天合光能研究報告-全球組件龍頭穿越周期再戰(zhàn)新程

天合光能研究報告：全球組件龍頭，穿越周期再戰(zhàn)新程一、天合光能：深耕光伏25年的組件龍頭企業(yè)（一）公司發(fā)展歷史與主營業(yè)務深耕光伏20年，平價時代再出發(fā)。天合光能成立于1997年，是國內成立最早的光伏組件企業(yè)之一。公司曾在2006年登陸紐交所上市，并于2017年完成私有化退市。研發(fā)投入方面，公司作為行業(yè)的探索者與先行者，在2012年成立了首批國家級重點實驗室“光伏科學與技術國家實驗室”。在組件制造領域，公司長期保持在全球光伏組件出貨量的前五名，并且于2014年和2015年位居全球光伏組件出貨量的第一，積累了良好的品牌和口碑。同時憑借公司在組件環(huán)節(jié)積累的優(yōu)勢，公司還分別于2016年與2018年進軍分布式光伏和跟蹤支架領域，打開公司進一步成長的空間。在光伏平價時代到來后，公司為了更好的抓住行業(yè)發(fā)展的機遇并且拓寬自身融資渠道，于2020年登陸A股科創(chuàng)板。作為一家深耕光伏領域20年的組件龍頭企業(yè)，公司持續(xù)的研發(fā)投入、品牌建設和渠道推廣是公司的核心競爭力所在，也是公司在競爭愈加激烈的光伏行業(yè)中脫穎而出最大的底氣。圍繞組件環(huán)節(jié)核心優(yōu)勢拓寬自身發(fā)展半徑。公司主營業(yè)務主要可以分為光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)和智慧能源三大板塊。其中光伏產(chǎn)品主要是光伏組件，在組件大尺寸的趨勢下，公司搶先布局210大尺寸組件，引領行業(yè)進步。根據(jù)公司最新年報披露的銷量信息，公司2021年組件出貨量達到了24.8GW，其中210大尺寸組件的出貨占比超過了65%。開展光伏系統(tǒng)和智慧能源兩大業(yè)務，向下拓展打開盈利空間。公司光伏系統(tǒng)業(yè)務主要包括光伏電站建設與服務和光伏系統(tǒng)產(chǎn)品。其中公司的光伏系統(tǒng)產(chǎn)品包括跟蹤系統(tǒng)、水面漂浮系統(tǒng)以及分布式光伏系統(tǒng)，公司旗下針對戶用與工商業(yè)的分布式光伏場景，分別開發(fā)出了“天合富家”和“天合藍天”兩大品牌。而智慧能源業(yè)務則主要涵蓋了光伏發(fā)電及運維、能源云平臺以及儲能業(yè)務，主要是公司針對自身的主營業(yè)務進行的一些配套運維服務。（二）公司股權結構股權結構集中，管理層技術背景深厚。公司實際控制人為董事長高紀凡先生，共持有公司31.16%的股份，其余股東共持有公司68.84%的股份。高紀凡先生是我國光伏行業(yè)協(xié)會理事長，也是全球太陽能理事會聯(lián)席主席和聯(lián)合國開發(fā)計劃署可持續(xù)發(fā)展顧問委員會的創(chuàng)始成員。專業(yè)同時富有遠見的管理層是公司能夠在變化迅速的光伏行業(yè)中始終積極進取，搶占行業(yè)發(fā)展先機的重要原因。（三）公司財務分析抗過行業(yè)至暗時刻，業(yè)績步入高速發(fā)展階段。在2016-2021年間，公司的營業(yè)收入雖然因為行業(yè)“531”政策導致國內光伏需求萎縮出現(xiàn)過短暫下滑，但是公司憑借優(yōu)秀的成本管控能力，使得歸母凈利潤保持了連續(xù)6年的增長。在2021年，公司歸母凈利潤在上游原材料暴漲的情況仍然創(chuàng)下了歷史新高，達到了18億元，同比增長46.79%。在2022年公司業(yè)績維持了2021年的高速增長，2022年第一季度營業(yè)收入和歸母凈利潤達152.7億元和5.4億元，同比增速高達79.2%與136.0%。光伏組件貢獻大部分營收，盈利能力相對穩(wěn)定。在2016-2021年間，公司光伏組件業(yè)務的營收占比除了2018年外都保持在了70%以上，該業(yè)務仍是公司最重要的收入來源。從盈利能力上看，公司光伏組件業(yè)務的毛利率也非常穩(wěn)定，近幾年幾乎都維持在15%左右的水平。在2021年因為上游原材料價格的上升，組件環(huán)節(jié)的毛利率有所下滑，下降到了12.43%，同比2020年下降近2.5%。公司于2016年和2018年分別進入分布式業(yè)務和跟蹤支架業(yè)務。公司光伏系統(tǒng)業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定，2021年該項業(yè)務的收入占比為18.1%，毛利率與光伏組件業(yè)務相似，保持在15%左右的水準。此外，智慧能源業(yè)務的毛利率相對較高，維持在55%的水平是因為該項業(yè)務中光伏電站發(fā)電業(yè)務收入占比較高，儲能等業(yè)務的占比相對較低。期間費用控制得當，原材料漲價盈利短期承壓。公司期間費用率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，到2021年公司的期間費用率已經(jīng)下降到了10%以內。其中銷售費用率從2016年的5.43%下降到了2022Q1的3.05%，管理費用率從2016年的4.17%下降到了2022Q1的2.61%。公司整體毛利率雖然呈現(xiàn)下降趨勢但是因為費用管控得當，所以凈利率整體上呈現(xiàn)出了穩(wěn)定上升的態(tài)勢。2021年來，因為組件主要原材料硅料的漲價使得公司主營業(yè)務組件利潤承壓，毛利率和凈利率對比2020年都出現(xiàn)了下降。經(jīng)營性現(xiàn)金流短期承壓，加碼投資瞄準未來。在2016年至2021年間，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流始終為正，即便是在行業(yè)低谷的2018年與2019年也實現(xiàn)了正的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流。同時，公司投資性現(xiàn)金流因為產(chǎn)能持續(xù)擴張所以一直為負。2021年光伏行業(yè)在全球碳中和的理念下開啟了新一輪的產(chǎn)能擴張周期，公司作為行業(yè)龍頭之一也加大了資本開支，當年的投資凈現(xiàn)金流達到了68.5億元。為了滿足當年的投資需要，公司加大了融資力度，進行了包括發(fā)行可轉債在內的一系列融資措施。在2022年第一季度，公司為了進一步抵御原材料價格持續(xù)上升的風險，進行了一定的存貨儲備導致現(xiàn)金流由正轉負。ROE自2019年來實現(xiàn)穩(wěn)步上升。根據(jù)杜邦分析法對公司的ROE進行拆分，可以看出公司的ROE與銷售凈利率與權益乘數(shù)有很強的相關性。公司ROE在2018年達到低谷，雖然銷售凈利率相比前兩年有所上升，但是因為權益乘數(shù)降低導致該年的ROE相比前兩年出現(xiàn)了降低。2020年因為行業(yè)回暖，公司的銷售凈利率同樣得到了改善并帶動公司ROE出現(xiàn)回升。在2021年，行業(yè)需求進一步的旺盛帶動公司的資產(chǎn)周轉率由2020年的0.72上升到了2021年的0.82，雖然銷售凈利率因為原材料漲價出現(xiàn)一定的回落，但是公司ROE仍實現(xiàn)了近6來的最高值，達到了11.2%。營運能力逐步改善，位于行業(yè)前列。公司的應收賬款周轉率與固定資產(chǎn)周轉率自2019年隨著行業(yè)需求的回暖實現(xiàn)了穩(wěn)步上升，到2021年公司的應收賬款周轉率與固定資產(chǎn)周轉率分別達到了7.17與3.81。其中公司的固定資產(chǎn)周轉率相比行業(yè)可比公司處于行業(yè)領先地位。二、組件：量利齊升可期，大尺寸龍頭企業(yè)加速擴張（一）量：能源革命背景下光伏需求迎來爆發(fā)政策端支持光伏裝機量增長。隨著碳達峰碳中和目標的提出，減碳已經(jīng)成為了全球主要經(jīng)濟體的共識。而減少碳排放最重要的一個環(huán)節(jié)就是減少化石能源的消耗，加大對清潔能源的使用。以我國為例，從2011年以來以光伏、風電為代表的清潔能源電力占比正在逐步提升。到2021年，我國來源于光伏發(fā)電的電量已經(jīng)達到了全國發(fā)電量占比的4%，實現(xiàn)了連續(xù)十年的提升。以光伏為代表的清潔能源將會成為低碳乃至零碳化的電力結構的