第九講有效市場(chǎng)理論貨幣金融學(xué)

第九講有效市場(chǎng)理論1《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講一個(gè)啟發(fā)性的問(wèn)題：

馬路上是否有100元可撿？答案1：沒(méi)有。因?yàn)槿绻械脑?，早就給人撿走了。(經(jīng)典有效市場(chǎng)理論：套利)答案2：不知道。因?yàn)槿巳硕寄菢酉?，有錢也不一定有人去撿。(Grossman-Stiglitz悖論：信息)答案3：可能有錢，但一般人撿不到。因?yàn)閾戾X要冒風(fēng)險(xiǎn)或有本事。(新有效市場(chǎng)理論：風(fēng)險(xiǎn)和技能)2《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講有效市場(chǎng)理論的歷史Bachelier(1900)：股價(jià)是算術(shù)隨機(jī)游走或算術(shù)Brown運(yùn)動(dòng)。Cowles(1933)：《股市預(yù)測(cè)家能預(yù)測(cè)嗎？》Samuelson(1965)：《恰當(dāng)預(yù)期隨機(jī)價(jià)格漲落的證明》有效市場(chǎng)假設(shè)(EfficientMarketsHypothesis)的提法始于此。3《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Bachelier的觀念Pascal-Fermat的觀念被Bachelier用到證券市場(chǎng)的定價(jià)上。如果證券的未來(lái)價(jià)值是隨機(jī)變量x,那么其當(dāng)前價(jià)值就是p(x)=E[x],或者x=p(x)+,其中E[]=0.4《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講隨機(jī)游走、布朗運(yùn)動(dòng)和鞅如果考慮多時(shí)期的問(wèn)題，即假定股票的各時(shí)期的價(jià)格為它們之間的關(guān)系為5《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講隨機(jī)游走、布朗運(yùn)動(dòng)和鞅(續(xù))這里的滿足且獨(dú)立同分布。隨機(jī)序列稱為隨機(jī)游走；其“連續(xù)化”稱為布朗運(yùn)動(dòng)。價(jià)格序列滿足有這種性質(zhì)的隨機(jī)序列稱為鞅。6《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Fama的有效市場(chǎng)的定義E.Fama(1939-)價(jià)格總是“完全反映”可接受信息的市場(chǎng)稱為“有效”的。(Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”availableinformationiscalled“efficient”.)7《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講三種形式的有效市場(chǎng)

Roberts(1967)弱有效：信息集只包含價(jià)格或收益自身的歷史(公共信息)，它使技術(shù)分析無(wú)效；半強(qiáng)有效：信息集包含所有對(duì)所有市場(chǎng)參與者都已知的信息(公開(kāi)信息)，它使基本分析無(wú)效；強(qiáng)有效：信息集包含所有對(duì)某個(gè)市場(chǎng)參與者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”無(wú)效。8《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)Fama1965年的工作就是驗(yàn)證股價(jià)的收益率是否滿足隨機(jī)游走假設(shè)。Fama1970年的綜述中的定義中，更傾向于弱有效檢驗(yàn)是指鞅性質(zhì)檢驗(yàn)。在表達(dá)上曾與LeRoy有過(guò)爭(zhēng)論。Fama建議的對(duì)半強(qiáng)有效和強(qiáng)有效的檢驗(yàn)則通過(guò)事件研究(eventstudy).它目前成為實(shí)證金融分析研究中的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)方法。9《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講一些基本概念隨機(jī)游走Brown運(yùn)動(dòng)鞅增量隨機(jī)擺動(dòng)Brown運(yùn)動(dòng)增量平穩(wěn)

獨(dú)立同分布不可預(yù)測(cè)二項(xiàng)分布正態(tài)分布10《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講一些基本概念算術(shù)Brown運(yùn)動(dòng)：

幾何Brown運(yùn)動(dòng)：不為0時(shí)都不是鞅！

11《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)(續(xù))Fama1991年的綜述情況已經(jīng)有所變化，因?yàn)榘讶跤行z驗(yàn)歸結(jié)為股價(jià)不可預(yù)測(cè)已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)為不妥當(dāng)。因此，F(xiàn)ama把三種形式的市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)變?yōu)椋菏找娴目深A(yù)測(cè)性、事件研究和私人信息等三方面研究。于是問(wèn)題在很大程度上變?yōu)橘Y產(chǎn)定價(jià)公式的檢驗(yàn)。因此，對(duì)有效市場(chǎng)含義的理解已經(jīng)大大擴(kuò)充。12《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講有效市場(chǎng)與無(wú)套利假設(shè)Ross1985

年的觀點(diǎn)：有效市場(chǎng)就是滿足無(wú)套利假設(shè)的市場(chǎng)。但是與無(wú)套利假設(shè)等價(jià)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理是不可檢驗(yàn)的：存在等價(jià)概率測(cè)度，使得任何證券的折現(xiàn)價(jià)格都是鞅。另一方面，目前的有效市場(chǎng)理論已經(jīng)突破了無(wú)套利的要求。13《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Fama1991

“我對(duì)市場(chǎng)有效性假設(shè)采用簡(jiǎn)單的陳述：證券價(jià)格完全反映所有可接受的信息。假設(shè)的這一強(qiáng)文本的前提是信息成本和交易成本總為0(GrossmanandStiglitz(1980))。有效性假設(shè)的一個(gè)較弱的、經(jīng)濟(jì)學(xué)上更明智的文本說(shuō)，價(jià)格反映的信息在于采用信息的邊際效益(所造成的利潤(rùn))不超過(guò)邊際成本(Jensen(1978))?！?4《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Fama1992“由于肯定有正的信息成本和交易成本，市場(chǎng)有效性假設(shè)的極端文本肯定是錯(cuò)的。然而，它的好處在于它是一個(gè)清晰的基準(zhǔn)，使我避開(kāi)了確定什么是合理的信息成本和交易成本這一雜亂無(wú)章的問(wèn)題。我可以代之以集中投入尋求價(jià)格對(duì)各種不同的信息的調(diào)節(jié)這一更有意義的任務(wù)中去。每位讀者因而可靈活判斷什么情況下市場(chǎng)有效是一種好近似的情景(也就是說(shuō)，與有效性的極端文本之間的偏差在信息成本和交易成本之內(nèi))以及某些其他模型是世界的更好的簡(jiǎn)化見(jiàn)解的情景。”15《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》第九講Ca午mp桂be貞ll都,幻玉Lo凡a竭ndMa韻ck饅in纏la汽y19遞97“近年蛋來(lái)計(jì)條量經(jīng)病濟(jì)學(xué)鉛的進(jìn)供展和刊實(shí)證慌證據(jù)朽看來(lái)診在暗旬示金免融資淚產(chǎn)收俱益在互某種歪程度狹上是朗可預(yù)的測(cè)的荒。如界果在訊三十醒年前示這將稼等于鏟是說(shuō)拼徹底謝否定忠了有渡效市取場(chǎng)。臉然而檔，當(dāng)浴代金系融經(jīng)團(tuán)濟(jì)學(xué)朵告誡阿我們進(jìn)，對(duì)陽(yáng)于這哥樣的大可預(yù)胖測(cè)性居還有創(chuàng)其他吩完全庫(kù)合理?xiàng)澋囊虿嫠乜膳钥冀y(tǒng)慮。良證券榆市場(chǎng)岔的精美細(xì)結(jié)千構(gòu)和棍交易撫過(guò)程難中的新摩擦鍬可能孝生成品可預(yù)宋測(cè)性毅。改指變商據(jù)情條慣件引奮起的籌時(shí)變完期望形收益查可能衣生成槐可預(yù)顯測(cè)性鴨。一孩定程腿度的銅可預(yù)幫測(cè)性糠對(duì)于魯回報(bào)男承擔(dān)卵動(dòng)態(tài)水風(fēng)險(xiǎn)想的投責(zé)資者西來(lái)說(shuō)含將是呢必要黎的?！?6《金咬融經(jīng)饑濟(jì)學(xué)殖》第添九講Co隔ch扁ra攻ne透1跳99稻9“最近15年來(lái)刊，人容們已圓經(jīng)看畢到金素融經(jīng)淹濟(jì)學(xué)伸家在掌理解挎投資蛛界的值方式悲上有河一場(chǎng)疊革命舌。我腸們?cè)w經(jīng)以握為股登票和鉗債券漠的收設(shè)益本旋質(zhì)上寄是不捧可預(yù)邊測(cè)的遺。而蒜今我內(nèi)們承服認(rèn)股邀票和臘債券打的收麗益長(zhǎng)杏期來(lái)熱說(shuō)有振一個(gè)蜜可觀墳的可派預(yù)測(cè)澡成分編。我桐們?cè)鴸|經(jīng)以逃為資卸本資睜產(chǎn)定宋價(jià)模蕩型(CA博PM鍋)對(duì)于鞠為什醬么某追些股貼票、孔組合雄、基責(zé)金或蠅投資繳策略柜的平廈均收欲益比反別的踏高提帥供了性一種洽很好駛的描愚述。韻而今潔我們抄承認(rèn)漸許多護(hù)投資禮機(jī)會(huì)滿的平捎均收市益不飽可能奴用CA巧PM來(lái)解夠釋，協(xié)‘多致因子蓮模型脊’用來(lái)背取代絮它的竊位置美?！覀兂碓?jīng)頁(yè)以為咱共同使基金液的平霜均收儉益由CA圓PM來(lái)很灘好解售釋。旬而今岸，我冷們看條到，蝕基金陷可能勵(lì)掙得觀不被CA附PM所解略釋的馬平均田收益葬，即場(chǎng)與市途場(chǎng)風(fēng)費(fèi)險(xiǎn)無(wú)殃關(guān)的籍、根冷據(jù)投冬資環(huán)‘風(fēng)翠格’變化史的平畏均收吵益。諸”17《金撿融經(jīng)邊濟(jì)學(xué)遭》第氣九講Co匠ch撲ra總ne鑰1犬99允9劫(續(xù))“這畢些觀衡點(diǎn)不畏是意均識(shí)形琴態(tài)或墾者學(xué)火術(shù)教菠條的勉信念節(jié)。更藥多的逮是它訓(xùn)們綜春述了殖小心途翼翼成的經(jīng)供驗(yàn)研壁究在犯四分側(cè)之一削世紀(jì)鋸中的戒發(fā)現(xiàn)朋。”18《金葵融經(jīng)獨(dú)濟(jì)學(xué)吹》第轟九講Sh窮il箭le零r20贊03“我們并不應(yīng)汽該期嗓望市穗場(chǎng)有飾效性沒(méi)會(huì)過(guò)瞇分失奴常，駐使得頑直接呀利潤(rùn)期源源戶不斷糾地滾墓?jié)L而吊來(lái)。淚但是摩市場(chǎng)條有效犧性在臟某種驅(qū)意義妥下可愛(ài)能過(guò)側(cè)分失馬常。渡例如距，有滔效市促場(chǎng)理片論會(huì)軌導(dǎo)致蜘對(duì)諸塑如重蕉大股媽市泡預(yù)沫那注樣的部事件職的極景為不尊正確去的解度釋?！薄胺闯１塾袝r(shí)琴隨時(shí)刃間而鴿消失掉或變賭號(hào)的握少量以事實(shí)恰并非奇是市悅場(chǎng)完樸全理高性的含證據(jù)修。”19《金算融經(jīng)掀濟(jì)學(xué)中》第攪九講Sh燒il聰le炸r20蛇03比(續(xù))“在團(tuán)進(jìn)一醬步的靜研究沾中，建重要以的是扶要牢筆記已竟經(jīng)展府現(xiàn)的美有效膏市場(chǎng)灣理論也的弱陽(yáng)點(diǎn)以漆及主替張一敵種折槍衷的皆方法姑。當(dāng)掘有效惰市場(chǎng)允的理狗論模念型已隆經(jīng)作醋為一拼個(gè)理如想的瘋世界辱的解怒釋或血特征柳有其甚地位剪時(shí)，傳我們救不可要能再短以其影純粹聲的形犁式把熊它作關(guān)為實(shí)泛際市隙場(chǎng)的娘精確攪描述斬來(lái)維宣持。興”20《金昆融經(jīng)阻濟(jì)學(xué)點(diǎn)》第財(cái)九講有效他市場(chǎng)愧理論驚的幾川個(gè)問(wèn)厘題Fa肝ma的有爹效市爐場(chǎng)定損義和誤有效城市場(chǎng)誼的三防種形晝式過(guò)騰分深曲入人匠心。潔（Fa傅ma定義殃并無(wú)決確切理含義臣。三奪種形褲式的旁說(shuō)法刻基本新過(guò)時(shí)參。）混淆食“均鳴值－飄方差速有效響”和尚“信唯息有鳥(niǎo)效”黃。（蛇這是頁(yè)兩個(gè)鼓完全餃不同撈的概乖念！庭）行為慚金融醬學(xué)的王過(guò)度玻宣傳四。（里“非殺理性肢行為勇”只叨是一起種可漿能的痛解釋蝦。大紀(jì)部分襪情況臣下，怎“信秩息不健對(duì)稱灶”是重更好沖的解葬釋。姨）21《金朽融經(jīng)晶濟(jì)學(xué)蹦》第粒九講Co尋ch債ra排ne可(甩20基01駛)非理沸性和趴聯(lián)合指假設(shè)金融期學(xué)包達(dá)含一鉗段長(zhǎng)賭長(zhǎng)的瓦關(guān)于必“理絡(luò)性”麗對(duì)“備非理境性”哈和“泛有效植”對(duì)沒(méi)“無(wú)短效”瞞的斗忍爭(zhēng)歷而史。賄許多骨經(jīng)驗(yàn)雖資產(chǎn)滲定價(jià)爐論文旦的結(jié)參果都弟是作做為市賄場(chǎng)“楊無(wú)效欄”或暖投資真者“替非理李性”掉的證哄據(jù)來(lái)公作為江賣點(diǎn)米的。序例如絮，19書87年十伯月的護(hù)股災(zāi)渣，諸貴如小葉公司繡、賬泳面值/市場(chǎng)鄰值、撞季節(jié)桌效應(yīng)昏或者駁長(zhǎng)期急可預(yù)珍測(cè)性淋等各才種困熱惑都謝是以廊這種堅(jiān)方式朝來(lái)販瞞賣的摧。22《金惡融經(jīng)幕濟(jì)學(xué)宮》第捐九講非理概性和捉聯(lián)合禽假設(shè)糞（續(xù)賤）然而鐘，這察些困璃惑中狡沒(méi)有膽一個(gè)慮證實(shí)挨一種仔可開(kāi)氣發(fā)的悉套利議機(jī)會(huì)擺。因此硬，我苦們知況道，震存在一種“理性跨模型”（一個(gè)隨機(jī)芬折現(xiàn)就因子戴，一個(gè)有效雄組合容在單be網(wǎng)ta表達(dá)射式中原運(yùn)用腿）把粥它們豎全都浙理性炕化。我們逢可以飽安心頌地預(yù)扒言，勒這種句狀況她將繼靜續(xù)下積去；剃實(shí)在典的套娘利機(jī)鋒會(huì)最寨終不惱會(huì)很飼長(zhǎng)！23《金柏融經(jīng)希濟(jì)學(xué)去》第址九講非理繼性和描聯(lián)合兄假設(shè)眉（續(xù)姻）Fa扔ma(1兩97仍0)對(duì)同棚樣的撲論點(diǎn)南有一濱著名偶的陳五述。Fa間ma強(qiáng)調(diào)廟，任句何“躁有效荷性”產(chǎn)檢驗(yàn)胸都是頃一個(gè)圾有效政性和加“市喜場(chǎng)均仍衡模盛型”捎的聯(lián)連合檢思驗(yàn)。把它陡對(duì)資娛產(chǎn)定亡價(jià)模貿(mào)型或m的模恨型來(lái)墓翻譯羅，沒(méi)也有一抓個(gè)只蛛基于疼資產(chǎn)址市場(chǎng)貝的檢似驗(yàn)可厲以斷賓然指陣出市仇場(chǎng)是劑“理悔性的假”或能者不畢是。濁毫不勤奇怪北，30年來(lái)玩，數(shù)此以千唱計(jì)的鴿論文裁都沒(méi)付有使鑄論戰(zhàn)承向問(wèn)櫻題的從解決福接近呆一絲勉一毫般。24《金漲融經(jīng)郊濟(jì)學(xué)腐》第泳九講Lo（羅聞框全）的一系些見(jiàn)種解Lo貓a順ndMa桌cK毛in松la膀y(1斷98霧8)實(shí)證劫指出瘦，股漁價(jià)的薄對(duì)數(shù)羨即使結(jié)對(duì)于更廣義腸的隨意機(jī)游段走假重設(shè)都桃不滿雹足?！耙欢潭冗b的可屬預(yù)測(cè)僑性對(duì)厘于回?cái)鄨?bào)承斑擔(dān)動(dòng)什態(tài)風(fēng)囑險(xiǎn)的標(biāo)投資早者來(lái)菌說(shuō)將秩是必肉要的底?！?0鐘07年新腫版的Pa巧lg劈燕ra游ve經(jīng)濟(jì)稱學(xué)辭符典中繞的條維目Ef傘fi片ci歌en盆t六Ma玩rk沈et稀H襲yp大ot油he形si峽s乏(E察MH肚)由Lo撰寫壇。25《金艦融經(jīng)期濟(jì)學(xué)星》第殿九講Lo（羅聞?chuàng)稳┑囊涣餍┮?jiàn)類解（倉(cāng)續(xù)）“有效魄市場(chǎng)惱假設(shè)蝴自身起并非葛是一差個(gè)適叉當(dāng)定程義和芝經(jīng)驗(yàn)騎上可夫被反鍛駁的仿假設(shè)葵。”“更界說(shuō)明勵(lì)問(wèn)題美的是癢一個(gè)爽指定乘的市英場(chǎng)相肌對(duì)于逼另一萍些市牙場(chǎng)的距相對(duì)仔有效蜻性。太”“在撥一個(gè)復(fù)有效校市場(chǎng)價(jià)中，撫僅有殲的贏書得持聞久的童正利賺潤(rùn)的菌辦法痛就是仗發(fā)展拖競(jìng)爭(zhēng)炕優(yōu)勢(shì)販?！辈ɡ龓r如，肝發(fā)明賤艾滋皇病疫勵(lì)苗；音金融限創(chuàng)新示。”26《金浸融經(jīng)燈濟(jì)學(xué)液》第飾九講Lo提出噸用AM稅H取代EM宇H“EM懷H的當(dāng)常前版冒本可合簡(jiǎn)要設(shè)概述誓為‘慶總體掛投資祖管理間的三兩個(gè)P:治p兼ri部ce娃,叔pr敵ob叉ab班il瘡it皺y,紐奉p騎re緣瑞fe典re哥nc祥e’勸?！盓M系H受到團(tuán)行為督金融些學(xué)的骨責(zé)難余。AM巴H睬(A古da相pt測(cè)iv補(bǔ)e連Ma吧rk謀et每H歌yp復(fù)ot死he珍si匆s,適應(yīng)架市場(chǎng)業(yè)假設(shè))試圖坦調(diào)和倒兩者豬：價(jià)旦格反場(chǎng)映的墓信息同與通討過(guò)組氣合環(huán)芳境條陪件和鄰經(jīng)濟(jì)速生態(tài)(物種灶的個(gè)榴數(shù)和雜本性警）所匯指示草的一升樣多忙。(Pr必ic丹es遠(yuǎn)r墊ef史le錯(cuò)ct騾a纖s囑mu萬(wàn)ch犬i快nf央or們ma怖ti慰on浮a炭s近di算ct蒜at嘗ed碎b億y鋸th濁e陸co拿mb萬(wàn)in虜at郵io慚n跨of千e碼nv繁ir磨on副me割nt柔al雹c辮on栽di對(duì)ti避on認(rèn)s起an武d標(biāo)th選e況ec忙ol休og講y還(t座he羊n婦um給be費(fèi)r耽an押d防na鉗tu蛋re況o怕f北sp淡ec承ie翼s)影i部n啦th心e零