2019年宏觀經濟展望困局與

備可束要 放松可能要等到2019 備可束要 放松可能要等到2019 計的融%11

是非常充分（即實際經濟增速低于潛在水平的幅度有限2020年前后201941次的可能性。隨著政策轉向放松并疊加現(xiàn)階段穩(wěn)增長的積極效應逐步釋放，我們預計下半年經濟增長將較上半年有所改善，34季度GDP增速分別為6.4和6.5%，2019年全年經濟增速約為6.4%左右。 社會 零 固定資產投 余 10月工 零售 資 料來源：CEIC86-86-86-86- 86- 86- 社會 零 固定資產投 余 10月工 零售 資 料來源：CEIC86-86-86-86- 86- 86- 16.3%左右，這已 值，避險貨幣推薦考慮日元。對于6.3%左右，這已 一 政策選擇的內外約 2、與市場關系：“降成本”與“補短板 3、與地方關系：地方與土地財 二、經濟的囧 2、2019年PPI同比將進一步回 1、發(fā)達經濟體央行政策集體收緊，全球資產價格承 2、美債收益率高中樞抬升全球利率水 3、表現(xiàn)直接影響全球漲 4、指數(shù)沖高回落，外流壓力前緊后 （四）2019年流入與匯率展 1、流入的變與不 2、匯率展 改革的政策力度上升，而經濟壓力較大時，政策的天平將向穩(wěn)增長一側傾斜。存對沖煤鋼行業(yè)去產能的沖擊。2017年經濟超預期回升后，供給側加大了去20181031日的會議未再單獨強調去杠桿的事宜。但與以往有所不同的是，傳統(tǒng)應對增險的上升既制約了政策空間，也束縛了地方手腳。所以，舊的穩(wěn)增長套路已不適應擔憂的，政策措施只能另尋它途。目前看當前穩(wěn)定的重任似乎落在民營經濟和資本（一）政策選擇的內部約束111日召開的民企座談會上，最高圖圖1：私營 、企業(yè)以及居民三個部門，經濟的擴張一定源于上述三個部門的擴張。但是，4萬二手房的并不產生GDP，另一方面，居民收入增速逐步低于名義GDP增速，收入圖圖2 87 19951997199920012003200520072009201120132015國開放40年的成功經驗。2001-2007年中國經濟高速增長時期也企業(yè)部門現(xiàn)了明顯的回升，這是過去數(shù)月制造業(yè)投資增速的逆勢回升的主要因一。圖3：私營企業(yè)負債上升對應著制造業(yè)投資增速的回暖（單位利率大幅回落，然而社融余額增速卻持續(xù)回落。并且，2018年以來一般貸

20092009201020112012201320142014201520162017

19大確立的三大攻堅戰(zhàn)目標意味著我國政策存在著杠桿率約束、房價約束以圖（二）政策選擇的外部約束：美聯(lián)儲加息的外溢回顧美聯(lián)儲政策周期，我們會發(fā)現(xiàn)每次美聯(lián)儲加息后，金融的爆發(fā)從未缺席。2004-2006圖圖

地區(qū)資產價格破

:基金目標利率1999年巴2000 科 破

1994年墨西哥1997年亞1998年俄羅

2001年阿根2008年全球金融

1980年代拉丁美

這次會不一樣嗎198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016并且，美聯(lián)儲加息引起的金融多數(shù)爆發(fā)于新興經濟體。這些爆發(fā)過金融新興經目的流入。在美聯(lián)儲加息初期，全球經濟往往處于上行階段，國際資本風險偏好較高，發(fā)達經濟體的大量流入新興市場體，然而，當美聯(lián)儲加息周期進入中后期，事基本面下行壓力；另一方面，成本的提高或者利差的收窄使得新興經濟體要么體的動力。隨著美聯(lián)儲政策利率不斷提升，新興經濟體所能獲得的國際流入逐漸枯 圖 的教訓，放棄了固定匯率制度，本國結構更加合理。但國際收支平衡嚴重依賴1（1982年第一次加息到：3年加息結束到：1年資產破（1989年 ：2年 （1995年 ：3年 （2000年 ：1年 （2001年第一次加息到：2年加息結束到：1年（2008年第一次加息到：4年加息結束到：2年時就把所有的都出去導致來臨時無計可施，還是加快國內結構性、進一步調整并未放松去杠桿的要求，我們測算的實體部門余額增速在10月降至10.6%，力將逐步升級，短期經濟增速將進一步下探至6.3%左右。（三）2019年財政政策與財稅展以財政支出增速與財政收入增速之差來衡量，2018年前三季度的財政政策實質上屬于收縮性質。盡管從邊際變化來看，7月開始減稅效應逐漸增強，9月后增支效應開始出中國的財政學研究一般用“兩個”來衡量這兩項關系的變化，一是財政收入占GDP的，反映與市場的關系；二是財政收入占財政收入的，反映與地方之間的關系。數(shù)據(jù)顯示，2015至2016年，“兩個”都出現(xiàn)了拐點，這表明已有初步進展。管理制度、完善制度、建立事權和支出責任相適應的制度”三大重點任務，總體目標是于2020年基本建立現(xiàn)代財度。其進程值得持續(xù)關注。1、2018年以來的財政政策回1993-、-、-、-2016等四個時GDP:現(xiàn)價:同比①②③④-再從月度數(shù)據(jù)來看，可以發(fā)現(xiàn)本輪積極財政政策始于2015Q3，終于2017Q3。2017圖公共財政收入:公共財政收入:累計同比公共財政支出:累計同比52018-2017-2017-2016-2016-2015-2018-2017-2017-2016-2016-2015-2015-2014-2014-2013-注：1-2點調整，當月同比增速也從之前的20%以上降至7%。10：51占 收入::當月同比2018-2018-2018-2018-2017-2017-2017-2017-2016-2018-2018-2018-2018-2017-2017-2017-2017-2016-2016-2016-2016-2015-2015-2015-2015--其二，增支效應：產生于7月31日會議確立的六個“穩(wěn)”目標以及“把補短板作為總之，由于杠桿、房價、環(huán)保等約束，2018年前三季度財政政策出現(xiàn)實質性收縮，加2、與市場關系：“降成本”與“補短板我們可以用財政收支占GDP的來衡量與市場的關系，這是影響當前財政1994年分稅制以來，財政收入持續(xù)快速增長，占GDP也持續(xù)提升，2015年達到22.1%的峰值，這反映了在經濟活動中作用的持續(xù)上升。但2016-2017年面，2016年以來地方和國有企業(yè)的杠桿率約束不斷強化。11GDP

赤字率 公共財政收入/現(xiàn)價GDP 公共財政支出/現(xiàn)價GDP-還沒有明確的計劃表，但考慮國際環(huán)境——2018年開始企業(yè)所得稅率統(tǒng)一為以及國內的進度，所得稅調整的時間可能會在2020年。調降社保繳費率：20155次。更進一步的調降措施則依賴于鼓勵、延遲退休、劃轉國企資本金充實社保賬戶、建立保、社會民生等九個方面。其通基礎設施建設要符合“三個突出”：一是突出骨江；三是突出打通“最后”。3、與地方關系：地方與土地財我們可以用財政收入占財政收入的來反映與地方之間的關系財政收入財政收入 01994年的分稅制實現(xiàn)了對財政收入的絕對控制，強化了財政政策的宏觀200111月加入WTO2003年更加開放的經濟體系，此時激發(fā)地方積極性就成為，表現(xiàn)為2004年后財政收入占財政收入的趨勢性下降。漸積累成系統(tǒng)性風險之后，就迫使不得不采取約束措施。財政收入占財政收入的在2016年觸底，正是體現(xiàn)了這種防風險措施的影響。規(guī)模尚未完全厘清，不適于再次擴張。第三，對國企而言，913日中辦、國辦2020年末比2017年末降低2個百分點，之后保持業(yè)同規(guī)模平均水平。所以當前（四）2019年貨幣政策展因來自于貨幣供給增加而非融資需求減少。按照這一定義，2016年中期本輪去杠桿以幣政策開始轉向收斂，8月底前后6月異常放松貨幣政策的修正工作基本完成。圖13：超額備付金率和基礎貨幣余額同際經濟增速下行至潛在水平下方。我們進行的歷史數(shù)據(jù)擬合顯示，GDP平減指數(shù)可以很好的模擬政策觀察的通脹指標，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時候。圖14：GDP平減指數(shù)快速下行觸發(fā)貨幣政策全面放2.8%15：實體部門與金融機構余額同比20189、10月持續(xù)2019年年中附近”。圖16：家庭 從結構上看，1010顯低于前值，反應表外轉表內的情況或仍在延續(xù)，但沖擊減弱。10月家庭部門余們判斷家庭部門去杠桿方向未變。2017年6月至2018年4月，部門余額同比增速一直保持平穩(wěn)走勢，5月底跌破平臺低點，7月之后的一段時間則有望在低位再我們能觀察到的金融機構約為30萬億，占廣義金融機構規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷10月廣義金融機構余額同比9月下旬）國經濟能夠相對出清，那么我們判斷2019年上半年存在降息1次的可能性。隨著貿易摩擦的升級和國內結構性進入深水區(qū)，中國經濟前期所積累的風險逐（一）投資的困2018年固定資產投資增速繼續(xù)下滑，投資對經濟增長的貢獻跌至谷底，曾經拉動經濟圖2014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10水平，僅比2018年前三季度高0.4百分點?；ㄍ顿Y需求持續(xù)萎縮與今年地方和無非來源于預算內安排、銀行以及建設單位自籌。但2018年的實際情況于寬貨幣向寬信用傳導并不順暢，2018年企業(yè)中長期新增規(guī)模明顯不及2017年。而債券市場信用頻發(fā)，中低信用債交投冷清，銀行被金融重創(chuàng)，自籌來源萎縮?？傊?，沒有支持哪來基建投資的增長。%%%

32018年經濟的拖累項。2018年房地產企業(yè)融在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負增長。而房地產投資中對經濟增正是由于房價約束的影響，2017年至今的房地產投資結構出現(xiàn)顯著變化，房地產投資的--2018年投資領域中表現(xiàn)相對較好的是制造業(yè)投資，前10月制造業(yè)投資同比增長9.1%，比去年同期加快5個百分點。投資新動能對制造業(yè)投資超預期有重要的影響。2018年1-1016.1%11.1%，二者在制造業(yè)投資中的占比超過50%?？梢姡顿Y新動能對制造業(yè)投資的影響已不可小覷。從行如制造業(yè)1季度投資同比下降12.5%，前10月回升至增長1.9%，年度回升幅度14.4個百分點。從產能利用率水平看，20172016年的73.9%上升至77.5%，與消費升級和高端裝備制造業(yè)相關的行業(yè)，如制造業(yè)、電子產能擴張已經擺脫了產能過剩的制約。2017年產能利用率的提升對2018年制造業(yè)投圖圖

其實與中國制造2025密切相關，而貿易摩擦的直接目標就是中國制造業(yè)的結構升級，沖擊投資新動能及高端制造業(yè)投資形勢。并且，2018年以來制造業(yè)產能利期內也難以靠國內需求彌補。2019年制造業(yè)投資增速可能會慢于2018年。%%%

2013- 2014- 2014- 2015- 2016- 2017-

（二）消費的疑22：社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)（含了汽車零售的限額以上零售增速僅為6.6%，創(chuàng)歷史新低。 越來越高有關。2017年我國家庭戶約為4.46億戶，而私人汽車擁有量為1.86億輛，42%2000以來的數(shù)據(jù)顯示，私人汽車擁有量的當年私人汽車擁有量增長了26%，而2017年增速已經降至13%。圖24：汽車銷售回落不可避7.%7.%7.7%度的數(shù)據(jù)趨勢外推，那么2018年全年居民部門社零增速仍為7.7%，但社會社零增10.9%。圖25：2015年以來是非居民部門消費需求回落拖累社零增由此可見，拉低社零增速的主要原因并不在于居民消費需求的萎縮，而是社會消費業(yè)的杠桿率約束，金融機構的壓力，房地產企業(yè)的房價約束，兩高一剩企業(yè)的環(huán)保約束有直接關系。而在三大攻堅戰(zhàn)任務完成之前，社會的消費需求可能仍將承受較大壓力，這就決定了未來1-2年內社零增速將持續(xù)在低位徘徊。（三）貿易摩擦陰影下的商品價格基數(shù)的變化將使2019年下半年價格因素邊際改善。圖50 球經濟方面，預計經濟保持強勁但難以突破2018年高點，外需改善停滯相對不利圖27：我國出口量和全球實際增長正相出口數(shù)量指數(shù)(HS2):總指數(shù):年度上年同月

GDP:實際同比增長:全球 針對2018年三、四季度我國對各國出口的高增速，從中國出口占全球的變化看，存在全球面對未來貿易的不確定性“式”地加快出口節(jié)奏，畢竟是全球貿易中最球的需求而并非只有。圖圖28：中國出口在全球中國出口中國出口占全中國出口 進20122012201320132014201420152016201620172017圖29：對美鋼鐵、鋁制品出口先鋼鋼鐵鋼鋼鐵鋁及其---- 500億25%的關稅最終影響大約是181億，而2000億10%關稅的最終影響大概是300億，合計對出口的邊際影響為2.1%；若2000億的關稅提升至則最終影響大概是723億，合計對出口的邊際影響為4.0%。圖30：PMI顯示全球出口訂單出現(xiàn)顯著2016年這一關系就出現(xiàn)了顯著的2017年下半年開始，我們觀察到進口出現(xiàn)了與過往不同的強勁增長，對居民收入的支持政策、居民（房價等）的增長，促進了進口需求；另一方面，前期制造業(yè)投資的下滑、供給側對供給的約束使得客觀上我國供給能力有所下滑，這加大了需求外溢，以鋼材為例，2016年以前我國鋼材出口增長持續(xù)高于進口，2016之后形勢出現(xiàn)了逆轉?？傊瑖弑旧砹速Q易層面的再平衡。這種情況還將有一定的延圖31：2016年后鋼材進口增速超0 展望2019年進口量增長:1、前期降低關稅汽車、、消費品等的政策將延續(xù)，且國料進口量將維持低增速；3、將對農產品、能源、汽車、水產品、部分醫(yī)療設備求也將放緩。綜上，預計2019年我國進口增速為5%。圖32：商品房銷售與消費進口存在相關關0 三、三、2017PPICRB現(xiàn)貨指數(shù)的走勢出現(xiàn)了明顯背離，市場對此2019CPI2.3%，在一定油價與豬價組“暖冬”導致蔬菜價格難以重現(xiàn)擾動，而豬價受非洲豬情的影響將有所抬升；非均值進一步回落至1.2%，供給側等政策因素的支撐作用減弱，疊加包括原油在內的國際大宗商品價格的下跌將形成合力拉低PPI0，CPIPPI的（一）如何理解國內外商品價格的背 6CRB現(xiàn)貨指數(shù)的同比增速已跌落負值區(qū)間，而我國6-104.6%，工業(yè)指數(shù)同比增速平均也達到9.1%，市場對此的主流解釋認為這是我國的供給側政策使然。而隨著供給側的初見成500PPI同PPI同比CPI同比GDP平減指數(shù)50規(guī)律：GDP1%以下，大概率將導致我國央行操作降息。 7 4 1 若正如此前所述，受供給側邊際影響減弱以及CRB指數(shù)的牽引，我國PPI同比可首先，從的情況來看，實際上CRB指數(shù)與PPI走勢的背離同樣存在，特別是考慮到CRB指數(shù)直接衡量的便是市場的現(xiàn)貨價格走勢，如果CRB指數(shù)籃子與PPI0

如果看時間跨度更長的舊口徑PPI同比走勢，歷史上也多次出現(xiàn)過與CRB現(xiàn)貨指這表明，無論對還是對我國而言，對PPI未來走勢進行研判，似乎CRB現(xiàn)貨0

PPIPPI走勢就顯得至關重要。我們發(fā)現(xiàn)，實際上兩者走勢的背離很大程度源自原油項的影響，背后的原因可能CRB現(xiàn)貨指數(shù)對于原油價格波動的描述并不夠充分，或者說，CRB現(xiàn)貨指數(shù)與PPI的商品籃子之間可能存在著較大差異，而差異很可能就在于原油相關項圖圖 00 故有一個簡單的推論：如果國際原油價格可以維持在較高的水平，即便供給側的邊際影響逐步減弱，我國的PPI同比水平仍將有望維持正增長，而未來PPI同比出現(xiàn)劇烈下行的風險因素事實上來自于國際原油價格大幅下行。截至2018年11月 圖40：原油價格近期出現(xiàn)明顯下 如果不考慮其它因素，而僅以國際油價對后續(xù)PPI走勢先做一個相對粗略的判斷，我41PPI走勢布油布油均價布油均價///根據(jù)以上非常粗略的預測，中性情形下2019年PPI同比全年均值仍有0.4%，三季度均值水平最低為-0.2%，除非未來國際原油價格大幅跌落至60/桶附近的悲觀情形并與大宗商品價格的下跌形成，似乎目前我們離通縮壓力所帶來的貨幣寬松仍有（二）2019年我國通脹水平展2019CPI20182.3%左右，保持溫豬價與油價的組合下存在站上3.0%的可能性，但可持續(xù)性預計較弱。422019CPI2019年2019年預估翹尾因素GDP實際增速預計將略有下降并仍將維持在長周期底部，圖43：產出缺口近幾個月再度明顯轉 %%0-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-能有微調，但完全轉向寬松仍為時尚早，通脹明顯抬升自然也缺乏相應的礎。8現(xiàn)“暖冬”，這意味著春節(jié)前后的蔬菜價格可能難以2018年的擾動。45：NINO3.420192018年有一定抬升。當前不斷蔓延的非洲豬情將標仍具有一定指示意義，項對于CPI同比的拖累也將明顯收窄，在明年大部分月圖46：生豬存欄量仍在不斷下

生生豬存欄:能繁— 非食品方面，油價可能難以再度大幅攀升至80/桶的前期也是我們判斷明年圖布油布油價格布油價格///2019年全年均值為2.3%高于2018年。22019PPI我們面較多討論了原油價格對于PPI走勢的重要影響，油價波動主導了近期國內PPI走勢所不可忽略的。如果我們區(qū)分PPI行業(yè)中供給側相關行業(yè)與非相關行業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)今年以來供給側相關行業(yè)的價格表現(xiàn)明顯強于非供給側相關行業(yè)。 非供給 相關行業(yè)PPI同50相較2018年供給側與環(huán)保因素對PPI走勢的邊際支撐，我們預計2019年這些結PPI的較高同比增速，明年PPI同比走勢大概率將進一步走低。

20191.2%2018年顯著下降，CPIPPI的剪刀差將完全閉合并反四、2019年大類資產配置展 2018險資產全面下跌。其中20181121日，中債新綜合指數(shù)上漲7.11%，中證金指數(shù)上漲3.38%，而商品指數(shù)下跌4.0%，萬得全A下跌23.65%，30029.4%已經回升至11月的33.2%，同期，中債新綜合指數(shù)的波動率從1.6%升至4.0%。展望2019年全球經濟同步下行的風險而發(fā)達經濟體貨幣政策集體收緊導致全球流對于中國資本市場而言，隨著A股和債券市場開放程度的提高，形勢對國內資產（一）全球經濟同步下行的風預計2019年GDP增速將降至2.4%左右，下滑的原因來自面：逐步的貨幣政管勞動力市場呈現(xiàn)改善勢頭，支撐工資和消費需求增長，但保護主義抬頭、新興此，2019年歐央行仍將維持寬松的貨幣政策，盡管存在加息一次的可能性，但政策利預計2019年GDP同比增速為1.0%，較2018年小幅下滑。財政政策對經濟拉動效果將逐漸減弱201910月起將消費稅稅率8%10%，從歷史規(guī)律看，松的貨幣政策，將繼續(xù)維持利率在0附近。圖51：資源國的經濟增長明顯受到商品價格的影響（CRB現(xiàn)貨指CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比（預測0

876543 200020022003200520062008200920112012201420152017新興市場方面，資源國的經濟增長明顯受到商品價格的影響，2018年下半年大宗商品2012年東盟五國經濟的強勁與中國“四萬億”刺激政策帶來的需求有關。2018年前出現(xiàn)了，顯示這些國家在全球貿易中的受益程度已經出現(xiàn)了下降，這也將滯后地不利于2019年制造業(yè)國家的經濟增長。圖 7 總而言之，全球經濟經歷了2018年一枝獨秀的局面后，2019年發(fā)達經濟體與新（二）貨幣政策與資產價格對新興市場的影1、發(fā)達經濟體央行政策集體收緊，全球資產價格承 億央行總資

02002200420052006200820092010201220132014201610月起，歐央行每QE購債規(guī)模從300億歐元降低150億歐元、并將在今年2018從過去來看，QE政策的變化對10年期國債收益率影響顯著，但政策影響存在邊2013年美聯(lián)儲政策轉向邊際偏緊之后，200720082009201020112012201320142015抵押（合計100億/月）的到期再投資，每季度一加碼，市場反應平淡，（MBS）政策就壓低了按揭利率85BP，當美聯(lián)儲開始MBS時，其風險溢價下降了約50BP，金融帶來的風險溢價上升很大程度上被抹去了。了私人部門投資組合的提前償還風險，QE對機構債券和MBS的長期利率影響更BIS總結的研究顯示：通過預期效應和實際的資產，（1）美聯(lián)儲的QE1壓低了美了10年期國債收益率16-30BP，三輪QE對10年期國債收益率的累計效應在100BP以上；10年期國債收益率每下降25bp，其他國家平均下降7BP，新興市場國家最多下降19BP。BIS總結了QE對更廣泛資產價格的影響：方面，在推出和加碼QE1后，標500成分股的整體水平開始出現(xiàn)明顯上升，且相關研究顯示，QE1對亞洲新興市場的提振作用達到了10.75%。并且，QE對金融資產價格的影響在資本流動層面也得到了驗證：研究顯示，QE政策的公布和實際實施均帶來了、新興市場和其他發(fā)達國家、債市的資本流入。據(jù)測算，十年期國債收益率每因QE下降10bp，將帶來0.2%（新興市場國）GDP的凈資本流向新興國家的市場。這意味著未來也著調整壓力，新興市場同樣有凈流出市場的壓力，QE退出的預期強化期間，新興市場的匯率和資產價格所受到的沖擊將是觀察重點。市場普遍認為，在退出QE的過程中，新興市場國家所的外部條件更加，其期間，大部分新興國家的受到了影響，金融條件、投資者撤出資本、2013年“預縮表”6個新興市場承受較大壓力的時期得知，經常項目逆差/GDP較高、儲備/GDP較低、外債/外儲較高、總率較高、整體通脹水平較高的國家貨幣貶值幅度通常更大，但私人部門信貸/GDP比例的影響并不顯著；同除之前的量化寬松對10年期國債收益率期限溢價的。美聯(lián)儲自己的估算是，到2017年底，三輪量化寬松和“操作”的累積影響使10年期國債收益率的期限溢2、美債收益率高中樞抬升全球利率水美債收益率受到名義增長和貨幣政策正常化的影響。以2011年、2014年為例，美聯(lián)儲加碼QE和歐央行開啟QE使得10年期美債收益率與名義增長出現(xiàn)了分化，較明顯地被壓低。因此2019年的美債收益率，一方面預計2019年名義增速將出率將圍繞3.0%上下波動。圖55：對比美債收益率 :GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調:同比:國:國債收益率:10年:月(右）543210

美債收益率對新興市場有什么影響？我們計算了2016年以來與各國/地區(qū)國債收中債與美債收益率的相關性高達0.76。這種相關的原因之一是基本面的同步性，墨西哥與美債收益率的相關性高達0.94，就反映了基本面的重要性，因為地理和經貿聯(lián)系率構成了顯著負相關關系；巴西、俄則可能是受到匯率和商品價格大幅波動的更大影響。而在較長時期內，美債收益率與美股、MSCI新興市場指數(shù)也呈現(xiàn)正相關關系，表墨西意大中西班俄--3、表現(xiàn)直接影響全球漲況，2019年存在進一步下跌的風險從歷史來看，美股明顯下跌對新興國家的權益市場的影響是的：自2002年以來，美股調整時A股表現(xiàn)均不佳，金融期間，道指最幅為47%，滬深300最68%，2010Q22011Q3、2015Q2-2016Q1美股小幅調整期間，A股均表現(xiàn)不佳。從金融視角看，可以把美股視作全球市場的“資產”，是一個上限。因此，其價值的崩塌并不會促使其他市場更好，而是會全球重新定價。圖56：對比美股與新興市場股

S&P MSCI新興市 19881991199419972000200320062009201220154、指數(shù)沖高回落，外流壓力前緊后受利差主導的指數(shù)主要反映了經濟增長相對全球GDP的強弱變化，順周期財超過在2018年就已經展現(xiàn)出一定下行壓力的其他國家，因此預計2019年指數(shù)將圖圖 指數(shù):1973年3月 （2018 （三）2019年主要大宗商品展第一，CRB指數(shù)。國際大宗商品一般以定價，因此指數(shù)與商品綜合指數(shù)一般負向相關。今年4月以來指數(shù)從90以下趨于上行，對CRB綜合指數(shù)形成下行壓力（圖。但展望2019，經濟已達到景氣高點，預計指數(shù)將沖高回落，58：2018 左軸 指 圖59：美聯(lián)儲持續(xù)加息的基礎條件有所減弱，黃金價格上行預期可能增首先，2018年的指數(shù)對原油價格走勢幾乎沒有解釋力。其次，全球經濟復蘇是國受到影響。所以，當前國際原油可能受到供給因素的影響。（近期為伊朗，并最終反映為原油庫存變化。其中國家之間的博弈（特別是已經成為原油價格邊際上的決定者或許是2018年原油價格脫離強與弱需求等影響而獨立走強、價格波動幅度增大、與WTI價差增大等特征的主要原因，圖60：2018年國際原油價格中樞抬升波動增大，與指數(shù)、全球經濟的關系有 左軸 右軸 14002017年；PPI20176.3%降到了今年以來的3.9%。圖圖61：受去產能與環(huán)保限產影響，鋼價3月之后趨于回升，支 綜合指 左軸：螺紋鋼現(xiàn)貨價（元/噸

2018-2017-2016-2015-2018-2017-2016-2015-2014-分品種而言，有色金屬價格對經濟周期下行的反映更充分，自2017Q4經濟增速下行之側的因素主導了4月以來黑色商品價格，以及綜合指數(shù)的上行。展望2019，國內 與（四）2019年流入與匯率展我國外匯供求方面已經出現(xiàn)了新的變化，以買股買債為典型代表的資本項下部分流入將出現(xiàn)明顯收窄，這將給我國匯率、資本市場都帶來邊際影響，這便是2019年市場開放政策，央行等配置型仍將繼續(xù)增持債券；二是有賴于我國積極放開國內其它市場的準入，可能得以維系今年以來FDI流入的較好表現(xiàn)。而FDI方面可能出現(xiàn)的超預期，一方面有利于我國“穩(wěn)”目標的實現(xiàn)，另一方面則可能成為2019年我國相關領域投資活動的有益支撐。1、流入的變與不債累計達6500億元（近1000億而近5年來經常項目季度均值為471，更不用說今年第三季度經常項目差額最大也僅為160億圖圖63：近年0下、特別是投資項下的流入，已經成為平衡我國外匯供求、穩(wěn)定匯率圖64：投

但這帶來一個問題是，若在未來選擇減緩乃至不再增持 外匯供求、匯率等方面都將帶來明顯的壓力。除此之外，流入的減少也將對股、幅度更是遙遙領先商業(yè)銀行等境內機構，根據(jù)我們的靜態(tài)模型估算，的作用貢獻了1-10月份長端收益率累計下行53bp中的將近20bp（占比38。而按照我們的估計，至5bp以下。 0機 商業(yè)銀 非 廣義基金 1.84%的占比明顯與在SDR籃子中的占比水平不相匹配，從全球央行的外圖66：央行是國債的重要 0 另外一個不變的因素，則可能是來自于我國積極放開國內其它市場的準入，導致FDI方面的流入可能可以繼續(xù)維持今年以來的較好表現(xiàn)。這一方面則2018月28日發(fā)改委、 （2018在金融、汽車、船舶、鐵路、農業(yè)、礦產、點位等領域退出22條開放措施。具體而言，放松準入的領域主要包括：小麥、玉米之外農作物新品種選育和生產；特殊和稀缺煤類勘查、開采；石墨勘查；稀土冶煉、分離；鎢冶煉；車、新能源汽玉米收購、批發(fā)；連鎖建設、經營；銀行、公司、投資基金管理公司、67FDI表現(xiàn)優(yōu)于歷史季節(jié)性（單位：億實際實際使金額:外商直接投資:當月 季節(jié)0若FDI方面也能成為我國外匯供求關系中“不變”的一方，無疑有利于我國“穩(wěn)”目標的實現(xiàn)，而這也可能成為2019年我國相關領域投資活動的有益支撐。2、匯率展2019年匯率的波動率有可能進一步上升，波動區(qū)間有可能進一步擴大。央行但給予貨幣政策有效或者持獨立的貨幣環(huán)境以更大的權重。換句話說，也就是在外幣匯率不會固守某個具體點位。從外匯市場供求的角度看，既有貿易摩擦和美聯(lián)儲來的正面影響，整體判斷2019年外匯市場的供求狀況有望保持基本平衡。而匯率弱勢與強勢之間轉換則主要決定于指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢，指數(shù)有可能在2019年沖高回落，屆時可能擺脫弱勢出現(xiàn)階段性走強。預測2019年指數(shù)在（89-100）區(qū)間內波動，匯率在（6.25-7.19）區(qū)間內波動。（五）大類資產配置應防御當下，蟄伏化的結果。如前文所示，2019年的宏觀將有如下變化：2019年全球經濟下行的風險較大，美聯(lián)儲加息使得美債收益率上行壓力，進1.0%左右，GDP2019年大類資產 我們預計2019年貨幣政策態(tài)度仍將較為友好，財政支出增長乏力，積極財政將以外部形勢將更加不友好，美債收益率處于相對，美股下跌風險上升，國際資本流向隨著存在逆轉風險。并且，2019年更加接近美聯(lián)儲結束加息的時點。歷史經驗顯示，這已經在2018年發(fā)達經濟體與新興經濟體的資產價格大幅中預演。盡管輸2018險資產全面下跌。其中20181121日，中債新綜合指數(shù)上漲7.11%，中證金指數(shù)上漲3.38%，而商品指數(shù)下跌4.0%，萬得全A下跌23.65%，圖68：2018年中國風險資產普遍下2018年超預期頻發(fā)，貿易摩擦愈演愈烈、質押風險、信用債違約風險30029.4%已經回升至11月的33.2%，同期，中債新綜合指數(shù)的波動率從1.6%升至4.0%。2019年我們依然建議大類資產配置仍以防御為主，建議超配利率債、黃金以及日元。圖69：黃金價格與權益資產表現(xiàn)相關性不黃金黃金 /盎司