東吳證券-房地產(chǎn)行業(yè)深度報告：銷售的回暖何時才能傳導(dǎo)至投資及新開工

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)走勢%行業(yè)走勢%相關(guān)研究3-05-08售同比保持增長》23-05-02證券分析師房誠琦gcqdwzqcomcn證券分析師肖暢xiaoc@研究助理白學(xué)松baixs@增持(維持)投資要點(diǎn)上下游的建材、家居乃至金融等行業(yè)都受到房地產(chǎn)投資和新開工的影導(dǎo)金流恢復(fù)—房企加大投資意愿帶動投資回升—新開工復(fù)蘇”的路徑演暖，開發(fā)投資回暖滯后于銷售復(fù)蘇約9個月、新開工滯后銷售回暖約9個月。一資渠道為房企提供資金幫助有限；二是與往輪周期通過信用債融資不年房企預(yù)售監(jiān)管資金金額約占現(xiàn)金總額的29.4%，預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)范化民營房企。在出險房企前?本輪銷售改善能否傳至投資、新開工恢復(fù)：1)銷售維持溫和復(fù)蘇是實(shí)地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)、央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查報告均證明銷售復(fù)蘇進(jìn)程仍在繼續(xù)。2)房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營房企的業(yè)績風(fēng)險、信用風(fēng)險已接近出核心城市新推樓盤占比下降，倒逼房企在一二線土地市場“補(bǔ)倉”。業(yè)和代團(tuán)、越秀地產(chǎn)，建議關(guān)注華發(fā)股份、中國海外發(fā)展、保利置業(yè)；2)物務(wù)；3)代建公司：綠城管理控股。報告/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 恢復(fù) 20 3/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 /26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 /26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分背景不同，但蘊(yùn)含著相似的演繹邏輯。通過復(fù)盤房地產(chǎn)周期，我們意在解決如下疑惑：1.完整的復(fù)蘇周期，必然伴隨投資、新開工的好轉(zhuǎn)1.1.2023年一季度房地產(chǎn)銷售、竣工轉(zhuǎn)暖已現(xiàn)，投資、新開工仍弱圖1：2023年商品房銷售面積單月同比呈復(fù)蘇趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖2：竣工面積單月同比連續(xù)5個月上升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖3：2023年一季度新開工面積單月同比增速持續(xù)為負(fù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所同比增速持續(xù)負(fù)增長房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:單月同比(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：房地產(chǎn)投資增速回暖滯后于銷售、融資房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(%)%)房企到位資金合計(jì):累計(jì)同比(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.2.房地產(chǎn)投資、新開工對產(chǎn)業(yè)上下游提振、宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)影響重大/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分房地產(chǎn)通過投資、消費(fèi)既直接帶動與住房有關(guān)的建材、家具、批發(fā)等制造業(yè)部門，下游GDP2.35萬億元。分行業(yè)看，2020年貨幣金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義圖6：2020年房地產(chǎn)完全拉動的各行業(yè)GDP增加絕對值0貨零鋼電石道金煤商建磚非公精黑陶林有居幣售壓力膏路屬炭務(wù)筑瓦金共煉色瓷產(chǎn)色民金延熱、貨制開服裝、屬管石金制品金服融力水物品采務(wù)飾石礦理油屬品屬務(wù)生泥運(yùn)材采和產(chǎn)輸房地產(chǎn)拉動的GDP增加值(億元)P數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所1%。圖7：2020年建材行業(yè)GDP受房地產(chǎn)完全拉動最明顯陶磚石耐非黑鋼煤林建電鋼建電批貨家零居瓷瓦膏火金色壓炭產(chǎn)筑線筑力發(fā)幣具售民制等水材屬金延加品裝電設(shè)熱金服品建泥料礦屬產(chǎn)工飾纜備力融務(wù)材采品品生產(chǎn)房地產(chǎn)完全拉動GDP占比(%)住宅房屋建筑完全拉動GDP占比(%)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所全從億元到13.3萬億元，年均復(fù)合增長率為16.2%。房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖8：房地產(chǎn)開發(fā)投資穩(wěn)定占據(jù)固定資產(chǎn)投資20%以上0房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)值(億元)房地產(chǎn)開發(fā)投資占比(%)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖9：房地產(chǎn)開發(fā)投資明顯拉動固定資產(chǎn)投資增速房地產(chǎn)開發(fā)投資對全社會固定資產(chǎn)投資的拉動(%)固定資產(chǎn)投資增速(%)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所2.地產(chǎn)復(fù)蘇傳導(dǎo)邏輯及歷史復(fù)蘇節(jié)奏復(fù)盤2.1.房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇路徑推演資回升—新開工復(fù)蘇”的路徑演繹，目前處于第二階段，即銷售回暖向后續(xù)傳導(dǎo)階段。全國商品房銷售面積同比上升0.02%，呈現(xiàn)弱1-2月擴(kuò)大圖10：房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇路徑演繹過程銷售回暖房企庫存供給主體現(xiàn)金供給主體現(xiàn)金供給側(cè)：融資環(huán)境持續(xù)放松新開工復(fù)蘇房企加大新開工復(fù)蘇意愿帶動投資數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.2.1.歷史周期房地產(chǎn)基本面指標(biāo)的輪動規(guī)律拍市場恢復(fù)滯后于銷售恢復(fù)約半年年5月創(chuàng)下圖11：2008年11月商品房銷售見底轉(zhuǎn)增指標(biāo)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖12：2009年2月房地產(chǎn)開發(fā)投資回暖15個月15個月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:單月同比(%)指標(biāo)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖13：2009年5月土地成交回暖50%下行周期上行周期 本年土地成交價款:單月同比(%)指標(biāo)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖14：2009年5月新開工回暖 指標(biāo)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖15：2008-2009年周期房地產(chǎn)開發(fā)投資、拿地復(fù)蘇滯后銷售回暖約4-6個月 銷售回暖傳導(dǎo)至投資、拿地回暖耗時約4耗時約4-6個月銷售見底轉(zhuǎn)增銷售見底轉(zhuǎn)增 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:單月同比(%)指標(biāo)轉(zhuǎn)暖節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所月投資拿地復(fù)蘇pct以看作是本輪放松的重要請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分”。圖16：2015年2月商品房銷售見底轉(zhuǎn)增節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所40%下行周期21個月上行周期10個月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:單月同比(%)指標(biāo)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年11月土地成交回暖、16年2月增速轉(zhuǎn)正 -50%月本年土地成交價款:單月同比(%)指標(biāo)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所下行周期22個月下行周期22個月上行周期4個月本年土地成交價款:單月同比(%)變化節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖20：2014-2015年周期房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工復(fù)蘇滯后銷售回暖約9個月銷售回暖傳導(dǎo)至投資、拿地回暖耗時約9個月銷售回暖傳導(dǎo)至投資、拿地回暖耗時約9個月銷售見底轉(zhuǎn)增房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:單月同比(%)指標(biāo)轉(zhuǎn)暖節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.2.2.2014-2015年周期典型房企銷售復(fù)蘇后，投資拿地、新開工強(qiáng)度變化A請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分合來看，龍頭房企的投資拿地恢復(fù)普遍滯后于銷售轉(zhuǎn)暖約6-10個月，新開工復(fù)蘇同樣普遍滯后于銷售轉(zhuǎn)暖約6-10個月，龍頭房企投資及新開工的恢復(fù)略領(lǐng)先于統(tǒng)計(jì)局的全行業(yè)周期更敏銳的判斷和更強(qiáng)的執(zhí)行力。圖21：2015年3月樣本房企單月合同銷售額回暖企單月銷售進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間企單月銷售進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間房企銷售轉(zhuǎn)暖6000200月降幅明顯200000萬科A:銷售面積(萬平)保利地產(chǎn):合同銷售面積(右軸萬平)融創(chuàng)中國:合同銷售面積(右軸萬平) 恒大地產(chǎn):合同銷售面積(萬平)龍湖地產(chǎn):合同銷售面積(右軸萬平)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖22：2015年3月起龍頭房企月度銷售增速回暖 -50% 2015年2月2015年3月-2016年12月 典型房企銷售轉(zhuǎn)暖樣本房企單月銷售增速區(qū)間 企單月銷售增速區(qū)間 恒大地產(chǎn):單月銷售面積增速(%)融創(chuàng)中國:單月銷售面積增速(%)保利地產(chǎn):單月銷售面積增速(%)龍湖地產(chǎn):單月銷售面積增速(%)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2013年6月2014年6月2015年6月2016年6月2013年6月2014年6月2015年6月2016年6月2017年6月圖23：2015年下半年樣本房企拿地強(qiáng)度明顯提升02013年6月2014年6月2015年6月2016年6月2017年6月2013年6月2014年6月2015年6月2016年6月2017年6月龍湖地產(chǎn)(萬平)龍湖地產(chǎn)(萬平)恒大地產(chǎn)(萬平)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖24：2015年下半年樣本房企新開工明顯恢復(fù)02000保利地產(chǎn):新開工面積(萬平)萬科A:開工面積(萬平) 融創(chuàng)中國:新開盤項(xiàng)目數(shù)(右軸個)恒大地產(chǎn):新開盤項(xiàng)目數(shù)(右軸個)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.本輪復(fù)蘇周期中影響傳導(dǎo)的堵點(diǎn)分析3.1.外部融資渠道支持有限臺提供資金幫助有限。2017年以前，對銀行投資非標(biāo)缺乏統(tǒng)籌的交叉金融監(jiān)管，非標(biāo)成經(jīng)濟(jì)會議定下金融系統(tǒng)去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險的基調(diào)，非標(biāo)融資監(jiān)管政策持續(xù)收緊，其他投資及信托等融資渠道為房企提供資金的作用明顯下降。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖25：2017年后，通過銀行委貸通道投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)占比顯著降低)股權(quán)及其他投資占比(右軸%)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所增信以及“第二支箭”融資條件來看，申請標(biāo)準(zhǔn)都需要抵押物或其他主體提供的反擔(dān)保，國有企業(yè)反擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、關(guān)聯(lián)企業(yè)反擔(dān)保、國有擔(dān)保(增進(jìn))機(jī)構(gòu)反擔(dān)保。企業(yè)提抵請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖26：本輪周期民營房企通過信用債發(fā)行獲得融資力度明顯不及往輪民營房企信用債總發(fā)行量(億元)發(fā)行支數(shù)(右軸支)353025201510500000000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所據(jù)各房企年報，用“長期借款+短期借款”兩個科目期末期初值的變化來粗略估計(jì)各類占圖27：2022年銀行信貸資源向央國企集中0地方國有混合所有制民營房企中央國有2016年銀行信貸凈流入金額(億元)2022年銀行信貸凈流入金額(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖28：民營房企銀行借款占比較2016年大幅下降國有9%地方國有混合所有制中央國有數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.2.監(jiān)管資金政策嚴(yán)格，銷售回款難以轉(zhuǎn)化為房企自由現(xiàn)金流企爭相復(fù)制的循環(huán)鏈條。但是，該鏈條順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的一大關(guān)卡。。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分知》知》建表1：各地方商品房預(yù)售資金監(jiān)管政策收緊整理門策名稱資金監(jiān)管辦法》(征將銀行和地方政府部門對預(yù)售資金的監(jiān)管義務(wù)納入了買賣合樣；未設(shè)立監(jiān)管賬戶的項(xiàng)目，相關(guān)部門不得辦理商品房預(yù)售許可和商品房網(wǎng)簽備案。房延房延期交房增量問題 。其中，筑，總層數(shù)達(dá)到1/3、2/3前，累計(jì)使用重點(diǎn)監(jiān)管資金分別不超《商品房預(yù)售款監(jiān)督法》時的樓棟，開發(fā)商最2.完成三分之二結(jié)構(gòu)工程后至封頂?shù)臉菞?，最高提取額度為樓棟3.封頂后至完成外墻工程的樓棟，最高提取額度為樓棟總價的%；4.外墻工程完成后至竣工備案后，最高提取額為樓棟總造價的5%公布銷售樓棟的預(yù)售核實(shí)預(yù)售資金監(jiān)管賬戶信息，將存入商品房預(yù)售資金監(jiān)管賬戶。品房預(yù)售款收存管理和使用管理的通知(征求意見稿)》賬戶的原則，新設(shè)銀行賬戶；購房者可通過網(wǎng)上銀行轉(zhuǎn)賬等方繳納購房款等具體要求。品房預(yù)售資金監(jiān)管的1.對全市商品房預(yù)售資金采取“全額全程、流向流量、監(jiān)測監(jiān)管”方式，強(qiáng)化“政府監(jiān)控、銀行監(jiān)管”模式揭貸款等購房款，全部通過監(jiān)測專戶存入監(jiān)管賬戶，對資金流向進(jìn)行全程監(jiān)測，對項(xiàng)目工程建設(shè)款實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)管，保證資金項(xiàng)目建設(shè)，保障房地產(chǎn)項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分121110-09-08-07-06-05-04-03-02-011211121110-09-08-07-06-05-04-03-02-01121110-09-08-07-06-05-04-03-02-01圖29：2022年樣本房企整體預(yù)售監(jiān)管資金占現(xiàn)金總額比例為29.4%0金地集團(tuán)華潤置地中海地產(chǎn)碧桂園中駿集團(tuán)寶龍地產(chǎn)新城控股綠地控股雅居樂萬科集團(tuán)龍湖集團(tuán)旭輝控股中海宏洋保利發(fā)展建業(yè)急產(chǎn)正榮地產(chǎn)金科地產(chǎn)融信中國合景泰富0%70%50%40%30%20%10%預(yù)售監(jiān)管資金金額(億元)預(yù)售監(jiān)管資金占比(右軸%)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所3.3.以民營房企為代表，面臨存量債務(wù)償還壓力年月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券、海外債券、圖30：2023年房地產(chǎn)行業(yè)總債務(wù)到期金額0)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖31：2023年3季度民營房企償債壓力緊繃數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所企的資金優(yōu)先用于償還公開市場債務(wù)。2023年上半年房地產(chǎn)行業(yè)總境內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模0/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分-12-06-12-06-12-12-06-12-06-12-06-12-06-12-06-12-06-12-06-12-06-12-06-12-06.9萬圖32：2023年房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)到期金額大于2014年3000400100500000)到期支數(shù)(右軸支)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖33：2023年民營房企償債壓力大于過往周期00到期支數(shù)(右軸支)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.本輪周期的銷售改善能否傳遞至投資及新開工的恢復(fù)4.1.銷售維持溫和復(fù)蘇是實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)的基本條件城，同比+71.4%。Q回升，處于2022年以來的最高點(diǎn)，儲蓄意愿有所下降；居民對房價上漲的信心、就業(yè)與1/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖34：銀行家調(diào)查顯示房企信貸需求明顯改善數(shù)據(jù)來源：央行，東吳證券研究所圖35：居民購房意愿回升，高儲蓄意愿現(xiàn)象也有所改善數(shù)據(jù)來源：央行，東吳證券研究所布長的城市數(shù)量分別僅為19個和27個。在一線城市的房價在較早時候率先復(fù)蘇的帶領(lǐng)房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營房企的業(yè)績風(fēng)險、信用風(fēng)險已經(jīng)接近出清?！跋到y(tǒng)重要性房企”2/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分總信用風(fēng)險已基本出清。圖36：2023年民企及混合所有制房企拿地力度較2022年恢復(fù) 2023年各類房企拿地金額占比(截至4月28日2022年各類房企拿地金額占比(%)數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)庫，東吳證券研究所另一方面，部分前期出險房企的債務(wù)重組工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，其中如融創(chuàng)中國在經(jīng)營的機(jī)會，隨著現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，其投資和開、竣工也將逐步恢復(fù)。發(fā)3/26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖37：2023年3月來源于貸款的房企資金同比轉(zhuǎn)正數(shù)據(jù)來