中創(chuàng)新航研究報告-冉冉升起的電池科技“新星”

中創(chuàng)新航研究報告：冉冉升起的電池科技“新星”一、公司簡介：全球領(lǐng)先的新能源科技企業(yè)，動力電池黑馬1.1、業(yè)務(wù)概要：主營動力電池和儲能系統(tǒng)，聚焦乘用車市場中創(chuàng)新航成立于2015年，是一家全球領(lǐng)先的新能源科技企業(yè)，動力電池“黑馬”。公司主營動力電池和儲能系統(tǒng)，為以車用、船用、儲能為代表的新能源全場景應(yīng)用市場提供完善的產(chǎn)品解決方案和全生命周期管理。2015年成立，前身是由中國航空工業(yè)集團公司及所屬單位共同投資組建的中航鋰電。2018年調(diào)整戰(zhàn)略方向，聚焦乘用車市場，此后猶如動力電池領(lǐng)域的一匹“黑馬”，裝機量迅速攀升，并穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)軍地位。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，2021-2022年公司動力電池裝機量在國內(nèi)、全球排名第3、第7，在國內(nèi)第三方動力電池企業(yè)中排名第2。動力電池為公司最核心的業(yè)務(wù)，以乘用車應(yīng)用為主。2018年起，公司開啟戰(zhàn)略重組，實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦乘用車市場。根據(jù)公司公告，2021年動力電池、儲能系統(tǒng)、其他（電池材料、電池降級品/滯銷品銷售）收入分別占比89.0%、6.5%、4.5%。細分來看，用于乘用車、商用車、其他領(lǐng)域的動力電池收入占比為84.3%、3.5%、1.1%。公司產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，各領(lǐng)域客戶國內(nèi)知名。1）乘用車市場客戶包括長安、廣汽、吉利、五菱、零跑、奔馳Smart、小鵬、東風(fēng)、蔚來等，2）商用車市場客戶包括金龍、奇瑞、宇通、瑞馳新能源等，3）儲能市場客戶包括國家電網(wǎng)、國家電投、龍源、南方電網(wǎng)等。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：國企控股，產(chǎn)業(yè)鏈上市公司積極參與基石投資2019年重組完成后，金壇控股為公司大股東，廈門市財政局旗下的金圓投資為二股東。金壇控股由常州市金壇區(qū)人民政府全資擁有，是一家國有企業(yè)，與其子公司、關(guān)聯(lián)公司合計持有中創(chuàng)新航

25.54%的股份，為公司第一大股東。第二大股東廈門市財政局旗下的金圓投資合計持有中創(chuàng)新航14.32%的股份。第三大股東航空工業(yè)持有9.93%的股份。15家基石投資人參與IPO認(rèn)購。其中有一半以上為產(chǎn)業(yè)類上市公司或其子公司，例如

天齊鋰業(yè)香港、宏盛國際、大族激光科技、中偉香港、西藏諾德、常州精測、興發(fā)香港、小鵬汽車等。其中小鵬汽車為公司第二大客戶，2021年銷售收入占比7.9%；天齊鋰業(yè)、盛屯礦業(yè)、大族激光、中偉股份、諾德股份、常州精測等6家相關(guān)上市公司為上游戰(zhàn)略合作企業(yè)，可提供鋰精礦與鋰化工產(chǎn)品、有色金屬礦、鋰電池正極材料前驅(qū)體、鋰離子電池用電解銅箔和鋰電設(shè)備等。1.3、業(yè)績概況：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，業(yè)績駛?cè)肟燔嚨缿?zhàn)略轉(zhuǎn)型后，業(yè)績駛?cè)肟焖偻ǖ馈?017年-2018年，公司曾經(jīng)歷市占率下滑、業(yè)績虧損的艱難時刻。危急關(guān)頭，中航系統(tǒng)內(nèi)派出久負(fù)盛名的劉靜瑜，于2018年7月接任公司董事長職位。在董事長劉靜瑜的帶領(lǐng)下，公司決定實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由商用車賽道轉(zhuǎn)為乘用車賽道，產(chǎn)品線砍掉了非主流市場應(yīng)用領(lǐng)域，重心轉(zhuǎn)向三元鋰電池。經(jīng)過過去幾年積極拓展下游客戶，不斷鞏固合作關(guān)系，公司成為乘用車動力電池領(lǐng)域“一匹黑馬”。伴隨著裝機量排名不斷攀升、并穩(wěn)定在國內(nèi)第3，公司收入增速迅猛。2021年公司收入68億人民幣，同比增長141.3%，2022年上半年收入39億元，同比大幅增長266.5%。同時，通過有效控成本、控費用，利潤率也在不斷改善，2021年歸母凈利潤率錄得2.1%，同比改善1.9pct。分產(chǎn)品來看，核心板塊動力電池跑出一條靚麗的上行曲線。2021年動力電池、儲能系統(tǒng)收入分別為60億元、4.5億元，同比增長143%、87%。1Q22動力電池收入更是同比大幅增長284%，銷量增幅高達215%。分電池類型看，三元電池發(fā)展穩(wěn)而快，磷酸鐵鋰電池成長迅猛。2021年公司三元電池、磷酸鐵鋰電池收入實現(xiàn)55.5億元、10.6億元，同比增長139.3%、136.7%，銷量分別同比增長128.1%、190.2%。1Q22公司三元電池收入和銷量分別同比增長233.8%、168.2%；磷酸鐵鋰電池收入和銷量分別同比大幅增長421.0%、350.0%。原材料價格波動、上游電池原料采購價格波動帶動公司毛利率變化，管理、研發(fā)費用率得到顯著控制。2021年公司毛利潤3.8億元，毛利率5.5%。1Q22毛利潤3.2億元，毛利率8.2%。過去3年，公司管理費用率從2019年的10.2%下降到2021年的6.0%，研發(fā)費用率從2019年的7.8%下降到2021年的4.2%。我們預(yù)計，未來隨著公司生產(chǎn)基地的逐步建設(shè)、產(chǎn)能的進一步擴大，規(guī)模效應(yīng)愈來愈顯著，成本和費用率將有望得到更有效的控制?？偟膩砜矗?018年調(diào)整戰(zhàn)略、聚焦乘用車市場，此后的數(shù)年迅速成長并成功上市。15家基石投資人參與IPO認(rèn)購，其中大多為產(chǎn)業(yè)類上市公司或其子公司，包括小鵬汽車

等客戶和天齊鋰業(yè)香港等數(shù)家上游戰(zhàn)略合作企業(yè)，助力公司長期穩(wěn)定發(fā)展。從近些年的業(yè)績來看，收入同比增速迅猛，歸母凈利潤自2020年起扭虧為盈，從此進入嶄新的歷史階段。二、行業(yè)分析：動力電池快速增長，儲能系統(tǒng)空間廣闊2.1、動力電池：板塊快速增長，技術(shù)推動降本我們預(yù)計，動力電池板塊未來幾年仍將快速增長：

1）從市場上看，2021年全球新能源汽車滲透率9.7%，2022年提升至14%，仍有巨大提升空間，我們測算2023-2026年全球、國內(nèi)動力電池裝機量CAGR分別為35%、25%。2）從政策上看，進入“十四五”后，新能源汽車補貼退坡的同時，鋰電池行業(yè)的政策更加重視整體生態(tài)鏈發(fā)展，我們認(rèn)為這將有利于動力電池板塊的長期發(fā)展。3）從技術(shù)上看，我們預(yù)計技術(shù)的不斷更新迭代、磷酸鐵鋰電池占比的提升、上游原材料利潤的逐漸合理化、規(guī)模經(jīng)濟將推動未來動力電池包平均成本逐步降低，從而改善電池企業(yè)的盈利狀況。4）從競爭格局上看，動力電池行業(yè)集中度高，CR3大約維持在70%-80%，頭部企業(yè)受益于品牌效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟、客戶服務(wù)能力，有望長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2.1.1、市場：新能源車滲透率攀升，動力電池市場空間測算動力電池即為工具提供動力來源的電源，多指為電動汽車、電動列車、電動自行車、電動專用車提供動力的電池。在新能源汽車中，電池為最核心的器件之一，成本占比非常高。根據(jù)觀研天下，在新能源汽車成本中，電池、電控、電機、電驅(qū)動零部件成本占比分別為42%、11%、10%、7%，相較其他部件，電池的成本是絕對大頭。在下游應(yīng)用中，純電動乘用車為動力電池最主要的應(yīng)用類型。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，2022年動力電池各應(yīng)用類型中，純電動乘用車為最主要的，裝機量占比高達78.1%，純電動客車、純電動專用車、插混乘用車、插混客車合計占比21.7%。未來5年新能源汽車滲透率有望高速攀升，市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年全球新能源汽車銷量620萬輛，滲透率僅9.7%，提升空間大。2022年全球新能源車

銷量突破1000萬輛，滲透率提升至14%。參考乘聯(lián)會和中汽協(xié)預(yù)測數(shù)據(jù)，2026年全球新能源汽車銷量有望達到2900萬輛，2022-2026年CAGR為36.7%。2022年中國新能源汽車銷量689萬輛，較2021年翻倍，我們預(yù)計2022-2026年CAGR有望超過37%。我們根據(jù)上文預(yù)估的新能源汽車銷量，假設(shè)了國內(nèi)、海外平均單車裝機量及其各自的增速，據(jù)此估算得2023-2026年國內(nèi)、全球裝機量CAGR分別為25%和35%。中短期來看，預(yù)計2023/2024國內(nèi)裝機量分別可以達到394/493GWh，全球裝機量分別可以達到863/1131GWh。2.1.2、政策：注重提升整體生態(tài)鏈發(fā)展，長期利好板塊成長政策端看，“十三五”期間是新能源汽車政策刺激動力電池市場加速發(fā)展的階段。新能源

汽車市場一系列扶持政策的出臺，不僅推動了電動車行業(yè)的發(fā)展，同時也造就了上游鋰電池行業(yè)的迅猛擴張，2016年-2020年是動力電池市場體量急速擴張的階段。而進入“十四五”后，政策性補貼退坡的同時，更注重提升整體生態(tài)鏈發(fā)展。工信部在2020年11月出臺的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局（2021-2035）》中定調(diào)了未來新能源產(chǎn)業(yè)的5項戰(zhàn)略發(fā)展任務(wù)：提高技術(shù)創(chuàng)新能力、構(gòu)建新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)、推動產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展、完善基礎(chǔ)設(shè)施體系、深化開放合作。我們認(rèn)為，政策端對整體生態(tài)鏈發(fā)展的重視將長期利好動力電池板塊的發(fā)展。2.1.3、技術(shù)：磷酸鐵鋰和三元為最主流技術(shù)，技術(shù)推動下降本有望進一步拆解來看，動力電池的電芯主要由正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜、容器、結(jié)構(gòu)件等電池原料構(gòu)成。其中，1）正極材料為金屬及金屬氧化物，可直接影響電池性能，主要包括三元、磷酸鐵鋰、硝酸鐵、錳酸鋰等，上游原料主要是鋰礦、鎳鈷礦、氧化錳；

2）負(fù)極材料作為鋰離子和電子的載體，儲存與釋放能量，主要包括人造石墨、天然石墨、硅基負(fù)極等，上游原料主要有石墨礦、瀝青等；3）電解液為離子傳輸?shù)妮d體，在正負(fù)極之間傳導(dǎo)離子，主要構(gòu)成有鋰鹽、有機溶劑、純水、硫酸；4）隔膜位于電池正負(fù)極之間，防止兩極因接觸而短路，主要由聚乙烯、聚丙烯等構(gòu)成；5）容器、結(jié)構(gòu)件等主要由鋼殼、鋁殼、鋁塑膜構(gòu)成。動力電池通常按照正極材料來命名。這是因為正極材料對電池產(chǎn)品最終的能量密度、電壓、使用壽命以及安全性有著最直接的影響，也是鋰電池中成本最高的部分。例如，磷酸鐵鋰電池是使用磷酸鐵鋰做為正極的鋰電池，三元電池指正極由鎳、鈷、錳所組成的電池。磷酸鐵鋰電池和三元電池是目前最主流的動力電池類型。磷酸鐵鋰電池的優(yōu)點主要在于電池成本低、電池穩(wěn)定安全、充放電循環(huán)壽命長等，缺點主要在于能量密度的上限較低、低溫時性能相對較差。三元電池則正好相反，其能力密度上限較高、充放電效率高、低溫性能好，但其電池成本高、電池耐高溫能力相對較差。2020年以來，磷酸鐵鋰電池的裝機量占比整體走高，2022年占比62%。這主要是由于1）鎳、鈷、錳價格持續(xù)上漲，磷酸鐵鋰電池成本優(yōu)勢明顯；2）補貼政策不再片面追求能量密度，磷酸鐵鋰電池技術(shù)不斷升級亦可達到補貼標(biāo)準(zhǔn)。在這種背景下，磷酸鐵鋰和三元電池裝機量占比從原來的3:7一路攀升至6:4。展望未來，磷酸鐵鋰、三元電池裝機量占比有望穩(wěn)定在6:4。受益于磷酸鐵鋰電池安全、成本低等核心優(yōu)點，其未來裝機量有望保持長期領(lǐng)先。但三元電池的續(xù)航優(yōu)勢同樣也解決了一些消費者的核心痛點，其長期發(fā)展亦值得期待。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2026年磷酸鐵鋰電池和三元電池裝機量可能分別在456GWh、306GWh，占比6:4。我們預(yù)計，技術(shù)的不斷更新迭代、磷酸鐵鋰電池占比的提升、上游原材料利潤的逐漸合理化、規(guī)模經(jīng)濟將推動未來動力電池包的平均成本降低。弗若斯特沙利文預(yù)計中長期看中國動力電池包平均每千瓦時裝機的成本有望逐步下降，2026年可能下降到560元/千瓦時。而成本的降低則有望改善動力電池環(huán)節(jié)的盈利情況。2.1.4、競爭格局：行業(yè)集中度高，且較為穩(wěn)定動力電池行業(yè)集中度高，寧德時代、比亞迪、中創(chuàng)新航為行業(yè)TOP3。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，2022年全球、中國動力電池CR3大約為64%、78%。寧德時代在全球市場以及中國市場的份額分別在37%和48%，處于龍頭地位。排名第二的比亞迪，在全球市場以及中國市場的份額為13.6%、23.5%。中創(chuàng)新航在國內(nèi)市場份額列為第3，市場份額為6.5%。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，部分企業(yè)之間的份額存在一定程度的波動，但動力電池第一梯隊企業(yè)的市場集中度整體較為穩(wěn)定。CR3大約維持在70%-80%。頭部電池企業(yè)深度綁定下游客戶。行業(yè)龍頭寧德時代與特斯拉、吉利、蔚來、一汽、上汽等車企合作密切，比亞迪電池以自供磷酸鐵鋰電池為主。中創(chuàng)新航以三元技術(shù)路線為主，則與廣汽、小鵬、零跑、長安、吉利等企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。國軒高科則以磷酸鐵鋰技術(shù)路線為主，下游客戶包括上汽通用五菱、奇瑞等。我們認(rèn)為，頭部企業(yè)受益于品牌效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟、客戶服務(wù)能力，有望長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位。綜上，1）從收入端看，我們認(rèn)為新能源汽車市場仍有較強的成長動力、政策支持動力電池板塊長期發(fā)展，有望帶動2023-2026年全球、國內(nèi)動力電池裝機量CAGR達到35%、25%。其中頭部企業(yè)集中度較高，品牌效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢顯著，深度綁定核心客戶，有望長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位，隨著行業(yè)整體規(guī)模的增長而不斷成長。2）利潤端看，伴隨電池技術(shù)不斷迭代、磷酸鐵鋰電池占比提升、上游原材料利潤的逐漸合理化，未來動力電池包平均成本有望逐步降低，從而改善各電池企業(yè)的盈利狀況。2.2、儲能電池：空間廣闊，商業(yè)化應(yīng)用、規(guī)模化發(fā)展加速儲能電池與動力電池的技術(shù)原理相似，但由于應(yīng)用場景的不同，二者在能量密度、使用壽命上具有不同的要求。不同于動力電池主要應(yīng)用于交通工具，儲能電池主要應(yīng)用于電力領(lǐng)域，尤其在新能源發(fā)電逐步發(fā)展的背景下，儲能電池可滿足調(diào)峰調(diào)頻電力輔助服務(wù)、可再生能源并網(wǎng)等各種需求。我們認(rèn)為儲能電池行業(yè)商業(yè)化應(yīng)用、規(guī)?；l(fā)展有望迎來加速：

1）從技術(shù)路線上看，當(dāng)前最主流的儲能技術(shù)為抽水蓄能，而鋰電池在2021年的儲能裝機中占比僅18%，仍有較大提升空間。相較其他電化學(xué)儲能技術(shù)，鋰電池具有高能量密度、效率高、響應(yīng)速度快、環(huán)境適應(yīng)性強、壽命較長等眾多優(yōu)點，商業(yè)化應(yīng)用前景好。2）從市場方面看：就規(guī)模而言，儲能系統(tǒng)在電池產(chǎn)業(yè)鏈中價值極高，應(yīng)用廣泛，而下游

新能源發(fā)電市場空間廣闊，為儲能市場的成長提供了“肥沃的土地”，我們估算2026年新增儲能電池需求量有望接近450GWh，2022-2026年的CAGR預(yù)計超過50%；就競爭格局而言，儲能行業(yè)的企業(yè)規(guī)模與動力電池板塊存在一定趨同性，行業(yè)集中度雖不及動力電池行業(yè)，但也處于較高水平，頭部企業(yè)規(guī)模化優(yōu)勢明顯。3）從政策方面看，2021年起，儲能行業(yè)政策由商業(yè)化初期階段轉(zhuǎn)向規(guī)?；l(fā)展階段，為行業(yè)規(guī)?；l(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。2.2.1、技術(shù)：鋰電池是最主要的化學(xué)儲能技術(shù)，未來商業(yè)化應(yīng)用前景佳抽水蓄能是當(dāng)前最主要的物理儲能技術(shù)，鋰電池是最主要的化學(xué)儲能技術(shù)。2021年，抽水蓄能在我國儲能裝機容量中占比79%，鋰電池占比18%?！笆奈濉逼陂g，電化學(xué)儲能進入產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展階段。未來隨著儲能技術(shù)的不斷升級、儲能項目廣泛應(yīng)用、標(biāo)準(zhǔn)體系日趨完善，鋰電池將發(fā)揮越來越重要的作用。電池組是儲能系統(tǒng)中最核心的組成部分，與BMS結(jié)合組成儲能電池系統(tǒng)。BMS主要用來監(jiān)測電池狀態(tài)，提高電池利用率，防止電池過充過放，進而延長電池使用壽命。PCS可以控制儲能電池組充電和放電，決定了輸出電能的質(zhì)量和特征，主要用來平抑功率、信息交互、結(jié)合BMS系統(tǒng)實現(xiàn)充放電一體化等。EMS是儲能系統(tǒng)中決策執(zhí)行的關(guān)鍵步驟，實現(xiàn)數(shù)據(jù)采集分析、網(wǎng)絡(luò)監(jiān)控、能量調(diào)度等功能，從而實現(xiàn)儲能資源與需求的匹配。相較其他電化學(xué)儲能技術(shù)，鋰電池優(yōu)點眾多，商業(yè)化應(yīng)用前景較好。其能量密度較高，效率高，響應(yīng)速度快，環(huán)境適應(yīng)性強，壽命較長，盡管其價格依然偏高、存在一定安全風(fēng)險，但并沒有非常顯著的短板。2.2.2、市場：可再生能源市場空間廣闊，儲能需求大儲能系統(tǒng)在整個電力產(chǎn)業(yè)鏈條中價值極高，應(yīng)用廣泛。1）電源側(cè)：國內(nèi)電源側(cè)儲能裝機規(guī)模占比為41%，主要通過在新能源發(fā)電超過負(fù)荷的情況下充電以消納棄電，在新能源發(fā)電低谷時釋放電能，平滑電力輸出，其主要作用和價值為電力調(diào)峰、輔助動態(tài)運行、系統(tǒng)調(diào)頻、可再生能源并網(wǎng)等。2）電網(wǎng)側(cè)：國內(nèi)電網(wǎng)側(cè)儲能裝機規(guī)模占比為35%，主要在用電谷段充電，在用電峰段放電來進行調(diào)峰，實現(xiàn)調(diào)峰收益，提高資源利用效率，電網(wǎng)側(cè)配儲能還可以緩解電網(wǎng)阻塞，延緩輸配電設(shè)備擴容升級。3）用電側(cè)：國內(nèi)用戶側(cè)儲能裝機規(guī)模占比為24%，主要作用和價值為電力自發(fā)自用、峰谷價差套利、容量電費管理、提高供電可靠性等。中長期看，新能源發(fā)電空間廣闊，為儲能系統(tǒng)提供廣闊市場。1）非化石能源裝機目標(biāo)：

2022年我國非化石能源裝機占比約49.6%，2025年裝機目標(biāo)約為52%，提升2.4pcts。2）可再生能源裝機目標(biāo)：2022年我國可再生能源發(fā)電累計裝機占比約47.3%，2025年裝機目標(biāo)約50%，提升2.7pcts。疫情影響下，風(fēng)電裝機規(guī)模增速相對較低。根據(jù)中電聯(lián)，2022年風(fēng)電累計新增裝機37.6GW，同比下滑20.9%；截至年末風(fēng)電裝機容量365GW，同比增長11.2%，增速較慢。我們預(yù)計，疫后風(fēng)電項目吊裝、并網(wǎng)恢復(fù)正常后，裝機增速有望得到提升。與此同時，光伏裝機維持高景氣。2022年，國內(nèi)光伏新增裝機量為87.4GW，同比增長59.1%。我們預(yù)計，隨著硅料產(chǎn)能的持續(xù)釋放、疫情對開工的影響消除，光伏裝機量在今年將會加速。同時，2022年出口數(shù)據(jù)同樣亮眼，我們預(yù)計2022年全球光伏新增裝機有望達到250GW以上。根據(jù)我們的估算，2025年新增儲能電池裝機需求旺盛。我們根據(jù)2020年儲能裝機量，大致拆分了發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)、5G基站及數(shù)據(jù)中心的儲能裝機規(guī)模，并假設(shè)了未來幾年的新增項目、存量項目的儲能滲透率，估算2026年全球新增儲能電池需求量有望接近450GWh，2022-2026年的CAGR預(yù)計超過50%。2.2.3、競爭：行業(yè)格局與動力電池板塊存在趨同性，集中度較高許多企業(yè)并沒有將儲能業(yè)務(wù)作為最核心的業(yè)務(wù)，而通常作為其他核心業(yè)務(wù)的搭配。例如，龍頭寧德時代、中創(chuàng)新航以動力電池為最核心的業(yè)務(wù)，同時搭配生產(chǎn)、銷售儲能產(chǎn)品；

比亞迪以汽車為最核心的業(yè)務(wù)，同時搭配有動力電池和儲能業(yè)務(wù)。由于業(yè)務(wù)模式和技術(shù)的相似性，儲能行業(yè)格局和動力電池板塊具有一定趨同性，集中度較高。寧德時代為儲能行業(yè)龍頭，國軒高科、比亞迪隨其后。根據(jù)各公司公告，第一梯隊中，2021年寧德時代儲能營業(yè)收入為136億元，國軒高科、比亞迪、上海電氣、雙登集團儲能營業(yè)收入分別為98億元、75億元、65億元、64億元。第二梯隊企業(yè)包括陽光電源、贛鋒鋰電、派能科技、鵬輝能源、億緯鋰能等。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國儲能電池行業(yè)集中度較高，CR3超過50%，CR10超過70%，略低于動力電池行業(yè)。儲能電池廠普遍布局電池包和BMS，選擇性布局PCS和EMS。龍頭公司還選擇性的布局了儲能變流器（PCS）和能量管理系統(tǒng)（EMS）。例如，寧德時代、比亞迪、三星SDI同時布局了PCS和EMS；國軒高科、億緯鋰能等公司除電池包和BMS外還布局了EMS。2.2.4、政策：引導(dǎo)儲能行業(yè)規(guī)?；l(fā)展2017-2020年，政策引導(dǎo)下，儲能由研發(fā)示范向商業(yè)化初期過渡。2017年，國家發(fā)改委、財政部、科技部、工信部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進儲能技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，該政策是中國儲能行業(yè)第一個指導(dǎo)性政策，從技術(shù)創(chuàng)新、應(yīng)用示范等多方面為儲能行業(yè)進行了明確部署。2018年，國家發(fā)改委、能源局進一步提出推動新型技術(shù)發(fā)展及應(yīng)用。2021年起，儲能行業(yè)發(fā)展逐步規(guī)范，由商業(yè)化初期階段轉(zhuǎn)向規(guī)?；l(fā)展階段。2021年6月，國家能源局綜合司從規(guī)劃引導(dǎo)、備案建設(shè)、并網(wǎng)運行、檢測監(jiān)督四個方面起草了新型儲能項目的管理規(guī)范。同年7月，國家發(fā)改委、能源局先后發(fā)布了《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》《關(guān)于鼓勵可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》，以引導(dǎo)行業(yè)加速發(fā)展。此后，儲能鼓勵政策發(fā)布頻繁，涉及行業(yè)發(fā)展的方方面面，為行業(yè)規(guī)?；l(fā)展奠定了基礎(chǔ)。綜上，我們認(rèn)為鋰電池儲能技術(shù)路線具有眾多顯著優(yōu)勢、商業(yè)化應(yīng)用前景極佳；同時下游新能源發(fā)電市場空間廣闊，為儲能市場提供了成長的“沃土”；政策端亦從商業(yè)化初期階段轉(zhuǎn)向了規(guī)?；l(fā)展階段，為行業(yè)快速成長奠定政策基礎(chǔ)。我們估算2026年全球新增儲能電池需求量有望接近450GWh，2022-2026年的CAGR預(yù)計超過50%。三、公司分析：產(chǎn)品力護城，客戶拉動成長我們分析公司的產(chǎn)品力、成本、客戶服務(wù)能力、研發(fā)能力和生產(chǎn)能力，認(rèn)為：

1）從產(chǎn)品力上看，三元電池續(xù)航性更高，磷酸鐵鋰電池安全性更高。消費者在選購

新能源車時，往往面臨續(xù)航和安全性的兩難選擇。而公司努力追求續(xù)航與安全“兩條腿走路”，是國內(nèi)首個通過三元電池“針刺實驗”安全測試的動力電池企業(yè)，產(chǎn)品力優(yōu)秀。2）成本方面，公司在結(jié)構(gòu)和材料上雙發(fā)力，One-Stop電池大幅提供集成效率和制造效率，降低成本。One-Stop高錳鐵鋰電池，支持整車?yán)m(xù)航里程達到700公里。隨著原材料價格趨于合理化、產(chǎn)能不斷擴張帶來的規(guī)模經(jīng)濟、技術(shù)的迭代更新，公司的成本控制能力有望進一步提升。3）從客戶服務(wù)能力上看，大客戶廣汽為公司貢獻大量收入，后公司又迅速拓展了小鵬、零跑、蔚來等新勢力客戶，儲能方面服務(wù)國家電網(wǎng)、國家電投等知名客戶?；趦?yōu)秀的客戶服務(wù)能力，2019-2021年客戶總數(shù)從114家增長到171家，單客戶平均收入逐步由1521萬提升到3987萬。4）從研發(fā)上看，公司非常重視研發(fā)，截至2021年，研發(fā)人員占比高達39.8%，核心技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)覆蓋率高。未來公司仍將繼續(xù)長期積極布局新型材料和產(chǎn)品開發(fā)。5）從生產(chǎn)能力上看，公司產(chǎn)能擴張迅速，2019-2021年公司產(chǎn)能分別為2.97、4.11、11.90GWh，CAGR為100%，1Q22公司產(chǎn)能利用率高達95.9%。往后看，公司5個募投項目規(guī)劃總產(chǎn)能達到95GWh，除此之外還有50GWh的規(guī)劃產(chǎn)能，預(yù)計2022、2023年有效產(chǎn)能能夠分別擴大至35GWh和90GWh。3.1、產(chǎn)品力：誰說續(xù)航與安全不可兼得？3.1.1、持續(xù)打造硬核產(chǎn)品力、完善產(chǎn)品矩陣自2018年聚焦乘用車領(lǐng)域以來，公司密集發(fā)布多款具有競爭力的動力電池。如高電壓三元電池、全極耳疊片電池、One-Stop電池。2022年發(fā)布的One-Stop高錳鐵鋰電池技術(shù)可以支持整車?yán)m(xù)航里程達到700公里，為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。公司目前動力電池核心產(chǎn)品包括高電壓三元電池、彈匣電池（與廣汽埃安深度合作開發(fā)）、全極耳疊片電池、One-StopBettery，形成較為完備的產(chǎn)品矩陣。1）高電壓三元電池：

具有高能量密度、長壽命、優(yōu)異安全性的特點，2020年采用高壓材料技術(shù)量產(chǎn)5系高電壓電池，供廣汽的Aion-LX車型，續(xù)航里程600公里，國內(nèi)領(lǐng)先。2）彈匣電池：率先在行業(yè)內(nèi)通過三元電池系統(tǒng)的針刺不起火實驗，大幅提升三元電池系統(tǒng)的熱安全水平，搭載于廣汽埃安。3）全極耳疊片電池：具有卓越的高能量密度和出色的快充性能，已成功搭載多家主要客戶的新能源主流車型。4）One-StopBettery：具有新開發(fā)的極簡結(jié)構(gòu)，在能量密度、安全性以及經(jīng)濟性方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢，適配三元電池和磷酸鐵鋰電池，配備一站式技術(shù)的磷酸鐵鋰電池將支持車輛長達600公里的續(xù)航里程。公司覆蓋產(chǎn)品類型完善，動力電池和儲能系統(tǒng)分部都可提供電芯、模組、電池包產(chǎn)品。不過不同應(yīng)用領(lǐng)域的主要交付產(chǎn)品存在一定差異。2019-2021年乘用車動力電池更多是以電池模組形式交付，2022年起，公司以電池包形式交付的乘用車動力電池有所增加。商用車動力電池及儲能系統(tǒng)產(chǎn)品以電池包及電池模組形式交付。從產(chǎn)品參數(shù)上看，公司產(chǎn)品兼顧能量密度、安全性、使用壽命，質(zhì)量較高。3.1.2、產(chǎn)品兼具高續(xù)航與安全性，魚與熊掌可以兼得三元電池雖然具有高續(xù)航的優(yōu)勢，卻往往由于安全性問題備受爭議。汽車燃燒事故頻發(fā)，甚至引起了對三元電池技術(shù)路線長期發(fā)展的懷疑。而中創(chuàng)新航在發(fā)展過程中，一直穩(wěn)扎穩(wěn)打，追求續(xù)航與安全“兩條腿走路”，成為行業(yè)中一匹“黑馬”。公司三元電池安全性高，是國內(nèi)第一家通過三元電池針刺實驗的動力電池企業(yè)。1）彈匣電池：中創(chuàng)新航與廣汽新能源共同合作開發(fā)的“彈匣電池”，于2021年3月率先在行業(yè)內(nèi)通過三元電池系統(tǒng)的針刺不起火實驗，在實驗過程中熱事故信號發(fā)出5分鐘后，僅出現(xiàn)短暫冒煙（1分鐘），無起火和爆炸現(xiàn)象。5月，磷酸鐵鋰（彈匣電池）的針刺實驗顯示，磷酸鐵鋰（普通電池）整包在鋼針刺入電芯觸發(fā)熱失控后，出現(xiàn)了電壓下降、溫度上升現(xiàn)象，最高溫度為329.4℃，且出現(xiàn)冒煙現(xiàn)象，持續(xù)16分鐘；而磷酸鐵鋰（彈匣電池）整包被刺后，最高溫度僅為51.1℃，靜止48小時后，單體電壓降至0V，溫度降為室溫，且無冒煙、無起火和爆炸現(xiàn)象，電池包狀態(tài)穩(wěn)定。打開電池系統(tǒng)外殼后內(nèi)部結(jié)構(gòu)完好。2）高電壓三元電池：通過中汽公司的針刺和熱擴散測試，于2019-2021年錄得人民幣91億元的營業(yè)收入，占公司總收入的80%。我們認(rèn)為高電壓三元電池續(xù)航性佳、安全性強，未來有望搭載于更多車型，從而為公司創(chuàng)造更多收入。對比動力電池主要競品，公司與廣汽埃安合作開發(fā)的彈匣電池續(xù)航、安全性、壽命均具有較高的競爭優(yōu)勢。1）從續(xù)航能力上看，彈匣電池可以兼容硅負(fù)極電池技術(shù)，以支撐超1000公里的續(xù)航里程，能量密度可高達233Wh/kg，在目前量產(chǎn)的動力電池中處于較高水平；2）從安全性來看，彈匣電池采用了全貼合液冷集成系統(tǒng)，其高效的散熱通道以及高精準(zhǔn)導(dǎo)熱路徑的設(shè)計，使得電池的散熱面積提升40%、散熱效率提高30%，三元電池和磷酸鐵鋰電池均已通過針刺試驗，安全性很高；3）從壽命上看，采用磷酸鐵鋰的彈匣電池具有超過4000次的超高循環(huán)壽命。3.2、成本：產(chǎn)品性價比高，成本管控能力有望進一步提升3.2.1、結(jié)構(gòu)和材料雙發(fā)力，產(chǎn)品性價比更高公司One-Stop技術(shù)在提高能量密度的同時，有望降低制造成本。One-Stop遵循高度集成與極簡化的設(shè)計理念，適用于磷酸鐵鋰和三元電池，可以非常大程度提升動力電池的制造效率和能量密度。1）能量密度方面，One-Stop電池可將能量密度提升約7%。2）制造結(jié)構(gòu)和成本方面，電芯層級的空間利用率可提高5%，結(jié)構(gòu)部件重量可減少40%，零部件減少25%，結(jié)構(gòu)綜合成本降低15%；系統(tǒng)層級的空間利用率提升5%，零部件減少20%，成本降低10%。2022年世界新能源汽車大會上，中創(chuàng)新航對外正式發(fā)布了One-Stop高錳鐵鋰電池，支持整車?yán)m(xù)航里程達到700公里。除了結(jié)構(gòu)上采用One-Stop電池技術(shù)，材料方面也進行了底層創(chuàng)新。在材料層級，高錳鐵鋰電池的正極材料突破橄欖石磷酸鹽體系能量密度上限，通過強極化陽離子體相均質(zhì)摻雜，構(gòu)筑多維高速導(dǎo)鋰通道，錳元素徑向梯度設(shè)計和

“零”活性超導(dǎo)電界面設(shè)計，聯(lián)袂構(gòu)筑超穩(wěn)定導(dǎo)鋰界面。能量密度相比磷酸鐵鋰電池，可提升10%以上，同時，對于鋰的使用量可下降15%。3.2.2、未來成本控制能力有望進一步提升回看公司過往發(fā)展，受益于規(guī)模經(jīng)濟，2020年銷售成本大幅降低。2020年，中創(chuàng)新航動力電池單瓦銷售成本從2019年的0.83元降低到0.55元，主要是由于：1）隨著原材料產(chǎn)能釋放，正極原材料價格持續(xù)走低，于2020年達到最低點；2）常州生產(chǎn)基地二期于2020年投入運營，產(chǎn)量由2019年的2.69GWh提升41%到2020年的3.78GWh，產(chǎn)能利用率從2019年的90.6%提升到92.0%，帶來產(chǎn)量的規(guī)模經(jīng)濟；3）制造效率提升，平均制造費用從2019年的0.15元/Wh減少到0.1元/Wh。進入2021年，上游原材料價格攀升，公司積極與上游原材料公司開展合作，銷售成本較為優(yōu)秀。2021年3月，公司與供應(yīng)商A的子公司簽訂了高電壓三元正極材料技術(shù)發(fā)展協(xié)議。2022年3月，公司通過參與中科電氣的定向增發(fā)而持有其0.5%的股權(quán)，一定程度上支持了其“年產(chǎn)5萬噸鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)基地項目”“年產(chǎn)3萬噸鋰電池負(fù)極材料及年加工4.5萬噸石墨建設(shè)項目”的兩項生產(chǎn)升級，與其建立了更密切的戰(zhàn)略合作。5月，公司與天齊鋰業(yè)簽訂了《戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議》和《碳酸鋰供應(yīng)框架協(xié)議》，有助于公司與上游建立更密切的關(guān)系，從而一定程度上控制原材料成本。盡管2021年上游材料的漲價使得公司單瓦銷售成本同比有所增加，但整體成本仍然保持較為優(yōu)秀的水平。2021年寧德時代和中創(chuàng)新航動力電池銷售成本分別為0.61、0.62元/Wh。我們預(yù)計，中長期看，隨著原材料價格趨于合理化、產(chǎn)能不斷擴張帶來的規(guī)模經(jīng)濟、技術(shù)的迭代更新，公司未來的成本控制能力有望進一步提升。3.3、客戶服務(wù)能力：客戶快速拓展，單位客戶平均收入持續(xù)攀升自2018年聚焦乘用車市場后，公司快速擴展乘用車客戶。我們判斷，2019-2021年，大客戶廣汽集團貢獻收入迅速從4.6億元增長到35.4億元，占收入比重從26.6%提升到51.9%。2021年，公司依托優(yōu)秀的產(chǎn)品力和客戶服務(wù)能力，迅速拓展了小鵬、零跑等新勢力客戶。1Q22，小鵬、零跑分別為公司貢獻了10.7、4.7億元收入，占比27.4%、12.1%。單就乘用車領(lǐng)域而言，2019-2021年新增客戶數(shù)量分別為3家、9家、18家，這些新增客戶為公司帶來大量的收入。2021年的收入中，有3.6億元/8.4億元是由2020/2021年新增的乘用車客戶貢獻的。除了乘用車市場，公司在商用車市場、儲能市場也為許多知名公司提供產(chǎn)品和服務(wù)。例如，商用車領(lǐng)域的客戶有金龍、奇瑞、宇通、瑞馳新能源等，儲能市場的客戶有國家電網(wǎng)、國家電投、龍源、南方電網(wǎng)等?；诠緝?yōu)秀的客戶服務(wù)能力，客戶總數(shù)、單位客戶平均收入迅速增長。2019-2021年客戶總數(shù)從114家增長到171家，單位客戶平均收入逐步由1521萬提升到3987萬。經(jīng)常性客戶從57個提升到86個，單位經(jīng)常性客戶平均收入從3042萬提升到7927萬，提升幅度超過翻倍。3.4、研發(fā)能力：注重研發(fā)，為長期增長注入動力公司研發(fā)人員占比較高。公司作為后起之秀，雖然整體研發(fā)投入規(guī)模與行業(yè)龍頭仍有較大差距，但是非常注重技術(shù)研發(fā)，這一點從研發(fā)團隊占比可見一斑。截至2021年，公司研發(fā)人員占比達到39.8%，領(lǐng)先同行。從知識產(chǎn)權(quán)和科技成果上來看，公司科研實力雄厚。公司核心技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)覆蓋率高；

申請專利涵蓋中國、美國、歐洲等多個國家和地區(qū)，還榮獲中國優(yōu)秀專利獎。22項科研項目通過國家或升級科技成果鑒定，其中10項被鑒定為國際先進水平、1項被鑒定為國際領(lǐng)先水平。公司擁有七大實驗平臺，服務(wù)鋰電池全系試制、分析、評價體系。1）材料開發(fā)平臺主要用于高安全性鋰離子動力電池用正負(fù)極材料、電解液、功能隔膜技術(shù)開發(fā)及應(yīng)用；2）制造技術(shù)開發(fā)平臺，主要進行先進制造技術(shù)開發(fā)及應(yīng)用；3）產(chǎn)品試制平臺具備體系評測、樣品研發(fā)、工藝優(yōu)化、新技術(shù)開發(fā)四大功能；4）理化分析平臺可以進行熱學(xué)、成分、微觀形貌、理化/電化學(xué)分析；5）產(chǎn)品電性能監(jiān)測平臺具備容量（高低溫）、DCR/HPPC、自放電、冷啟動等電性能測試能力；6）產(chǎn)品安全檢測平臺具備擠壓、針刺、過充放、短路、熱穩(wěn)定性、低氣壓等濫用測試能力，具備定制化測試方法開發(fā)能力；7）產(chǎn)品可靠性檢測平臺擁有零部件EMC、HIL測試平臺、振動/沖擊/溫度循環(huán)/濕熱循環(huán)等環(huán)境可靠性測試能力。公司具備安全可靠性、電化學(xué)、熱管理、結(jié)構(gòu)力學(xué)仿真能力。公司的實驗室已經(jīng)獲得各項認(rèn)可和證書，并配備超過300名專業(yè)工程技術(shù)人員及國內(nèi)外先進的儀器設(shè)備，可充分滿足材料評估、電化學(xué)分析及模擬、失效分析和電池、模組、系統(tǒng)的驗證要求。通過輸入原材料/零部件理化屬性、設(shè)計參數(shù)、測試數(shù)據(jù)，公司的仿真技術(shù)可以對電芯、模組、電池包及零部件進行設(shè)計評估和驗證。展望未來，公司積極布局新型材料和產(chǎn)品開發(fā)。研發(fā)計劃包括了高能量密度新型化學(xué)儲能材料及產(chǎn)品開發(fā)、高效精密智能裝備及先進制造技術(shù)開發(fā)、高性能電池及系統(tǒng)開發(fā)、下一代新型電池技術(shù)開發(fā)、電池生命管理技術(shù)開發(fā)等，合計投資成本21億元。我們預(yù)計，長期的研發(fā)投入可以為公司進一步鞏固其競爭優(yōu)勢。3.5、生產(chǎn)能力：加速布局，跟上需求的強勁增長過去幾年，公司產(chǎn)能擴張迅速。2019-2021年公司產(chǎn)能分別為2.97、4.11、11.90GWh，CAGR為100%