎暉夾層基金是中國市場(chǎng)規(guī)模最大的夾層基金之一除了直投子公司設(shè)立夾層基金，2018年券商也開始尋求與機(jī)構(gòu)合作，基于各自優(yōu)勢(shì)進(jìn)行創(chuàng)新探索。目前鼎暉夾層基金共有5支基金和若干單項(xiàng)目投資計(jì)劃，部門管理的人民幣基金資產(chǎn)管理近億元，累計(jì)投資規(guī)模近150億元。鼎暉的夾層基金投資由+債權(quán)”或者可轉(zhuǎn)債等多種形式組成，多數(shù)投資于并購市場(chǎng)，特別是境內(nèi)外并購重組和成長型性企業(yè)投資。2018年6月，中金公司的全資子公司中金資本與鼎暉投資簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，中金公司旗下的中金資本將向鼎暉夾層五期人民幣基金投資數(shù)十億元，并在此基礎(chǔ)上與鼎暉展開聯(lián)合投資。30表：中國市場(chǎng)主要夾層基金募集規(guī)模夾層基金募集規(guī)模（億元）鼎暉夾層基金一期鼎暉夾層基金二期鼎暉夾層基金三期鼎暉夾層基金四期鼎暉夾層基金五期鼎興基金6.9215.2357015弘毅夾層基金10光大夾層基金8資料來源：公開資料整理，研究所5.4對(duì)券商提出更高的要求，有望提升營收增長點(diǎn)(或相關(guān)子公司)跟投的變化?？梢哉J(rèn)為，券商跟投從可選項(xiàng)變?yōu)楸剡x項(xiàng)，監(jiān)管層以跟投制度來約束保薦機(jī)構(gòu)的所存在的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，那么導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)與直投、承銷機(jī)構(gòu)之間的博弈加大，在項(xiàng)目推介方面將更審慎、盡責(zé)，倒逼理念轉(zhuǎn)型，投行不再是應(yīng)對(duì)證監(jiān)會(huì)的通道部門，必須要為所在項(xiàng)目創(chuàng)造必要的流動(dòng)性，這才是對(duì)一家投行實(shí)力的真正考驗(yàn)。終稿維持要求保薦機(jī)構(gòu)提交保薦底稿的規(guī)定。此項(xiàng)規(guī)定可能會(huì)在一定程度上加大保薦人的工作量，但我們認(rèn)為將倒逼保薦人選擇優(yōu)質(zhì)、規(guī)范的企業(yè)，落實(shí)、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任?？苿?chuàng)板對(duì)券商等中介的業(yè)務(wù)能力提出了極大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)型的壓力加劇，有望驅(qū)動(dòng)券商集中度的進(jìn)一步提高，優(yōu)勝劣汰。此外，此次終稿新增了在條件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制，為科創(chuàng)板股票提供雙邊報(bào)價(jià)。我們認(rèn)為，這將考驗(yàn)券商機(jī)構(gòu)的定價(jià)、資本實(shí)力等綜合能力，預(yù)計(jì)龍頭券商會(huì)占優(yōu)。我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中多次指出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)于中國資本市場(chǎng)發(fā)展是里程碑式的重要事件，邁出了中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)耦合度矯正的歷史性一步，并領(lǐng)航中國現(xiàn)代化投資銀的發(fā)展步入新時(shí)代。券商將在新股定價(jià)和配售等多個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行通道模式將逐漸褪色，未來強(qiáng)大的投研定價(jià)能力、投行項(xiàng)目保薦承銷、PE直投等買方實(shí)力將是決定一家券商生存的重要法寶與基石，行業(yè)的變革將加劇來臨，券商內(nèi)部業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)條線也將加大整合優(yōu)化的力度，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，券商將著力以股權(quán)、項(xiàng)目融資、杠桿融資、PE、ABS、財(cái)務(wù)咨詢等服務(wù)于企業(yè)全生命周期的大投行業(yè)務(wù)鏈條體系，服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的歷史使命。具體業(yè)務(wù)層面如表所列示。31表：終稿對(duì)券商業(yè)務(wù)的具體規(guī)定要點(diǎn)項(xiàng)目內(nèi)容科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。承銷商應(yīng)當(dāng)向通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售獲配股票的投資者收取不低于獲配應(yīng)繳款一定比例的新股配售經(jīng)紀(jì)傭金，承銷商因承擔(dān)發(fā)行人保薦業(yè)務(wù)獲配股票或者履行包銷義務(wù)取得股票的除外。戰(zhàn)略配售超額配售發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量不得超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的15%。發(fā)行人股票上市之日起個(gè)自然日內(nèi)，主承銷商有權(quán)使用超額配售股票募集的資金，從二級(jí)市場(chǎng)購買發(fā)行人股票，但每次申報(bào)的買入價(jià)不得高于本次發(fā)行的發(fā)行價(jià)。主承銷商可以根據(jù)超額配售選擇權(quán)行使情況，要求發(fā)行人按照超額配售選擇權(quán)方案發(fā)行相應(yīng)數(shù)量股票。主承銷商應(yīng)當(dāng)在超額配售選擇權(quán)行使期屆滿或者累計(jì)行使數(shù)額達(dá)到采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量限額的5金，向同意延期交付股票的投資者交付股票。超額配售金購買股票超額配售選擇權(quán)做市制度待科創(chuàng)板競(jìng)價(jià)交易制度成熟時(shí)，引入做市商制度。資料來源：證監(jiān)會(huì)，研究所根據(jù)表1320-25282019年全年發(fā)行家左右。首批發(fā)行主要集中在三大類行業(yè)：高端制造、半導(dǎo)體、醫(yī)藥。若按照每家融資額10億測(cè)算，全年融資額大致在800-900億左右。假定承銷費(fèi)率為5%，則承銷的業(yè)務(wù)收入為40-4510%10%，預(yù)計(jì)收益為8億5%%0.28-0.32億元。初步測(cè)算的總營收為48.28億元-54.32億元，占2018年行業(yè)營收2662.87億元的1.82%-2.03%。目前多家券商已上線科創(chuàng)板開戶系統(tǒng)券商爭(zhēng)相上線科創(chuàng)板開戶，為吸引更多的投資者，、國信證券、安信證券等多2019年3月18家券商開通科創(chuàng)板開戶服務(wù)，開通渠道包括APP、微信小程序、公眾號(hào)和線下柜臺(tái)等?？苿?chuàng)板開戶要求個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資金日均不低于人民幣萬元等，符合條件的投資者反響熱烈。表：科創(chuàng)板開戶要求要素要求證券交易經(jīng)驗(yàn)個(gè)月以上客戶準(zhǔn)入申請(qǐng)權(quán)限開通前個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于萬元（不包括不存在嚴(yán)重不良誠信記錄，不存在法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和業(yè)務(wù)規(guī)則禁止或者限制參與科創(chuàng)板股票交易的情形穩(wěn)健型、積極型、激進(jìn)型資產(chǎn)要求守法誠信適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)承受能力資料來源：公開資料整理，研究所32表：券商開通科創(chuàng)板開戶系統(tǒng)情況序列券商名稱國泰君安中信建投銀河證券民生證券中投證券招商證券國金證券光大證券國信證券