食品飲料行業(yè)2022年報及2023一季報總結(jié)：分化加劇修復可期

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明08日行業(yè)研究行業(yè)行業(yè)深度食品飲食品飲料[bli]證券分析師豐毅S0630522030001fengyi@證券分析師任曉帆S0630522070001rxf@聯(lián)系人龔理gongli@相關研究1.食品飲料行業(yè)深度報告：2022年三-202212012.食品飲料中報總結(jié)：不畏浮云遮望眼-預期底部，復蘇可期-20220906投資要點：白酒行業(yè)：疫情中彰顯經(jīng)營韌性，2023Q1發(fā)揮穩(wěn)定行業(yè)結(jié)構(gòu)分化，馬太效應強。基于2022年白酒行業(yè)高庫存、疫情二次沖擊、春節(jié)后淡季較往年提前，2023Q1行業(yè)動銷存在一定恢復，但結(jié)構(gòu)分化。結(jié)合一季報和糖酒會調(diào)研，場景方面，春節(jié)期間禮贈快速修復，節(jié)后宴席恢復較好，商務宴請恢復有限。價位方面，兩頭表現(xiàn)較好，大眾價位段酒受益春節(jié)回鄉(xiāng)人群表現(xiàn)較好，龍頭高端酒品牌及地域酒品牌打、庫存、招商健康，次高端、多數(shù)醬酒、白牌預計今年全年主題仍為去庫存，馬太效應明顯。規(guī)模以上企業(yè)：量減價增，利潤增厚。產(chǎn)量仍處下行通道，結(jié)構(gòu)升級推動盈利能力增強。①數(shù)量和產(chǎn)量：2022年規(guī)上白酒企業(yè)數(shù)量963家(-2家)，釀酒總產(chǎn)量671萬千升(-5.58%)，白酒企業(yè)數(shù)量下跌企穩(wěn)，產(chǎn)量自2016年達到歷史峰值后連續(xù)6年下行，2022年銷量因疫情防控加劇需求收縮、供給沖擊出現(xiàn)大幅下跌，2023Q1伴隨消費修復和春節(jié)旺季，動銷逐漸好轉(zhuǎn)。②收入和利潤：2022年規(guī)上白酒企業(yè)銷售收入6626億(+9.64%)，利潤總額2202億(+29.36%)，利潤增速快于收入增速，受益于結(jié)構(gòu)化升級，盈利能力進一步增強。整體業(yè)績：高端酒及地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，次高端承壓。營收方面，2022年/2023Q1白酒板塊營收3563.45/1315.70億，分別同比增長+15.12%/+15.50%。利潤方面，2022年/2023Q1白酒板塊歸母凈利潤1305.10/535.54億，分別同比增長+20.33%/+19.16%。分公司看，高端酒及地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，次高端承壓，一季度茅臺酒、古井貢酒、山西汾酒超預期，水井坊、酒鬼酒、舍得相對承壓。盈利能力：延續(xù)結(jié)構(gòu)升級，盈利能力增強。2022年12家核心企業(yè)中除口子窖、今世緣、金徽酒外有9家利潤增速高于收入增速，2023Q112家核心企業(yè)中除酒鬼酒、口子窖、今世緣外有9家利潤增速高于收入增速。我們認為，高端酒及大眾價位帶表現(xiàn)較好，低線光瓶酒占比仍在降低，白酒整體延續(xù)結(jié)構(gòu)升級。白酒板塊毛利率持續(xù)提升，次高端及以上毛利率因結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)步提升。2022年白酒板塊毛利率為80.25%(+1.31pct)，12家核心企業(yè)毛利率實現(xiàn)正增長的有8家。2023Q1毛利率為80.79%(+0.48pct)，12家核心企業(yè)毛利率實現(xiàn)正增長的有6家。分公司看，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、今世緣毛利率持續(xù)提升且提升較快。結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率穩(wěn)步提升。現(xiàn)金流：高端回款正常，恢復有限。2022年白酒板塊合同負債為631.60億(-3.26%)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額965.14億(-30.31%)，貴州茅臺、金徽酒回款增速較高。2023Q1白酒板塊合同負債為407.31億(+1.59%)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額251.30億，轉(zhuǎn)負為正。五糧液、舍得酒業(yè)、口子窖回款增速較高。啤酒行業(yè)：業(yè)績穩(wěn)健，高端化趨勢持續(xù)結(jié)構(gòu)化升級，盈利能力增強。銷量方面，2022年行業(yè)銷量平穩(wěn)略有增長，四季度即飲場景受到疫情干擾顯著拉低整體銷量水平。2023年即飲場景修復，啤酒銷量呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，預計進入夏日消費旺季，銷量仍有望維持較高增長水平。噸價方面，國內(nèi)啤酒噸價與高端品牌、海外公司相比仍有較大提價空間，各公司通過經(jīng)典產(chǎn)品升級、推出高端新品等優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，噸價持續(xù)上漲。整體業(yè)績：增長穩(wěn)健，彈性充足。2022年整體業(yè)績增長穩(wěn)健，疫情擾動致增速放緩，2023Q1強勢復蘇。A股7家啤酒上市公司2022年實現(xiàn)總營收654.98億元(+7.25%)、歸母凈利潤證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度58.69億元(+12.95%)，相比去年分別放緩3.37pct、15.14pct；2023Q1板塊總營收195.74億元(+12.98%)、歸母凈利潤19.81億元(+29.82%)，相比2022Q4分別提速14.54pct、11.22pct。展望2023年，消費場景修復疊加消費旺季臨近，餐飲、夜場等現(xiàn)飲渠道的打開助推高端產(chǎn)品放量，低基數(shù)下啤酒板塊業(yè)績具備充足彈性。盈利能力：成本壓力望緩解，費率管控持續(xù)優(yōu)化。成本壓力致毛利率下行，強化費控能力向內(nèi)挖潛促歸母凈利率提升。①2022年啤酒行業(yè)整體毛利率為40.04%，同比下滑0.41pct；整體歸母凈利率為8.96%，同比增長0.45pct。2022年行業(yè)整體銷售/管理/研發(fā)/財務費率分別為13.70%/5.87%/0.92%/-1.35%，期間費用率同比下降1.70pct，費率管控效果顯著；②2023Q1啤酒行業(yè)整體毛利率為39.38%，同比改善0.09pct；整體歸母凈利率為10.12%，同比增長1.31pct。2023Q1行業(yè)整體銷售/管理/研發(fā)/財務費率分別為13.40%/5.00%/0.63%/-0.98%，期間費用率同比下降1.12pct，費率管控持續(xù)優(yōu)化。我們預計在2023年大麥價格上漲有限，且玻璃、鋁、瓦楞紙等包材價格回落的背景下，啤酒企業(yè)原材料成本壓力有望逐漸緩解，高端化紅利的釋放將助推企業(yè)盈利能力改善提升。預加工食品行業(yè)：B端修復，大單品放量B端修復，大單品放量。場景端，2022年B端整體受到疫情沖擊影響較大，宴席、社餐需求疲軟，團餐發(fā)展較好。2023年消費場景放開帶動B端持續(xù)修復，宴席、社餐對團餐形成增長切換，同時B端對居家餐飲場景進行了一定增長切換。產(chǎn)品端，速凍核心公司依托大單品放量，同時積極培育第二單品，打造新品矩陣。在場景修復的背景下，逐步迎來成熟及放量期，推新逐步成為2023年業(yè)績驅(qū)動。此外，面對原材料上漲，各公司通過控費、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式緩解成本壓力，隨著原材料成本從高位開始下降，預加工板塊企業(yè)有望實現(xiàn)利潤釋放。整體業(yè)績：預加工板塊2022年表現(xiàn)較為良好，B端業(yè)務受損。A股9家預加工食品上市公司2022年實現(xiàn)總營收為315.88億元，同比增長13.80%，環(huán)比下降3.16pct。實現(xiàn)歸母凈利潤25.29億元，同比增長30.64%，環(huán)比提升39.89pct。2023Q1實現(xiàn)總營收82.09億元，同比增長17.18%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.90億元，同比增長37.79%。2022年受疫情影響，B端大客戶下游需求較弱業(yè)務受損。盈利能力：2022年原材料上漲導致毛利略降，費用管控效果顯著。①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。各公司抓住B端和C端用戶推出大單品以及持續(xù)推出新品。通過淘汰低盈利產(chǎn)品，對結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化升級。②銷售費用投放效率提高。公司縮減促銷費用，營收規(guī)模持續(xù)提升導致銷售費用率下降。未來隨著宣傳/促銷費用投入效率提升，費用投入效率將持續(xù)提升。2022年預加工板塊毛利率為23.67%(-0.64pct)。期間費用率為13.64%(-2.80pct)，銷售費用率為8.99%(-2.18pct)。2023Q1預加工板塊毛利率為23.88%(-1.75pct)。期間費用率為13.65%，同比下降2.42pct，銷售費用率為9.45%，同比下降1.99pct。零食行業(yè)：板塊持續(xù)承壓，部分標的增長強勁零食板塊持續(xù)承壓，分化加劇。生產(chǎn)型龍頭如鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品逆勢強勁增長。消費渠道變革大背景下，生產(chǎn)型龍頭優(yōu)勢明確、替代持續(xù)，渠道改革紅利持續(xù)釋放，進一步拉開與渠道型龍頭的業(yè)績差距。整體業(yè)績：板塊業(yè)績持續(xù)承壓，營收持續(xù)下滑。2022年，A股10家零食上市公司實現(xiàn)營收392.46億元(-3.01%)，實現(xiàn)歸母凈利潤19.51億元(-11.90%)。2023Q1，A股10家零食上市公司實現(xiàn)營收98.20億元(-12.72%)，實現(xiàn)歸母凈利潤8.66億元(+24.50%)。①鹽津鋪子營收再超預期。公司圍繞六大品類(新增蒟蒻品類)，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，經(jīng)銷渠道和新興渠道占比顯著提高。②勁仔食品深化大包裝戰(zhàn)略。2022年公司創(chuàng)造了豆干、手撕肉干、魔芋、鵪鶉蛋4個億級單品，線上、線下渠道同步發(fā)力，大包裝產(chǎn)品營收增速超70%。③甘源食品完善渠道布局，2023年有望放量。產(chǎn)品上青豌豆增長穩(wěn)健，新品綜合果仁及豆果表現(xiàn)亮眼，山姆渠道、零食專營渠道布局順利，2023年有望迎來放量。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度盈利能力：毛利率穩(wěn)定，盈利能力顯著改善。上游原材料價格變化導致零食板塊整體毛利率小幅波動，但整體維穩(wěn)。2022年，A股10家零食上市公司總體毛利率達29.98% (+0.02pct)，總費率達23.61%(-0.53pct)，歸母凈利率達4.97%(-0.50pct)。2023Q1，A股10家零食上市公司總體毛利率達30.63%(+0.21pct)，總費率達21.62%(-2.02pct)，歸母凈利率達8.81%(+2.64pct)。①鹽津鋪子：商超渠道投入和終端推廣活動投入的減少使銷售費率明顯回落，帶動盈利能力提升。②勁仔食品：成本把控優(yōu)秀，整體費率回落，公司盈利能力持續(xù)優(yōu)化。③甘源食品：原料價格回落疊加低費率渠道占比上升，2023Q1歸母凈利率顯著恢復。投資建議：長期來看，“堅持實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”政策驅(qū)動需求。短期來看，場景修復從餐飲向旅游、購物中心、街邊客流傳導仍在持續(xù)，Q2低基數(shù)下，消費市值變化從估值走向業(yè)績，從貝塔走向阿爾法明確。今年我們對消費特征的判斷為，第一為分化加劇，如白酒，看好省區(qū)龍頭、一線名酒加速對小品牌的替代；第二為場景切換帶來的“需求擠壓”，如宴席、社餐快速恢復，居家餐飲、團餐等表現(xiàn)有所回落或增速放緩；第三為趨勢性行業(yè)迎來加速期，如零食、益生菌、啤酒等板塊。重點關注白酒公司有貴州茅臺、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、迎駕貢酒、口子窖等；重點關注的非白酒公司有鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品、科拓生物、安井食品、味知香、千味央廚等。風險提示：疫情影響；政策影響；競爭加劇的影響。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明度正文目錄韌性，2023Q1發(fā)揮穩(wěn)定 71.1.行業(yè)：量減價增，利潤增厚 71.2.營收情況：高端酒及地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，次高端承壓 81.3.盈利能力：延續(xù)結(jié)構(gòu)升級，盈利能力增強 121.4.現(xiàn)金流：高端回款正常，恢復有限 18 222.1.營收情況：增長穩(wěn)健，彈性充足 232.2.盈利能力：成本壓力望緩解，費率管控持續(xù)優(yōu)化 262.3.現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健，總體改善 28 3.1.營收情況：表現(xiàn)較為亮眼，B端修復 303.2.盈利能力：成本壓制毛利率，費用管控效果顯著 333.3.現(xiàn)金流情況：經(jīng)營性現(xiàn)金流保持穩(wěn)健 354.零食：板塊持續(xù)承壓，部分標的增長強勁 374.1.營收情況：板塊業(yè)績持續(xù)承壓 374.2.盈利能力：毛利率穩(wěn)定，盈利能力顯著改善 394.3.現(xiàn)金流：板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額改善 415.投資建議 436.風險提示 43證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度圖表目錄圖12018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)數(shù)量(家) 7圖22018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量和同比 7圖32018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)銷售收入和同比 7圖42018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)利潤總額和同比 7圖5白酒板塊和核心公司2022年營收 11圖6白酒板塊和核心公司2022年歸母凈利潤 11圖7白酒板塊和核心公司2023Q1營收 11圖8白酒板塊和核心公司2023Q1歸母凈利潤 11圖92019年至今白酒板塊毛利率(%) 14圖102019年至今白酒板塊費用率 16圖112019年至今白酒板塊歸母凈利率 17圖122019年至今白酒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(億元) 20圖13核心白酒企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(億元) 20圖142019年至今白酒板塊銷售收現(xiàn)比情況 20圖152019年至今啤酒總營收及增速 23圖162019年至今啤酒歸母凈利潤及增速 23圖172022年2月至2023年3月啤酒產(chǎn)量 23圖182019年至今青島啤酒總營收及增速 25圖192019年至今青島啤酒歸母凈利潤及增速 25圖202019年至今重慶啤酒總營收及增速 25圖212019年至今重慶啤酒歸母凈利潤及增速 25圖222019年至今燕京啤酒總營收及增速 26圖232019年至今燕京啤酒歸母凈利潤及增速 26圖242019年至今華潤啤酒主營業(yè)務收入及增速 26圖252019年至今華潤啤酒歸母凈利潤及增速 26圖262019年至今百威亞太主營業(yè)務收入及增速 26圖272019年至今百威亞太歸母凈利潤及增速 26圖282019年至今啤酒板塊毛利率(%) 27圖292019年至今核心公司毛利率(%) 28圖302019年至今核心公司歸母凈利率(%) 28圖312019年至今啤酒板塊銷售期間費用率 28圖322019年至今板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額情況 29圖33核心公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元) 29圖342019年至今預加工食品營業(yè)總收入及增速 30圖352019年至今預加工食品歸母凈利潤及增速 30圖36千味央廚營收及增速 32圖37千味央廚歸母凈利潤及增速 32圖38三全食品營收及增速 32圖39三全食品歸母凈利潤及增速 32圖40安井食品營收及增速 32圖41安井食品歸母凈利潤及增速 32圖42味知香營收及增速 33圖43味知香歸母凈利潤及增速 33圖442019年至今預加工板塊毛利率(%) 34圖452019年以來預加工板塊核心公司毛利率 34圖462019年至今預加工板塊費用率情況 34證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度圖472019年至今板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額情況 35圖48核心公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元) 35圖492019年至今零食板塊營收及增速 37圖502019年至今零食板塊歸母凈利潤及增速 37圖51鹽津鋪子營收及增速 38圖52鹽津鋪子歸母凈利潤及增速 38圖53勁仔食品營收及增速 38圖54勁仔食品歸母凈利潤及增速 38圖55甘源食品營收及增速 39圖56甘源食品歸母凈利潤及增速 39圖572019年至今零食板塊毛利率 40圖582019年至今零食板塊歸母凈利率 40圖592019年至今核心公司毛利率 40圖602019年至今核心公司歸母凈利率 40圖612019年至今零食板塊費用率 41圖622019年至今零食板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 42圖632019年核心公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(億元) 42表1白酒板塊和核心公司營收情況 12表2白酒板塊和核心公司歸母凈利潤情況 12表3白酒板塊和核心公司毛利率情況 14表4白酒板塊和核心公司2022和2023Q1費用率情況 16表5白酒板塊和核心公司2022和2023Q1費用率變化情況 17表6白酒板塊和核心公司歸母凈利率變化情況 18表7白酒板塊及核心公司合同負債情況 20表8白酒板塊及核心公司2019年至今銷售收現(xiàn)比情況 21表92022年初至2023Q1白酒行業(yè)事件匯總 21表102022年及2023Q1代表酒企銷量及噸價 24表11啤酒板塊及核心公司2022及2023Q1單季費用率情況(%) 28表122022年1月至2023年4月底啤酒行業(yè)事件匯總 29表13預加工板塊及核心公司2022年及2023年Q1單季費用率情況 35表14預加工板塊重要事件匯總 36表15零食板塊及核心公司2022及2023Q1費率情況 41表16零食板塊核心公司2022費率情況 41表17零食板塊核心公司2023Q1費率情況 41表18零食板塊重要事件匯總 42行業(yè)深度1.白酒：疫情中彰顯經(jīng)營韌性，2023Q1發(fā)揮穩(wěn)定結(jié)構(gòu)分化，馬太效應強?；?022年白酒行業(yè)高庫存、疫情二次沖擊、春節(jié)后淡季較往年提前，2023Q1行業(yè)動銷存在一定恢復，但結(jié)構(gòu)分化。結(jié)合一季報和糖酒會調(diào)研，場景方面，春節(jié)期間禮贈快速修復，節(jié)后宴席恢復較好，商務宴請恢復有限。價位方面，兩頭表現(xiàn)較好，大眾價位段酒受益春節(jié)回鄉(xiāng)人群表現(xiàn)較好，龍頭高端酒品牌及地域酒品牌打款、發(fā)貨、庫存、招商健康，次高端、多數(shù)醬酒、白牌預計今年全年主題仍為去庫存，馬太效應明顯。1.1.行業(yè)：量減價增，利潤增厚產(chǎn)量仍處下行通道，結(jié)構(gòu)升級推動盈利能力增強。①數(shù)量和產(chǎn)量：2022年規(guī)上白酒企業(yè)數(shù)量963家(-2家)，釀酒總產(chǎn)量671萬千升(-5.58%)，白酒企業(yè)數(shù)量下跌企穩(wěn)，產(chǎn)量自2016年達到歷史峰值后連續(xù)6年下行，2022年銷量因疫情防控加劇需求收縮、供給沖擊出現(xiàn)大幅下跌，2023Q1伴隨消費修復和春節(jié)旺季，動銷逐漸好轉(zhuǎn)。②收入和利潤：2022年規(guī)上白酒企業(yè)銷售收入6626億(+9.64%)，利潤總額2202億(+29.36%)，利潤增速快于收入增速，受益于結(jié)構(gòu)化升級，盈利能力進一步增強。圖12018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)數(shù)量(家)資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所圖32018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)銷售收入和同比資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所圖22018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量和同比資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所圖42018年至今規(guī)模上白酒企業(yè)利潤總額和同比資料來源：國家統(tǒng)計局，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度1.2.營收情況：高端酒及地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，次高端承壓高端酒及地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，次高端承壓。營收方面，2022年/2023Q1白酒板塊營收3563.45/1315.70億，分別同比增長+15.12%/+15.50%。利潤方面，2022年/2023Q1白酒板塊歸母凈利潤1305.10/535.54億，分別同比增長+20.33%/+19.16%。分公司看，高端酒及地產(chǎn)龍頭表現(xiàn)相對穩(wěn)健，次高端承壓，一季度茅臺酒、古井貢酒、山西汾酒超預期，水井坊、酒鬼酒、舍得相對承壓。貴州茅臺：2022年符合預期，2023Q1超預期2022年營收、歸母凈利潤同比增長16.53%和19.55%。受益于i茅臺放量、高單價產(chǎn)品(非標、茅臺1935)及直營占比提升，營收增速超出年初15%的增長目標。分量價，酒類營收為1237.72億，營收/銷量/噸價分別同增+16.70%/+2.62%/+13.73%，價增為主要驅(qū)動因素。分產(chǎn)品，茅臺酒營收為1078.34億，營收/銷量/噸價分別同增+15.37%/+4.52%/+10.38%，非標提價(2022年初15年茅臺、珍品茅臺)、非標直營渠道投放、直營化加速，帶動噸價快速提升。系列酒營收為159.39億，營收/銷量/噸價分別同增+26.55%/+0.32%/+26.14%，茅臺1935在i茅臺放量成為推升系列酒噸價主因(此外，2022年初茅臺王子酒金王子、醬香經(jīng)典也有提價貢獻)。分渠道，直銷營收為493.79億 (+105.49%)，批發(fā)代理營收為743.94億(-9.31%)。其中，I茅臺注冊用戶超3000萬，實現(xiàn)銷售收入118.83億，貢獻年度收入增量接近7成。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長18.66%和20.59%。受益于春節(jié)宴席、送禮白酒消費旺季，以及茅臺1935持續(xù)放量、直營渠道加速，Q1喜迎開門紅。分產(chǎn)品，茅臺酒/系列酒營收分別為337.22/50.14億，同增+16.85%/+46.28%，茅臺酒增長穩(wěn)健，系列酒增長強勁。分渠道，直銷營收為178.07億(+63.56%)，批發(fā)營收為209.29億(-2.20%)。其速直營化，預計非標直營渠道投放增加，生肖酒及茅臺1935在i茅臺放量帶動直營量價齊五糧液：2022年和2023Q1均符合預期2022年營收、歸母凈利潤同比增長11.72%和14.17%。分量價，酒類營收為675.63億，酒類營收/銷量/噸價分別同比增長+9.45%/-30.04%/+56.45%，價增驅(qū)動明顯，系列酒因品牌清理表現(xiàn)為縮量。分產(chǎn)品，五糧液營收為553.35億，營收/銷量/噸價分別同增-3.11%/-38.13%/56.61%，系列酒銷量下滑明顯主因公司聚焦中高價位產(chǎn)品以及去年同期系列酒銷量基數(shù)較高。分渠道，經(jīng)銷/直銷營收分別為404.92/270.70億，同增+7.19%/+13.00%，直銷渠道增速較快，主因公司加速布局智慧門店2.0建設，專賣店提升至1630家(+85家)。方針上，公司2023年提出“穩(wěn)中求進、穩(wěn)中向好”，將21個營銷戰(zhàn)區(qū)調(diào)整為26個營銷大區(qū)，同時明確堅持八代五糧液動態(tài)減量、傳統(tǒng)渠道不增量，更多向差異化規(guī)格裝和個性化產(chǎn)品傾斜投放。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長13.03%和15.89%。春節(jié)期間動銷實現(xiàn)兩位數(shù)增長，普五表現(xiàn)優(yōu)秀。瀘州老窖：2022年符合預期，2023Q1利潤超預期2022年營收、歸母凈利潤同比增長21.71%%和30.29%。分產(chǎn)品，中高檔酒類營收為221.33億，營收/銷量/噸價分別同增+20.30%/+16.87%/+2.94%，其他酒類營收為26.34億，營收/銷量/噸價分別同增+30.52%/+6.52%/+22.52%，中高檔酒持續(xù)擴容，其他酒類升級換證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度+19.36%/+64.17%，其中境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量1703家，平均經(jīng)銷商規(guī)模為1466萬元(+27%)，經(jīng)銷商質(zhì)量進一步提高。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長20.57%和29.11%。春節(jié)期間，國窖實現(xiàn)良性回款與動銷，中檔特曲控貨挺價，低度酒價盤穩(wěn)步升級。山西汾酒：2022年符合預期，2023Q1利潤超預期2022年營收、歸母凈利潤同比增長31.26%和52.36%。分量價，酒類營收為262.14億，營收/銷量/噸價分別同增+31.46%/+16.98%/+12.38%，量價貢獻均衡。其中，青花汾酒系列銷售額突破百億、同比增長60%，青花20、青花30保持熱銷。分區(qū)域，省內(nèi)收入100.36億(+24.35%)，省內(nèi)經(jīng)銷商768家(+40家)。省外收入160.04億(+36.35%)，省內(nèi)經(jīng)銷商2868家(+73家)。品牌勢能帶動省外加速擴張，青花20與玻汾表現(xiàn)強勁，長江以南市場同比增長50%+，全國化市場拓展穩(wěn)步推進。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長20.44%和29.89%。省內(nèi)收入50.22億(+30.30%)，省外收入76.01億(+14.71%)，一季度表現(xiàn)更多來自于省內(nèi)基地市場的貢獻，青花25持續(xù)成為省內(nèi)招待主要用酒。同時，公司繼續(xù)深化“1357+10”的市場戰(zhàn)略，加速全國化布局。古井貢酒：2022年符合預期，2023Q1利潤超預期2022年營收、歸母凈利潤同比增長25.95%和36.78%。分量價，系列酒類營收為152.44億，營收/銷量/噸價分別同增+26.50%/+15.18%/+9.82%。分產(chǎn)品，年份原漿系列營收為121.07億元，營收/銷量/噸價分別同增+30.07%/+21.77%/+6.82%，古8、古16、古20銷售步伐加快，量增驅(qū)動明顯，年份原漿占比進一步提升。古井貢酒系列營收為18.74億元，營收/銷量/噸價分別同增+16.45%/+9.11%/+6.72%。黃鶴樓系列營收為12.63億，營收/銷量/噸價分別同增+11.38%/+5.13%/+5.94%，增長穩(wěn)健。分區(qū)域，華中地區(qū)收入143.55億 (+26.91%)，華北地區(qū)收入13.26億(+23.84%)，華南地區(qū)收入10.11億(+15.16%)，基地市場穩(wěn)健增長，省外穩(wěn)步拓展。分渠道，線上6.1億(+14.9%)，線下161億(+26.4%)，經(jīng)銷商數(shù)量為4399家(+392家)，渠道進一步擴張。十四五規(guī)劃，公司十三五提前完成百億目標，十四五錨定雙百億目標，2023年營收目標為201億元，決心堅定。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長24.83%和42.87%。受益于春節(jié)返鄉(xiāng)潮，宴席場景復蘇較強，各價位產(chǎn)品動銷旺盛，順利實現(xiàn)開門紅。洋河股份：2022年符合預期，2023Q1超預期2022年營收、歸母凈利潤同比增長18.76%和24.91%。分量價，酒類營收為295.00億，營收/銷量/噸價分別同增+19.73%/+6.15%/+13.09%。分產(chǎn)品，中高檔酒營收為262.27億元(+21.87%)，普通酒營收為32.73億元(+4.97%)，預計天之藍維持穩(wěn)健增長，海之藍、夢系列增長較快。分區(qū)域，省內(nèi)收入133.21億元(+15.28%)，省外收入161.79億元(+23.66%)，省外拓展步伐加快，河南、山東、江西等表現(xiàn)較好。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長15.51%和15.66%。經(jīng)濟弱復蘇下商務恢復慢于大眾餐飲，春節(jié)期間次高端整體承壓，但公司一季度延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。舍得酒業(yè)：2022年符合預期，2023Q1略超預期2022年營業(yè)收入、歸母歸母凈利潤同比增長21.86%和35.31%，公司持續(xù)推進老酒戰(zhàn)略，老酒品質(zhì)進一步得到消費者的認可。分量價，酒類營收為56.56億元(+23.58%)，銷量/噸價分別同比+16.88%/+5.73%，量價齊升推動業(yè)績增長。分產(chǎn)品，2022年中高檔實現(xiàn)營收48.77億元(+25.88%)，普通酒實現(xiàn)營收7.8億元(+10.92%)，中高檔酒量升價減 (銷量+29.19%、噸價-2.56%)，普通酒量減價升(銷量-4.11%、噸價+15.67%)；中高檔酒營收占比提高1.57pct至86.22%。分區(qū)域，2022年省內(nèi)實現(xiàn)營收16.12億元(+13.48%)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度省外實現(xiàn)營收40.45億元(+28.12%)，分別占營收的28.49%/71.51%。綜合來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，中高檔酒收入穩(wěn)步增長，預計品味、舍之道表現(xiàn)較好；全國化布局穩(wěn)步推進，省外拓展效果顯著，2023Q1經(jīng)銷商數(shù)量較2022年末增加127家至2285家。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長7.28%和7.34%。分產(chǎn)品，2023Q1中高檔實現(xiàn)營收16.7億元(+6.05%)，普通酒實現(xiàn)營收2.36億元(+13.21%)。分區(qū)域，2023Q1省內(nèi)實現(xiàn)營收4.83億元(-6.65%)省外實現(xiàn)營收14.23億元(+12.43%)。酒鬼酒：2022年符合預期，2023Q1低于預期2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤同比增長18.63%和17.38%。分產(chǎn)品，2022年內(nèi)參系列實現(xiàn)營收11.57億元(+11.88%)、酒鬼系列實現(xiàn)營收22.7億元(+18.55%)、湘泉系列實現(xiàn)營收2.21億元(+25.69%)、其他系列實現(xiàn)營收3.88億元(+39.47%)，內(nèi)參系列因消費場景受損，增速有所影響；2022年公司成立紅壇業(yè)務部，強化紅壇地位，預計紅壇營收增速較高。分渠道，2022年實現(xiàn)省級市場全覆蓋、市級市場覆蓋72%、省內(nèi)縣級市場覆蓋99%，經(jīng)銷商數(shù)量同比增長25%至1586家(含專賣店)。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長-42.87%和-42.38%。分產(chǎn)品，2023Q1業(yè)績承壓主要系酒鬼和內(nèi)參系列收入較去年同期下降。迎駕貢酒：2022年及2023Q1符合預期2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤同比增長19.59%和23.38%。分量價，酒類營收為51.98億元(+20.74%)，銷量/噸價分別同比+10.33%/+9.43%，量價齊升推動業(yè)績增長。分產(chǎn)品，2022年中高檔實現(xiàn)營收39.28億元(+27.59%)，普通酒實現(xiàn)營收12.69億元(+3.55%)，中高檔和普通酒銷量分別同比+20.03%、+2.22%，噸價分別同比+6.30%、+1.30%。中高端營收占酒類營收比例75.58%(+4.05pct)，中高檔白酒量價齊升以及占比提高，驅(qū)動業(yè)績增長。分區(qū)域，2022年省內(nèi)實現(xiàn)營收34.35億元(+25.65%)，省外實現(xiàn)營收17.63億元(+12.19%)，省內(nèi)增速高于省外。綜合來看，洞藏系列占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級；省內(nèi)基本盤發(fā)展較好。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長21.60%和27.17%。分產(chǎn)品，2023Q1中高檔實現(xiàn)營收15.14億元(+22.3%)，普通酒實現(xiàn)營收3.19億元(+20.04%)，大眾白酒消費旺盛，普通白酒增速較快。分區(qū)域，2023Q1省內(nèi)實現(xiàn)營收13.6億元(+30.28%)省外實現(xiàn)營收4.73億元(+2.86%)?？谧咏眩?022年符合預期，2023Q1略超預期2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤同比增長2.12%和-10.24%。分量價，酒類營收50.59億元(+1.86%)，銷量/噸價分別同比-0.76%/+2.64%，價增為核心驅(qū)動力。分產(chǎn)品，2022年高檔白酒實現(xiàn)營收48.7億元(+1.94%)，中檔白酒實現(xiàn)營收0.95億元(-5.95%)，低檔白酒實現(xiàn)營收0.94億元(+6.47%)，高檔酒營收占酒類營收比例96.26%(+0.08pct)，高檔酒銷量/噸價分別同比-1.29%/+3.27%，占比高達96%高檔酒價升推動收入增長。分區(qū)域，2022年省內(nèi)實現(xiàn)營收41.7億元(+2.27%)，省外實現(xiàn)營收8.89億元(-0.03%)。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長21.35%和10.37%。分產(chǎn)品，2023Q1高檔白酒實現(xiàn)營收15.09億元(+21.81%)，主要由于百元價位的口子5/6年春節(jié)動銷較好，中檔白酒實現(xiàn)營收0.27億元(+8.36%)，低檔白酒實現(xiàn)營收0.23億元(-19.91%)。分區(qū)域，2023Q1省內(nèi)實現(xiàn)營收13.28億元(+31.55%)，省外實現(xiàn)營收2.32億元(-18.27%)，省內(nèi)高增速受益于營銷改革。今世緣：2022年及2023Q1符合預期證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤同比增長23.09%和23.34%。分量價，酒類營收78.46億元(+23.18%)，銷量/噸價分別同比+21.78%/+1.15%，量增為核心驅(qū)動力。分產(chǎn)品，2022年特A+類實現(xiàn)營收51.97億元(+24.78%)，特A類實現(xiàn)營收20.93億元(+22.12%)，AAAA類銷量分別同比+28.40%、+29.17%、32.35%，噸價分別同比-2.82%、-5.46%、-7.33%。2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長27.26%和25.20%。分產(chǎn)品，2023Q1特A+類實現(xiàn)營收24.29億元(+25.01%)，特A類實現(xiàn)營收11.11億元(+34.15%)，A類實現(xiàn)營收1.53億元(+32.35%)。金徽酒：2022年低于預期，2023Q1超預期2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤同比增長12.49%和-13.73%。分量價，酒制造營收19.81億元(+12.37%)，銷量/噸價分別同比+1.77%/+10.42%，價增為核心驅(qū)動力。分產(chǎn)品，2022年高檔酒實現(xiàn)營收12.67億元(+15.66%)，中檔酒實現(xiàn)營收6.81億元(+4.47%)，低檔酒實現(xiàn)營收0.34億元(+106.95%)。高檔、中檔、低檔銷量分別同比+14.31%、-8.75%、同比+1.19%、+14.49%、64.4%，營收占比分別為63.93%、34.36%、2023Q1營收、歸母凈利潤同比增長26.61%和10.41%。分產(chǎn)品，2023Q1高檔酒實現(xiàn)營收5.46億元(+24.73%)，延續(xù)高增速，中檔酒實現(xiàn)營收3.32億元(+31.22%)，中檔產(chǎn)品受益春節(jié)返鄉(xiāng)，增速較高，低檔酒實現(xiàn)營收0.06億元(-20.54%)。圖5白酒板塊和核心公司2022年營收資料來源：wind，東海證券研究所圖7白酒板塊和核心公司2023Q1營收資料來源：wind，東海證券研究所圖6白酒板塊和核心公司2022年歸母凈利潤資資料來源：wind，東海證券研究所圖8白酒板塊和核心公司2023Q1歸母凈利潤資料來源：wind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度表1白酒板塊和核心公司營收情況公司名稱2023Q1(億元)1315.70同比15.50%2022(億元)3563.45同比15.12%2023Q1增速環(huán)比2022(pct)0.37貴州茅臺393.7918.66%1275.5416.53%2.13五糧液311.3913.03%739.6911.72%1.31瀘州老窖76.1020.57%251.2421.71%-1.14山西汾酒126.8220.44%262.1431.26%-10.82古井貢酒65.8424.83%167.1325.95%-1.12洋河股份150.4615.51%301.0518.76%-3.25舍得酒業(yè)20.217.28%60.5621.86%-14.58酒鬼酒9.65-42.87%40.5018.63%-61.50迎駕貢酒19.1621.60%55.0519.59%2.01口子窖15.9221.35%51.352.12%19.23今世緣38.0327.26%78.8823.09%4.17金徽酒8.9326.61%20.1212.49%14.12資料來源：wind，東海證券研究所表2白酒板塊和核心公司歸母凈利潤情況公司名稱2023Q1(億元)535.54同比19.16%2022(億元)1305.10同比20.33%2023Q1增速環(huán)比2022(pct)-1.16貴州茅臺207.9520.59%627.1619.55%1.03五糧液125.4215.89%266.9114.17%1.71瀘州老窖37.1329.11%103.6530.29%-1.19山西汾酒48.1929.89%80.9652.36%-22.47古井貢酒15.7042.87%31.4336.78%6.08洋河股份57.6615.66%93.7824.91%-9.25舍得酒業(yè)5.697.34%16.8535.31%-27.97酒鬼酒3.00-42.38%10.4917.38%-59.76迎駕貢酒7.0027.17%17.0523.38%3.80口子窖5.3610.37%15.50-10.24%20.62今世緣12.5525.20%25.0323.34%1.86金徽酒1.8210.41%2.80-13.73%24.14資料來源：wind，東海證券研究所1.3.盈利能力：延續(xù)結(jié)構(gòu)升級，盈利能力增強白酒板塊整體延續(xù)結(jié)構(gòu)升級，盈利能力增強。2022年12家核心企業(yè)中除口子窖、今世緣、金徽酒外有9家利潤增速高于收入增速，2023Q112家核心企業(yè)中除酒鬼酒、口子窖、今世緣外有9家利潤增速高于收入增速。我們認為，高端酒及大眾價位帶表現(xiàn)較好，低線光瓶酒占比仍在降低。白酒整體延續(xù)結(jié)構(gòu)升級。白酒板塊毛利率持續(xù)提升，次高端及以上毛利率因結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)步提升。2022年白酒板塊毛利率為80.25%(+1.31pct)，12家核心企業(yè)毛利率實現(xiàn)正增長的有8家。2023Q1毛利率為80.79%(+0.48pct)，12家核心企業(yè)毛利率實現(xiàn)正增長的有6家。分公司看，瀘州證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度老窖、古井貢酒、山西汾酒、今世緣毛利率持續(xù)提升且提升較快，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率穩(wěn)步提升。貴州茅臺：毛利率穩(wěn)中有升。2022年毛利率為91.87%(+0.33pct)，小幅提升。茅臺酒i茅臺直營加速、非標投放、茅臺1935放量為公司毛利率提升主因，其中i茅臺毛利率為95.26%，高于公司毛利率。2023Q1毛利率為92.60%(同比+0.23pct，環(huán)比+0.75pct)，毛利率穩(wěn)中回升，創(chuàng)2022年以來季度新高，預計主要得益于噸價較高的茅臺非標酒和茅臺1935放量，以及直營占比提升。五糧液：毛利率2023Q1環(huán)比提升明顯。2022年毛利率為75.42%(+0.07pct)，2023Q1毛利率為78.39%(同比-0.01pct，環(huán)比+4.65pct)，環(huán)比提升明顯。瀘州老窖：毛利率持續(xù)上行。2022年毛利率為86.59%(+0.89pct)，2023Q1毛利率為88.09%(同比+1.66pct，環(huán)比+1.94pct)，低度國窖、特曲保持較快增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升。山西汾酒：毛利率2023Q1環(huán)比提升明顯。2022年毛利率為75.36%(+0.45pct)，2023Q1毛利率為75.56%(同比+0.80pct，環(huán)比+6.51pct)，受益于青花20驅(qū)動青花系列占比提升，毛利率環(huán)比提升明顯。古井貢酒：毛利率持續(xù)上行。2022年毛利率為77.17%(+2.07pct)，2023Q1毛利率為79.67%(同比+1.78pct，環(huán)比+0.04pct)，年份原漿系列占比提升帶動毛利率持續(xù)上行。洋河股份：毛利率2023Q1環(huán)比改善。2022年毛利率為74.60%(-0.72pct)，2023Q1毛利率為76.60%(同比-0.70pct，環(huán)比+1.52pct)。受材料成本上升影響，2022年毛利率下降，2023Q1毛利率環(huán)比相對改善。舍得酒業(yè)：短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整毛利率略下滑。2022年毛利率77.72%(-0.09pct)；2023Q1毛利率為78.38%(同比-2.45pct，環(huán)比+2.63pct)，主要由于低檔酒短期營收占比提高。酒鬼酒：產(chǎn)品優(yōu)化帶動毛利率上行。2022年毛利率79.63%(-0.34pct)；2023Q1毛利率為81.54%(同比+1.77pct，環(huán)比+3.07pct)，預計內(nèi)參占比提升推動毛利率上行。迎駕貢酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推動毛利率穩(wěn)中有升。2022年毛利率68.02%(+0.48pct)，小幅增長，中高檔白酒營收占比提高為公司毛利率提升核心原因，中高檔白酒毛利率為76.67%，高于公司毛利率。2023Q1毛利率為71.18%(同比-0.19pct，環(huán)比+4.46pct)?？谧咏眩悍€(wěn)中有升。2022年毛利率74.16%(+0.26pct)。2023Q1毛利率為76.63% (同比-1.4pct，環(huán)比+3.21pct)，2023Q1毛利率同比下滑預計主要由于新品“兼”系列上市推廣，初期贈酒所致。今世緣：穩(wěn)步抬升。2022年毛利率76.59%(+1.98pct)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推毛利率上行。2023Q1毛利率為75.39%(同比+1.09pct，環(huán)比-11.06pct)。雖然環(huán)比因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)波動有所下降，但同比上呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升態(tài)勢金徽酒：2023Q1環(huán)比改善。2022年毛利率62.78%(-0.96pct)。2023Q1毛利率為64.97%(同比-1.38pct，環(huán)比+1.5pct)，2023Q1毛利率同比下降主要系原材料成本上漲。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度圖92019年至今白酒板塊毛利率(%)資料來源：wind，東海證券研究所表3白酒板塊和核心公司毛利率情況公司名稱2023Q1(%)同比(pct)2022(%)同比(pct)2023Q1環(huán)比2022(pct)80.790.4880.251.310.54貴州茅臺92.600.2391.870.330.73五糧液78.39-0.0175.420.072.97瀘州老窖88.091.6686.590.891.50山西汾酒75.560.8075.360.450.20古井貢酒79.671.7877.172.072.51洋河股份76.60-0.7074.60-0.721.99舍得酒業(yè)78.38-2.4577.72-0.090.66酒鬼酒81.541.7779.63-0.331.91迎駕貢酒71.18-0.1968.020.483.16口子窖76.63-1.4074.160.262.47今世緣75.391.0976.591.98-1.20金徽酒64.97-1.3862.78-0.962.19資料來源：wind，東海證券研究所白酒板塊費率持續(xù)回落，次高端及以上得益于規(guī)模效應費用管控效果明顯。2022年白酒板塊期間費率為15.09%(-0.85pct)，拆分來看，銷售費率為10.04%(-0.24pct)，管理費率為6.00%(-0.47pct)。2023Q1白酒板塊期間費率為11.46%(-1.19pct)，拆分來看，銷售費率為8.02%(-0.53pct)，管理費率為4.24%(-0.58pct)。其中，次高端及以上得益于規(guī)模效應費用管控效果明顯，瀘州老窖、山西汾酒和古井貢酒收縮促銷費用，費率回落較大。貴州茅臺：費率進一步回落。2022年期間費率為8.67%(-0.76pct)，銷售、管理費率分別為2.59%(+0.08pct)、7.07%(-0.65pct)。其中銷售費用因醬香系列酒廣告及市場拓展費(廣告宣傳及市場拓展費用28.87億，+22.21%)同比增長20.47%，因收入增速較快，銷售費率表現(xiàn)為小幅提升。2023Q1期間費率為6.02%(-1.06pct)，銷售、管理費率分別為1.92%(+0.32pct)、5.11%(-1.32pct)。規(guī)模效應進一步凸顯，整體費率回落。五糧液：費率進一步回落。2022年期間費率為10.98%(-0.88pct)，銷售、管理費率分別為9.25%(-0.57pct)、4.15%(-0.23pct)，促銷費占比下降帶動銷售費率下行。2023Q1證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/44請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明行業(yè)深度期間費率為8.58%(-0.70pct)，銷售、管理費率分別為6.78%(-0.60pct)、3.52%(-0.03pct)，費用管控良好。瀘州老窖：銷售費率降幅明顯。2022年期間費率為18.04%(-4.13pct)，銷售、管理費率分別為13.73%(-3.71pct)、4.63%(-0.49pct)，銷售費率降幅明顯主要系促銷費用投入減少。2023Q1期間費率為12.22%(-2.45pct)，銷售、管理費率分別為9.08%(-1.58pct)、3.28%(-1.10pct)，銷售費率降幅明顯主要系促銷費用投入減少。山西汾酒：銷售費率降幅明顯。2022年期間費率為17.70%(-3.92pct)，銷售、管理費率分別為12.98%(-2.84pct)、4.63%(-1.21pct)。2023Q1期間費率為10.16%(-3.55pct)，銷售、管理費率分別為7.95%(-3.20pct)、2.08%(-0.48pct)。收入端增速較快，員工薪酬和廣告費用凸顯規(guī)模效應及確認節(jié)奏致銷售費率下降明顯。古井貢酒：毛銷差優(yōu)勢擴大。2022年期間費率為33.96%(-2.80pct)，銷售、管理、分別為27.93%(-2.27pct)、6.98%(-0.72pct)。2023Q1期間費率為33.17%(-1.75pct)，銷售、管理費率分別為28.83%(-1.33pct)、5.47%(-0.61pct)。促銷費用收縮，銷售費率持續(xù)下降帶動期間費率進一步回落，同時毛銷差優(yōu)勢分別同比擴大4.34/3.11pct。洋河股份：2023Q1銷售費率略上升。2022年期間費率為19.04%(-1.61pct)，銷售、管理費率分別為13.88%(-0.10pct)、6.43%(-0.79pct)。2023Q1期間費率為10.69% (+0.09pct)，銷售、管理費率分別為7.41%(+0.81pct)、3.74%(-0.32pct)，銷售費率提升預計主因公司在春節(jié)期間為加速去庫存增加渠道激勵。舍得酒業(yè)：費率較為穩(wěn)定。2022年期間費率為27.07%，銷售、管理費率分別為16.78% (-0.85pct)、9.69%(-0.61pct)。2023Q1期間費率為27.85%，銷售、管理費率分別為19.26%(+0.8pct)、8.1%(-2.47pct)，公司費用控制較好，銷售費用率增長有限，管理費用率下降幅度較大。酒鬼酒：費率有所下降。2022年期間費率為28.67%，銷售、管理費率分別為25.28% (+0.1pct)、4.32%(-0.11pct)，管理費率降低受益于規(guī)模效應。2023Q1期間費率為24.67%，銷售、管理費率分別為26.03%(+4.21pct)、3.63%(-1.1pct)。銷售費率增長主要系去年營收高基數(shù)，一季度營收同比下滑幅度較大所致。迎駕貢酒：規(guī)模效應帶動費率持續(xù)下行。2022年期間費率為13.72%，銷售、管理費率分別為9.17%(-0.56pct)、3.47%(+0.04pct)。2023Q1期間費率為9.88%，銷售、管理費率分別為6.41%(-1.36pct)、2.61%(-1.16pct)，費率下滑主要得益于規(guī)模效應?？谧咏眩嘿M率有所下降。2022年期間費率為18.52%，銷售、管理費率分別為13.63% (+0.92pct)、5.22%(-0.05pct)，銷售費率上升主要系公司加大與消費者促銷投放所致。2023Q1期間費率為17.89%，銷售、管理費率分別為12.66%(-2.28pct)、522%(-0.04pct)。今世緣：整體費率下降，銷售費率上行。2022年期間費率為20.92%，銷售、管理費率分別為17.62%(+2.52pct)、4.09%(-0.01pct)，銷售費率增長主要系消費者培育費用增加所致。2023Q1期間費率為17.11%，銷售、管理費率分別為15.92%(+2.87pct)、2.08% (-2.27pct)。金徽酒：費率有所回落。2022年期間費率為33.57%，銷售、管理費率分別為20.89% (+5.34pct)、10.80%(+0.13pct)，銷售費率上升主要由于公司深入開展大客戶運營，加大消費者培育互動及品牌建設所致。2023Q1期間費率為26.07%，銷售、管理費率分別為17.83%(+2.11pct)、7.22%(-4.92pct)。度圖102019年至今白酒板塊費用率資料來源：wind，東海證券研究所表4白酒板塊和核心公司2022和2023Q1費用率情況20232023Q12022公司名稱整體費率銷售費率管理費率財務費率研發(fā)費率整體費率銷售費率管理費率財務費率研發(fā)費率白酒11.46%8.02%4.24%-1.03%0.24%15.09%10.04%6.00%-1.33%0.38%-1.07%-1.09%8.67%0.06%2.59%6.02%7.07%1.92%0.11%5.11%五糧液8.58%6.78%3.52%-1.97%0.25%10.98%9.25%4.15%-2.74%0.32%-0.47%18.04%13.73%12.22%-1.14%4.63%9.08%3.28%0.82%0.33%山西汾酒10.16%7.95%2.08%-0.01%0.15%17.70%12.98%4.63%-0.14%0.22%28.83%33.96%27.93%-1.33%-1.29%33.17%6.98%5.47%0.34%0.19%洋河股份10.69%7.41%