第十二章企業(yè)價值評估與管理

第一頁，共四十八頁。學(xué)習(xí)目標(biāo)本章旨在使讀者了解企業(yè)價值評估的概念及其應(yīng)用領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步掌握企業(yè)價值評估的若干種方法，并熟悉各種方法的優(yōu)勢和適用條件。最后，基于價值評估的理念，了解以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)管理體系：即企業(yè)以追逐價值最大化的內(nèi)生要求而建立以價值評估為基礎(chǔ)，以規(guī)劃價值目標(biāo)和管理決策為手段、整合各種價值驅(qū)動因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務(wù)過程的新型管理框架是應(yīng)該追求的一種良性企業(yè)管理體系。第二頁，共四十八頁。本章內(nèi)容第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的概念

二、企業(yè)價值評估的應(yīng)用 三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提第二節(jié)企業(yè)價值評估的方法一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法三、市場比較法 四、經(jīng)濟(jì)增加值法五、實(shí)物期權(quán)定價法第三節(jié)企業(yè)價值管理一、企業(yè)價值管理概述二、價值管理的歷史演變?nèi)?、企業(yè)價值與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系四、構(gòu)建公司價值管理體系第三頁，共四十八頁。第一節(jié)企業(yè)價值評估概述第四頁，共四十八頁。一、企業(yè)價值評估的概念 二、企業(yè)價值評估的應(yīng)用 三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提第五頁，共四十八頁。一、企業(yè)價值評估的概念在我國2005年發(fā)布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》中第一章第三條是這樣定義的：本指導(dǎo)意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。它不同于企業(yè)資產(chǎn)評估，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)評估可以是評估某個或某些單項(xiàng)資產(chǎn)的價值，也可以是評估企業(yè)的價值。第六頁，共四十八頁。一、企業(yè)價值評估的概念國外的企業(yè)價值評估主要包括三個方面的評估內(nèi)容：評估一個整體企業(yè)的價值(也稱公司估價)；評估企業(yè)股權(quán)(所有者權(quán)益)的價值，可能是全部股權(quán)，也可能是部分股權(quán)，但在實(shí)踐中大部分情況是評估部分股權(quán)的價值；評估企業(yè)無形資產(chǎn)的價值。第七頁，共四十八頁。二、企業(yè)價值評估的應(yīng)用咨詢性業(yè)務(wù)或非法定評估業(yè)務(wù)的應(yīng)用在證券投資市場的應(yīng)用在企業(yè)并購中的應(yīng)用在公司財(cái)務(wù)管理中發(fā)揮直接影響法定評估業(yè)務(wù)領(lǐng)域，職業(yè)評估師提供服務(wù)的方式主要有三種：價值評估評估審核評估咨詢其中價值評估的主要對象是非上市的封閉持股公司的股權(quán)，且主要是針對企業(yè)整體交易、企業(yè)的股權(quán)交易或課稅等目的的法定評估。第八頁，共四十八頁。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提企業(yè)價值評估可以有下面四種價值前提：持續(xù)經(jīng)營前提下的價值作為資產(chǎn)組合中的價值有序出讓時的交易價值被迫清算時的交易價值第九頁，共四十八頁。第二節(jié)企業(yè)價值評估的方法第十頁，共四十八頁。一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法三、市場比較法 四、經(jīng)濟(jì)增加值法五、實(shí)物期權(quán)定價法第十一頁，共四十八頁。一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法投資人要求權(quán)法資產(chǎn)負(fù)債表法應(yīng)付票據(jù)761301總資產(chǎn)9575983逾期一年的欠款2317297減：流動負(fù)債1184674優(yōu)先股票1382810（應(yīng)付票據(jù)）0普通股和保留盈余3631638減：應(yīng)繳所得稅298263總計(jì)8093046總計(jì)8093046（一）計(jì)算賬面價值第十二頁，共四十八頁。一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法這一資產(chǎn)負(fù)債表方法的一個明顯缺點(diǎn)是：會計(jì)人員在資產(chǎn)負(fù)債表上所報告的資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。因?yàn)橘~面價值是基于歷史成本記錄的，其數(shù)額并沒有考慮有關(guān)因素影響，比如通貨膨脹和過時貶值，而這些因素將引起市場價值和賬面價值的差異。不僅如此．還有一些有價值的資產(chǎn)，比如公司的組織資本，并沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上得到反映。第十三頁，共四十八頁。一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法（二）調(diào)整賬面價值以反映重置成本

方法一：選用一種價格指數(shù)，比如CPI，將資產(chǎn)購置年份的價值換算為當(dāng)前的價值。然而，這樣使用價格指數(shù)，并沒有考慮過時貶值問題。而且也沒有反映出具體資產(chǎn)價格的變化。方法二：分別調(diào)整每項(xiàng)資產(chǎn)，以反映各項(xiàng)資產(chǎn)真正的重置成本。遺憾的是，定義什么是“重置”并非易事。

第十四頁，共四十八頁。一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法（三）調(diào)整賬面價值以反映變賣價值企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提不成立時，評估師只能關(guān)注資產(chǎn)的變賣價值。如果相應(yīng)資產(chǎn)有活躍的二手市場，變賣價格就等于二手市場價格。遺憾的是公司的許多資產(chǎn)都沒有相應(yīng)的二手市場第十五頁，共四十八頁。一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，因?yàn)檫€要評估組織資本的影響，且必須通過比較在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下公司所有財(cái)產(chǎn)的獲利能力與同行業(yè)的可比公司的獲利能力，以確定公司資產(chǎn)組合在一起的有效性。但是在每一例評估中，又同時要求用另外的方法進(jìn)行價值評估，因此，在許多情況下，賬面價值方法通常不為評估師所重視。第十六頁，共四十八頁。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法評估企業(yè)價值隱含的原理是任何資產(chǎn)的價值都是其未來收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。其基本計(jì)算公式如下：其中：為未來各年度現(xiàn)金流量的預(yù)測值；r是反映現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率；n是企業(yè)的存續(xù)年限。第十七頁，共四十八頁。（一）股利現(xiàn)金流法該方法是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價格波動收益進(jìn)行折現(xiàn)的評估方法。其計(jì)算公式為：其中：為第t期企業(yè)所有股東所分得的紅利。Pt：為所有股東第t期股票價格波動收益之和。r為股東權(quán)益必要回報率。第十八頁，共四十八頁。1.固定增長股利模型股票股利在一定時期內(nèi)按照固定的比率增長，則有：其中：為當(dāng)前股票紅利；g為固定的股利增長率。第十九頁，共四十八頁。2.兩階段股利折現(xiàn)模型股票的價值計(jì)算公式為：其中：

g是第一階段（前n年）的增長速度；是穩(wěn)定階段（第n+1年之后）的增長速度。第二十頁，共四十八頁。（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下：公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出股權(quán)自由現(xiàn)金流量

=公司自由現(xiàn)金流量-債權(quán)自由現(xiàn)金流量

=公司自由現(xiàn)金流量-稅后利息+有息債務(wù)凈增加第二十一頁，共四十八頁。（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法1.企業(yè)整體價值自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計(jì)算公式如下：其中：是第t期末的自由現(xiàn)金流量；WACC是企業(yè)加權(quán)平均資本成本第二十二頁，共四十八頁。（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法2.債務(wù)價值公司的債務(wù)價值等于對債權(quán)人的現(xiàn)金流量，按能反映現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率所得到的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險的現(xiàn)行市場水平。在大多數(shù)情況下，只有在價值評估當(dāng)日尚未償還的公司債務(wù)須估算價值。3.股本價值股本價值等于自由現(xiàn)金流減債權(quán)人現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。第二十三頁，共四十八頁。（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法評價雖然折現(xiàn)現(xiàn)金流流量法有深厚的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)和嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，但其條件比較苛刻，僅適用在給定的情況下，被估價企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較可靠地估計(jì)未來現(xiàn)金流發(fā)生的時間和數(shù)量；同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性又能夠確定出恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。第二十四頁，共四十八頁。三、市場比較法（一）市場比較法種類1.可比公司法

2.可比收購法

3.可比首次公開招股法

第二十五頁，共四十八頁。（二）市場比較法的運(yùn)用以可比公司法為例說明市場比較法的評估步驟和方法。1.選擇參照公司2.選擇和計(jì)算財(cái)務(wù)比率(即乘數(shù))。3.估算目標(biāo)企業(yè)價值。第二十六頁，共四十八頁。乘數(shù)在市場比較法中，目標(biāo)企業(yè)價值評估所采用的乘數(shù)，一般可分為下列兩大類：（1）股權(quán)乘數(shù)。它是根據(jù)參照公司的普通股每股市價計(jì)算確定的財(cái)務(wù)比率，包括市盈率、市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率、市價總額對有形資產(chǎn)賬面價值的比率等。市盈率＝參照公司普通股每股市價／該公司普通股每股稅后利潤市價總額與現(xiàn)金凈流量的比率＝參照公司普通股每股市價/該公司每股年現(xiàn)金凈流量第二十七頁，共四十八頁。乘數(shù)（2）總資本乘數(shù)。它是根據(jù)參照公司的股東權(quán)益的市場價值及其尚未清償?shù)呢?fù)債(等于全部資產(chǎn)的市場價值)計(jì)算確定的財(cái)務(wù)比率(即乘數(shù))。因此，計(jì)算乘數(shù)時，分子是參照公司的股權(quán)市場價值與尚未清償?shù)呢?fù)債之和；分母通常是以下指標(biāo)之一：凈銷售收入；息稅前利潤(EBIT)；息稅攤銷前盈利(EBITDA)：總資本凈現(xiàn)金流。有形資產(chǎn)與負(fù)債的賬面價值之和。返回第二十八頁，共四十八頁。估算目標(biāo)企業(yè)價值舉例【例12-1】為了評估目標(biāo)企業(yè)A的價值，找到與A企業(yè)在經(jīng)營業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征方面均基本相似的B企業(yè)。經(jīng)測算，B企業(yè)的市盈率為26，市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率為20。A企業(yè)的稅后利潤為4000萬元，現(xiàn)金凈流量為8000萬元。根據(jù)各乘數(shù)對目標(biāo)企業(yè)價值的影響程度，賦予市盈率的權(quán)數(shù)為0.6，市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率的權(quán)數(shù)為0.4．則目標(biāo)企業(yè)的評估價值＝(26×4000×0.6)+(20×8000×0.4)＝126400(萬元)第二十九頁，共四十八頁。四、經(jīng)濟(jì)增加值法（一）EVA法的原理

理性投資者都期望其投資的資產(chǎn)獲得的收益超過資產(chǎn)的機(jī)會成本，即獲得增量收益。該方法中的EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，即企業(yè)稅后凈利潤與其全部資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。EVA這一指標(biāo)是以股東權(quán)益的角度定義的企業(yè)利潤，因此其能較全面地衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的盈利或稱之為企業(yè)創(chuàng)造的價值。第三十頁，共四十八頁。四、經(jīng)濟(jì)增加值法企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值用EVA法評估企業(yè)價值的步驟一般可分為四步：第一步，分析公司經(jīng)營狀況；第二步，分析公司發(fā)展前景；第三步，預(yù)測公司未來EVA；第四步，評估公司價值。第三十一頁，共四十八頁。（二）EVA的計(jì)算方法1.稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算

稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加支出的利息（如果稅后凈利潤計(jì)算中扣除了少數(shù)股東損益，則也需要加回），即企業(yè)銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費(fèi)用（包括所得稅）后的凈值。稅后凈營業(yè)利潤是企業(yè)全部資本的稅后投資收益，反映了企業(yè)的盈利能力。第三十二頁，共四十八頁。（二）EVA的計(jì)算方法2.資本總成本的計(jì)算資本總成本＝投資資本×加權(quán)平均資本成本率3.EVA的計(jì)算EVA=（稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本）或EVA=投資資本×（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本率）第三十三頁，共四十八頁。（二）EVA的計(jì)算方法4.企業(yè)價值的計(jì)算其中，EV：企業(yè)價值；IC0：期初投資資本；EVAt：第t年的經(jīng)濟(jì)利潤；WACC：加權(quán)平均資本成本；T：明確預(yù)測期限；TV：明確預(yù)測期末的投資資本增加的價值。第三十四頁，共四十八頁。五、實(shí)物期權(quán)定價法Black-Scholes模型中買入期權(quán)的價值形式如下:模型中：N(dl)、N(d2)分別為dl、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值C：買入期權(quán)的價值。在企業(yè)價值評估中，表示企業(yè)價值；S：指定資產(chǎn)的當(dāng)前價；K：期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價格；r：與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險利率；σ：指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差；t：期權(quán)到期的時間。第三十五頁，共四十八頁。實(shí)物期權(quán)定價法舉例【例12-2】某國有大型工業(yè)企業(yè)，總資產(chǎn)現(xiàn)值為206.6億元，債務(wù)面值為92.5億元，債務(wù)期限為8年，求該國有企業(yè)的股權(quán)價值。根據(jù)本例所提供的信息，我們把股權(quán)看作是買方期權(quán)的各項(xiàng)參數(shù)，列舉如下：S＝標(biāo)的資產(chǎn)價值＝企業(yè)總資產(chǎn)價值=206.6億元K=期權(quán)的執(zhí)行價格=企業(yè)債務(wù)面值=92.5億元t=期權(quán)有效期＝債務(wù)的剩余期限＝8年r=無風(fēng)險利率=與期權(quán)期限相同的國庫券利率＝3.56％σ=標(biāo)的資產(chǎn)價格變動標(biāo)準(zhǔn)差＝企業(yè)回報率標(biāo)準(zhǔn)差＝40％第三十六頁，共四十八頁。實(shí)物期權(quán)定價法舉例根據(jù)上述參數(shù)，分別計(jì)算各項(xiàng)數(shù)據(jù)如下：

dl＝1.5277N(d1)＝0.9367d2＝0.3963N(d2)=0.6541

e-rt=0.7522股權(quán)價值＝買方期權(quán)價值＝148.017億元第三十七頁，共四十八頁。第三節(jié)企業(yè)價值管理第三十八頁，共四十八頁。一、企業(yè)價值管理概述二、價值管理的歷史演變?nèi)?、企業(yè)價值與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系四、構(gòu)建公司價值管理體系第三十九頁，共四十八頁。一、企業(yè)價值管理概述企業(yè)價值管理，又稱為基于價值的企業(yè)管理（Value-BasedManagement,VBM）是指以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。它是根源于企業(yè)追逐價值最大化的內(nèi)生要求而建立的以價值評估為基礎(chǔ)，以規(guī)劃價值目標(biāo)和管理決策為手段、整合各種價值驅(qū)動因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務(wù)過程的新型管理框架。第四十頁，共四十八頁。二、價值管理的歷史演變（一）數(shù)字階段

20世紀(jì)80年代中期，價值管理幾乎只關(guān)注財(cái)務(wù)方面的因素，這要追溯到那些企圖低估公司價值的惡意收購者。（二）戰(zhàn)略階段在這一階段，價值管理的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了營運(yùn)，即從資產(chǎn)負(fù)債表的右半部分轉(zhuǎn)向了左半部分。（三）整合階段隨著市場界限的模糊，經(jīng)濟(jì)全球化的驅(qū)動股東價值被納入更廣闊、更完整的方法體系當(dāng)中。第四十一頁，共四十八頁。三、企業(yè)價值與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系（一）企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)（二）有效的財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價值（三）基于價值的財(cái)務(wù)管理第四十二頁，共四十八頁。（三）基于價值的財(cái)務(wù)管理1.強(qiáng)化以現(xiàn)金流為核心的全面預(yù)算管理2.建立以企業(yè)價值為導(dǎo)向的績效評價模式3.資本分配管理4.資本結(jié)構(gòu)管理5.現(xiàn)金流動性管理6.風(fēng)險管理第四十三頁，共四十八頁。四、構(gòu)建公司價值管理體系（一）價值管理的目標(biāo)陳述（二）構(gòu)建基于價值的信息系統(tǒng)（三）構(gòu)建基于價值的戰(zhàn)略規(guī)劃系統(tǒng)第四十四頁，共四十八頁