東方金誠：展望系列-房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望

2023年3月行業(yè)研究專題報告房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望地產(chǎn)行業(yè)：2022年房企信用質(zhì)量大幅下降，預(yù)計2023年房企信用質(zhì)量維穩(wěn)。資料來源：Wind，東方金誠整理樣本房企各一級指標(biāo)信用質(zhì)量變化資料來源：Wind，東方金誠整理●本輪地產(chǎn)周期首次出現(xiàn)土地、投資、銷售全鏈條放緩，區(qū)別于次貸、歐債等危機(jī)，供需整體平衡下地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)已提質(zhì)換擋；住不炒”定位的同時，從供給、需求端雙向發(fā)力引導(dǎo)信心和市場修復(fù)；●需求：短期修復(fù)但中長期依舊承壓，在政策持續(xù)疊加及低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計2023年商品房銷售面●供給：2022年開發(fā)投資下滑超預(yù)期，預(yù)計2023年房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速繼續(xù)下滑7%左右；●競爭及盈利：民營房企信用風(fēng)險頻發(fā)，國企為拿地、銷售主力，未來國進(jìn)民退重塑競爭格局，房價與地價、建安等漲幅背離，短期盈利難有改善；●融資：“四支箭”通過信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式改善房企融資環(huán)境，2023年房企非銀類融資壓力大，政策工具箱落地情況是關(guān)鍵；●違約：2022年民營房企違約及展期成主流，2023年融資環(huán)境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風(fēng)險偏低，但部分資不抵債的展期民企預(yù)計逐漸走上違約、破產(chǎn)的終點；●信用質(zhì)量：2022年房企信用質(zhì)量大幅下降，銷售、盈利下降明顯，房企償債能力分化加劇，多數(shù)民營房企現(xiàn)金流極為緊張；預(yù)計2023年，房企規(guī)模在行業(yè)觸頂、放緩拿地及新開工下保持穩(wěn)定，盈利能力依舊承壓，融資環(huán)境改善及“保交房”政策下房企加強(qiáng)內(nèi)部現(xiàn)金回流，償債能力有所修復(fù)，整體信用質(zhì)量保持穩(wěn)定。請務(wù)必閱讀本報告正文后之免責(zé)條款房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望本輪地產(chǎn)周期首次出現(xiàn)土地、投資、銷售全鏈條放緩，區(qū)別于次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、三去一降一補(bǔ)期間房地產(chǎn)周期低谷，供需整體平衡下地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)已提質(zhì)換擋日本房地產(chǎn)市場發(fā)生過兩次泡沫和危機(jī)，第一次20世紀(jì)70年代初前后，房地產(chǎn)市場短暫回調(diào)后，重拾上漲；第二次20世紀(jì)80年代末，日本陷入“失去的二十年”。第一次危機(jī)快速修復(fù)原因：1)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由有色、鋼鐵、化工等行業(yè)為主導(dǎo)，順利轉(zhuǎn)向以機(jī)械、醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)等高附加值行業(yè)為主導(dǎo)；2)置業(yè)人口旺盛，老齡化率10%，居民杠桿率35%，杠杠率較低。而第二次危機(jī)陷入“失去的二十年”原因：1)經(jīng)濟(jì)面臨無檔可換的外部環(huán)境；2)總?cè)丝跀?shù)量較為平穩(wěn)、但老齡化態(tài)勢嚴(yán)重，二十年間65歲以上人口占比從12%到24%；3)住房短缺已經(jīng)結(jié)束，且居民杠杠率從35%提升到67%，杠杠較高。從2008年美國次貸危機(jī)來看，房地產(chǎn)泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，危機(jī)源于：M2增速太高，大部分流入房地產(chǎn)，金融監(jiān)管自由，首付比例極低，居民杠桿率接近100%。需警惕寬貨幣、寬信用、弱監(jiān)管，需把持穩(wěn)健的貨幣政策，且居民杠杠率不宜過高。以上均為我國房地產(chǎn)行業(yè)高速穩(wěn)定發(fā)展提供了很好的參考經(jīng)驗。圖1：日本房價、地價指數(shù)圖2：日本人口情況(%)圖3：美國房價指數(shù)圖4：美國、日本、中國居民部門杠桿率(%)資料來源：Wind，東方金誠整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望2008年以來，我國地產(chǎn)行業(yè)共經(jīng)歷了4次較大的周期低谷，分別為次貸危機(jī)期間 (2008-2009)的第一輪、歐債危機(jī)期間(2011-2012)的第二輪、三去一降一補(bǔ)期間(2014-2015)的第三輪、以及正在經(jīng)歷的本輪地產(chǎn)周期低谷。其中，前兩輪房地產(chǎn)周期下行的背景均為房地產(chǎn)政策持續(xù)調(diào)控下，全球性金融危機(jī)爆發(fā)加劇地產(chǎn)行業(yè)下行，下行的主要因素為外部沖擊和地產(chǎn)政策對供給的壓力；第三輪(2014-2015)房地產(chǎn)周期低谷則源于我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性因素，勞動力人口數(shù)量見頂下增量需求放緩，同時三四線城市房地產(chǎn)高庫存所致。圖5：房地產(chǎn)行業(yè)4次周期低谷情況(%)資料來源：Wind，東方金誠整理本輪經(jīng)歷的地產(chǎn)行業(yè)下行周期所面臨宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋及市場環(huán)境重大變化，包括我國住房短缺及危房棚改已經(jīng)結(jié)束，達(dá)到供需平衡，城鎮(zhèn)化率增速放緩、老齡化加劇、購買力階年末首次負(fù)增長，且2021年65歲人口占比已達(dá)14%，按照現(xiàn)有人口結(jié)構(gòu)預(yù)計2035年將增長至22%。本輪周期的下跌深度、涉及廣度、時間長度均更勝以往，首次出現(xiàn)供需兩端同時收緊，即土地市場、開發(fā)投資、房產(chǎn)銷售的全鏈條放緩，且面臨外部貨幣環(huán)境收緊、內(nèi)部增長趨緩等問題，供需平衡下地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)已提質(zhì)換擋。圖6：中國出生、死亡、老齡化情況(萬人)圖7：中國人口結(jié)構(gòu)(%)資料來源：Wind，東方金誠整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望“穩(wěn)地產(chǎn)”政策信號持續(xù)釋放，落實保交樓的同時，救項目與救企業(yè)并存，預(yù)計2023年堅持“房住不炒”定位的同時，從供給、需求端雙向發(fā)力引導(dǎo)信心和市場修復(fù)房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)政策敏感度高，受行業(yè)調(diào)控政策影響大，監(jiān)管部門密集發(fā)聲，釋放積極信號。自2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)下行，2021年9月央行提出“兩維護(hù)”確立了階段性政策底，逐步從需求端政策邊際放松到供給端政策的持續(xù)發(fā)力，預(yù)計2023年將加強(qiáng)需求端政策發(fā)力，從供給、需求端雙向發(fā)力引導(dǎo)信心和市場修復(fù)。從供給端來看，“金融十六條”、“四支箭”等政策已陸續(xù)落地，通過信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式綜合協(xié)同，逐步改善行業(yè)信用環(huán)境及房企供給能力，預(yù)計2023年相關(guān)政策將持續(xù)優(yōu)化。需求端方面，隨著疫情管控措施的不斷優(yōu)化，各地政策如雨后春筍般涌現(xiàn)，房貸利率持續(xù)下調(diào)，雖然目前政策釋放尚且緩慢，但各地四限、首付比例、購房補(bǔ)貼等政策工具箱仍然非常豐富，調(diào)整空間較大，預(yù)計2023年一定體量的城市會因城施策“解鎖”前期為穩(wěn)定當(dāng)?shù)剡^熱地產(chǎn)所上的枷鎖，促需求實質(zhì)性升溫。圖8：需求端主要政策寬松路徑圖9：供給端主要政策寬松路徑資料來源：Wind，東方金誠整理行業(yè)需求端短期修復(fù)但中長期依舊承壓，短期在下調(diào)房貸利率、首付比例等政策支持下有所緩解，市場信心修復(fù)仍需一定時間，預(yù)計2023年商品房銷售與2022年總體持平2022年以來，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和壓力顯著增長，市場信心及購買力缺失，觀望情緒也愈加濃厚。主要源于：1)宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情頻發(fā)的負(fù)面沖擊，我國居民收入增速放緩，置業(yè)人群對于未來就業(yè)的穩(wěn)定性及收入增長的預(yù)期呈現(xiàn)悲觀狀態(tài)，杠杠率較高，購房能力階段性下降；2)考慮到近兩年房企債務(wù)暴雷事件頻發(fā)，停工爛尾項目增多，部分城市房價下滑等，購房信心及意愿不足；3)2022年末多個城市發(fā)布下調(diào)房貸利率、首付比例等針對需求端改善的政策，但買漲不買跌心態(tài)抑制短期購房需求。2022年，全年國商品房此外，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2022年TOP100房企銷總額同比下降41.3%；根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，TOP100房企銷售操盤金額的同比降幅41.6%。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖10：商品房銷售面積(億平方米、%)圖11：單月商品房銷售面積(億平方米、%)資料來源：Wind，東方金誠整理房地產(chǎn)需求端來源于消費者和購買力，消費者主要來源于置業(yè)人口、人口遷移、住房結(jié)構(gòu)及消費升級。從長期看，我國房地產(chǎn)需求總量向下趨勢不變。1)置業(yè)人口方面，國內(nèi)15~，將于2028年開始加速下滑，至2035年下降9%左右。2)人口遷移方面，2022年我國城鎮(zhèn)化率已達(dá)65.22%，根據(jù)政府工作報告，預(yù)計未來十年年均提升1%，但增速放緩，難以帶來增量購房需求。3)住房結(jié)構(gòu)及消費升級方面，我國2020年住房套戶比為1.09，雖低于發(fā)達(dá)國家美國和日本的1.15和1.16套戶比，但已基本告別短缺。4)購買力方面，透支空間有限，我國2022年末居民杠桿率61.9%，接近2022年6月末國際平均水平62.2%，同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為71.5%。預(yù)計2023年，在銷售低基數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)、疫情管控優(yōu)化、相關(guān)政策落地下，商品房銷售面積與2022年總體持平。穩(wěn)增長經(jīng)濟(jì)政策和針對房地產(chǎn)需求的限購、限貸、首付比例等政策仍有一定改善空間，考慮到房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的托底作用，房地產(chǎn)政策面將持續(xù)改善，供需雙向改善助力銷售逐步修復(fù)，同時考慮到中國房地產(chǎn)抗通脹保值的屬性及疫情管控優(yōu)化，其韌性依舊存在。圖12：人口--15~64歲(億平方米、億人)圖13：杠桿率：居民部門(%)資料來源：Wind，東方金誠整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖14：城鎮(zhèn)化率(%)圖15：我國房貸利率情況(%)資料來源：Wind，東方金誠整理2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資下滑超預(yù)期，預(yù)計2023年在“保交樓”政策支持下仍有一定支撐，但在房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速或繼續(xù)下滑7%左右房地產(chǎn)行業(yè)市場景氣度延續(xù)2021年下半年以來的低迷態(tài)勢，商品房待售面積(現(xiàn)房未售)2022年末達(dá)5.64億平方米，同比增長10.50%。若算上期房未售(累計新開工面積-累計銷售面積)，截至2022年末商品房去化周期達(dá)5.58年，達(dá)到近二十年歷史高位；住宅去化周期達(dá)2.28年，為2017年以來最高水平。此外，截至2021年末，待開發(fā)土地面積已達(dá)4.75億平方米，廣義庫存充足。2022年全國30個重點城市大幅縮減供應(yīng)減少庫存積壓，但前期新增供應(yīng)尚未完全去化，消化難題猶存。2022年我國土地市場遇冷，土地流拍頻發(fā)，土地成交價款、購置土地面積同比分別下降48.40%、53.40%。同期我國土地流拍率約15%左右，平均溢價率3.18%，同比下降6.98個百分點。一方面受銷售低迷及庫存充足影響，房企拿地意愿較差；另一方面房企融資環(huán)境收緊、部分房企流動性緊張加之償債壓力大，購地能力受限，土地市場顯著降溫。預(yù)計2023年，地方政府為穩(wěn)定土地市場或?qū)⒓哟髢?yōu)質(zhì)地塊供應(yīng)、優(yōu)化出讓條件和集中供地規(guī)則，如降低土拍保證金比例、延緩?fù)恋貎r款繳納期限、降低配建要求等。但考慮到房地產(chǎn)銷售端修復(fù)仍需要時間，房企短期內(nèi)去化回款仍將面臨壓力，資金鏈緊張局面將持續(xù)一段時間，且財政部126號文對地方城投拿地托市形成政策約束，土地市場整體或?qū)⒀永m(xù)低迷態(tài)勢，較高流拍率和低溢價率仍將成為2023年土地市場的常態(tài)。圖16：商品房待售面積情況(億平方米、%)圖17：開工未售去化周期(年)資料來源：Wind，東方金誠整理施工方面，建安投資主要受當(dāng)期新開工、施工、竣工面積影響。受資金鏈緊張及較大債力影響，2022年房企新開工面積、施工、竣工面積分別同比大幅下滑39.40%、7.20%和15.00%。預(yù)計2023年房企資金將優(yōu)先滿足項目交付、到期債務(wù)償還，房企融資及銷售難房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望有顯著改善，預(yù)計新開工面積將持續(xù)下滑，竣工面積在“保交樓”政策下將有一定支撐，預(yù)計企穩(wěn)回升，施工面積整體預(yù)計仍將延續(xù)下滑趨勢。2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資額13.29萬億元，同比減少10.00%，累計增速同比下降14.40個百分點。2023年，房企優(yōu)先“保交樓”、下游需求及資金鏈修復(fù)需要時間疊加廣義庫存充足，拿地、新開工能力及意愿難有較大改善，對投資支出繼續(xù)形成拖累，預(yù)計2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降7%左右。圖18：新開工增速來源于開發(fā)資金增速(%)圖19：施工、竣工增速情況(%)圖20：購置土地增速情況(%)圖21：開發(fā)投資完成額情況(萬元、%)資料來源：Wind，東方金誠整理民營房企信用風(fēng)險頻發(fā)，國企成拿地、銷售主力，未來國進(jìn)民退重塑競爭格局，房價漲幅回落，地價、建安、建材漲幅擠壓盈利空間，預(yù)計短期內(nèi)盈利能力難有改善2022年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力大幅下滑，主要是房地產(chǎn)拿地成本總體有所上升，同時施工及材料價格上漲，但下游需求不足導(dǎo)致銷售價格整體有所下滑，且部分房企為緩解流動性壓力、加大項目回款，降價銷售部分項目，導(dǎo)致利潤水平下降。預(yù)計未來國進(jìn)民退重塑競爭格局，房企分化更加明顯。在民營房企風(fēng)險事件頻發(fā)下，金融資源將進(jìn)一步向國有屬性地產(chǎn)公司聚焦，國企地產(chǎn)公司的境內(nèi)外融資渠道通暢，且融資成本有所降低，2021年下半年起，土地市場由國企以及城投平臺主導(dǎo)，為未來銷售集中度奠定基礎(chǔ)。根據(jù)中指研較上年同期增加19.6、13.7個百分點，民企拿地金額占比較上年同期下降28.1個百分點至9.3%。展望2023年，房企將從“高杠桿高周轉(zhuǎn)”開發(fā)模式轉(zhuǎn)向穩(wěn)健增長模式，現(xiàn)房或逐步登上舞臺，摒棄過往的“規(guī)模為王”，力爭控制有息債務(wù)、加強(qiáng)資金管理、促進(jìn)項目回款、改善項目盈利水平。在此背景下，具有很強(qiáng)品牌影響力、土地儲備充足且土地儲備質(zhì)量好、產(chǎn)房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望品競爭力強(qiáng)、具有明顯外部支持的房企將具有更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢；部分信用質(zhì)量較弱的托底國企及違約、展期的民營房企預(yù)計逐漸退出歷史舞臺。圖22：房地產(chǎn)市場集中度(%)圖23：百城房價情況(%)圖24：房價、地價、建安漲幅情況(%)圖25：全行業(yè)盈利情況(%)資料來源：Wind，東方金誠整理企業(yè)信用表現(xiàn)本文選取183家發(fā)債房企作為樣本對房地產(chǎn)行業(yè)整體信用表現(xiàn)進(jìn)行分析，從企業(yè)性質(zhì)看，樣本房企包含中央國有企業(yè)23家、地方國有企業(yè)67家、民企及其他性質(zhì)企業(yè)合計93家。本部分內(nèi)容將從銷售與企業(yè)規(guī)模、土儲質(zhì)量和盈利能力、債務(wù)負(fù)擔(dān)和壓力測試等幾個方面，在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)對樣本企業(yè)進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的趨勢分析及內(nèi)部序列維護(hù)，用以揭示房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險的變化趨勢。從樣本房企分組情況來看，我們將樣本企業(yè)分為5類，2022年隨著房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險逐漸暴露，部分房企樣本從一二類下滑至三四類，三四類房企下滑至五類，主要包括銷售、盈利顯著下滑、民營籌融資壓力加大，流動性及償債能力弱化，導(dǎo)致債務(wù)展期頻發(fā)。整體來看，各類房企的信用分布仍趨近于正態(tài)分布。此外，樣本房企信用等級遷移整體隨行業(yè)周期下滑下調(diào)數(shù)量顯著增加，2022年，房企主體信用等級上調(diào)2家，下調(diào)12家。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖26：房地產(chǎn)樣本企業(yè)分組分布圖圖27：房地產(chǎn)樣本企業(yè)分組分布圖資料來源：Wind，東方金誠整理2022年房企信用質(zhì)量大幅下降，銷售、盈利下降明顯，多數(shù)民營房企現(xiàn)金流極為緊張，預(yù)計2023年在地產(chǎn)韌性猶存、供需兩端政策持續(xù)發(fā)力下，房企整體信用質(zhì)量將保持穩(wěn)定2022年以來，行業(yè)內(nèi)樣本房企整體信用質(zhì)量下降，首先規(guī)模方面，受資金鏈緊張影響，房企全年拿地審慎，以存貨為主的資產(chǎn)規(guī)模逐漸見頂，若房價持續(xù)下滑，則減值壓力加大，預(yù)計短期內(nèi)對信用質(zhì)量提升無法助力。其次盈利方面，“房住不炒”的大基調(diào)下全國房價受限，疊加土地市場成交遇冷，拿地價格有所提升，外加2022年各地出臺了相關(guān)土地、資金監(jiān)管等新政，目的意在對后續(xù)房企銷售方面的規(guī)范，防止房企形成爛尾的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至購房者，增加了房企的運(yùn)營成本、資金成本以及土地款投入的收回時間，房企的盈利能力下降明顯，對房企信用質(zhì)量存在負(fù)面影響。債務(wù)壓力及償債能力方面，2022年為房企償債高峰期，房企整體債務(wù)壓力較重，受外部融資環(huán)境影響，房企全年資金鏈較緊，除部分優(yōu)質(zhì)國有資質(zhì)房企外，大多房企的償債能力有所減弱，對2022年房企信用質(zhì)量存在較大負(fù)面影響。預(yù)計2023年，鑒于持續(xù)性穩(wěn)增長政策的實施、中國房地產(chǎn)的抗全球通脹屬性，地產(chǎn)韌性依舊存在，受供、需政策端持續(xù)發(fā)力，行業(yè)銷售規(guī)模有望逐步修復(fù)，且房企前期行業(yè)擴(kuò)張階段累積了的土地資產(chǎn)較充裕，能夠支持一定開發(fā)規(guī)模，規(guī)模類指標(biāo)的穩(wěn)定對房企信用質(zhì)量能夠提供支撐；房價與地價、建安等漲幅背離，風(fēng)險房企仍未出清完畢，行業(yè)短期盈利難有較大改善，預(yù)計2023年房企盈利和周轉(zhuǎn)能力仍將保持較低水平；在政策端持續(xù)出臺利好的情況下，房企外部融資環(huán)境將有所優(yōu)化，同時“保交房”政策的落實將加強(qiáng)房企內(nèi)部現(xiàn)金回流，有助于償債能力的逐步修復(fù)?？傮w看，2023年房企信用質(zhì)量整體將保持穩(wěn)定。圖28：樣本房企整體信用質(zhì)量變化圖29：樣本房企各一級指標(biāo)信用質(zhì)量變化資料來源：Wind，東方金誠整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望1.銷售與企業(yè)規(guī)模房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負(fù)債端驅(qū)動增長的資產(chǎn)規(guī)模見頂，銷售業(yè)績整體縮水嚴(yán)重，預(yù)計2023年民營房企繼續(xù)下滑，土地資源向國有房企集中，行業(yè)序列洗牌2022年房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)總額略有增長，以存貨為主的資產(chǎn)規(guī)模逐漸見頂。受資金鏈緊張影響，房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負(fù)債端驅(qū)動增長的資產(chǎn)規(guī)模逐漸見頂。預(yù)計2023年全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定，不同房企有所分化。在房企償債高峰、“保交樓”的雙重壓力下，高杠桿民營房企降杠桿效果開始顯現(xiàn)，左手謹(jǐn)慎拿地，右手提高交付和去化存量資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模有所下降；國有房企及優(yōu)質(zhì)民營房企杠杠水平保持穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)中有升。隨著市場信心及行業(yè)供、需兩端的逐步恢復(fù)，預(yù)計2023年房企銷售業(yè)績將有所修復(fù)，保交樓政策下房企將進(jìn)一步加大竣工、回款力度。此外，行業(yè)內(nèi)部持續(xù)洗牌，優(yōu)質(zhì)央國企的資源、產(chǎn)品、融資等優(yōu)勢將愈發(fā)顯現(xiàn)。銷售業(yè)績方面，2022年房地產(chǎn)市場延續(xù)下行，市場需求和購買力不足的情況下，TOP100房企全年操盤金額僅6.5萬億，同比下降約42%，TOP100房企中近90%房企業(yè)績同比下滑，中有36家房企業(yè)績同比降幅大于50%，32家房企業(yè)績同比降幅在20%至50%，業(yè)績整體縮水嚴(yán)重。大型房企也未能保持頭部優(yōu)勢，2016年至2021年，銷售金額達(dá)千億的房企數(shù)量從企中，除越秀地產(chǎn)業(yè)績保持業(yè)績增長外，其余19家房企業(yè)績?nèi)靠s水，其中榜一的碧桂園業(yè)績縮水39%、榜二的保利發(fā)展業(yè)績縮水15%、榜三的萬科業(yè)績縮水32%。在本輪業(yè)績下滑中，僅有少數(shù)幾家央國企業(yè)績呈現(xiàn)出一定韌性，如華潤置地、建發(fā)地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份等，上述房企憑借強(qiáng)有力的股東背景、資金優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)良布局和運(yùn)營效率，強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量和保交付進(jìn)度，在本輪行業(yè)下行調(diào)整周期中表現(xiàn)較穩(wěn)健。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖30：樣本房企資產(chǎn)總額中位數(shù)變化(億元)圖31：TOP100房企2022年業(yè)績同比情況圖32：樣本房企銷售業(yè)績中位數(shù)變化(億元)圖33：樣本房企銷售業(yè)績中位數(shù)(億元)資料來源：Wind，東方金誠整理土儲方面，2022年房地產(chǎn)項目停工/爛尾項目不斷出現(xiàn)，各房企開發(fā)商陸續(xù)暴雷，房企資金鏈條緊張，同時面臨較大的流動性壓力。同時，2022年各地出臺了相關(guān)土地、資金監(jiān)管等新政，目的意在對后續(xù)房企銷售方面的規(guī)范，防止房企形成爛尾的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至購房者，各地政策變相增加了房企的運(yùn)營成本、資金成本以及土地款投入的收回時間。房企拿地拿地意愿、拿地能力均有所不足，去年房企新增土儲面積保持較低水平。全年房企土儲新增呈現(xiàn)出以下幾個特征：(1)拿地房企以央國企為主。2022年土地成交面積中，拿地房企以國有資質(zhì)為主的占比約73%。此外，中指研究院數(shù)據(jù)，2022年拿地金13.7個百分點，民企拿地金額占比較上年同期下降28.1個百分點至9.3%。(2)房企拿地質(zhì)量有所提升。區(qū)域方面，房企在流動性壓力下，為保障未來開發(fā)項目的去化效率，優(yōu)先選擇一二線城市地塊進(jìn)行開發(fā)，截至2022年末樣本房企存量土儲中一、二線城市的占比約54%，較去年同比增長5個百分點。(3)拿地價格方面，土地交易量縮減、中止/流拍地塊增多，溢價率走低，但土儲質(zhì)量提升帶動土地價格增長。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖34：樣本房企存貨中位數(shù)變化(億元)圖35：央國企拿地占比情況(%)圖36：樣本房企一二線土儲占比中位數(shù)變化(%)圖37：購置土地增速情況(%)資料來源：Wind，東方金誠整理圖38：重點觀測房企資產(chǎn)及存貨情況資料來源：Wind，東方金誠整理2.盈利能力和運(yùn)營效率房價與地價、建安等漲幅背離，盈利能力下滑明顯，2023年預(yù)計銷量換擋降速疊加房企風(fēng)險出清，房企短期盈利難有改善，緊拿地、庫存去化周期下運(yùn)營效率穩(wěn)中有升盈利方面，2022年“房住不炒”的政策基調(diào)下，各地房價穩(wěn)中有降，受市場環(huán)境影響，部分房地產(chǎn)項目存在減值跡象，房企預(yù)計對部分房地產(chǎn)項目計提存貨跌價準(zhǔn)備，同時“保交樓”政策的實施下，房企拿地、運(yùn)營成本間接性有所提升，在價格、成本的雙重夾擊下，房企盈利能力下滑明顯，多家房企虧損。截至2023年2月初，已有超過60家房企發(fā)布了關(guān)于2022年的業(yè)績預(yù)告或快報，其中，預(yù)計凈利同比出現(xiàn)下滑的房企超56家，虧損房企達(dá)40家，占比近67%，而包含藍(lán)光發(fā)展在內(nèi)的21家上市房企已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)兩年以上虧損。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望此外，融創(chuàng)、金科等多家房企由于存在大體量合作開發(fā)項目，在項目合作開發(fā)過程中，少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)提升，造成凈資產(chǎn)收益率趨弱。2022年樣本房企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為1.00%，同比下滑2.79個百分點。凈利潤方面，受銷售下降、盈利能力減弱的影響，樣本房凈利潤規(guī)模下滑顯著，2022年樣本中位數(shù)為0.80億元，同比下滑86%。預(yù)計2023年房企盈利水平將保持低位。圖39：樣本房企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)變化(%)圖40：樣本房企凈利潤中位數(shù)變化(%)圖41：房價、地價、建安漲幅情況(%)圖42：樣本房企存貨周轉(zhuǎn)率中位數(shù)變化(%)資料來源：Wind，東方金誠整理運(yùn)營效率方面，2022年房企存貨周轉(zhuǎn)率有所提升，2022年樣本房企的周轉(zhuǎn)率中位數(shù)為0.27，較上年提升0.02個百分點。一方面，“保交樓、保交付”政策下房企全年竣工及結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度加快，另一方面由于房企流動性較緊，新增土儲規(guī)模有限，存貨科目未能呈現(xiàn)增長，因此存貨周轉(zhuǎn)率有小幅提升。未來隨著地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張期的積累的高價地逐步結(jié)轉(zhuǎn)，在部分展期房企風(fēng)險出清、三四線房價“穩(wěn)中有降”趨勢下仍然面臨一定減值壓力，疊加“保交房”政策的對竣工節(jié)奏的要求，預(yù)計2023年房企盈利仍將承壓，保持較低水平，周轉(zhuǎn)能力穩(wěn)中有升。此外，近年土儲資源向國有資質(zhì)房企集中，土儲區(qū)域質(zhì)量和成本均有所提升，盈利能力和運(yùn)營效率在房企間的分化加劇，國資資質(zhì)房企基于其在土地、融資、產(chǎn)品質(zhì)量、銷售等資源管控方面的優(yōu)勢，盈利水平、周轉(zhuǎn)效率保持競爭優(yōu)勢。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖43：重點觀測房企凈利潤及凈資產(chǎn)收益率情況資料來源：Wind，東方金誠整理3.債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度預(yù)計2023年“四支箭”等政策工具箱通過信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式助力優(yōu)質(zhì)房企改善債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度，但部分尾部房企面臨償債能力惡化、風(fēng)險出清壓力2022年，房企有息債務(wù)總規(guī)模有所減少，一方面是自2021年下半年以來，房企面臨償債高峰壓力，房企去杠桿進(jìn)程加速；另一方面，2022年融資端政策放松僅對優(yōu)質(zhì)的央國企性質(zhì)的房企釋放流動性，民營房企融資環(huán)境總體遇冷，全行業(yè)債務(wù)規(guī)模有所下滑，預(yù)計2023年房企債務(wù)規(guī)模隨行業(yè)拿地、新開工減弱有所下滑。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2022年房企樣本中短期債務(wù)規(guī)模占比中位數(shù)為31.62%，同比略有提升，在監(jiān)管“五道紅線”的嚴(yán)格管控下，房企債務(wù)集中到期，房企債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)有所惡化，行業(yè)風(fēng)險尚未出清，部分房企在2023年仍將有爆出債務(wù)違約事件的可能性。償債指標(biāo)方面，2022年房企貨幣資金對其短期有息債務(wù)的覆蓋程度下降較明顯，主要房企銷售回款大幅減弱、民營房企融資受限疊加償債高峰下，貨幣資金對短期有息債務(wù)的保障程度減弱。從融資主體性質(zhì)看，國有企業(yè)貨幣資金對短期有息債務(wù)覆蓋倍數(shù)穩(wěn)中有升，民營企業(yè)下降明顯，反映出國有企業(yè)憑借其較強(qiáng)的股東背景、產(chǎn)品質(zhì)量及融資能力，貨幣資金獲取相對充裕，對短期有息債務(wù)的覆蓋能力有保障；部分融資渠道受限且短債高企的民營房企面臨較大償債壓力。資產(chǎn)負(fù)債率方面，2022年房企剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率1同比略有下降，房企削減拿地支出償債去杠桿，房企凈負(fù)債率在2022年變動不大。從融資主體性質(zhì)看，2022年房企債務(wù)負(fù)擔(dān)分化進(jìn)一步加劇，國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和及償債能力表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而民企償債能力持續(xù)減弱，反映出在目前債務(wù)壓力較大、融資需求旺盛的背景下，土地儲備資源優(yōu)質(zhì)、融資能力強(qiáng)的大型房企和國有企業(yè)在融資方面優(yōu)勢顯著，對于債務(wù)的保障能力更強(qiáng)。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額-預(yù)收賬款)/(資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款)*100%。(包括新準(zhǔn)則：合同負(fù)債)。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖44：樣本房企有息債務(wù)規(guī)模中位數(shù)變化(億元)圖45：樣本房企短期有息債務(wù)占比中位數(shù)變化(%)圖46：樣本房企貨幣資金/短期債務(wù)中位數(shù)(倍)圖47：樣本房企剔預(yù)收資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)(%)資料來源：Wind，東方金誠整理預(yù)計2023年，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的展期房企將著力自救，一方面不拿地縮減現(xiàn)金流出，另一方面促進(jìn)存量項目去化、回款償還債務(wù)，緩解債務(wù)壓力；部分區(qū)域布局過度下沉、存量土儲質(zhì)量差，或合作開發(fā)積累大量表外債民營房企或出現(xiàn)違約；央國企、優(yōu)質(zhì)民營房企在多個監(jiān)管部門密集出臺政策工具箱防風(fēng)險、穩(wěn)樓市的目標(biāo)下，預(yù)計債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度能有所改善。整體看來，在融資環(huán)境改善及“保交房”政策下房企加強(qiáng)內(nèi)部現(xiàn)金回流，債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度預(yù)計觸底回升。圖48：重點觀測房企償債指標(biāo)情況資料來源：Wind，東方金誠整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望4.違約分析2022年民營房企違約及展期成主流，展望2023年，融資環(huán)境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風(fēng)險偏低，但部分資不抵債的展期民企預(yù)計逐漸走上違約、破產(chǎn)的終點2021年以來房地產(chǎn)行業(yè)頻繁暴雷，房企在爛尾樓及斷貸風(fēng)波等事件影響下，流動性壓力較大，2022年為行業(yè)違約及展期的高峰。截至2022年末，全年共計新增25家首次違約 是2021年逾期規(guī)模的近2倍，其中，展期規(guī)模占比超80%。展望2023年，融資環(huán)境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風(fēng)險偏低。未違約民營房企境內(nèi)債2023年到期及行權(quán)規(guī)圖49：近年逾期規(guī)模情況(億元，%)圖50：存量逾期信用債行業(yè)分布(億元)資料來源：Wind，東方金誠整理2022年，我國地產(chǎn)行業(yè)共30家房企債券違約(含展期)，合計違約本金超過2344億元，2022年新增金科、奧園、正榮、融僑、時代等25家違約(含展期)房企，以下為幾家比較典型的新增違約房企樣本的違約原因分析：(1)正榮地產(chǎn)存量土地儲備主要分布在福州、南京及蘇州等地，但所處區(qū)位相對偏遠(yuǎn)，去化困難；2022年1-6月累計合約銷售金額213.17億元，同比大幅下降74.10%；少數(shù)股東權(quán)益比重不斷上升，有較大的明股實債風(fēng)險，償債高峰下債務(wù)展期頻繁。(2)金科地產(chǎn)土儲質(zhì)量較差，其中約四成土儲位于三線及以下城市，去化難度高；融資結(jié)構(gòu)不佳，短期債務(wù)債務(wù)占比40%，融資成本偏高，非標(biāo)融資規(guī)模占比高；公司對外擔(dān)保金額高，表外債務(wù)壓力很高；實控人黃紅云與前妻陶虹遐離婚涉及股權(quán)紛爭，內(nèi)部治理較混亂。(3)奧園集團(tuán)土儲質(zhì)量差，其中三線及以下城市土儲占比57.24%，土儲下沉明顯，去化難度很高；項目總體施工進(jìn)展較慢；盈利空間收縮，前期激進(jìn)擴(kuò)展導(dǎo)致整體財務(wù)負(fù)擔(dān)沉重；非標(biāo)融資占比很高，且公司涉及利用自融平臺將債務(wù)出表，表外風(fēng)險較高，多只債券違約、展期。(4)融僑集團(tuán)前期拿地較為激進(jìn)，拿地規(guī)模與成本均較高，導(dǎo)致杠桿升高流動性較為緊張，部分高溢價項目壓縮公司盈利空間，如莆田的鉑悅府、龍巖的融僑悅府以及福州的馬排項目等，毛利率下滑嚴(yán)重，利潤虧損擴(kuò)大；合作開發(fā)項目多，對關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保余額合計212.42億元，存在很高表外債務(wù)風(fēng)險。(5)時代控股以舊改項目為主，城市更新項目潛在總建筑面積約4000萬平方米，資金沉淀壓力大，周轉(zhuǎn)較差；實際控制人為岑釗雄家族，獲取外部支持力度可能性低；公司位于清遠(yuǎn)的土儲占比47.78%，面臨區(qū)域集中度風(fēng)險；銷售金額和面積下滑，導(dǎo)致流動性縮緊，債務(wù)償付壓力大。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望圖51：2022年新增25家違約房企情況(單位：億元、倍、%)資料來源：Wind，東方金誠整理圖52：2021年新增家違約房企情況(單位：億元、倍、%)資料來源：Wind，東方金誠整理總體來看，2022年出現(xiàn)債券違約(或展期)的房企，呈現(xiàn)出以下幾個典型的特征：(1)違約房企全部為民營企業(yè)。政策方面，2020年永煤事件后，中央及地方出臺文件，強(qiáng)調(diào)壓實地方和主體責(zé)任，建立地方國企債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，防范國企債券違約風(fēng)險、嚴(yán)禁惡意“逃廢債”行為等，國企的外部支持意愿加強(qiáng)；融資方面，行業(yè)周期下滑及信用風(fēng)險頻發(fā)時，金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行寬松政策難以向房企落地，央國企受益。(2)違約房企大多有逆周期擴(kuò)張歷史，企業(yè)戰(zhàn)略與宏觀行業(yè)政策相違背，強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)模式。從閩系房企起，到如今的金科地產(chǎn)、奧園為例，都曾為規(guī)模擴(kuò)張在低能級城市過度下沉，高周轉(zhuǎn)模式下過度舉債，項目的去化回款難以緩解集中兌付的壓力。(3)合作開發(fā)規(guī)模較高，累積大量的表外債務(wù)。以融創(chuàng)地產(chǎn)、金科地產(chǎn)為例，合作拿地、開發(fā)為其主要的開發(fā)方式，合作開發(fā)項目中累積的大量表外債務(wù)無法被“三道紅線”等監(jiān)管指標(biāo)有效監(jiān)測，表外債務(wù)累積至表內(nèi)債務(wù)1/3體量之上，使房企面臨流動性困境。(4)違約民營房企逐漸向高評級主體集中。在2022年新增違約(或展期)的25家民營房企中，在信用風(fēng)險事件發(fā)生前信用等級為AAA的有11家，同比增加8家，信用等級為房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望“金融十六條”、“四支箭”通過信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式改善房企融資環(huán)境，但2023年房企非銀類融資壓力很大，政策工具箱落地情況是關(guān)鍵2022年以來，房企銷售回款及金融機(jī)構(gòu)對于房企的資金支持均大幅下滑及引發(fā)流動性風(fēng)險，行業(yè)內(nèi)違約及展期頻發(fā)。房企債務(wù)基本來源于銀行貸款、信用債、海外債和非標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)對于房企的資金支持及房企回款資金下滑明顯，進(jìn)而引發(fā)房企流動性風(fēng)險。2022年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計14.90萬億元，同比下滑25.9%。其中，主要資金來源中自籌資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款、國內(nèi)貸款分別下滑19.1%、33.3%、26.5%和25.4%。2023年房企融資壓力仍然面臨嚴(yán)峻考驗，當(dāng)下行業(yè)的銷售及債務(wù)危機(jī)單靠市場的自發(fā)調(diào)節(jié)很難化解，因城施策、用好政策工具箱改善行業(yè)及融資環(huán)境是關(guān)鍵。國家在堅持“房住不炒”和防范化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上，支持房地產(chǎn)的合理融資需求，于2022年末陸續(xù)出臺“金融十六條”、“四支箭”等政策，通過信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式綜合協(xié)同，逐步改善房企融資及行業(yè)信用環(huán)境，預(yù)計2023年相關(guān)政策將持續(xù)落實及優(yōu)化。開發(fā)貸作為最重要的資金來源，今年隨著穩(wěn)樓市政策的持續(xù)推出，房地產(chǎn)貸款低迷勢頭得到緩解，寬信用助力開發(fā)貸穩(wěn)增長。截至2022年末，房企開發(fā)貸余額12.67萬億，增速回升至3.7%。結(jié)合近期房地產(chǎn)融資環(huán)境改善、施工及新開工面積增速下滑等雙向因素，開發(fā)貸增速預(yù)計2023年整體平穩(wěn)，增速為-5%至5%區(qū)間內(nèi)。圖53：2022年開發(fā)資金來源情況(萬億元、%)圖54：房地產(chǎn)開發(fā)貸余額情況(億元、%)項目金額(萬億元)同比 (%)開發(fā)資金來源合計14.90-25.9%5.29-19.1%定金及預(yù)收款4.93-33.3%個人按揭貸款2.38-26.5%國內(nèi)貸款1.74-25.4%利用外資0.01-27.4%其他到位資金款0.55-8.3%資料來源：Wind，公開資料，東方金誠整理信用債是房企需剛性兌付的主要債務(wù)來源，受部分房企信用風(fēng)險持續(xù)暴露事件等影響，整體發(fā)行規(guī)模有所下降，不同性質(zhì)房企融資分化明顯。2022年，房企新發(fā)行債券金額合計76億元，同比下降19%，凈融資-159億元；央國企、廣義民企新發(fā)行債券金額分別為4639億元和737億元，分別同比+2%和-61%，凈融資額分別為+1260億元和-1419億元。此外，廣義民企發(fā)行主體主要為萬科、龍湖等少量優(yōu)質(zhì)房企。預(yù)計2022年，廣義民企下行空間有限，央國企在行業(yè)邊際改善、承擔(dān)托底及部分救助政策資金支持下，信用債整體凈融資額回正至500億元左右，發(fā)行金額隨到期壓力減輕下降至4500億元左右。海外債方面，在地產(chǎn)行業(yè)信用下行、匯率波動，海外融資回流的綜合影響下，2022年內(nèi)多家房企主動/被動取消海外評級，也截斷了海外融資渠道，縮量明顯。2022年，房企新發(fā)行債券金額合計234億美元，同比下降52%，凈融資額為-421億美元。2023年海外債到房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險回顧與2023年展望期金額592億美元，同時考慮到“第四支箭-內(nèi)保外貸”已開始落地及違約房企海外債融資環(huán)境短期內(nèi)難有較大改善，海外債壓力仍為房企2023年主要剛兌壓力之一。圖55：房企信用債(億元)圖56：房企海外債(億美元)資料來源：Wind，公開資料，東方金誠整理2022年房地產(chǎn)行業(yè)利差明細(xì)波動上升，前三季度信用利差整體走擴(kuò)，年末隨著各類利好政策逐步出臺，部分房企信用利差有所修復(fù)，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)民企地產(chǎn)債的投資機(jī)會受個別信用風(fēng)險較高房企個券影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)利差呈現(xiàn)大幅波動。從全年看，大多數(shù)房企利差走擴(kuò)，部分信用資質(zhì)較高的國有資質(zhì)房企利差收窄，房地產(chǎn)行業(yè)全年利差平均走擴(kuò)476bp，利差走擴(kuò)的個券占比