國(guó)債政策風(fēng)險(xiǎn)度量

國(guó)債政策風(fēng)險(xiǎn)度量

一、內(nèi)部因素引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

所謂內(nèi)部因素是指由于國(guó)債發(fā)行本身引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，是從國(guó)債發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)兩方面考察國(guó)債的可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。相關(guān)指標(biāo)包括：赤字比率、國(guó)債負(fù)擔(dān)率、外債償債比例、國(guó)債利率和國(guó)債資金的資產(chǎn)形成率。

l、赤字比率

赤字比率是財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。財(cái)政赤字是一年當(dāng)中財(cái)政支出大于財(cái)政收入的差額。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的定義：財(cái)政赤字＝－?！皣?guó)債與財(cái)政赤字密切相連，國(guó)債是彌補(bǔ)赤字的基本手段，因此，長(zhǎng)期高赤字必然導(dǎo)致高債務(wù)。這是因?yàn)閭鶆?wù)的利息支出是財(cái)政支出的一項(xiàng)內(nèi)容，赤字?jǐn)U大需要發(fā)行國(guó)債，發(fā)行國(guó)債需要償還利息，從而引起赤字的更大幅度增加并推動(dòng)國(guó)債的膨脹，影響國(guó)債的可持續(xù)發(fā)展。所以，赤字比率不能長(zhǎng)期保持在高位上。從經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律看，赤字比率應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，國(guó)家實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，財(cái)政支出增加，赤字水平提高，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，隨著總需求水平提高和國(guó)民收入增加，財(cái)政赤字減少甚至出現(xiàn)盈余，債務(wù)規(guī)模趨于減小。這種發(fā)展趨勢(shì)顯示國(guó)債政策進(jìn)入良性發(fā)展軌道，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)減弱。

2.國(guó)債負(fù)擔(dān)率

國(guó)債負(fù)擔(dān)率是指國(guó)債余額占gdp的比例，該指標(biāo)反映了國(guó)家債務(wù)存量總規(guī)模，是衡量國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)情況的基本指標(biāo)。從理論上講，國(guó)家財(cái)政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲(chǔ)蓄水平以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模都是制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但是這些因素都可以通過(guò)gdp的規(guī)模反映出來(lái)。這是因?yàn)間dp越大，社會(huì)資金總量就越多，財(cái)政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也就越強(qiáng)。因此，對(duì)國(guó)債規(guī)模產(chǎn)生約束和限制，以及國(guó)債是否會(huì)對(duì)未來(lái)造成沉重負(fù)擔(dān)的主要方面就是考察國(guó)債余額與gdp的相互關(guān)系，即國(guó)債負(fù)擔(dān)率是否適當(dāng)。但是，到目前為止，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)理論及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并未對(duì)國(guó)債規(guī)模的合理界線(xiàn)作出明確和科學(xué)的解釋。即使是歐盟國(guó)家簽署的馬約中規(guī)定的國(guó)債負(fù)擔(dān)率60％、赤字率3％的國(guó)債規(guī)模安全線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)也是非常不準(zhǔn)確的。因?yàn)轳R約標(biāo)準(zhǔn)只是為了形成共同的市場(chǎng)條件，并有利于協(xié)調(diào)成員國(guó)之間的利率和匯率水平，促使達(dá)不到目標(biāo)的國(guó)家必須努力達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，反映的是歐盟當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度下的一個(gè)平均水平和經(jīng)驗(yàn)數(shù)字。因此，其他國(guó)家國(guó)債規(guī)模合理性的判定如果只是比照這一標(biāo)準(zhǔn)，則有生搬硬套之嫌。但是，我們?nèi)匀豢梢赃\(yùn)用國(guó)債負(fù)擔(dān)率指標(biāo)對(duì)國(guó)債規(guī)模的合理性及國(guó)債政策的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行分析。當(dāng)一國(guó)政府的財(cái)政赤字增加成為不可控制時(shí)，就可能導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)率的持續(xù)上升，或者大幅變動(dòng)，就可能在短期內(nèi)積累債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果利率水平高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即使赤字為零，也會(huì)出現(xiàn)債務(wù)增加導(dǎo)致利息增加、利息增加導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)增加的惡性循環(huán)，從而使國(guó)債負(fù)擔(dān)率快速上升。

3、外債償債比例

薩繆爾森在他的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》中指出：內(nèi)債是一國(guó)政府欠本國(guó)公民的錢(qián)，許多人認(rèn)為內(nèi)債不構(gòu)成負(fù)擔(dān)，盡管這種看法過(guò)分簡(jiǎn)單化，但它卻表現(xiàn)出一種真正的洞察力。而外債是一國(guó)政府欠外國(guó)人的錢(qián)。這種債務(wù)確實(shí)導(dǎo)致債務(wù)國(guó)公民可支配資源的凈減少。外債利息的沉重負(fù)擔(dān)，意味著一國(guó)消費(fèi)水平的降低。因此，外債對(duì)國(guó)債政策及財(cái)政穩(wěn)定性的影響或威脅可能會(huì)更大。一國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字表現(xiàn)為凈債務(wù)的增加，而在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，國(guó)民收入核算恒等關(guān)系表示為：經(jīng)常帳戶(hù)赤字＝＋。因此，任何引起投資相對(duì)于儲(chǔ)蓄上升的因素，任何引起政府支出相對(duì)于稅收上升的因素，都可能引起凈外債的增加。舉借外債對(duì)于一國(guó)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足，以及實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡都很重要，但這并不說(shuō)明任何規(guī)模與結(jié)構(gòu)水平的外債都是適宜的。因?yàn)?，如果?jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)都依賴(lài)于外債流入，那么外債不斷增加就會(huì)對(duì)未來(lái)償債造成壓力；如果外債被用作有利可圖的項(xiàng)目或用于進(jìn)口高檔消費(fèi)品，那么外債的利用就不會(huì)增加出口行業(yè)的產(chǎn)出能力，也就不可能改善經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況，從而給外債的償還帶來(lái)更大的困難；如果政府政策過(guò)分壓制國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率，還會(huì)造成過(guò)度舉借外債。盡管很難通過(guò)單一指標(biāo)判斷一國(guó)外債的最優(yōu)水平，但是人們認(rèn)為償債比例是實(shí)用的。若它很高，則表明該國(guó)對(duì)外貿(mào)或國(guó)際利率水平的逆向變化是脆弱的。由于償付外國(guó)貸款是一國(guó)的基本義務(wù)，政府可能需要提高國(guó)內(nèi)利率，削減重要的進(jìn)口，而這會(huì)使該國(guó)經(jīng)濟(jì)績(jī)效受到損害。

4.國(guó)債利率

國(guó)債利率直接影響舉債成本，如果在市場(chǎng)利率水平較高的時(shí)期大量發(fā)債，勢(shì)必增加未來(lái)時(shí)期的付息負(fù)擔(dān)，形成還債高峰，并可能使赤字持續(xù)增加。所以，國(guó)債利率上升會(huì)導(dǎo)致財(cái)政融資成本增加，從而削弱國(guó)債政策的可持續(xù)性。國(guó)債利率上升有可能是國(guó)債規(guī)模超過(guò)資本市場(chǎng)容量產(chǎn)生的結(jié)果。由于資金的稀缺性，國(guó)債的過(guò)度發(fā)行會(huì)引起市場(chǎng)利率上升，從而導(dǎo)致國(guó)債成本上升，如果在利率持續(xù)上升之后，仍然不能滿(mǎn)足政府的融資需要，就可能導(dǎo)致國(guó)債貨幣化融資，從而使基礎(chǔ)貨幣增加并擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，增加通脹壓力。通脹水平上升，又會(huì)迫使國(guó)債利率上調(diào)，進(jìn)一步增加舉債成本，形成惡性循環(huán)的局面。因此，國(guó)債利率持續(xù)上升可能是國(guó)債政策出現(xiàn)問(wèn)題的重要表現(xiàn)，也是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加的表現(xiàn)。國(guó)債利率高低也是政府信用狀況的反映，包含了資本市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的評(píng)價(jià)。如果政府信用狀況好，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平就低，國(guó)債的市場(chǎng)利率相應(yīng)就低，國(guó)債價(jià)格趨于上升；反之，則國(guó)債的市場(chǎng)利率就高，國(guó)債價(jià)格趨于下跌。在國(guó)債市場(chǎng)上，如果國(guó)債利率持續(xù)走高，國(guó)債價(jià)格持續(xù)下跌，仍然難以吸引投資者購(gòu)買(mǎi)，那么國(guó)債政策的可持續(xù)性也就無(wú)從談起了。

5、國(guó)債資金的資產(chǎn)形成率

如果通過(guò)國(guó)債籌集的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，能夠給人們提供應(yīng)有的效用，能為私人投資創(chuàng)造良好的條件，國(guó)債形成的政府支出就具有生產(chǎn)性。由于政府債務(wù)融資并非完全用于消費(fèi)性支出和轉(zhuǎn)移支付，而是有相當(dāng)一部分用于公共工程和基礎(chǔ)設(shè)施投資，這便形成了政府所擁有的各種“可再生性資產(chǎn)”。如果國(guó)債資金純粹消費(fèi)性支出越少，可再生性資產(chǎn)越多，則通過(guò)資產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)債務(wù)償還和負(fù)擔(dān)減輕的能力就越強(qiáng)，國(guó)債政策的可持續(xù)性也就越強(qiáng)。更進(jìn)一步考慮，如果國(guó)債資金用于諸如教育、培訓(xùn)等方面的經(jīng)常性支出，形成人力資本，將會(huì)產(chǎn)生正的外部性，提高財(cái)政支出的社會(huì)效益，增進(jìn)后代人的收益或效用，類(lèi)似的消費(fèi)性支出活動(dòng)將不會(huì)造成后代人的凈負(fù)擔(dān)，從而有利于國(guó)債政策的可持續(xù)性，并降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要國(guó)債形成的政府支出是用于與公共物質(zhì)資本和人力資本形成有關(guān)的項(xiàng)目，就將有利于國(guó)債政策的可持續(xù)性。

二、外部因素引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

如果金融體系出現(xiàn)問(wèn)題，銀行不良資產(chǎn)大量增加；如果國(guó)有企業(yè)虧損嚴(yán)重，債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，需要進(jìn)行資產(chǎn)重組；如果人口老齡化帶來(lái)養(yǎng)老金赤字迅速上升，中央政府都會(huì)出面援助。在這種情況下，如果缺乏必要的市場(chǎng)機(jī)制化解的話(huà)，上述隱性及或有債務(wù)就可能導(dǎo)致國(guó)債的較大增加，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家此類(lèi)問(wèn)題尤為嚴(yán)重。因此，各類(lèi)隱性及或有債務(wù)的存在，盡管不會(huì)對(duì)國(guó)債政策產(chǎn)生直接、顯性的影響，但其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁作用也將使國(guó)債政策受到顯著的約束，政府也將面臨更大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)一定指標(biāo)對(duì)這些外部因素進(jìn)行評(píng)價(jià)與描述，有助于我們更準(zhǔn)確地掌握相關(guān)因素對(duì)國(guó)債政策及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響。

l、銀行不良資產(chǎn)比率

銀行貸款損失增加、不良資產(chǎn)水平高時(shí)，表明銀行體系較為脆弱，抵御風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的能力木足。銀行體系的脆弱性會(huì)從收入和支出兩方面影響國(guó)家的財(cái)政平衡。從收入方面看，貸款損失增加，將使銀行可被征稅收入減少，銀行稅收也就減少；中央銀行對(duì)銀行體系的流動(dòng)性支持會(huì)給政府帶來(lái)直接成本，或者降低中央銀行的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移；中央銀行對(duì)銀行不良資產(chǎn)的接管，將導(dǎo)致中央銀行的利潤(rùn)下降和稅收減少。從支出方面看，由于國(guó)有銀行實(shí)際承擔(dān)了財(cái)政的部分職能，因此，銀行不良資產(chǎn)化解的最終責(zé)任者只能是政府，也就是說(shuō)很大程度上要依賴(lài)政府出資為銀行彌補(bǔ)資產(chǎn)損失，補(bǔ)充資本金。這些銀行不良資產(chǎn)已經(jīng)成為政府的負(fù)擔(dān)，政府只能通過(guò)發(fā)債的形式籌措資金，從而逐步改善銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。因此，對(duì)國(guó)債規(guī)模的判斷必須充分考慮龐大的銀行不良資產(chǎn)的因素。銀行不良資產(chǎn)的規(guī)模制約和削弱了財(cái)政為其他公共消費(fèi)和投資支出繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的可能性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，銀行不良資產(chǎn)占總貸款的比例在10％以?xún)?nèi)，銀行體系是比較穩(wěn)健的，而超過(guò)該比例的銀行不良資產(chǎn)比率變動(dòng)也就成為我們判定國(guó)債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。

2.政府對(duì)國(guó)有企業(yè)或公共部門(mén)支持和參與程度

在一些國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家，國(guó)有企業(yè)的虧損也通常是政府財(cái)政赤字增加的原因之一。盡管中央政府的財(cái)政帳戶(hù)不能反映公共部門(mén)的財(cái)務(wù)狀況，但是，大部分國(guó)有企業(yè)的虧損最后是由中央政府承擔(dān)了。在許多國(guó)家，由于管理薄弱和公共部門(mén)缺乏財(cái)務(wù)責(zé)任，政府支出得不到適當(dāng)控制，這些支出也不一定能被有效和公平地分配到社會(huì)急需的地方。政府支出被用于支持具有強(qiáng)大政治勢(shì)力的集團(tuán)，或只使少數(shù)人受益。在亞洲新興工業(yè)國(guó)，國(guó)家干預(yù)分配信貸的現(xiàn)象十分普遍，金融機(jī)構(gòu)受到政府的多種保護(hù)，使銀行業(yè)為爭(zhēng)取客戶(hù)不惜降低貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，大搞人情貸款和優(yōu)惠貸款，結(jié)果造成不良貸款的迅速膨脹。由于大企業(yè)與政府的聯(lián)系緊密。政府對(duì)銀行間接融資實(shí)施嚴(yán)格控制，難以避免地形成了經(jīng)濟(jì)腐化和金錢(qián)政治，造成了貸款運(yùn)用效率低下。在發(fā)展中國(guó)家，政府部門(mén)對(duì)公共或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款進(jìn)行擔(dān)保是普遍現(xiàn)象，因而形成了政府的顯性或有債務(wù)。由于缺乏其他融資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)依賴(lài)型的融資模式使地方政府債務(wù)規(guī)模不斷增大，利息負(fù)擔(dān)沉重，有些連利息也難以?xún)斶€，只能借新債還舊債。盡管有政府信用作為保證，但是，由于政府項(xiàng)目的還款困難，銀行也相應(yīng)調(diào)低了該類(lèi)項(xiàng)目的資信程度，使政府信貸再融資的成本提高。上述政府對(duì)國(guó)有企業(yè)或公共事業(yè)的財(cái)政支持，加重了未來(lái)財(cái)政支出的負(fù)擔(dān)，是財(cái)政深層次風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

3、養(yǎng)老金制度欠賬規(guī)模

20世紀(jì)80年代以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字及國(guó)債規(guī)模急劇擴(kuò)大。造成財(cái)政失衡的主要原因是支出增長(zhǎng)迅猛，其中最大的支出增長(zhǎng)因素是轉(zhuǎn)移支付，又以公共養(yǎng)老金為主。目前，所有工業(yè)國(guó)家仍然面臨繳費(fèi)缺口，尤其是主要工業(yè)國(guó)家，它們的年度缺口達(dá)到gdp的％。養(yǎng)老金赤字不斷積累使主要工業(yè)國(guó)的養(yǎng)老金負(fù)債超過(guò)了國(guó)家的有形政府債務(wù)。在發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家，養(yǎng)老金支出高于收入對(duì)今后赤字造成的壓力比發(fā)達(dá)國(guó)家還要巨大。按照世界銀行的研究結(jié)果，公共養(yǎng)老金負(fù)債屬于政府隱性直接負(fù)債，即政府對(duì)職工的負(fù)債。從現(xiàn)收現(xiàn)付向完全積累制為主的養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)變的融資渠道，較為可行的是發(fā)行國(guó)債和出售部分國(guó)有資產(chǎn)，而通過(guò)提高稅收和降低財(cái)政支出的空間較小，通過(guò)財(cái)政盈余為養(yǎng)老金債務(wù)融資幾乎是不可能的。政府承擔(dān)的養(yǎng)老金負(fù)債可以分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)是當(dāng)前需要支付的已退休人員的養(yǎng)老金和即將退休人員的養(yǎng)老金，這部分債務(wù)可以通過(guò)擴(kuò)大養(yǎng)老金的覆蓋面、提高退休年齡、延長(zhǎng)繳費(fèi)時(shí)間、提高繳費(fèi)率，以及增加其他稅收收入、增加國(guó)有資產(chǎn)出售收入等方式解決資金來(lái)源問(wèn)題；長(zhǎng)期債務(wù)是若干年以后需要支付的養(yǎng)老金，它的償還分散在較長(zhǎng)時(shí)期里，會(huì)大大減輕短期內(nèi)籌措養(yǎng)老金債務(wù)的壓力，可以通過(guò)發(fā)行國(guó)債或稅基擴(kuò)大以后的稅收收入來(lái)融資。但是，無(wú)論是國(guó)債融資還是稅收融資，都會(huì)使未來(lái)數(shù)代人為償還養(yǎng)老金制度的轉(zhuǎn)軌費(fèi)用而付出更多。由此可見(jiàn)，養(yǎng)老金制度欠賬會(huì)對(duì)未來(lái)國(guó)債擴(kuò)張產(chǎn)生壓力，這種壓力的大小取決于通過(guò)其他財(cái)政手段、市場(chǎng)或私人方式解決問(wèn)題的程度。因此，對(duì)養(yǎng)老金以及其他社會(huì)保障收支狀況的考察和預(yù)測(cè)也是評(píng)價(jià)國(guó)債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。

[摘要]如何評(píng)價(jià)國(guó)債政策可持續(xù)性及其財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，也就是說(shuō)通過(guò)哪些指標(biāo)來(lái)評(píng)估國(guó)債政策是否具有可持續(xù)性以及由于國(guó)債擴(kuò)張帶來(lái)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，仍然是一個(gè)較難解決的問(wèn)題。我們認(rèn)為國(guó)債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)度量需要在確定一定原則的基礎(chǔ)上進(jìn)行，指標(biāo)的選擇要具有層次性、代表性、簡(jiǎn)明性和相關(guān)性。既然國(guó)債政策的不可持續(xù)性直接導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的局面，那么影響和決定國(guó)債政策可持續(xù)性的基本因素也就直接決定了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的形成和發(fā)展?？疾靽?guó)債政策可持續(xù)性的基本原則包括：國(guó)債收益大于成本原則、國(guó)債的代際公平負(fù)擔(dān)原則、國(guó)債擴(kuò)張的限制性原則以及國(guó)債政策的靈活性原則。

通過(guò)若干數(shù)量指標(biāo)衡量國(guó)債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。其一，進(jìn)一步準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)國(guó)債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的基本含義；其二，明確國(guó)債政策可持續(xù)性的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和界限，為經(jīng)濟(jì)決策提供依據(jù)；其三，對(duì)國(guó)債政策實(shí)施可能帶來(lái)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)，并對(duì)相關(guān)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)測(cè)及預(yù)警。

如何評(píng)價(jià)國(guó)債政策可持續(xù)性及其財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，也就是說(shuō)通過(guò)哪些指標(biāo)來(lái)評(píng)估國(guó)債政策是否具有可持續(xù)性以及由于國(guó)債擴(kuò)張帶來(lái)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，仍然是一個(gè)較難