天合光能研究報(bào)告-全球組件龍頭穿越周期再戰(zhàn)新程

天合光能研究報(bào)告：全球組件龍頭，穿越周期再戰(zhàn)新程一、天合光能：深耕光伏25年的組件龍頭企業(yè)（一）公司發(fā)展歷史與主營業(yè)務(wù)深耕光伏20年，平價(jià)時(shí)代再出發(fā)。天合光能成立于1997年，是國內(nèi)成立最早的光伏組件企業(yè)之一。公司曾在2006年登陸紐交所上市，并于2017年完成私有化退市。研發(fā)投入方面，公司作為行業(yè)的探索者與先行者，在2012年成立了首批國家級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室“光伏科學(xué)與技術(shù)國家實(shí)驗(yàn)室”。在組件制造領(lǐng)域，公司長期保持在全球光伏組件出貨量的前五名，并且于2014年和2015年位居全球光伏組件出貨量的第一，積累了良好的品牌和口碑。同時(shí)憑借公司在組件環(huán)節(jié)積累的優(yōu)勢，公司還分別于2016年與2018年進(jìn)軍分布式光伏和跟蹤支架領(lǐng)域，打開公司進(jìn)一步成長的空間。在光伏平價(jià)時(shí)代到來后，公司為了更好的抓住行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇并且拓寬自身融資渠道，于2020年登陸A股科創(chuàng)板。作為一家深耕光伏領(lǐng)域20年的組件龍頭企業(yè)，公司持續(xù)的研發(fā)投入、品牌建設(shè)和渠道推廣是公司的核心競爭力所在，也是公司在競爭愈加激烈的光伏行業(yè)中脫穎而出最大的底氣。圍繞組件環(huán)節(jié)核心優(yōu)勢拓寬自身發(fā)展半徑。公司主營業(yè)務(wù)主要可以分為光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)和智慧能源三大板塊。其中光伏產(chǎn)品主要是光伏組件，在組件大尺寸的趨勢下，公司搶先布局210大尺寸組件，引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)步。根據(jù)公司最新年報(bào)披露的銷量信息，公司2021年組件出貨量達(dá)到了24.8GW，其中210大尺寸組件的出貨占比超過了65%。開展光伏系統(tǒng)和智慧能源兩大業(yè)務(wù)，向下拓展打開盈利空間。公司光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要包括光伏電站建設(shè)與服務(wù)和光伏系統(tǒng)產(chǎn)品。其中公司的光伏系統(tǒng)產(chǎn)品包括跟蹤系統(tǒng)、水面漂浮系統(tǒng)以及分布式光伏系統(tǒng)，公司旗下針對(duì)戶用與工商業(yè)的分布式光伏場景，分別開發(fā)出了“天合富家”和“天合藍(lán)天”兩大品牌。而智慧能源業(yè)務(wù)則主要涵蓋了光伏發(fā)電及運(yùn)維、能源云平臺(tái)以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，主要是公司針對(duì)自身的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行的一些配套運(yùn)維服務(wù)。（二）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層技術(shù)背景深厚。公司實(shí)際控制人為董事長高紀(jì)凡先生，共持有公司31.16%的股份，其余股東共持有公司68.84%的股份。高紀(jì)凡先生是我國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)理事長，也是全球太陽能理事會(huì)聯(lián)席主席和聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署可持續(xù)發(fā)展顧問委員會(huì)的創(chuàng)始成員。專業(yè)同時(shí)富有遠(yuǎn)見的管理層是公司能夠在變化迅速的光伏行業(yè)中始終積極進(jìn)取，搶占行業(yè)發(fā)展先機(jī)的重要原因。（三）公司財(cái)務(wù)分析抗過行業(yè)至暗時(shí)刻，業(yè)績步入高速發(fā)展階段。在2016-2021年間，公司的營業(yè)收入雖然因?yàn)樾袠I(yè)“531”政策導(dǎo)致國內(nèi)光伏需求萎縮出現(xiàn)過短暫下滑，但是公司憑借優(yōu)秀的成本管控能力，使得歸母凈利潤保持了連續(xù)6年的增長。在2021年，公司歸母凈利潤在上游原材料暴漲的情況仍然創(chuàng)下了歷史新高，達(dá)到了18億元，同比增長46.79%。在2022年公司業(yè)績維持了2021年的高速增長，2022年第一季度營業(yè)收入和歸母凈利潤達(dá)152.7億元和5.4億元，同比增速高達(dá)79.2%與136.0%。光伏組件貢獻(xiàn)大部分營收，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定。在2016-2021年間，公司光伏組件業(yè)務(wù)的營收占比除了2018年外都保持在了70%以上，該業(yè)務(wù)仍是公司最重要的收入來源。從盈利能力上看，公司光伏組件業(yè)務(wù)的毛利率也非常穩(wěn)定，近幾年幾乎都維持在15%左右的水平。在2021年因?yàn)樯嫌卧牧蟽r(jià)格的上升，組件環(huán)節(jié)的毛利率有所下滑，下降到了12.43%，同比2020年下降近2.5%。公司于2016年和2018年分別進(jìn)入分布式業(yè)務(wù)和跟蹤支架業(yè)務(wù)。公司光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比為18.1%，毛利率與光伏組件業(yè)務(wù)相似，保持在15%左右的水準(zhǔn)。此外，智慧能源業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高，維持在55%的水平是因?yàn)樵擁?xiàng)業(yè)務(wù)中光伏電站發(fā)電業(yè)務(wù)收入占比較高，儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)的占比相對(duì)較低。期間費(fèi)用控制得當(dāng)，原材料漲價(jià)盈利短期承壓。公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，到2021年公司的期間費(fèi)用率已經(jīng)下降到了10%以內(nèi)。其中銷售費(fèi)用率從2016年的5.43%下降到了2022Q1的3.05%，管理費(fèi)用率從2016年的4.17%下降到了2022Q1的2.61%。公司整體毛利率雖然呈現(xiàn)下降趨勢但是因?yàn)橘M(fèi)用管控得當(dāng)，所以凈利率整體上呈現(xiàn)出了穩(wěn)定上升的態(tài)勢。2021年來，因?yàn)榻M件主要原材料硅料的漲價(jià)使得公司主營業(yè)務(wù)組件利潤承壓，毛利率和凈利率對(duì)比2020年都出現(xiàn)了下降。經(jīng)營性現(xiàn)金流短期承壓，加碼投資瞄準(zhǔn)未來。在2016年至2021年間，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流始終為正，即便是在行業(yè)低谷的2018年與2019年也實(shí)現(xiàn)了正的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流。同時(shí)，公司投資性現(xiàn)金流因?yàn)楫a(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張所以一直為負(fù)。2021年光伏行業(yè)在全球碳中和的理念下開啟了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，公司作為行業(yè)龍頭之一也加大了資本開支，當(dāng)年的投資凈現(xiàn)金流達(dá)到了68.5億元。為了滿足當(dāng)年的投資需要，公司加大了融資力度，進(jìn)行了包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的一系列融資措施。在2022年第一季度，公司為了進(jìn)一步抵御原材料價(jià)格持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了一定的存貨儲(chǔ)備導(dǎo)致現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。ROE自2019年來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上升。根據(jù)杜邦分析法對(duì)公司的ROE進(jìn)行拆分，可以看出公司的ROE與銷售凈利率與權(quán)益乘數(shù)有很強(qiáng)的相關(guān)性。公司ROE在2018年達(dá)到低谷，雖然銷售凈利率相比前兩年有所上升，但是因?yàn)闄?quán)益乘數(shù)降低導(dǎo)致該年的ROE相比前兩年出現(xiàn)了降低。2020年因?yàn)樾袠I(yè)回暖，公司的銷售凈利率同樣得到了改善并帶動(dòng)公司ROE出現(xiàn)回升。在2021年，行業(yè)需求進(jìn)一步的旺盛帶動(dòng)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2020年的0.72上升到了2021年的0.82，雖然銷售凈利率因?yàn)樵牧蠞q價(jià)出現(xiàn)一定的回落，但是公司ROE仍實(shí)現(xiàn)了近6來的最高值，達(dá)到了11.2%。營運(yùn)能力逐步改善，位于行業(yè)前列。公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2019年隨著行業(yè)需求的回暖實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步上升，到2021年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別達(dá)到了7.17與3.81。其中公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比行業(yè)可比公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位。二、組件：量利齊升可期，大尺寸龍頭企業(yè)加速擴(kuò)張（一）量：能源革命背景下光伏需求迎來爆發(fā)政策端支持光伏裝機(jī)量增長。隨著碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的提出，減碳已經(jīng)成為了全球主要經(jīng)濟(jì)體的共識(shí)。而減少碳排放最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是減少化石能源的消耗，加大對(duì)清潔能源的使用。以我國為例，從2011年以來以光伏、風(fēng)電為代表的清潔能源電力占比正在逐步提升。到2021年，我國來源于光伏發(fā)電的電量已經(jīng)達(dá)到了全國發(fā)電量占比的4%，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)十年的提升。以光伏為代表的清潔能源將會(huì)成為低碳乃至零碳化的電力結(jié)構(gòu)的