房地產(chǎn)這輪走到什么位置了

一 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性復(fù)蘇，行業(yè)進(jìn)入筑底二 多維度分化，新特征明晰三 行業(yè)集中度可能再次上升四

逆勢見真章，尋找α機(jī)會(huì)一 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性復(fù)蘇，行業(yè)進(jìn)入筑底1 各項(xiàng)行業(yè)指標(biāo)顯示已進(jìn)入筑底期2 估值水平處于歷史低位1.1 各項(xiàng)行業(yè)指標(biāo)顯示已進(jìn)入筑底期圖：投資完成額圖：新開工面積新開工面積和投資完成額依然負(fù)增長，但較2022年底降幅縮小，可以看出行業(yè)整體投資積極性不高。竣工面積一季度有較高的增長，一方面是保交樓政策的作用，另一方面竣工的項(xiàng)目大致于3年前獲取，還維持在較高的量。0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5250,000200,000150,000100,00050,0000中國:房屋新開工面積:累計(jì)值，萬平米同比0.150.10.050-0.05-0.1-0.15160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)值，億元同比圖：竣工面積資料來源：WIND，長城證券研究院0.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2120,000100,00080,00060,00040,00020,0000中國:房屋竣工面積:累計(jì)值，萬平米同比資料來源：WIND，長城證券研究院資料來源：WIND，長城證券研究院圖：房價(jià)環(huán)比下跌城市個(gè)數(shù)807060504030201002010-11

2012-04

2013-08

2014-12

2016-05

2017-09

2019-02

2020-06

2021-10

2023-03資料來源：WIND，長城證券研究院70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格:環(huán)比下跌城市個(gè)數(shù)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比下跌城市個(gè)數(shù)在2023年3月份已大幅度減少到5個(gè)，顯示出整體房價(jià)企穩(wěn)的態(tài)勢。回顧歷史，市場走出低谷都始于環(huán)比下跌城市個(gè)數(shù)的大幅度減少，如2014，2015年的全國層面的去庫存。1.1 各項(xiàng)行業(yè)指標(biāo)顯示已進(jìn)入筑底期1.1 各項(xiàng)行業(yè)指標(biāo)顯示已進(jìn)入筑底期-1.50-0.50-1.002013-012014-092016-052017-122019-082021-042022-12-0.502013-012014-092016-052017-122019-082021-042022-12圖：一手房價(jià)格中國:70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比2.001.501.000.500.00圖：二手房價(jià)格中國:70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比2.502.001.501.000.500.00-1.00-1.50資料來源：WIND，長城證券研究院資料來源：WIND，長城證券研究院一手房和二手房的價(jià)格在經(jīng)歷了2022年全年下跌后，在2023年2、3月份持續(xù)上漲，下跌的態(tài)勢得到緩和。1.1 各項(xiàng)行業(yè)指標(biāo)顯示已進(jìn)入筑底期圖：商品房銷售額圖：商品房銷售面積資料來源：WIND，長城證券研究院資料來源：WIND，長城證券研究院商品房銷售在經(jīng)歷了2022

年銷售額同比-26.73

，

銷售面積-24.3

的大幅度下滑后，

2023年一季度企穩(wěn)，3月份銷售額已同比正增長3

，銷售面積同比降幅縮窄至-3.5

。2022年由于普遍的提前還款，

加之全年銷售額大幅度下滑，個(gè)人住房貸款余額全年零增長。今年一季度個(gè)人住房貸款余額余額38.94萬億元，較2022年12月增長0.36

，已恢復(fù)正增長。圖：個(gè)人住房貸款余額，億元資料來源：WIND，長城證券研究院181,930133,30820.0010.000.00-10.00-20.00-30.0030.0040.00050,000100,000150,000200,000中國:商品房銷售額:累計(jì)值，億元同比179,4330.10-0.1-0.2-0.3135,8370.20.3050,000100,000150,000200,000中國:商品房銷售面積:累計(jì)值，萬平米同比450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002013-082015-072017-062019-052021-04

2023-031.2 處于歷史最低估值水平資料來源：WIND，長城證券研究院圖：A股房地產(chǎn)行業(yè)近十年估值水平A股上市房地產(chǎn)企業(yè)市盈率、市凈率已在歷史最低區(qū)域，其中市盈率已有所回升，市凈率的下滑速度明顯減慢。0.000.501.001.502.002.503.003.50-20.00-30.00-40.00-50.00-60.0040.0030.0020.0010.000.00-10.020013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12

2022-122013-12-312014-12-312015-12-312016-12-302017-12-292018-12-282019-12-312020-12-312021-12-312022-12-302023-05-04市盈率（TTM）-17.93-52.9011.739.4710.318.8016.0521.6329.7521.0011.77市凈率（LF）0.910.931.041.201.491.332.002.203.252.531.73市盈率（TTM）

市凈率（LF）二 多維度分化，新特征明晰1 城市能級(jí)的分化2 央國企和民企的分化3 城市內(nèi)部的分化2.1 城市能級(jí)的分化資料來源：Wind，長城證券研究院圖：不同能級(jí)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)一線城市顯示出價(jià)格的韌性，二、三線城市已普遍下跌。2502001501002019-012020-012021-012022-012023-01一線城市二線城市三線城市圖：不同能級(jí)城市新建商品房價(jià)格指數(shù)同比-100403020102015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01一線城市二線城市三線城市502015-01

2016-01

2017-01

2018-01資料來源：Wind，長城證券研究院2.1 城市能級(jí)的分化資料來源：中指研究院，長城證券研究院圖：百強(qiáng)企業(yè)各等級(jí)城市銷售占比22.9056.9054.0028.9054.0017.100.0010.0040.0050.0060.00一線城市二線城市三、四線城市20.00 30.002022年

2021年從2022年百強(qiáng)企業(yè)在不同能級(jí)城市的銷售額分布可以看出，在市場下行的情況下，一線城市的銷售受影響更小，同時(shí)也推動(dòng)房企在現(xiàn)階段的投資更趨向于一線城市。2.2 央國企和民企的分化資料來源：中指研究院，長城證券研究院圖：百強(qiáng)企業(yè)不同企業(yè)性質(zhì)銷售占比2022年，擁有央國企背景的企業(yè)銷售額占比達(dá)到75%，相較2021年提升了7個(gè)百分點(diǎn)，市場份額持續(xù)提升；民營房企銷售額占比下降至

25.0%。今年以來，央國企銷售復(fù)蘇明顯，民營企業(yè)銷售雖下滑速度減緩，仍然面臨很大銷售壓力。市場對(duì)民營開發(fā)商的信任度受到巨大打擊，在預(yù)售制下，購房者轉(zhuǎn)而信任央國企背景的開發(fā)商，這使得未暴雷的民營企業(yè)更加銷售不暢，經(jīng)營雪上加霜。3257.9051.8017.1016.20250.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00央國企混合所有民企2022年2021年性質(zhì)銷售額銷售面積相比2022年相比2021年相比2022年相比2021年央國企94.96%16.5886.19%-6.03%混合所有制企業(yè)29.11%-32.17%21.37%-33.87%民營企業(yè)-14.30%-56.18%-9.28%-53.77%資料來源：中指研究院，長城證券研究院表：TOP50企業(yè)2023年1-4月銷售情況2.3 城市內(nèi)部的分化圖：百強(qiáng)企業(yè)分城市等級(jí)面積段銷售占比受2022年宏觀經(jīng)濟(jì)影響，剛需購房者觀望情緒嚴(yán)重，改善購房者受影響更小，市場改善型需求持續(xù)釋放。開發(fā)商也加大改善類產(chǎn)品推出。相比于2021年，140平米以上改善型產(chǎn)品銷售額占比在各等級(jí)城市全面提升。在市場改善型需求增長、剛需減弱的情況下，配套差、地段偏遠(yuǎn)的項(xiàng)目去化周期變長，價(jià)格亦大幅度下滑，核心地塊與偏遠(yuǎn)地塊在項(xiàng)目經(jīng)營上的差異性增大。同時(shí)改善型客戶對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品有更高的要求，即使擁有相同配套的相鄰地塊，開發(fā)商在產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、促銷力度（資金實(shí)力、成本控制）、對(duì)當(dāng)?shù)厣罡潭壬系牟町?，也?huì)很大程度影響到項(xiàng)目的銷售。24.5016.6013.7012.6014.1015.5046.2051.2056.1049.0062.2055.3015.9017.2022.4025.6018.3019.6013.4015.007.8012.805.409.6010090807060504030201002021年2022年2021年2022年2021年2022年一線城市 二線城市資料來源：中指研究院，長城證券研究院三四線城市90平米以下

90-140平米

140-200平米

200平米以上三 行業(yè)集中度可能再次上升3 行業(yè)集中度或?qū)⒒謴?fù)上升資料來源：WIND，長城證券研究院圖：房地產(chǎn)行業(yè)CR10過去二十年隨著房地產(chǎn)市場發(fā)展，行業(yè)集中度持續(xù)提升，但隨著這波市場調(diào)整，集中度也出現(xiàn)了下降，部分頭部房企銷售額出現(xiàn)大幅度下滑是主要原因。隨著市場筑底企穩(wěn)，行業(yè)集中度將恢復(fù)平穩(wěn)，未來隨著行業(yè)出清，分化越來越清晰，集中度或?qū)⒒謴?fù)上升。部分銷售大幅度下降的企業(yè)，由于過去高杠桿的發(fā)展模式，企業(yè)現(xiàn)金流面臨很大問題，同時(shí)由于資本市場區(qū)別對(duì)待央國企和民營企業(yè)，部分未暴雷的民營企業(yè)只能“負(fù)重前行”，在當(dāng)前市場風(fēng)向發(fā)生轉(zhuǎn)換的情況下，艱難轉(zhuǎn)型。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002009-07

2011-062013-052015-042017-032019-022021-012022-12中國:房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度:銷售金額:CR10四 逆勢見真章，尋找α機(jī)會(huì)1 土地獲取能力2 項(xiàng)目開發(fā)能力4.1 土地獲取能力資料來源：中指研究院，長城證券研究院表：TOP20拿地企業(yè)陣營劃分不同于其他行業(yè)，房地產(chǎn)生產(chǎn)與銷售單元是一體且離散化，依托于一個(gè)個(gè)獨(dú)立的項(xiàng)目。因此評(píng)價(jià)一家房地產(chǎn)企業(yè)的角度可以從項(xiàng)目（土地）的獲取能力和獲取后的開發(fā)能力兩個(gè)角度。在2022年和今年1-4月份的拿地企業(yè)中，央國企背景的企業(yè)仍然是主力。在今年上海第一輪土拍中，19宗地塊中14塊被央國企獲取，雖然也有近20家民營企業(yè)參拍，但國企普遍報(bào)名多塊土地，民企只報(bào)名少量或者一塊土地，因上海土拍保證金為起拍價(jià)的1.1倍，幾家頭部央國企報(bào)名超過十塊土地，更體現(xiàn)出現(xiàn)階段央國企與民企之間資金實(shí)力的巨大差距。這將影響未來規(guī)模的增長。部分國企在2022年逆勢增長，規(guī)模和占比創(chuàng)新高。而民營企業(yè)由于負(fù)重前行，目前仍處在規(guī)模收縮階段。性質(zhì)2023年TOP102023年TOP202022年TOP102022年TOP20央國企511612混合所有制企業(yè)3334民營企業(yè)26144.2 項(xiàng)目開發(fā)能力開發(fā)能力評(píng)價(jià)的指標(biāo)和角度：由于預(yù)售制度，房企的銷售回款需計(jì)入預(yù)收賬款