2022年海外投顧業(yè)務(wù)及TAMP發(fā)展之路分析

2022年海外投顧業(yè)務(wù)及TAMP發(fā)展之路分析

一、美國投資顧問行業(yè)發(fā)展六大趨勢

美國投顧行業(yè)歷史悠久，根據(jù)IAA的數(shù)據(jù)，截至2021

年末，在SEC注冊的投資顧問管理的資產(chǎn)規(guī)模高達128.4萬

億美元，注冊投資顧問一方面通過管理共同基金等集合投資工

具的方式間接參與居民財富管理，另一方面也更多地開始直

接面向居民提供投顧服務(wù)，現(xiàn)已深度參與到居民財富管理的各

個環(huán)節(jié)。本文重點研究直接面向居民提供投顧服務(wù)的投資顧

問，不僅包括在SEC或所在州注冊的投資顧問，也包括為投

資者提供投資建議的其他專業(yè)人士，如股票經(jīng)紀(jì)人等。美國

投資顧問行業(yè)發(fā)展過程中展現(xiàn)出如下六大趨勢：

（一）折扣經(jīng)紀(jì)商的誕生削弱了投顧的必選屬性，但為

行業(yè)良性發(fā)展打下基礎(chǔ)

20世紀(jì)70年代之前，美國居民自主投資的行為較少，其

投資行為大多是在投資顧問的參與下才發(fā)生的。主要原因有

二：第一，主觀意識方面，投資者教育程度較低，且大蕭條

時期的痛苦記憶使美國民眾對證券投資存在一定抵觸心理，

自主投資意識較差。以美林證券為代表的零售經(jīng)紀(jì)商圍繞證券

投資進行了一系列營銷推廣活動，疊加美國經(jīng)濟在20世紀(jì)

40-60年代的快速發(fā)展，股市表現(xiàn)良好，美國居民的投資意識

開始覺醒。

第二，客觀能力方面，固定傭金制下，投顧業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)

業(yè)務(wù)高度綁定，投資者有時只能被動接受投顧服務(wù)。固定傭

金制下居民進行證券投資的交易成本較高，證券經(jīng)紀(jì)商通常會

將投資顧問服務(wù)和交易執(zhí)行服務(wù)打包銷售，即為客戶分配股

票經(jīng)紀(jì)人，客戶買賣證券時支付的傭金中不僅包括為交易執(zhí)行

服務(wù)支付的費用，也包括為股票經(jīng)紀(jì)人的投資顧問服務(wù)支付

的費用，客戶難以實現(xiàn)對交易執(zhí)行服務(wù)的單獨付費，大多情況

下只能被動接受股票經(jīng)紀(jì)人的投資顧問服務(wù)。

圖表2:SEC注冊的投顧管理的資產(chǎn)規(guī)模情況（萬億美元）

■全權(quán)委托■非全權(quán)委托

140

資料來源：1AA,中信建投落手@以是

傭金自由化后，以嘉信理財為代表的折扣經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn),

打破了投資顧問服務(wù)與交易執(zhí)行服務(wù)的綁定關(guān)系，居民不再

被動接受投資顧問服務(wù)，而是會根據(jù)自身需求自行選擇是否購

買投顧服務(wù)，驅(qū)動投顧服務(wù)從必選屬性走向可選屬性。這一

轉(zhuǎn)變之后，由于不再有與交易執(zhí)行綁定的“剛性”需求，投顧行

業(yè)的競爭強度提升，步入了更加市場化的良性發(fā)展通道。在

投顧發(fā)展過程中，逐步形成了兩類發(fā)展路徑，第一類是站在產(chǎn)

品角度的賣方路徑，即如何更多地銷售產(chǎn)品，第二類是站在

客戶角度的買方路徑，即如何能讓客戶將更多資金交給其進行

管理。

這一點與國內(nèi)情況略有不同。對于國內(nèi)而言，在資管新

規(guī)之前，非標(biāo)理財是居民財富管理的主要模式。打破剛兌之前,

非凈值化的非標(biāo)理財產(chǎn)品在按時付息不違約的情況下，對于

投資者來說“買入即所得“，即目標(biāo)收益率與預(yù)期匯報完全相同。

非標(biāo)理財本質(zhì)是一筆“債務(wù)資產(chǎn)”，沒有凈值波動，使得投資

者買入前后并無預(yù)期差，所以，非標(biāo)理財時代的投顧需求較

弱。伴隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的到來，“剛兌資產(chǎn)”退出歷史舞臺，國

內(nèi)真正迎來“投顧大發(fā)展”的時代。

（二）供需兩方面因素驅(qū)動近年來由投顧管理的居民資

產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長

由投顧管理的居民資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升。根據(jù)Cerulli的數(shù)

據(jù)，截至2020年末，由投顧管理的美國居民資產(chǎn)規(guī)模達25.7

萬億美元，其在2017-2020年期間的CAGR為8.2%,整體上

呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。投顧管理的居民資產(chǎn)規(guī)模提升主要受居

民資產(chǎn)總體規(guī)模和居民資產(chǎn)總規(guī)模中由投顧管理的比例這兩大

因素驅(qū)動。

美國居民可投資財富規(guī)模持續(xù)增長。據(jù)Cerulli的數(shù)據(jù)，

截至2017年底，美國居民的可投資資產(chǎn)規(guī)模為96.6萬億美元,

其在2013-2017年的復(fù)合增速為8.3%。據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，美

國居民的金融資產(chǎn)規(guī)模在2021年底達到113.7萬億美元，且

在過去三十余年整體呈上升態(tài)勢，在2012-2021年期間的

CAGR為7.8%。

圖表4：由投顧管理的美國家庭財富近年來快速增長

資料來源:Cendli,中信建投

投資顧問管理的資產(chǎn)規(guī)模占可投資資產(chǎn)規(guī)模的比重持續(xù)

增長。據(jù)Cerulli的數(shù)據(jù)，居民可投資資產(chǎn)中由投資顧問管理

的比例從2017年的21%提升至2019年的24%,這一比例的

提升有供需兩方面因素：

需求端來看，第一，以401(k)計劃為代表的DC型私人

養(yǎng)老計劃和IRA快速發(fā)展，居民需要進行更多投資決策，但

由于自身缺乏專業(yè)知識需要向?qū)I(yè)人士咨詢。20世紀(jì)80年代

之前，銀行存款和支付確定的DB型養(yǎng)老金是美國居民資產(chǎn)

配置的重要組成部分，投顧服務(wù)的價值尚未凸顯，賣方代銷模

式占主導(dǎo)地位。20世紀(jì)80-90年代，伴隨著收益不確定、自

負盈虧的DC性質(zhì)養(yǎng)老金（包括以401（k）計劃為代表的DC型

私人養(yǎng)老計劃和IRA）快速發(fā)展，居民需要面對更多的投資

決策，大部分自身不具備專業(yè)知識儲備的居民會選擇向投資顧

問咨詢投資建議，帶動對投顧服務(wù)的需求快速增長。

第二，隨著投資者整體年齡增長，其財務(wù)需求的復(fù)雜度

提升，對專業(yè)咨詢服務(wù)的需求更旺盛。據(jù)Cerulli,對財務(wù)建

議的需求已經(jīng)從2015年的37%升至2021年二季度的42%

（按可投資產(chǎn)規(guī)模在10萬美元以上的投資者家庭的百分比

計）。

供給端來看，TAMP等技術(shù)賦能平臺的出現(xiàn)以及智能投

顧的發(fā)展使財富管理機構(gòu)能夠以可盈利的方式向長尾用戶提

供財富管理服務(wù)，拓寬了客戶群體。據(jù)Cerulli,65%的美國

家庭可投資資產(chǎn)規(guī)模在10萬美元以下，21%的美國家庭在10-

50萬美元。過去這些群體并不是財富管理機構(gòu)的服務(wù)對象，

在TAMP的技術(shù)賦能下，財富管理機構(gòu)能夠以可盈利的方式

為這些群體提供服務(wù)，從而為行業(yè)規(guī)模帶來廣闊增量空間。

圖表9:非高凈值客戶占RIA個人客戶數(shù)■的比重較高

資料來源：1AA,中信建投會@認是

（三）投顧機構(gòu)的收入來源從產(chǎn)品端轉(zhuǎn)向客戶端

投顧機構(gòu)是位于產(chǎn)品端的資管機構(gòu)和資金端的居民之間

的中介，其收入通?？蓙碜杂谫Y管機構(gòu)和居民，但是資管機

構(gòu)支付給投顧機構(gòu)的費用的最終來源依然是居民。

從資管機構(gòu)的角度來看，較有代表性的產(chǎn)品為共同基金,

而共同基金的平均費用率和銷售傭金率在近年來均快速下滑,

從而導(dǎo)致資管機構(gòu)向投顧機構(gòu)分潤的空間減少。費用方面，費

用率持續(xù)下滑。據(jù)ICI的數(shù)據(jù)，美國共同基金的平均費用率

從2000年的0.99%下降至0.50%,累計下降了49%。共同基

金的費用中，與投顧機構(gòu)聯(lián)系較為密切的是12b-l費用。12b-

1費用是SEC于1980年批準(zhǔn)的，允許基金公司基于資產(chǎn)規(guī)模

的一定比例計提費用以支付和基金相關(guān)的營銷、投顧等活動,

主要用于支付投顧活動。

傭金方面，免傭基金份額興起，含傭基金呈現(xiàn)持續(xù)凈流

出態(tài)勢。最初是由基金公司向投資者直銷基金份額驅(qū)動（基金

公司為了吸引投資者購買，逐步選擇將前端傭金切換成12b-1

費用，這樣一來投資者在購買份額時不需要付費，而是由管理

人后面直接從基金資產(chǎn)中計提，投資者付費感較低），此后

則是由雇主退休計劃和折扣經(jīng)紀(jì)商的發(fā)展推動。近年來，越來

越多的投顧開始直接向投資者收費，這些投顧為了節(jié)省客戶

的投資成本也會更傾向于為投資者購買免傭基金。

從居民的角度來看，近年來美國的投資者逐步認識到了

投顧與自身利益的一致性對其展業(yè)過程的影響，有更多的投

資者愿意通過直接向投顧付費的方式使其能夠真正做到以客戶

利益為中心。為了最大程度上使投顧從客戶利益出發(fā)，出現(xiàn)

了不從產(chǎn)品端獲取收入、僅向客戶收費的fee-only投顧機構(gòu)。

投資顧問通常會按照管理客戶資產(chǎn)的一定比例收費，也稱為

fee-based投資顧問，但此時投顧仍然能夠賺取產(chǎn)品方支付的

交易傭金，例如在投顧兼任經(jīng)紀(jì)人或保險代理人的情形下。

fee-only投資顧問只向客戶收費，因此能夠確保投顧服務(wù)的客

觀公正性和與客戶利益的一致性。根據(jù)SEC的數(shù)據(jù)，fee-only

模式投資顧問機構(gòu)已從2019年的2215家增長至2020年的

2663家，同比+20%。截至2020年底，fee-only模式投顧機構(gòu)

的投顧數(shù)量為18716個，AUM約2.5萬億美元。

圖表10：共同基金費用率持續(xù)下滑（％）

?權(quán)益基金?混合基金,債券基金

1.2------------------------------------------------------------------------------------------------------------

0.2------------------------------------------------------------------------------------------------------------

0.0

2元@認是

資料來源：ICI,中信建投

（四）投顧機構(gòu)的收費模式從基于銷售規(guī)模轉(zhuǎn)向基于管

理資產(chǎn)規(guī)模

投顧收入中，基于資產(chǎn)規(guī)模的收入占比持續(xù)提升。根據(jù)

PriceMetrix,2020年投顧收入中的75%為基于管理資產(chǎn)規(guī)模

收取的，這一收費模式的轉(zhuǎn)變可從產(chǎn)品端收費模式變化、監(jiān)管

政策導(dǎo)向和客戶偏好三個角度解釋。首先，產(chǎn)品端收費模式的

變化逐步向投顧傳導(dǎo)。自1980年SEC通過12b-l規(guī)則后，共

同基金開始從基于銷售規(guī)模向投資者收取銷售傭金向基于存

續(xù)規(guī)模向投資者收取12b-l費用轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變也導(dǎo)致共同基

金公司更多基于存續(xù)規(guī)模向投顧機構(gòu)付費。

美國勞工部的信義義務(wù)規(guī)定要求所有為退休計劃提供咨

詢和管理服務(wù)的投顧要承擔(dān)信義義務(wù)，按照客戶最大利益行

事。該規(guī)則要求投顧披露所有可能產(chǎn)生利益沖突的事項，如收

取的傭金收入等。此外，客戶也日益關(guān)注投顧與自身利益一

致性。

（五）以獨立經(jīng)紀(jì)人和RIA為代表的獨立投顧興起

以獨立經(jīng)紀(jì)人和RIA為代表的獨立投顧興起。投顧機構(gòu)

通?？煞譃閭鹘y(tǒng)投顧和獨立投顧兩類，其中傳統(tǒng)投顧包括

Wirehouse（主要為傳統(tǒng)綜合性金融機構(gòu)）、全國和區(qū)域經(jīng)紀(jì)

交易商和零售銀行經(jīng)紀(jì)交易商，獨立投顧包括獨立經(jīng)紀(jì)交易

商、保險經(jīng)紀(jì)交易商、獨立RIA和混合RIA。據(jù)Cerulli的數(shù)

據(jù)，獨立投顧管理的資產(chǎn)規(guī)模已由2017年底的8.4萬億美元

增至2020年底的10.8萬億元，其占投顧管理資產(chǎn)規(guī)模的比重

約為42%o

傳統(tǒng)投顧機構(gòu)通常為大型的綜合性金融機構(gòu)，較有代表

性的是摩根士丹利、瑞銀、富國和美林。在互聯(lián)網(wǎng)普及之前,

這些大型金融機構(gòu)的總部與分支機構(gòu)之間大多通過大量的電線

進行連接和信息傳輸，因此這些機構(gòu)也被稱為“Wirehouse”。

經(jīng)過多年發(fā)展，此類金融機構(gòu)通常已形成了廣泛的業(yè)務(wù)布局，

涵蓋零售銀行業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等，具備一站式滿

足客戶多種需求的能力，因此通常以自身的產(chǎn)品和服務(wù)為基

礎(chǔ)為投資者構(gòu)建解決方案，通過投顧業(yè)務(wù)帶動其他業(yè)務(wù)發(fā)展，

實現(xiàn)各業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)。整體上看，傳統(tǒng)投顧的商業(yè)模

式可以概括為：針對客戶目標(biāo)，將自身業(yè)務(wù)資源整合為一個解

決方案，再通過投顧輸出給客戶，此時投顧服務(wù)的定位更像

是資管、信貸等服務(wù)的銷售渠道。

圖表15:由獨立投顧管理的居民資產(chǎn)規(guī)模增長

資料來源:Cendli,中信建投

落元@認是

多業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不顯著和投顧獨立性較低使得當(dāng)前大型

金融機構(gòu)通過該模式開發(fā)非高凈值客戶遭遇一定阻力。從投

顧機構(gòu)的角度來看，這一模式能通過多業(yè)務(wù)協(xié)同增厚收入規(guī)模,

但由于非高凈值人士的金融需求較為簡單，且自身的付費能

力也明顯低于高凈值人士，因此多業(yè)務(wù)協(xié)同帶來的優(yōu)勢在非高

凈值人士群體中并不明顯。另一方面，投顧人員展業(yè)過程受

到所屬機構(gòu)干預(yù)的程度要高于獨立投顧，客戶利益未必實現(xiàn)最

大化，因此這種傳統(tǒng)投顧服務(wù)模式對非高凈值人士的性價比

也較低。

相比于傳統(tǒng)的大型金融機構(gòu)，以獨立經(jīng)紀(jì)商和RIA為代

表的獨立投顧渠道近年來迎來快速發(fā)展，市場份額持續(xù)提升。

具體來看，獨立投顧的興起有供需兩方面因素：1）供給端來

看，美國投顧行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，形成了一批經(jīng)驗豐富的投資

顧問，由于在傳統(tǒng)投顧機構(gòu)中投顧的展業(yè)過程會在較大程度

上受到所屬機構(gòu)的干預(yù)，而這些投顧已經(jīng)具備了一定的自主獲

客能力，對于展業(yè)自由度的追求驅(qū)動這些成熟投顧選擇成為

獨立經(jīng)紀(jì)人或者RIA,同時TAMP模式的出現(xiàn)使投顧可以更

方便地將大量中后臺支持工作進行外包，提升了獨立投顧的

展業(yè)效率。2）需求端來看，投資者對于投資顧問獨立性的關(guān)

注程度提升，尤其是2008年的金融危機使投資者對于傳統(tǒng)大

型金融機構(gòu)的信任受到較為嚴(yán)重的打擊，投資者不再盲目信任

大型金融機構(gòu)提出的投資建議，更加關(guān)注投顧人員的獨立性。

在獨立經(jīng)紀(jì)商的商業(yè)模式下，經(jīng)紀(jì)商通過更高的展業(yè)自

由度、更高提成比例和高性價比產(chǎn)品吸引投顧進入自己的平

臺，進而將這些投顧的客戶所持有的的資產(chǎn)沉淀到平臺上，對

于現(xiàn)金資產(chǎn)，可通過現(xiàn)金管理服務(wù)變現(xiàn)，對于非現(xiàn)金資產(chǎn)，

可通過產(chǎn)品端支付的12b-l等費用變現(xiàn)。此外，獨立經(jīng)紀(jì)商還

能基于向投顧提供的額外服務(wù)收費，例如托管、技術(shù)服務(wù)等。

較有代表性的獨立經(jīng)紀(jì)商包括LPLFinancial.RaymondJames

和Ameriprise,這三家機構(gòu)的客戶資產(chǎn)規(guī)模在2018-2021年期

間的CAGR分別為24.3%、13.9%和19.9%,其中LPL

Financial和RaymondJames的投顧數(shù)量CAGR分別為7.3%、

2.8%,而同期瑞銀和美銀的CAGR分別為-4.4%、-1.1%。

RIA即注冊投資顧問(RegisteredInvestmentAdvisor),

指為客戶提供證券投資建議的企業(yè)。根據(jù)《1940年投資顧問

法》，RIA需要在SEC或所在州注冊，其中AUM超過1億

美元的RIA需要在SEC注冊，AUM低于1億美元在RIA在

特定情形下也需要在SEC注冊(如管理投資公司等)。不滿

足在SEC注冊標(biāo)準(zhǔn)的RIA必須在所在州注冊。雖然在SEC

注冊的RIA數(shù)量小于在所在州注冊的RIA,但是其擁有的投

顧數(shù)量遠高于在所在州注冊的RIAo

圖表25：代表性獨立經(jīng)紀(jì)商管理資產(chǎn)規(guī)模變化情況（十億美

元）

資料來源:公司年報,中信建投當(dāng)票@認是

RIA群體中既有小型的本地投顧機構(gòu)，也有大型的跨國

金融服務(wù)集團，小型機構(gòu)在數(shù)量上占優(yōu)，大型機構(gòu)在AUM

上占優(yōu)。2021年，在SEC注冊的RIA數(shù)量達到14806個，同

比+6.7%,AUM達128.4萬億美元,同比+16.7%,規(guī)模均創(chuàng)

歷史新高。SEC注冊的RIA管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，過去十

年CAGR達9.9%。相比于經(jīng)紀(jì)商，RIA近年來快速發(fā)展。經(jīng)

紀(jì)商數(shù)量在2018-2021年期間持續(xù)下降，而同期在SEC注冊

的RIA數(shù)量則實現(xiàn)了4.5%的復(fù)合增速。絕大多數(shù)RIA管理

規(guī)模在50億美元以下，但頭部RIA的AUM占比在九成以上。

從AUM角度來看，87.9%在SEC注冊的RIA的AUM在50

億美元以下，但AUM在50億美元之上的RIA管理的資產(chǎn)規(guī)

模占行業(yè)整體AUM的92.5%O

RIA的客戶群體包括個人、集合投資工具和機構(gòu)，個人

客戶數(shù)量占比較高，但AUM占比低。截至2021年底，SEC

注冊的RIA的客戶數(shù)量達6470萬，同比+6.4%,規(guī)模為歷史

新高，其中，SEC注冊RIA的個人客戶的數(shù)量為5066.7萬人,

占比95.6%,但貢獻AUM為18.9萬億美元，占比僅為14.7%。

RIA對客戶承擔(dān)信義義務(wù)，相比于經(jīng)紀(jì)人所遵循的合理

性標(biāo)準(zhǔn)能夠更好地保障客戶利益。RIA對客戶負有信義義務(wù)

(fiduciaryduty),要求投資顧問始終為了客戶“最佳利益”行

事，包括忠實義務(wù)(adutyofloyalty)與審慎義務(wù)(adutyof

care)o審慎義務(wù)要求投資顧問基于客戶的目標(biāo)，為了客戶最

佳利益提供投資建議。而依據(jù)忠實義務(wù)，投資顧問必須消除

或者充分完整地披露可能會使投資顧問有意或無意提供不公正

建議的利益沖突，使客戶能夠?qū)鏇_突提供知情同意。

RIA與經(jīng)紀(jì)商二者并不沖突，二者通常以協(xié)作的形式來

實現(xiàn)更多樣化的收費結(jié)構(gòu)。投顧人員基于管理資產(chǎn)規(guī)模向客

戶收費，需要持有65號或66號投資顧問代表牌照并且該牌照

需要與某一RIA相聯(lián)系，因此多家經(jīng)紀(jì)商為了能夠基于資產(chǎn)

規(guī)模收費通常會設(shè)立一個附屬RIA。此外，RIA在可銷售的金

融產(chǎn)品方面也受到一定限制，不能向客戶銷售收取傭金的產(chǎn)

品，如可變年金等保險產(chǎn)品，由此會使投顧損失一些可以創(chuàng)收

的機會。因此，部分投顧會在經(jīng)紀(jì)商和RIA處進行雙重注冊,

成為混合RIA,從而向投資者提供更多種類的產(chǎn)品。

圖表36:在SEC注冊的RIA的各類客戶數(shù)量占比

■個人■集合投資工具機構(gòu)■其他

資料來源：IAA,中信建投票券@認是

（六）RIA托管機構(gòu)和TAMP順應(yīng)獨立投顧興起潮流，

實現(xiàn)自身業(yè)務(wù)擴張

1.RIA托管機構(gòu)

《1940年投資顧問法》要求RIA若要基于管理資產(chǎn)規(guī)模

向客戶收費，則必須將客戶資產(chǎn)交給第三方機構(gòu)進行托管。

但如果RIA僅向客戶提供投資建議，則無需托管。托管機構(gòu)

的主要責(zé)任是保護投資者資產(chǎn)的安全。并定期提供關(guān)于賬戶

情況的報表。隨著投資者更多地通過RIA進行專業(yè)的投資管

理，托管機構(gòu)通過吸引RIA,利用RIA的客戶網(wǎng)絡(luò)，可以快

速將大量的客戶資產(chǎn)沉淀到自身平臺之上，為后續(xù)的變現(xiàn)打下

基礎(chǔ)。RIA托管機構(gòu)中較有代表性的有嘉信理財、德美利證

券、富達和PershingAdvisorSolutions,其中德美利證券已被

嘉信理財收購。

RIA托管機構(gòu)的商業(yè)模式下，托管機構(gòu)通過以托管和交

易服務(wù)為基礎(chǔ)的、包含豐富增值服務(wù)（獲客、培訓(xùn)、商業(yè)咨

詢、中后臺支持等）的RIA賦能體系進行引流，通過RIA間

接將大量客戶資產(chǎn)沉淀至自身平臺之上，再通過多元化的變

現(xiàn)手段創(chuàng)收，具體包括：1）為托管的客戶資產(chǎn)提供現(xiàn)金管理

服務(wù)，將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公司的存款或者貨幣市場基金份額,

對于存款可通過利差變現(xiàn)，對于貨幣基金可通過管理費變現(xiàn)；

2）公司為共同基金份額持有人提供服務(wù)，可向基金公司收費。

此外，托管機構(gòu)在為RIA提供展業(yè)支持服務(wù)時，也可向其收

費。

2.TAMP

TAMP全稱為全托資產(chǎn)管理平臺（TurnkeyAsset

ManagementProgram）,主要面向投資顧問群體，通過一個

綜合性技術(shù)平臺為其提供涵蓋營銷、獲客、開戶、投資策略構(gòu)

建、組合再平衡、財務(wù)和數(shù)據(jù)可視化的全流程展業(yè)支持，使

投顧能夠從繁雜的中后臺工作中解放出來，將更多時間用于獲

取客戶需求和建立與客戶的長期信任關(guān)系上。此外，TAMP

也會為RIA提供管理咨詢服務(wù)，幫助其更好地形成和執(zhí)行業(yè)

務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。行業(yè)規(guī)模方面，據(jù)WealthAdvisorTAMPSurvey

測算，美國TAMP行業(yè)規(guī)模約2萬美元（按AUM和AUA力口

總計）。

圖表45:頭部TAMP平臺資產(chǎn)規(guī)模在2019-2021年期間增長（十

億美元）

資料來源:公司年報,中信建投當(dāng)券@認是

需求端來看，RIA是TAMP的最主要客戶群體。一方面,

投資者對投顧服務(wù)獨立性的要求提升，獨立投顧興起，使

RIA的單個投顧人員所需服務(wù)的客戶數(shù)量提升，為了提升投顧

人員的展業(yè)效率，RIA更傾向于選擇通過TAMP的技術(shù)手段

提升自身的展業(yè)效率。根據(jù)富達的數(shù)據(jù)，每個RIA投顧服務(wù)

的平均客戶數(shù)量在2013-2016年期間增長了20%o為了應(yīng)對客

戶數(shù)量的增長并進一步擴張業(yè)務(wù)規(guī)模，投顧人員對技術(shù)的依賴

程度提升。

根據(jù)《2017InvestmentNewsAdviserTechnologyStudy》,

投顧使用的平均軟件數(shù)量在2013-2017年期間增長了24%o

另一方面，相比于傳統(tǒng)的大型財富管理機構(gòu)，RIA通常業(yè)務(wù)規(guī)

模較小，其自身的中后臺建設(shè)較不完善，也難以利用龐大的

業(yè)務(wù)規(guī)模攤薄中后臺建設(shè)所需的開支，為了既保證自身中后臺

支持的質(zhì)量，又避免龐大的固定成本開支（在市場環(huán)境低迷

時尤其會對RIA的業(yè)績帶來巨大挑戰(zhàn)），RIA更傾向于通過

TAMP為自身提供中后臺支持。此外，投資者群體對投顧服

務(wù)數(shù)字化程度的要求提升也促使了投顧人員更依賴技術(shù)。

供給端來看，Envestnet市場份額約三分之一，明顯領(lǐng)先

于其他TAMP。按AUM和AUA合計規(guī)模計算，美國TAMP

行業(yè)排名前三的分別是Envestnet、SEI和AssetMaric,規(guī)模分

別為6680億美元、95.8億美元和93.5億美元，市占率分別為

33.1%,4.9%和4.6%,Envestnet領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。TAMP的商

業(yè)模式為：TAMP平臺將自有服務(wù)的和第三方服務(wù)供應(yīng)商提

供的各類服務(wù)（包括獲客、托管、清算、交易、投資組合構(gòu)建、

商業(yè)咨詢等）整合到一個平臺上，RIA根據(jù)自身需要自由選擇

需要的服務(wù)支持并付費，付費形式包括基于資產(chǎn)規(guī)模付費、

基于使用時長的訂閱付費等。對于RIA在平臺上接受的第三

方供應(yīng)商提供的服務(wù)，TAMP需要向這些第三方供應(yīng)商付費。

二、嘉信理財如何順應(yīng)美國投顧行業(yè)發(fā)展趨勢實現(xiàn)自身

成長

（一）嘉信理財：持續(xù)創(chuàng)新的財富管理巨頭，客戶資產(chǎn)

規(guī)模超7萬億美元

嘉信理財（CharlesSchwab）是一家總部位于舊金山的金

融服務(wù)公司，成立于1971年，主要提供證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資

產(chǎn)管理、財富管理、財務(wù)咨詢等綜合金融服務(wù)。成立50余年,

嘉信理財堅持做個人投資者和投顧服務(wù)的堅定支持者，從一

個小型的折扣經(jīng)紀(jì)商成長為全美最大的財富管理公司之一，擁

有投資者服務(wù)和顧問服務(wù)兩大業(yè)務(wù)分部，客戶群體包括個人

投資者、投資顧問以及企業(yè)雇主。

圖表49：嘉信理財業(yè)務(wù)范圍

嘉信理財平臺

養(yǎng)老金計劃，智能投顧輔助工

投資者服務(wù)顧問服務(wù)

企智能投資組合其，平臺管理

投

業(yè)

證券經(jīng)圮業(yè)務(wù)投顧業(yè)務(wù)資

雇

顧

主

問

銀行業(yè)務(wù)平臺業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理費用運營管理費用

基金銷售、管

理業(yè)務(wù)

證券經(jīng)紀(jì)、基金銷售、智能If傭金費用、資產(chǎn)管

投資組合,銀行體蓄服務(wù)等11理費用、息差收人

個人投資者

資料來源:中信建投

嘉信理財在1975年傭金自由化之后的發(fā)展歷程可分為四

個階段：1)1975-1987年：1975年傭金自由化之后推出折扣

經(jīng)紀(jì)服務(wù)，憑借高性價比吸引大量個人投資者，不斷完善線

下網(wǎng)絡(luò)布局，持續(xù)進行廣告投放。公司也較早通過投資于信息

技術(shù)來提升交易處理效率，進一步增強了公司優(yōu)勢。

2)1988-1999年：經(jīng)歷了1987年的股市崩盤事件之后,

公司開始走向成熟。公司一方面拓寬業(yè)務(wù)范疇，尤其是基于

存續(xù)資產(chǎn)規(guī)模收費的業(yè)務(wù)，以降低對證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴性和

收入對市場交易量的敏感性，另一方面對于兩融業(yè)務(wù)發(fā)展更

加審慎。在拓寬業(yè)務(wù)范疇方面，公司的舉措主要包括開拓基金

超市業(yè)務(wù)、大力開拓RIA客戶群體。對于傳統(tǒng)主業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),

公司分別于1989年和1996年推出了電話經(jīng)紀(jì)服務(wù)TeleBroker

和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

3)2000-2006年：通過組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化降本，通過降低費

率和豐富變現(xiàn)手段增效，為后續(xù)業(yè)績的穩(wěn)健增長打下堅實基

礎(chǔ)。組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，公司減少了組織層級，強化了對各部

門的業(yè)績考核。降低費率方面，公司于2005年取消了對個人

賬戶和小企業(yè)退休計劃的賬戶服務(wù)費和指令處理費，并于

2006年進一步降低并簡化了證券交易的定價。豐富變現(xiàn)手段

方面，主要包括開拓共同基金業(yè)務(wù)、銀行業(yè)務(wù)、投顧業(yè)務(wù)。

4)2007年至今：規(guī)模效應(yīng)使公司能夠通過有質(zhì)量保證的

低費率服務(wù)(包括針對個人投資者和RIA)持續(xù)吸引客戶資

產(chǎn)，變現(xiàn)手段持續(xù)增加和多業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)使公司業(yè)績

實現(xiàn)穩(wěn)健的持續(xù)增長。降低服務(wù)費率方面，公司在2009年降

低了自有權(quán)益指數(shù)基金費用，推出首個免傭金在線ETF交易

服務(wù)；在2010年降低了在線權(quán)益交易傭金，降低6個自有

ETF的費用，推出3款低成本債券ETF；在2013年推出免傭

ETF超市SchwabETFOneSource；2015年將許多MutualFund

OneSource平臺上基金的最低限額從2500美元降至100美元,

后續(xù)最低投資金額降至1美元。在2017年降低了交易傭金和

指數(shù)基金費用；在2019年將美國股票、ETF和期權(quán)的線上交

易傭金從4.95美元降至零。

服務(wù)質(zhì)量保證方面，2013年推出責(zé)任保證

(AccountabilityGuarantee),承諾客戶如果對上一季度的投

顧服務(wù)不滿意，可以全額退款。關(guān)于拓寬變現(xiàn)手段，內(nèi)生增長

方面，持續(xù)完善自有資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品線（共同基金、ETF等），

切入智能投顧業(yè)務(wù)；外延并購方面，2010年收購Windward

（管理多個ETF投資組合的投顧公司），2011年收購

optionsXpress（權(quán)益期權(quán)和期貨的在線經(jīng)紀(jì)公司），2012年收

購ThomasPartners（資管公司），2019年收購USAA的投資

管理公司，成為USAA客戶的獨家財富管理和經(jīng)紀(jì)服務(wù)提供

商,2020年收購德美利證券、Wasmer,Schroeder&Company

（固收型獨立管理賬戶管理機構(gòu)）和Motif的技術(shù)和知識產(chǎn)

權(quán)。業(yè)務(wù)協(xié)同方面，嘉信銀行在2007年推出與經(jīng)紀(jì)賬戶打通

的HighYieldInvestorChecking賬戶。

圖表50:嘉信理財營收結(jié)構(gòu)變化歷程

嘉信理財經(jīng)過多年發(fā)展，已形成四大核心優(yōu)勢：第一，

經(jīng)過多年積淀與客戶建立了長期信任關(guān)系，品牌優(yōu)勢顯著。嘉

信理財創(chuàng)立于1971年，至今已有50多年歷史，已形成了較高

的品牌認知度。截至2022年一季度末，嘉信理財?shù)目蛻糍Y產(chǎn)

規(guī)模達7.86萬億美元，活躍經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)高達3357.7萬個。

第二，嘉信理財在發(fā)展過程中持續(xù)創(chuàng)新金融服務(wù)，為公

司多項業(yè)務(wù)帶來先發(fā)優(yōu)勢。對于公司在創(chuàng)立之初創(chuàng)新性地將

客戶群體定位于那些希望自主做出投資決策的個人投資者，并

為其提供高性價比的、不含投資咨詢服務(wù)的純交易執(zhí)行服務(wù)。

而且公司也是折扣經(jīng)紀(jì)商中較早進行線下分支機構(gòu)擴張的，線

下分支機構(gòu)在當(dāng)時信息流動程度較低的時代成為公司搶占市

場份額的利器。此外，公司也是較早意識到科技能夠大幅提升

展業(yè)效率的折扣經(jīng)紀(jì)商，在1979年就上線了自動化的BETA

中后臺支持系統(tǒng)。除了傳統(tǒng)主業(yè)折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，公司也持續(xù)創(chuàng)

新其他金融服務(wù)，包括針對獨立投顧的金融服務(wù)、免傭金的

基金超市MutualFundOneSource等。公司的持續(xù)創(chuàng)新使公司

具備了顯著的先發(fā)優(yōu)勢，能夠快速搶占市場份額。

第三，規(guī)模效應(yīng)使公司能向客戶提供低費率且有質(zhì)量保

證的服務(wù)。公司創(chuàng)立之初的主打業(yè)務(wù)折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，憑借遠

低于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商的交易費用吸引了公司的第一批客戶。此后，

公司多次下調(diào)服務(wù)費率和賬戶最低限額，保持公司在市場上

的價格優(yōu)勢。在公司后續(xù)開拓的基金超市業(yè)務(wù)、RIA托管業(yè)務(wù)

和自有共同基金產(chǎn)品中都體現(xiàn)了高性價比這一服務(wù)理念。另

一方面，公司也重視服務(wù)質(zhì)量控制，相繼提出安全保證和滿意

度保證。規(guī)模效應(yīng)是公司為客戶提供低費率且有質(zhì)量保證服

務(wù)的基礎(chǔ)。公司作為美國最大的金融服務(wù)機構(gòu)之一，其各項成

本開支能夠基于更大的客戶資產(chǎn)規(guī)模進行攤銷，從而保證每

單位客戶資產(chǎn)對應(yīng)的成本開支保持在較低水平。此外，在公

司的多元業(yè)務(wù)布局下，各業(yè)務(wù)通過共享基礎(chǔ)設(shè)施也可降低單個

業(yè)務(wù)的成本，從而為降價提供空間。

第四，嘉信理財打造了面向居民的一站式金融服務(wù)閉環(huán),

C端用戶規(guī)模和黏性持續(xù)增強，其多元化的變現(xiàn)方式亦使公

司能夠抵御周期波動。公司的引流手段包括投顧賦能服務(wù)、證

券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)養(yǎng)老計劃和基金超市，然后再通過銀行業(yè)務(wù)和

自有基金業(yè)務(wù)變現(xiàn)，而面向個人投資者的投資顧問服務(wù)則兼具

了引流和變現(xiàn)屬性。業(yè)務(wù)多元化程度的提升增強了公司業(yè)績

的穩(wěn)定性，使公司能夠經(jīng)受住次貸危機帶來的巨大沖擊（公司

是少數(shù)幾家沒有參與《緊急經(jīng)濟法案》的問題資產(chǎn)救助計劃

的大銀行之一）。

圖表53：嘉信理財營收規(guī)模情況（百萬美元）

資料來源:公司年報,中信建投羽元@認是

公司近三年營收持續(xù)增長，交易收入是近兩年營收增長

的主要驅(qū)動因素，但今年一季度交易收入下降拖累營收表現(xiàn)。

公司的交易收入在2020-2021年期間分別同比+129.5%、

+193.2%,帶動營收同期+9.0%、+58.4%O2020年凈利息收入

同比-6.2%,拖累營收增速。2022年一季度，交易收入同比-

21%,拖累營收同比-1%。

分業(yè)務(wù)來看：1）凈利息收入方面，低利率環(huán)境下息差收

窄和生息資產(chǎn)規(guī)模增長相疊加，凈利息收入波動上行。2020

年，公司生息資產(chǎn)和有息負債的息差大幅收窄0.79pct至

1.62%,帶動凈利息收入同比-41.5%；2021年以來，息差下降

趨緩，公司生息資產(chǎn)規(guī)模在2021年和2022Q1分別同比

+45.8%,+8.4%,帶動凈利息收入同比+28.1%、+14.2%。

2）資產(chǎn)管理費收入方面，資產(chǎn)規(guī)模增加驅(qū)動收入持續(xù)提

升。公司按規(guī)模收費的資產(chǎn)規(guī)模在2019-2021年期間的

CAGR為24.5%,且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（費率水平較高的投顧解決

方案資產(chǎn)規(guī)?？焖僭黾?，2019-2021年期間CAGR為35.4%）,

帶動資產(chǎn)管理費收入在過去兩年分別同比+19.3%、+45.9%o

2022年一季度，資產(chǎn)規(guī)模同比+24.5%,帶動資產(chǎn)管理費收入

同比+5.1%。

3）交易收入方面，交易量增加驅(qū)動收入在過去兩年高速

增長，一季度受去年同期高基數(shù)影響大幅回落。市場交易活躍

和收購德美利證券共同影響下，公司的日均交易量在2019-

2021年期間的CAGR為194.8%o公司于2019年10月進行了

定價調(diào)整，取消了美國和加拿大在線股票交易傭金，疊加收

購影響，次均收入較2019年有所下降，但交易收入在過去兩

年仍實現(xiàn)爆發(fā)式增長，分別同比+129.5%、+193.2%o去年一

季度為交易較活躍的時期，日均交易量達841.4萬次（去年全

年平均為650.7萬次），高基數(shù)影響下今年一季度日均交易量

同比-21.8%,拖累交易收入同比-20.8%。

凈利潤方面，隨著公司對德美利證券的并購整合持續(xù)推

進和公司營收增長強勁，2021年歸母凈利潤同比實現(xiàn)高增，

但今年一季度由于交易收入拖累營收增速、公司增員、薪酬調(diào)

整生效綜合影響，歸母凈利潤同比-5.5%。

圖表55:嘉信理財利息凈收入拆解

資料來源:公司年報,中信建投

當(dāng)親@認是

（二）推出折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和MutualFundOneSource,完

成投顧客戶原始積累

折扣經(jīng)紀(jì)服務(wù)打破綁定，為投顧回歸本源奠定基礎(chǔ)。嘉

信理財創(chuàng)立之初，就主打沒有投資建議的純交易服務(wù)，并且

交易傭金較低，使那些希望自行做出投資決策的個人投資者不

再需要被動強制接受經(jīng)紀(jì)商提供的低質(zhì)量投顧服務(wù)。1989年,

嘉信理財推出TeleBroker?,投資者僅通過電話即可自助下單,

進一步打破股票經(jīng)紀(jì)人與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間的綁定關(guān)系。隨著自

行做出投資決策投資者占比的提升，嘉信理財?shù)臉I(yè)務(wù)規(guī)?？焖?/p>

擴張。有一部分投資經(jīng)驗較豐富的個人投資者不僅用自己的

資金投資，同時也為其他居民提供投顧服務(wù)，而這些投資者通

常不需要外部投資建議，更關(guān)注交易執(zhí)行、托管服務(wù)的低費率,

成為嘉信理財?shù)牡谝慌鶵IA客戶。

打造共同基金超市，大幅提升了投資者持有多家基金公

司產(chǎn)品時的客戶體驗，吸引了大量投資者（包括個人投資者

和投資顧問）。起初，投資者只有通過基金公司直接購買產(chǎn)品

時才可以免收交易傭金，但是投資者如果為了避免交易傭金

而從不同基金公司購買產(chǎn)品時會導(dǎo)致很復(fù)雜的后續(xù)操作。為了

改善投資者持有不同公司產(chǎn)品的體驗，1984年，嘉信理財推

出MutualFundMarketplace?,包含140支免傭基金，改善了

客戶持有不同基金公司產(chǎn)品時的用戶體驗，但嘉信理財對客

戶收取交易傭金。1992年，嘉信理財推出SchwabMutual

FundOneSource服務(wù)，其收費模式從客戶端付費變成產(chǎn)品端付

費，其客戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期

間CAGR高達78.1%。

（三）以龐大客戶群為基礎(chǔ)為RIA提供高性價比賦能，

形成資產(chǎn)規(guī)模增長閉環(huán)

嘉信理財打造RIA賦能體系的過程：1987年，嘉信理財

推出FinancialAdvisorsService服務(wù)獨立投顧，僅一年后該業(yè)

務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模就超過10億美元；1996年，嘉信理財推出

SchwabAdvisorSource?,通過該服務(wù)嘉信理財向客戶推薦獨

立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，并向其收費；1997年,

推出SchwabLinkWeb網(wǎng)站，使獨立投顧能夠通過網(wǎng)絡(luò)直接與

嘉信理財?shù)姆?wù)團隊溝通、獲取新聞和信息；1998年，推出

ManagedAccountConnection,使投顧可以為客戶提供來自多

個資管機構(gòu)的定制化權(quán)益組合管理；1999年，推出Signature

ServicesAlliance,為投顧的客戶提供升級版的個性化服務(wù)，

包括專門的服務(wù)團隊和新的SchwabInstitutional網(wǎng)站（獨立投

顧通過嘉信理財在線開展日常業(yè)務(wù)的核心平臺，功能涵蓋交易、

提供客戶賬戶信息、查詢新聞和市場信息）。

2001年，推出ElectronicAccountSubmission服務(wù)，使投

顧可以在收到客戶要求時就能立即開立新的客戶賬戶號碼，

推出ManagedAccountSelect服務(wù)，使客戶能夠以簡潔的費率

結(jié)構(gòu)觸達事先經(jīng)過審查的資產(chǎn)管理機構(gòu)。2002年，推出

Centerpiece,一款針對投顧的投資組合管理系統(tǒng)，整合了投資

組合的財務(wù)、業(yè)績測度、固收分析與追蹤和定制化報表功能;

針對運營、交易和技術(shù)解決方案舉辦了投顧培訓(xùn)活動。

2002年，將SchwabAdvisorSource?進一步升級為

SchwabAdvisorNetwork?,通過SchwabAdvisorNetwork?,

嘉信理財可以基于投資者的個性化需求為其推薦獨立投資顧

問公司，該服務(wù)的最低資產(chǎn)規(guī)模為50萬美元，且投資者無需

為該項服務(wù)付費，嘉信理財從獨立投資顧問獲得的咨詢費用

中收取一部分作為推薦報酬。嘉信理財平臺上由投顧管理的客

戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期間

CAGR高達48.6%。

圖表64：RIA成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段

—由投顧管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）----增速

25080%

70%

20060%

50%

150

40%

30%

100

20%

5010%

iTltllTTR0%

0-10%

19921993199419951996199719981999200020012002

資料來源:公司年報,中信建投9至.是

（四）在持續(xù)通過投顧吸引客戶資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進一步拓

寬變現(xiàn)渠道

互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破裂后，嘉信理財依然保留了通過第三

方投顧將客戶資產(chǎn)沉淀到自身平臺上的做法，持續(xù)為RIA客

戶推出更加豐富的賦能服務(wù)。公司于2014年推出了Schwab

OpenViewMobile,2015年推出InstitutionalIntelligent

Portfolios,2018年推出數(shù)字開戶工具，2019年推出Schwab

AlternativeInvestmentMarketplace,為其對接提供私募基金的

第三方平臺。

嘉信理財也開始推出自有投顧服務(wù)，強化自身與客戶聯(lián)

系的同時也豐富了變現(xiàn)手段，現(xiàn)已形成較為完善的投顧服務(wù)

矩陣。2021年，嘉信理財自有投顧解決方案的平均客戶資產(chǎn)

規(guī)模為5424.1億美元，占全部顧問服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模的比重為

14.7%,自有投顧服務(wù)的平均客戶規(guī)模在2015-2021年期間的

CAGR為18.0%。變現(xiàn)效率方面，自有投顧服務(wù)的變現(xiàn)能力

明顯高于基于規(guī)模收費的其他資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)，使該業(yè)務(wù)兼具

引流和變現(xiàn)功能。2021年，嘉信理財?shù)念檰柦鉀Q方案業(yè)務(wù)實

現(xiàn)收入19.9億美元，占比為10.8%,該收入在2019-2021年期

間的CAGR為29.0%o

除投顧業(yè)務(wù)外，嘉信理財還強化了在共同基金業(yè)務(wù)上的

布局，并進軍銀行業(yè)，進一步拓寬了公司的變現(xiàn)渠道。共同

基金業(yè)務(wù)方面，公司的自有非貨基金規(guī)模持續(xù)增長，自有共同

基金產(chǎn)品布局更加完善。近年來，公司陸續(xù)推出核心權(quán)益基

金、對沖權(quán)益基金、小市值權(quán)益基金、通脹保障基金和針對養(yǎng)

老需求的目標(biāo)基金等產(chǎn)品，非貨基金規(guī)模占比持續(xù)提升。銀

行業(yè)務(wù)方面，銀行存款逐步成為嘉信理財體量大、成本低的優(yōu)

質(zhì)資金來源，為利差收入變現(xiàn)打下基礎(chǔ)。目前，利差收入已

成為公司的最主要營收來源。

三、美國TAMP行業(yè)重點公司分析

(―)Envestnet：專注于服務(wù)投顧，價格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變

化導(dǎo)致業(yè)績波動

公司成立于1999年，業(yè)務(wù)包括Envestnet財富解決方案

和Envestnet數(shù)據(jù)分析兩大分部。其中，Envestnet財富解決方

案為投資顧問和機構(gòu)提供綜合性財富管理軟件和服務(wù)，

Envestnet數(shù)據(jù)分析為客戶提供數(shù)據(jù)整合和分析平臺。具體來

看，Envestnet財富解決方案的主要產(chǎn)品包括：Enterprise,

Tamarac>MoneyGuide、RetirementSolutionsPortfolio

ManagementConsultants。Envestnet數(shù)據(jù)分析整合了海量獲得

終端用戶許可的交易級數(shù)據(jù)，再通過金融APP、報告、市場

研究分析和API進行整合。公司的客戶群體包括超過10.8萬

名顧問和6000多家公司(包括美國最大的20家銀行中的18

家和最大的50家財富管理機構(gòu)和經(jīng)紀(jì)公司中的47家)，500

多家最大的RIA和數(shù)百家金融科技公司。

圖表75:嘉信理財營收和凈利潤變化情況（百萬美元）

營業(yè)總收入??歸母凈利潤----營收增速-----歸母凈利潤增速

20,000120%

18,000100%

16,00080%

14,000

60%

12,000

40%

10,000

20%

8,000

0%

6,000

4,000-20%

-40%

-60%

資料來源:公司年報,中信建投豆元⑥》是

近幾年客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，但今年一季度環(huán)比下降,

訂閱收費資產(chǎn)占比較高。按收費模式劃分，公司的客戶資產(chǎn)

可分為按資產(chǎn)規(guī)模收費和訂閱收費，其中訂閱收費模式主要包

括固定費用和基于使用次數(shù)收費。公司客戶資產(chǎn)規(guī)模在2019-

2021年期間CAGR為23.4%,但2022年一季度環(huán)比-3.3%,

主因訂閱收費資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比-3.4%。訂閱收費的資產(chǎn)規(guī)模占比

較高，2022年一季度末為85.7%。對于按資產(chǎn)規(guī)模收費的客

戶資產(chǎn)可分為AUM和AUA,公司對AUM承擔(dān)受托監(jiān)督責(zé)

任或擔(dān)任投資顧問，其費率水平通常高于AUA。

變現(xiàn)能力來看，按資產(chǎn)規(guī)模收費的資產(chǎn)變現(xiàn)能力更強，

占營收比重較高，且變現(xiàn)能力近年呈持續(xù)增強趨勢。公司營

收在2019-2021年期間CAGR為14.8%,其中，基于資產(chǎn)規(guī)模

收費的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入同期CAGR為21.0%,占比持續(xù)提升。

2020年以來，兩種收費模式資產(chǎn)的變現(xiàn)能力呈現(xiàn)相反的走向,

每1萬美元按資產(chǎn)規(guī)模收費的資產(chǎn)（AUM和AUA）產(chǎn)生的

收入在2020-2022Q1期間累計+13.4%至約10美元的水平，而

每1萬美元訂閱收費的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入在同期累計-20.8%至

約1美元的水平。

公司盈利能力尚不穩(wěn)定，一季度受價格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化

影響業(yè)績明顯承壓。營業(yè)成本和薪酬福利支出為公司營運成

本的兩大組成部分。營業(yè)成本是公司向第三方支付的咨詢、清

算、托管和經(jīng)紀(jì)服務(wù)費用，其中向第三方投資管理機構(gòu)支付

的費用占比最高，其數(shù)額通常為客戶賬戶資產(chǎn)規(guī)模的一定百分

比。今年一季度由于公司基于資產(chǎn)規(guī)模收費的營收對應(yīng)的價

格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化，營業(yè)成本同比+34.9%,占營收比重

同比+5.2pct至39.0%,且薪酬福利支出同比+25.9%,占營收

比重+2.9pct至36.6%。整體來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定價的調(diào)

整亦導(dǎo)致一季度凈虧損1480.8萬美元。

（二）SEI：客戶群體廣泛，業(yè)務(wù)布局多元化，盈利能力

領(lǐng)先

公司成立于1968年，客戶群體廣泛，業(yè)務(wù)布局多元化。

公司于1968年開發(fā)了第一個基于計算機的商業(yè)信貸模擬器，

用于培訓(xùn)銀行貸款業(yè)務(wù)人員；1989年，公司開始為銀行的基

金產(chǎn)品提供會計和分銷服務(wù)；1992年，公司面向投資顧問開

展業(yè)務(wù)，為獨立顧問提供TAMP。目前，公司已形成了覆蓋

機構(gòu)投資者、資產(chǎn)管理機構(gòu)、財富管理機構(gòu)和投資顧問的客

戶群體，包括美國TOP20銀行中的10家、全球TOP100投資

管理人中的49家。公司的服務(wù)范圍既包括托管、財務(wù)報表、

數(shù)據(jù)分析與可視化等中后臺服務(wù)，也包括面向機構(gòu)投資者的投

資外包服務(wù)、數(shù)據(jù)安全平臺、金融產(chǎn)品代銷和針對投顧的個性

化投資策略生成服務(wù)。

公司的投顧分部客戶資產(chǎn)規(guī)模雖小于Envestnet,但受益

于公司多樣化和客戶群體和業(yè)務(wù)布局，整體客戶資產(chǎn)規(guī)模較

高。截至2022年一季度末，公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模為1.3萬億

美元，其中投顧分部客戶資產(chǎn)規(guī)模為963.8以美元，占比

7.4%o公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模在2019-2021年CAGR為12.9%,

2022年一季度環(huán)比24%,同比+5.4%。分客戶類型來看，投

資管理機構(gòu)資產(chǎn)占比最高，截至2022年一季度末為751％。

分資產(chǎn)類型來看，客戶資產(chǎn)主要為基