東方金誠(chéng)：展望系列-房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望

2023年3月行業(yè)研究專題報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望地產(chǎn)行業(yè)：2022年房企信用質(zhì)量大幅下降，預(yù)計(jì)2023年房企信用質(zhì)量維穩(wěn)。資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理樣本房企各一級(jí)指標(biāo)信用質(zhì)量變化資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理●本輪地產(chǎn)周期首次出現(xiàn)土地、投資、銷售全鏈條放緩，區(qū)別于次貸、歐債等危機(jī)，供需整體平衡下地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)已提質(zhì)換擋；住不炒”定位的同時(shí)，從供給、需求端雙向發(fā)力引導(dǎo)信心和市場(chǎng)修復(fù)；●需求：短期修復(fù)但中長(zhǎng)期依舊承壓，在政策持續(xù)疊加及低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)2023年商品房銷售面●供給：2022年開(kāi)發(fā)投資下滑超預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年房企拿地和新開(kāi)工較弱、廣義庫(kù)存充足影響下，全年投資增速繼續(xù)下滑7%左右；●競(jìng)爭(zhēng)及盈利：民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，國(guó)企為拿地、銷售主力，未來(lái)國(guó)進(jìn)民退重塑競(jìng)爭(zhēng)格局，房?jī)r(jià)與地價(jià)、建安等漲幅背離，短期盈利難有改善；●融資：“四支箭”通過(guò)信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式改善房企融資環(huán)境，2023年房企非銀類融資壓力大，政策工具箱落地情況是關(guān)鍵；●違約：2022年民營(yíng)房企違約及展期成主流，2023年融資環(huán)境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風(fēng)險(xiǎn)偏低，但部分資不抵債的展期民企預(yù)計(jì)逐漸走上違約、破產(chǎn)的終點(diǎn)；●信用質(zhì)量：2022年房企信用質(zhì)量大幅下降，銷售、盈利下降明顯，房企償債能力分化加劇，多數(shù)民營(yíng)房企現(xiàn)金流極為緊張；預(yù)計(jì)2023年，房企規(guī)模在行業(yè)觸頂、放緩拿地及新開(kāi)工下保持穩(wěn)定，盈利能力依舊承壓，融資環(huán)境改善及“保交房”政策下房企加強(qiáng)內(nèi)部現(xiàn)金回流，償債能力有所修復(fù)，整體信用質(zhì)量保持穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀本報(bào)告正文后之免責(zé)條款房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望本輪地產(chǎn)周期首次出現(xiàn)土地、投資、銷售全鏈條放緩，區(qū)別于次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、三去一降一補(bǔ)期間房地產(chǎn)周期低谷，供需整體平衡下地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)已提質(zhì)換擋日本房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生過(guò)兩次泡沫和危機(jī)，第一次20世紀(jì)70年代初前后，房地產(chǎn)市場(chǎng)短暫回調(diào)后，重拾上漲；第二次20世紀(jì)80年代末，日本陷入“失去的二十年”。第一次危機(jī)快速修復(fù)原因：1)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由有色、鋼鐵、化工等行業(yè)為主導(dǎo)，順利轉(zhuǎn)向以機(jī)械、醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)等高附加值行業(yè)為主導(dǎo)；2)置業(yè)人口旺盛，老齡化率10%，居民杠桿率35%，杠杠率較低。而第二次危機(jī)陷入“失去的二十年”原因：1)經(jīng)濟(jì)面臨無(wú)檔可換的外部環(huán)境；2)總?cè)丝跀?shù)量較為平穩(wěn)、但老齡化態(tài)勢(shì)嚴(yán)重，二十年間65歲以上人口占比從12%到24%；3)住房短缺已經(jīng)結(jié)束，且居民杠杠率從35%提升到67%，杠杠較高。從2008年美國(guó)次貸危機(jī)來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，危機(jī)源于：M2增速太高，大部分流入房地產(chǎn)，金融監(jiān)管自由，首付比例極低，居民杠桿率接近100%。需警惕寬貨幣、寬信用、弱監(jiān)管，需把持穩(wěn)健的貨幣政策，且居民杠杠率不宜過(guò)高。以上均為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速穩(wěn)定發(fā)展提供了很好的參考經(jīng)驗(yàn)。圖1：日本房?jī)r(jià)、地價(jià)指數(shù)圖2：日本人口情況(%)圖3：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)圖4：美國(guó)、日本、中國(guó)居民部門(mén)杠桿率(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望2008年以來(lái)，我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)共經(jīng)歷了4次較大的周期低谷，分別為次貸危機(jī)期間 (2008-2009)的第一輪、歐債危機(jī)期間(2011-2012)的第二輪、三去一降一補(bǔ)期間(2014-2015)的第三輪、以及正在經(jīng)歷的本輪地產(chǎn)周期低谷。其中，前兩輪房地產(chǎn)周期下行的背景均為房地產(chǎn)政策持續(xù)調(diào)控下，全球性金融危機(jī)爆發(fā)加劇地產(chǎn)行業(yè)下行，下行的主要因素為外部沖擊和地產(chǎn)政策對(duì)供給的壓力；第三輪(2014-2015)房地產(chǎn)周期低谷則源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性因素，勞動(dòng)力人口數(shù)量見(jiàn)頂下增量需求放緩，同時(shí)三四線城市房地產(chǎn)高庫(kù)存所致。圖5：房地產(chǎn)行業(yè)4次周期低谷情況(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理本輪經(jīng)歷的地產(chǎn)行業(yè)下行周期所面臨宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋及市場(chǎng)環(huán)境重大變化，包括我國(guó)住房短缺及危房棚改已經(jīng)結(jié)束，達(dá)到供需平衡，城鎮(zhèn)化率增速放緩、老齡化加劇、購(gòu)買力階年末首次負(fù)增長(zhǎng)，且2021年65歲人口占比已達(dá)14%，按照現(xiàn)有人口結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)2035年將增長(zhǎng)至22%。本輪周期的下跌深度、涉及廣度、時(shí)間長(zhǎng)度均更勝以往，首次出現(xiàn)供需兩端同時(shí)收緊，即土地市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)投資、房產(chǎn)銷售的全鏈條放緩，且面臨外部貨幣環(huán)境收緊、內(nèi)部增長(zhǎng)趨緩等問(wèn)題，供需平衡下地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)已提質(zhì)換擋。圖6：中國(guó)出生、死亡、老齡化情況(萬(wàn)人)圖7：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望“穩(wěn)地產(chǎn)”政策信號(hào)持續(xù)釋放，落實(shí)保交樓的同時(shí)，救項(xiàng)目與救企業(yè)并存，預(yù)計(jì)2023年堅(jiān)持“房住不炒”定位的同時(shí)，從供給、需求端雙向發(fā)力引導(dǎo)信心和市場(chǎng)修復(fù)房地產(chǎn)業(yè)是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)政策敏感度高，受行業(yè)調(diào)控政策影響大，監(jiān)管部門(mén)密集發(fā)聲，釋放積極信號(hào)。自2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)下行，2021年9月央行提出“兩維護(hù)”確立了階段性政策底，逐步從需求端政策邊際放松到供給端政策的持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)2023年將加強(qiáng)需求端政策發(fā)力，從供給、需求端雙向發(fā)力引導(dǎo)信心和市場(chǎng)修復(fù)。從供給端來(lái)看，“金融十六條”、“四支箭”等政策已陸續(xù)落地，通過(guò)信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式綜合協(xié)同，逐步改善行業(yè)信用環(huán)境及房企供給能力，預(yù)計(jì)2023年相關(guān)政策將持續(xù)優(yōu)化。需求端方面，隨著疫情管控措施的不斷優(yōu)化，各地政策如雨后春筍般涌現(xiàn)，房貸利率持續(xù)下調(diào)，雖然目前政策釋放尚且緩慢，但各地四限、首付比例、購(gòu)房補(bǔ)貼等政策工具箱仍然非常豐富，調(diào)整空間較大，預(yù)計(jì)2023年一定體量的城市會(huì)因城施策“解鎖”前期為穩(wěn)定當(dāng)?shù)剡^(guò)熱地產(chǎn)所上的枷鎖，促需求實(shí)質(zhì)性升溫。圖8：需求端主要政策寬松路徑圖9：供給端主要政策寬松路徑資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理行業(yè)需求端短期修復(fù)但中長(zhǎng)期依舊承壓，短期在下調(diào)房貸利率、首付比例等政策支持下有所緩解，市場(chǎng)信心修復(fù)仍需一定時(shí)間，預(yù)計(jì)2023年商品房銷售與2022年總體持平2022年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和壓力顯著增長(zhǎng)，市場(chǎng)信心及購(gòu)買力缺失，觀望情緒也愈加濃厚。主要源于：1)宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情頻發(fā)的負(fù)面沖擊，我國(guó)居民收入增速放緩，置業(yè)人群對(duì)于未來(lái)就業(yè)的穩(wěn)定性及收入增長(zhǎng)的預(yù)期呈現(xiàn)悲觀狀態(tài)，杠杠率較高，購(gòu)房能力階段性下降；2)考慮到近兩年房企債務(wù)暴雷事件頻發(fā)，停工爛尾項(xiàng)目增多，部分城市房?jī)r(jià)下滑等，購(gòu)房信心及意愿不足；3)2022年末多個(gè)城市發(fā)布下調(diào)房貸利率、首付比例等針對(duì)需求端改善的政策，但買漲不買跌心態(tài)抑制短期購(gòu)房需求。2022年，全年國(guó)商品房此外，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2022年TOP100房企銷總額同比下降41.3%；根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，TOP100房企銷售操盤(pán)金額的同比降幅41.6%。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖10：商品房銷售面積(億平方米、%)圖11：?jiǎn)卧律唐贩夸N售面積(億平方米、%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理房地產(chǎn)需求端來(lái)源于消費(fèi)者和購(gòu)買力，消費(fèi)者主要來(lái)源于置業(yè)人口、人口遷移、住房結(jié)構(gòu)及消費(fèi)升級(jí)。從長(zhǎng)期看，我國(guó)房地產(chǎn)需求總量向下趨勢(shì)不變。1)置業(yè)人口方面，國(guó)內(nèi)15~，將于2028年開(kāi)始加速下滑，至2035年下降9%左右。2)人口遷移方面，2022年我國(guó)城鎮(zhèn)化率已達(dá)65.22%，根據(jù)政府工作報(bào)告，預(yù)計(jì)未來(lái)十年年均提升1%，但增速放緩，難以帶來(lái)增量購(gòu)房需求。3)住房結(jié)構(gòu)及消費(fèi)升級(jí)方面，我國(guó)2020年住房套戶比為1.09，雖低于發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)和日本的1.15和1.16套戶比，但已基本告別短缺。4)購(gòu)買力方面，透支空間有限，我國(guó)2022年末居民杠桿率61.9%，接近2022年6月末國(guó)際平均水平62.2%，同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為71.5%。預(yù)計(jì)2023年，在銷售低基數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)、疫情管控優(yōu)化、相關(guān)政策落地下，商品房銷售面積與2022年總體持平。穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策和針對(duì)房地產(chǎn)需求的限購(gòu)、限貸、首付比例等政策仍有一定改善空間，考慮到房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的托底作用，房地產(chǎn)政策面將持續(xù)改善，供需雙向改善助力銷售逐步修復(fù)，同時(shí)考慮到中國(guó)房地產(chǎn)抗通脹保值的屬性及疫情管控優(yōu)化，其韌性依舊存在。圖12：人口--15~64歲(億平方米、億人)圖13：杠桿率：居民部門(mén)(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖14：城鎮(zhèn)化率(%)圖15：我國(guó)房貸利率情況(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下滑超預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年在“保交樓”政策支持下仍有一定支撐，但在房企拿地和新開(kāi)工較弱、廣義庫(kù)存充足影響下，全年投資增速或繼續(xù)下滑7%左右房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)景氣度延續(xù)2021年下半年以來(lái)的低迷態(tài)勢(shì)，商品房待售面積(現(xiàn)房未售)2022年末達(dá)5.64億平方米，同比增長(zhǎng)10.50%。若算上期房未售(累計(jì)新開(kāi)工面積-累計(jì)銷售面積)，截至2022年末商品房去化周期達(dá)5.58年，達(dá)到近二十年歷史高位；住宅去化周期達(dá)2.28年，為2017年以來(lái)最高水平。此外，截至2021年末，待開(kāi)發(fā)土地面積已達(dá)4.75億平方米，廣義庫(kù)存充足。2022年全國(guó)30個(gè)重點(diǎn)城市大幅縮減供應(yīng)減少庫(kù)存積壓，但前期新增供應(yīng)尚未完全去化，消化難題猶存。2022年我國(guó)土地市場(chǎng)遇冷，土地流拍頻發(fā)，土地成交價(jià)款、購(gòu)置土地面積同比分別下降48.40%、53.40%。同期我國(guó)土地流拍率約15%左右，平均溢價(jià)率3.18%，同比下降6.98個(gè)百分點(diǎn)。一方面受銷售低迷及庫(kù)存充足影響，房企拿地意愿較差；另一方面房企融資環(huán)境收緊、部分房企流動(dòng)性緊張加之償債壓力大，購(gòu)地能力受限，土地市場(chǎng)顯著降溫。預(yù)計(jì)2023年，地方政府為穩(wěn)定土地市場(chǎng)或?qū)⒓哟髢?yōu)質(zhì)地塊供應(yīng)、優(yōu)化出讓條件和集中供地規(guī)則，如降低土拍保證金比例、延緩?fù)恋貎r(jià)款繳納期限、降低配建要求等。但考慮到房地產(chǎn)銷售端修復(fù)仍需要時(shí)間，房企短期內(nèi)去化回款仍將面臨壓力，資金鏈緊張局面將持續(xù)一段時(shí)間，且財(cái)政部126號(hào)文對(duì)地方城投拿地托市形成政策約束，土地市場(chǎng)整體或?qū)⒀永m(xù)低迷態(tài)勢(shì)，較高流拍率和低溢價(jià)率仍將成為2023年土地市場(chǎng)的常態(tài)。圖16：商品房待售面積情況(億平方米、%)圖17：開(kāi)工未售去化周期(年)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理施工方面，建安投資主要受當(dāng)期新開(kāi)工、施工、竣工面積影響。受資金鏈緊張及較大債力影響，2022年房企新開(kāi)工面積、施工、竣工面積分別同比大幅下滑39.40%、7.20%和15.00%。預(yù)計(jì)2023年房企資金將優(yōu)先滿足項(xiàng)目交付、到期債務(wù)償還，房企融資及銷售難房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望有顯著改善，預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積將持續(xù)下滑，竣工面積在“保交樓”政策下將有一定支撐，預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升，施工面積整體預(yù)計(jì)仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)。2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額13.29萬(wàn)億元，同比減少10.00%，累計(jì)增速同比下降14.40個(gè)百分點(diǎn)。2023年，房企優(yōu)先“保交樓”、下游需求及資金鏈修復(fù)需要時(shí)間疊加廣義庫(kù)存充足，拿地、新開(kāi)工能力及意愿難有較大改善，對(duì)投資支出繼續(xù)形成拖累，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比下降7%左右。圖18：新開(kāi)工增速來(lái)源于開(kāi)發(fā)資金增速(%)圖19：施工、竣工增速情況(%)圖20：購(gòu)置土地增速情況(%)圖21：開(kāi)發(fā)投資完成額情況(萬(wàn)元、%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，國(guó)企成拿地、銷售主力，未來(lái)國(guó)進(jìn)民退重塑競(jìng)爭(zhēng)格局，房?jī)r(jià)漲幅回落，地價(jià)、建安、建材漲幅擠壓盈利空間，預(yù)計(jì)短期內(nèi)盈利能力難有改善2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力大幅下滑，主要是房地產(chǎn)拿地成本總體有所上升，同時(shí)施工及材料價(jià)格上漲，但下游需求不足導(dǎo)致銷售價(jià)格整體有所下滑，且部分房企為緩解流動(dòng)性壓力、加大項(xiàng)目回款，降價(jià)銷售部分項(xiàng)目，導(dǎo)致利潤(rùn)水平下降。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)進(jìn)民退重塑競(jìng)爭(zhēng)格局，房企分化更加明顯。在民營(yíng)房企風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)下，金融資源將進(jìn)一步向國(guó)有屬性地產(chǎn)公司聚焦，國(guó)企地產(chǎn)公司的境內(nèi)外融資渠道通暢，且融資成本有所降低，2021年下半年起，土地市場(chǎng)由國(guó)企以及城投平臺(tái)主導(dǎo)，為未來(lái)銷售集中度奠定基礎(chǔ)。根據(jù)中指研較上年同期增加19.6、13.7個(gè)百分點(diǎn)，民企拿地金額占比較上年同期下降28.1個(gè)百分點(diǎn)至9.3%。展望2023年，房企將從“高杠桿高周轉(zhuǎn)”開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)向穩(wěn)健增長(zhǎng)模式，現(xiàn)房或逐步登上舞臺(tái)，摒棄過(guò)往的“規(guī)模為王”，力爭(zhēng)控制有息債務(wù)、加強(qiáng)資金管理、促進(jìn)項(xiàng)目回款、改善項(xiàng)目盈利水平。在此背景下，具有很強(qiáng)品牌影響力、土地儲(chǔ)備充足且土地儲(chǔ)備質(zhì)量好、產(chǎn)房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、具有明顯外部支持的房企將具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；部分信用質(zhì)量較弱的托底國(guó)企及違約、展期的民營(yíng)房企預(yù)計(jì)逐漸退出歷史舞臺(tái)。圖22：房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度(%)圖23：百城房?jī)r(jià)情況(%)圖24：房?jī)r(jià)、地價(jià)、建安漲幅情況(%)圖25：全行業(yè)盈利情況(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理企業(yè)信用表現(xiàn)本文選取183家發(fā)債房企作為樣本對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)整體信用表現(xiàn)進(jìn)行分析，從企業(yè)性質(zhì)看，樣本房企包含中央國(guó)有企業(yè)23家、地方國(guó)有企業(yè)67家、民企及其他性質(zhì)企業(yè)合計(jì)93家。本部分內(nèi)容將從銷售與企業(yè)規(guī)模、土儲(chǔ)質(zhì)量和盈利能力、債務(wù)負(fù)擔(dān)和壓力測(cè)試等幾個(gè)方面，在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的趨勢(shì)分析及內(nèi)部序列維護(hù)，用以揭示房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)。從樣本房企分組情況來(lái)看，我們將樣本企業(yè)分為5類，2022年隨著房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，部分房企樣本從一二類下滑至三四類，三四類房企下滑至五類，主要包括銷售、盈利顯著下滑、民營(yíng)籌融資壓力加大，流動(dòng)性及償債能力弱化，導(dǎo)致債務(wù)展期頻發(fā)。整體來(lái)看，各類房企的信用分布仍趨近于正態(tài)分布。此外，樣本房企信用等級(jí)遷移整體隨行業(yè)周期下滑下調(diào)數(shù)量顯著增加，2022年，房企主體信用等級(jí)上調(diào)2家，下調(diào)12家。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖26：房地產(chǎn)樣本企業(yè)分組分布圖圖27：房地產(chǎn)樣本企業(yè)分組分布圖資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理2022年房企信用質(zhì)量大幅下降，銷售、盈利下降明顯，多數(shù)民營(yíng)房企現(xiàn)金流極為緊張，預(yù)計(jì)2023年在地產(chǎn)韌性猶存、供需兩端政策持續(xù)發(fā)力下，房企整體信用質(zhì)量將保持穩(wěn)定2022年以來(lái)，行業(yè)內(nèi)樣本房企整體信用質(zhì)量下降，首先規(guī)模方面，受資金鏈緊張影響，房企全年拿地審慎，以存貨為主的資產(chǎn)規(guī)模逐漸見(jiàn)頂，若房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，則減值壓力加大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)對(duì)信用質(zhì)量提升無(wú)法助力。其次盈利方面，“房住不炒”的大基調(diào)下全國(guó)房?jī)r(jià)受限，疊加土地市場(chǎng)成交遇冷，拿地價(jià)格有所提升，外加2022年各地出臺(tái)了相關(guān)土地、資金監(jiān)管等新政，目的意在對(duì)后續(xù)房企銷售方面的規(guī)范，防止房企形成爛尾的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至購(gòu)房者，增加了房企的運(yùn)營(yíng)成本、資金成本以及土地款投入的收回時(shí)間，房企的盈利能力下降明顯，對(duì)房企信用質(zhì)量存在負(fù)面影響。債務(wù)壓力及償債能力方面，2022年為房企償債高峰期，房企整體債務(wù)壓力較重，受外部融資環(huán)境影響，房企全年資金鏈較緊，除部分優(yōu)質(zhì)國(guó)有資質(zhì)房企外，大多房企的償債能力有所減弱，對(duì)2022年房企信用質(zhì)量存在較大負(fù)面影響。預(yù)計(jì)2023年，鑒于持續(xù)性穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施、中國(guó)房地產(chǎn)的抗全球通脹屬性，地產(chǎn)韌性依舊存在，受供、需政策端持續(xù)發(fā)力，行業(yè)銷售規(guī)模有望逐步修復(fù)，且房企前期行業(yè)擴(kuò)張階段累積了的土地資產(chǎn)較充裕，能夠支持一定開(kāi)發(fā)規(guī)模，規(guī)模類指標(biāo)的穩(wěn)定對(duì)房企信用質(zhì)量能夠提供支撐；房?jī)r(jià)與地價(jià)、建安等漲幅背離，風(fēng)險(xiǎn)房企仍未出清完畢，行業(yè)短期盈利難有較大改善，預(yù)計(jì)2023年房企盈利和周轉(zhuǎn)能力仍將保持較低水平；在政策端持續(xù)出臺(tái)利好的情況下，房企外部融資環(huán)境將有所優(yōu)化，同時(shí)“保交房”政策的落實(shí)將加強(qiáng)房企內(nèi)部現(xiàn)金回流，有助于償債能力的逐步修復(fù)?？傮w看，2023年房企信用質(zhì)量整體將保持穩(wěn)定。圖28：樣本房企整體信用質(zhì)量變化圖29：樣本房企各一級(jí)指標(biāo)信用質(zhì)量變化資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望1.銷售與企業(yè)規(guī)模房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負(fù)債端驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模見(jiàn)頂，銷售業(yè)績(jī)整體縮水嚴(yán)重，預(yù)計(jì)2023年民營(yíng)房企繼續(xù)下滑，土地資源向國(guó)有房企集中，行業(yè)序列洗牌2022年房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)總額略有增長(zhǎng)，以存貨為主的資產(chǎn)規(guī)模逐漸見(jiàn)頂。受資金鏈緊張影響，房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負(fù)債端驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模逐漸見(jiàn)頂。預(yù)計(jì)2023年全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定，不同房企有所分化。在房企償債高峰、“保交樓”的雙重壓力下，高杠桿民營(yíng)房企降杠桿效果開(kāi)始顯現(xiàn)，左手謹(jǐn)慎拿地，右手提高交付和去化存量資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模有所下降；國(guó)有房企及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企杠杠水平保持穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)中有升。隨著市場(chǎng)信心及行業(yè)供、需兩端的逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年房企銷售業(yè)績(jī)將有所修復(fù)，保交樓政策下房企將進(jìn)一步加大竣工、回款力度。此外，行業(yè)內(nèi)部持續(xù)洗牌，優(yōu)質(zhì)央國(guó)企的資源、產(chǎn)品、融資等優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)顯現(xiàn)。銷售業(yè)績(jī)方面，2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)下行，市場(chǎng)需求和購(gòu)買力不足的情況下，TOP100房企全年操盤(pán)金額僅6.5萬(wàn)億，同比下降約42%，TOP100房企中近90%房企業(yè)績(jī)同比下滑，中有36家房企業(yè)績(jī)同比降幅大于50%，32家房企業(yè)績(jī)同比降幅在20%至50%，業(yè)績(jī)整體縮水嚴(yán)重。大型房企也未能保持頭部?jī)?yōu)勢(shì)，2016年至2021年，銷售金額達(dá)千億的房企數(shù)量從企中，除越秀地產(chǎn)業(yè)績(jī)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)外，其余19家房企業(yè)績(jī)?nèi)靠s水，其中榜一的碧桂園業(yè)績(jī)縮水39%、榜二的保利發(fā)展業(yè)績(jī)縮水15%、榜三的萬(wàn)科業(yè)績(jī)縮水32%。在本輪業(yè)績(jī)下滑中，僅有少數(shù)幾家央國(guó)企業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出一定韌性，如華潤(rùn)置地、建發(fā)地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份等，上述房企憑借強(qiáng)有力的股東背景、資金優(yōu)勢(shì)、區(qū)域優(yōu)良布局和運(yùn)營(yíng)效率，強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量和保交付進(jìn)度，在本輪行業(yè)下行調(diào)整周期中表現(xiàn)較穩(wěn)健。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖30：樣本房企資產(chǎn)總額中位數(shù)變化(億元)圖31：TOP100房企2022年業(yè)績(jī)同比情況圖32：樣本房企銷售業(yè)績(jī)中位數(shù)變化(億元)圖33：樣本房企銷售業(yè)績(jī)中位數(shù)(億元)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理土儲(chǔ)方面，2022年房地產(chǎn)項(xiàng)目停工/爛尾項(xiàng)目不斷出現(xiàn)，各房企開(kāi)發(fā)商陸續(xù)暴雷，房企資金鏈條緊張，同時(shí)面臨較大的流動(dòng)性壓力。同時(shí)，2022年各地出臺(tái)了相關(guān)土地、資金監(jiān)管等新政，目的意在對(duì)后續(xù)房企銷售方面的規(guī)范，防止房企形成爛尾的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至購(gòu)房者，各地政策變相增加了房企的運(yùn)營(yíng)成本、資金成本以及土地款投入的收回時(shí)間。房企拿地拿地意愿、拿地能力均有所不足，去年房企新增土儲(chǔ)面積保持較低水平。全年房企土儲(chǔ)新增呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：(1)拿地房企以央國(guó)企為主。2022年土地成交面積中，拿地房企以國(guó)有資質(zhì)為主的占比約73%。此外，中指研究院數(shù)據(jù)，2022年拿地金13.7個(gè)百分點(diǎn)，民企拿地金額占比較上年同期下降28.1個(gè)百分點(diǎn)至9.3%。(2)房企拿地質(zhì)量有所提升。區(qū)域方面，房企在流動(dòng)性壓力下，為保障未來(lái)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的去化效率，優(yōu)先選擇一二線城市地塊進(jìn)行開(kāi)發(fā)，截至2022年末樣本房企存量土儲(chǔ)中一、二線城市的占比約54%，較去年同比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)。(3)拿地價(jià)格方面，土地交易量縮減、中止/流拍地塊增多，溢價(jià)率走低，但土儲(chǔ)質(zhì)量提升帶動(dòng)土地價(jià)格增長(zhǎng)。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖34：樣本房企存貨中位數(shù)變化(億元)圖35：央國(guó)企拿地占比情況(%)圖36：樣本房企一二線土儲(chǔ)占比中位數(shù)變化(%)圖37：購(gòu)置土地增速情況(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理圖38：重點(diǎn)觀測(cè)房企資產(chǎn)及存貨情況資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理2.盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率房?jī)r(jià)與地價(jià)、建安等漲幅背離，盈利能力下滑明顯，2023年預(yù)計(jì)銷量換擋降速疊加房企風(fēng)險(xiǎn)出清，房企短期盈利難有改善，緊拿地、庫(kù)存去化周期下運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)中有升盈利方面，2022年“房住不炒”的政策基調(diào)下，各地房?jī)r(jià)穩(wěn)中有降，受市場(chǎng)環(huán)境影響，部分房地產(chǎn)項(xiàng)目存在減值跡象，房企預(yù)計(jì)對(duì)部分房地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，同時(shí)“保交樓”政策的實(shí)施下，房企拿地、運(yùn)營(yíng)成本間接性有所提升，在價(jià)格、成本的雙重夾擊下，房企盈利能力下滑明顯，多家房企虧損。截至2023年2月初，已有超過(guò)60家房企發(fā)布了關(guān)于2022年的業(yè)績(jī)預(yù)告或快報(bào)，其中，預(yù)計(jì)凈利同比出現(xiàn)下滑的房企超56家，虧損房企達(dá)40家，占比近67%，而包含藍(lán)光發(fā)展在內(nèi)的21家上市房企已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)兩年以上虧損。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望此外，融創(chuàng)、金科等多家房企由于存在大體量合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，在項(xiàng)目合作開(kāi)發(fā)過(guò)程中，少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)提升，造成凈資產(chǎn)收益率趨弱。2022年樣本房企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為1.00%，同比下滑2.79個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤(rùn)方面，受銷售下降、盈利能力減弱的影響，樣本房?jī)衾麧?rùn)規(guī)模下滑顯著，2022年樣本中位數(shù)為0.80億元，同比下滑86%。預(yù)計(jì)2023年房企盈利水平將保持低位。圖39：樣本房企凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)變化(%)圖40：樣本房企凈利潤(rùn)中位數(shù)變化(%)圖41：房?jī)r(jià)、地價(jià)、建安漲幅情況(%)圖42：樣本房企存貨周轉(zhuǎn)率中位數(shù)變化(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理運(yùn)營(yíng)效率方面，2022年房企存貨周轉(zhuǎn)率有所提升，2022年樣本房企的周轉(zhuǎn)率中位數(shù)為0.27，較上年提升0.02個(gè)百分點(diǎn)。一方面，“保交樓、保交付”政策下房企全年竣工及結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度加快，另一方面由于房企流動(dòng)性較緊，新增土儲(chǔ)規(guī)模有限，存貨科目未能呈現(xiàn)增長(zhǎng)，因此存貨周轉(zhuǎn)率有小幅提升。未來(lái)隨著地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張期的積累的高價(jià)地逐步結(jié)轉(zhuǎn)，在部分展期房企風(fēng)險(xiǎn)出清、三四線房?jī)r(jià)“穩(wěn)中有降”趨勢(shì)下仍然面臨一定減值壓力，疊加“保交房”政策的對(duì)竣工節(jié)奏的要求，預(yù)計(jì)2023年房企盈利仍將承壓，保持較低水平，周轉(zhuǎn)能力穩(wěn)中有升。此外，近年土儲(chǔ)資源向國(guó)有資質(zhì)房企集中，土儲(chǔ)區(qū)域質(zhì)量和成本均有所提升，盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率在房企間的分化加劇，國(guó)資資質(zhì)房企基于其在土地、融資、產(chǎn)品質(zhì)量、銷售等資源管控方面的優(yōu)勢(shì)，盈利水平、周轉(zhuǎn)效率保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖43：重點(diǎn)觀測(cè)房企凈利潤(rùn)及凈資產(chǎn)收益率情況資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理3.債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度預(yù)計(jì)2023年“四支箭”等政策工具箱通過(guò)信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式助力優(yōu)質(zhì)房企改善債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度，但部分尾部房企面臨償債能力惡化、風(fēng)險(xiǎn)出清壓力2022年，房企有息債務(wù)總規(guī)模有所減少，一方面是自2021年下半年以來(lái)，房企面臨償債高峰壓力，房企去杠桿進(jìn)程加速；另一方面，2022年融資端政策放松僅對(duì)優(yōu)質(zhì)的央國(guó)企性質(zhì)的房企釋放流動(dòng)性，民營(yíng)房企融資環(huán)境總體遇冷，全行業(yè)債務(wù)規(guī)模有所下滑，預(yù)計(jì)2023年房企債務(wù)規(guī)模隨行業(yè)拿地、新開(kāi)工減弱有所下滑。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2022年房企樣本中短期債務(wù)規(guī)模占比中位數(shù)為31.62%，同比略有提升，在監(jiān)管“五道紅線”的嚴(yán)格管控下，房企債務(wù)集中到期，房企債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)有所惡化，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，部分房企在2023年仍將有爆出債務(wù)違約事件的可能性。償債指標(biāo)方面，2022年房企貨幣資金對(duì)其短期有息債務(wù)的覆蓋程度下降較明顯，主要房企銷售回款大幅減弱、民營(yíng)房企融資受限疊加償債高峰下，貨幣資金對(duì)短期有息債務(wù)的保障程度減弱。從融資主體性質(zhì)看，國(guó)有企業(yè)貨幣資金對(duì)短期有息債務(wù)覆蓋倍數(shù)穩(wěn)中有升，民營(yíng)企業(yè)下降明顯，反映出國(guó)有企業(yè)憑借其較強(qiáng)的股東背景、產(chǎn)品質(zhì)量及融資能力，貨幣資金獲取相對(duì)充裕，對(duì)短期有息債務(wù)的覆蓋能力有保障；部分融資渠道受限且短債高企的民營(yíng)房企面臨較大償債壓力。資產(chǎn)負(fù)債率方面，2022年房企剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率1同比略有下降，房企削減拿地支出償債去杠桿，房企凈負(fù)債率在2022年變動(dòng)不大。從融資主體性質(zhì)看，2022年房企債務(wù)負(fù)擔(dān)分化進(jìn)一步加劇，國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和及償債能力表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而民企償債能力持續(xù)減弱，反映出在目前債務(wù)壓力較大、融資需求旺盛的背景下，土地儲(chǔ)備資源優(yōu)質(zhì)、融資能力強(qiáng)的大型房企和國(guó)有企業(yè)在融資方面優(yōu)勢(shì)顯著，對(duì)于債務(wù)的保障能力更強(qiáng)。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額-預(yù)收賬款)/(資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款)*100%。(包括新準(zhǔn)則：合同負(fù)債)。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖44：樣本房企有息債務(wù)規(guī)模中位數(shù)變化(億元)圖45：樣本房企短期有息債務(wù)占比中位數(shù)變化(%)圖46：樣本房企貨幣資金/短期債務(wù)中位數(shù)(倍)圖47：樣本房企剔預(yù)收資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)(%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理預(yù)計(jì)2023年，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的展期房企將著力自救，一方面不拿地縮減現(xiàn)金流出，另一方面促進(jìn)存量項(xiàng)目去化、回款償還債務(wù)，緩解債務(wù)壓力；部分區(qū)域布局過(guò)度下沉、存量土儲(chǔ)質(zhì)量差，或合作開(kāi)發(fā)積累大量表外債民營(yíng)房企或出現(xiàn)違約；央國(guó)企、優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企在多個(gè)監(jiān)管部門(mén)密集出臺(tái)政策工具箱防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)樓市的目標(biāo)下，預(yù)計(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度能有所改善。整體看來(lái)，在融資環(huán)境改善及“保交房”政策下房企加強(qiáng)內(nèi)部現(xiàn)金回流，債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度預(yù)計(jì)觸底回升。圖48：重點(diǎn)觀測(cè)房企償債指標(biāo)情況資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望4.違約分析2022年民營(yíng)房企違約及展期成主流，展望2023年，融資環(huán)境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風(fēng)險(xiǎn)偏低，但部分資不抵債的展期民企預(yù)計(jì)逐漸走上違約、破產(chǎn)的終點(diǎn)2021年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)頻繁暴雷，房企在爛尾樓及斷貸風(fēng)波等事件影響下，流動(dòng)性壓力較大，2022年為行業(yè)違約及展期的高峰。截至2022年末，全年共計(jì)新增25家首次違約 是2021年逾期規(guī)模的近2倍，其中，展期規(guī)模占比超80%。展望2023年，融資環(huán)境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風(fēng)險(xiǎn)偏低。未違約民營(yíng)房企境內(nèi)債2023年到期及行權(quán)規(guī)圖49：近年逾期規(guī)模情況(億元，%)圖50：存量逾期信用債行業(yè)分布(億元)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理2022年，我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)共30家房企債券違約(含展期)，合計(jì)違約本金超過(guò)2344億元，2022年新增金科、奧園、正榮、融僑、時(shí)代等25家違約(含展期)房企，以下為幾家比較典型的新增違約房企樣本的違約原因分析：(1)正榮地產(chǎn)存量土地儲(chǔ)備主要分布在福州、南京及蘇州等地，但所處區(qū)位相對(duì)偏遠(yuǎn)，去化困難；2022年1-6月累計(jì)合約銷售金額213.17億元，同比大幅下降74.10%；少數(shù)股東權(quán)益比重不斷上升，有較大的明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)，償債高峰下債務(wù)展期頻繁。(2)金科地產(chǎn)土儲(chǔ)質(zhì)量較差，其中約四成土儲(chǔ)位于三線及以下城市，去化難度高；融資結(jié)構(gòu)不佳，短期債務(wù)債務(wù)占比40%，融資成本偏高，非標(biāo)融資規(guī)模占比高；公司對(duì)外擔(dān)保金額高，表外債務(wù)壓力很高；實(shí)控人黃紅云與前妻陶虹遐離婚涉及股權(quán)紛爭(zhēng)，內(nèi)部治理較混亂。(3)奧園集團(tuán)土儲(chǔ)質(zhì)量差，其中三線及以下城市土儲(chǔ)占比57.24%，土儲(chǔ)下沉明顯，去化難度很高；項(xiàng)目總體施工進(jìn)展較慢；盈利空間收縮，前期激進(jìn)擴(kuò)展導(dǎo)致整體財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重；非標(biāo)融資占比很高，且公司涉及利用自融平臺(tái)將債務(wù)出表，表外風(fēng)險(xiǎn)較高，多只債券違約、展期。(4)融僑集團(tuán)前期拿地較為激進(jìn)，拿地規(guī)模與成本均較高，導(dǎo)致杠桿升高流動(dòng)性較為緊張，部分高溢價(jià)項(xiàng)目壓縮公司盈利空間，如莆田的鉑悅府、龍巖的融僑悅府以及福州的馬排項(xiàng)目等，毛利率下滑嚴(yán)重，利潤(rùn)虧損擴(kuò)大；合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目多，對(duì)關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保余額合計(jì)212.42億元，存在很高表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(5)時(shí)代控股以舊改項(xiàng)目為主，城市更新項(xiàng)目潛在總建筑面積約4000萬(wàn)平方米，資金沉淀壓力大，周轉(zhuǎn)較差；實(shí)際控制人為岑釗雄家族，獲取外部支持力度可能性低；公司位于清遠(yuǎn)的土儲(chǔ)占比47.78%，面臨區(qū)域集中度風(fēng)險(xiǎn)；銷售金額和面積下滑，導(dǎo)致流動(dòng)性縮緊，債務(wù)償付壓力大。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望圖51：2022年新增25家違約房企情況(單位：億元、倍、%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理圖52：2021年新增家違約房企情況(單位：億元、倍、%)資料來(lái)源：Wind，東方金誠(chéng)整理總體來(lái)看，2022年出現(xiàn)債券違約(或展期)的房企，呈現(xiàn)出以下幾個(gè)典型的特征：(1)違約房企全部為民營(yíng)企業(yè)。政策方面，2020年永煤事件后，中央及地方出臺(tái)文件，強(qiáng)調(diào)壓實(shí)地方和主體責(zé)任，建立地方國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防范國(guó)企債券違約風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)禁惡意“逃廢債”行為等，國(guó)企的外部支持意愿加強(qiáng)；融資方面，行業(yè)周期下滑及信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行寬松政策難以向房企落地，央國(guó)企受益。(2)違約房企大多有逆周期擴(kuò)張歷史，企業(yè)戰(zhàn)略與宏觀行業(yè)政策相違背，強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)模式。從閩系房企起，到如今的金科地產(chǎn)、奧園為例，都曾為規(guī)模擴(kuò)張?jiān)诘湍芗?jí)城市過(guò)度下沉，高周轉(zhuǎn)模式下過(guò)度舉債，項(xiàng)目的去化回款難以緩解集中兌付的壓力。(3)合作開(kāi)發(fā)規(guī)模較高，累積大量的表外債務(wù)。以融創(chuàng)地產(chǎn)、金科地產(chǎn)為例，合作拿地、開(kāi)發(fā)為其主要的開(kāi)發(fā)方式，合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中累積的大量表外債務(wù)無(wú)法被“三道紅線”等監(jiān)管指標(biāo)有效監(jiān)測(cè)，表外債務(wù)累積至表內(nèi)債務(wù)1/3體量之上，使房企面臨流動(dòng)性困境。(4)違約民營(yíng)房企逐漸向高評(píng)級(jí)主體集中。在2022年新增違約(或展期)的25家民營(yíng)房企中，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前信用等級(jí)為AAA的有11家，同比增加8家，信用等級(jí)為房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望“金融十六條”、“四支箭”通過(guò)信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式改善房企融資環(huán)境，但2023年房企非銀類融資壓力很大，政策工具箱落地情況是關(guān)鍵2022年以來(lái)，房企銷售回款及金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房企的資金支持均大幅下滑及引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)內(nèi)違約及展期頻發(fā)。房企債務(wù)基本來(lái)源于銀行貸款、信用債、海外債和非標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房企的資金支持及房企回款資金下滑明顯，進(jìn)而引發(fā)房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源合計(jì)14.90萬(wàn)億元，同比下滑25.9%。其中，主要資金來(lái)源中自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款、國(guó)內(nèi)貸款分別下滑19.1%、33.3%、26.5%和25.4%。2023年房企融資壓力仍然面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，當(dāng)下行業(yè)的銷售及債務(wù)危機(jī)單靠市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)很難化解，因城施策、用好政策工具箱改善行業(yè)及融資環(huán)境是關(guān)鍵。國(guó)家在堅(jiān)持“房住不炒”和防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，支持房地產(chǎn)的合理融資需求，于2022年末陸續(xù)出臺(tái)“金融十六條”、“四支箭”等政策，通過(guò)信貸、債券、股權(quán)、內(nèi)保外貸等多種方式綜合協(xié)同，逐步改善房企融資及行業(yè)信用環(huán)境，預(yù)計(jì)2023年相關(guān)政策將持續(xù)落實(shí)及優(yōu)化。開(kāi)發(fā)貸作為最重要的資金來(lái)源，今年隨著穩(wěn)樓市政策的持續(xù)推出，房地產(chǎn)貸款低迷勢(shì)頭得到緩解，寬信用助力開(kāi)發(fā)貸穩(wěn)增長(zhǎng)。截至2022年末，房企開(kāi)發(fā)貸余額12.67萬(wàn)億，增速回升至3.7%。結(jié)合近期房地產(chǎn)融資環(huán)境改善、施工及新開(kāi)工面積增速下滑等雙向因素，開(kāi)發(fā)貸增速預(yù)計(jì)2023年整體平穩(wěn)，增速為-5%至5%區(qū)間內(nèi)。圖53：2022年開(kāi)發(fā)資金來(lái)源情況(萬(wàn)億元、%)圖54：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額情況(億元、%)項(xiàng)目金額(萬(wàn)億元)同比 (%)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源合計(jì)14.90-25.9%5.29-19.1%定金及預(yù)收款4.93-33.3%個(gè)人按揭貸款2.38-26.5%國(guó)內(nèi)貸款1.74-25.4%利用外資0.01-27.4%其他到位資金款0.55-8.3%資料來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，東方金誠(chéng)整理信用債是房企需剛性兌付的主要債務(wù)來(lái)源，受部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露事件等影響，整體發(fā)行規(guī)模有所下降，不同性質(zhì)房企融資分化明顯。2022年，房企新發(fā)行債券金額合計(jì)76億元，同比下降19%，凈融資-159億元；央國(guó)企、廣義民企新發(fā)行債券金額分別為4639億元和737億元，分別同比+2%和-61%，凈融資額分別為+1260億元和-1419億元。此外，廣義民企發(fā)行主體主要為萬(wàn)科、龍湖等少量?jī)?yōu)質(zhì)房企。預(yù)計(jì)2022年，廣義民企下行空間有限，央國(guó)企在行業(yè)邊際改善、承擔(dān)托底及部分救助政策資金支持下，信用債整體凈融資額回正至500億元左右，發(fā)行金額隨到期壓力減輕下降至4500億元左右。海外債方面，在地產(chǎn)行業(yè)信用下行、匯率波動(dòng)，海外融資回流的綜合影響下，2022年內(nèi)多家房企主動(dòng)/被動(dòng)取消海外評(píng)級(jí)，也截?cái)嗔撕Ｍ馊谫Y渠道，縮量明顯。2022年，房企新發(fā)行債券金額合計(jì)234億美元，同比下降52%，凈融資額為-421億美元。2023年海外債到房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與2023年展望期金額592億美元，同時(shí)考慮到“第四支箭-內(nèi)保外貸”已開(kāi)始落地及違約房企海外債融資環(huán)境短期內(nèi)難有較大改善，海外債壓力仍為房企2023年主要?jiǎng)們秹毫χ弧D55：房企信用債(億元)圖56：房企海外債(億美元)資料來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，東方金誠(chéng)整理2022年房地產(chǎn)行業(yè)利差明細(xì)波動(dòng)上升，前三季度信用利差整體走擴(kuò)，年末隨著各類利好政策逐步出臺(tái)，部分房企信用利差有所修復(fù)，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)民企地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)受個(gè)別信用風(fēng)險(xiǎn)較高房企個(gè)券影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)利差呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。從全年看，大多數(shù)房企利差走擴(kuò)，部分信用資質(zhì)較高的國(guó)有資質(zhì)房企利差收窄，房地產(chǎn)行業(yè)全年利差平均走擴(kuò)476bp，利差走擴(kuò)的個(gè)券占比