銀行業(yè)專題報(bào)告及投資策略-銀行如何投基建及本輪基建影響解析

銀行業(yè)專題報(bào)告及投資策略：銀行如何投基建及本輪基建影響解析今年以來(lái)，消費(fèi)和出口受疫情沖擊較大，基建投資在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)中的重要性日益突出。政府部

門在今年以來(lái)的各項(xiàng)會(huì)議中多次對(duì)基建進(jìn)行部署，基建投資有望發(fā)力。本文從基建的資金來(lái)源

出發(fā)，詳細(xì)解讀銀行投資基建的幾種主要方法。一、基建是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要助力消費(fèi)和出口受疫情沖擊較大，加大投資對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)具有重要意義。拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

的“三駕馬車”分別為消費(fèi)、投資和出口。今年以來(lái)，消費(fèi)和出口受疫情影響較大。消費(fèi)方面，

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)，1-6

月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比下降

11.40%。由于目前疫情影響尚

未徹底解除，且疫情期間網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)和實(shí)地配送滿足了消費(fèi)者的部分需求。疫情后消費(fèi)爆發(fā)式反

彈的概率不大。出口方面，根據(jù)海關(guān)總署披露數(shù)據(jù)，1-6

月出口金額累計(jì)同比下降

3.00%。雖

然降幅逐漸減小，但

2020

年外貿(mào)發(fā)展面臨環(huán)境的不確定性仍然較大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)

據(jù)，6

月新出口訂單

PMI為

42.60%，和疫情前水平以及

50%的榮枯線仍有較大距離。基建將成為投資的重點(diǎn)，助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。固定資產(chǎn)投資主要由基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)投

資和制造業(yè)投資三部分組成。在“房住不炒、因城施策”的主基調(diào)下，房地產(chǎn)開發(fā)投資難以成

為穩(wěn)增長(zhǎng)的主力。由于前期擴(kuò)張過(guò)快、庫(kù)存積壓，以及國(guó)內(nèi)外需求不足，制造業(yè)投資大幅增長(zhǎng)

的難度較高?；ㄍ顿Y一般由政府主導(dǎo)，具有規(guī)模巨大、時(shí)間周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，占固定資產(chǎn)投資

完成額的比重長(zhǎng)期保持在

1/4

以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果大，同時(shí)還能“一業(yè)帶百業(yè)”，產(chǎn)生巨大

的乘數(shù)效應(yīng)，有望成為擴(kuò)大投資、協(xié)助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要抓手。今年以來(lái)，政府各項(xiàng)會(huì)議多次對(duì)

基建投資進(jìn)行部署，加大扶持力度。截至

2020

年

6

月，基建投資完成額的累計(jì)同比降幅僅為

0.07%，較

2

月份同比降幅

26.86%快速且大幅改善，逐漸接近疫情前的水平，已呈現(xiàn)出良好的

發(fā)展態(tài)勢(shì)。二、什么是基建基建即基礎(chǔ)設(shè)施的新建、改建、擴(kuò)建、恢復(fù)以及相關(guān)機(jī)器設(shè)備、車輛船舶的購(gòu)置安裝等工

作?；A(chǔ)設(shè)施是指為社會(huì)生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施，可以促進(jìn)人流、

物流、資金流、信息流的順暢流通，具備基礎(chǔ)性和先行性的特點(diǎn)。按照投資領(lǐng)域的不同，基礎(chǔ)設(shè)施可分為傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施俗稱“鐵公基”，泛指鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)國(guó)

家統(tǒng)計(jì)局口徑，主要包括①交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，②信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，

③水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三大類別。為避免和工業(yè)投資的統(tǒng)計(jì)范圍重復(fù)，統(tǒng)計(jì)局口徑的

基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)未包含電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)?？紤]到電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

的公用事業(yè)屬性較強(qiáng)，是為全社會(huì)服務(wù)的基礎(chǔ)性行業(yè)，因此在后文中納入基礎(chǔ)設(shè)施口徑一起計(jì)

算。新型基礎(chǔ)設(shè)施是近年來(lái)隨著科技發(fā)展提出的概念。2020

年

4

月國(guó)家發(fā)改委在例行新聞發(fā)

布會(huì)中首次明確其范圍主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三個(gè)方面，并將

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域也納入其中，豐富了“新基建”的內(nèi)涵。總體來(lái)看，新基建既涉及

5G等新

型領(lǐng)域培育與發(fā)展，也涉及交運(yùn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域的更新與改造，最主要的特點(diǎn)是以科技為核心。按照運(yùn)作模式，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要包括以下兩類：①政府主導(dǎo)。項(xiàng)目資金由政府或地方

政府融資平臺(tái)籌集，政府獨(dú)立運(yùn)作。這也最傳統(tǒng)、最常見的模式。②政府和社會(huì)資本合作（廣

義的

PPP模式）。政府挑選具有投資、運(yùn)營(yíng)管理能力的社會(huì)資本，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、股權(quán)合作

等方式實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從而達(dá)到政府減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)、企業(yè)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的共贏局面。

按照合作方式不同，具體又可以分為建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓（BOT）、建設(shè)-移交（BT）、TOT（轉(zhuǎn)

讓-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓）等多種模式。三、基建資金來(lái)源多樣化根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露口徑，基建投資資金有五大來(lái)源，分別為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自

籌資金、利用外資和其他資金。受到披露口徑限制，我們使用城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，

最新年度數(shù)據(jù)截至

2017

年底，自

2018

年起改為披露同比增速，因回溯調(diào)整等原因存在差異。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金指各級(jí)政府用于基建投資的財(cái)政資金，各級(jí)政府債券也歸入其中。財(cái)政

部預(yù)算執(zhí)行報(bào)告將國(guó)家預(yù)算劃分為一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社?；?/p>

預(yù)算。用于基建項(xiàng)目的國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金來(lái)源于一般財(cái)政預(yù)算（如一般債券）和政府性基金預(yù)算

（如土地出讓金、專項(xiàng)債）。隨著國(guó)家加大對(duì)基建的財(cái)政支持力度、地方政府專項(xiàng)債額度提高，

國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比從

2003

年的

9.75%穩(wěn)步提升至

2017

年的

16.52%。國(guó)內(nèi)貸款指基建項(xiàng)目單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的各種國(guó)內(nèi)借款，包括銀行貸款、

上級(jí)撥入的國(guó)內(nèi)貸款、國(guó)家專項(xiàng)貸款、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備貸款、周轉(zhuǎn)貸款等。隨著融資渠道拓寬、資金

來(lái)源日益豐富，國(guó)內(nèi)貸款占基建投資資金的比重長(zhǎng)期處于下降通道。自籌資金指各企、事業(yè)單位籌集用于基建項(xiàng)目的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金

和從其他單位籌集的資金，但不包括各類財(cái)政性資金、從各類金融機(jī)構(gòu)借入資金和國(guó)外資金。

主要形式為自有資金、城投債、非標(biāo)融資和

PPP等，是基建投資資金的主要來(lái)源。利用外資指收到的外國(guó)及港澳臺(tái)地區(qū)的資金（包括設(shè)備、材料、技術(shù)在內(nèi)）。包括對(duì)外

借款、外商直接投資和外商其他投資，按報(bào)告期的外匯牌價(jià)（中間價(jià)）折成人民幣計(jì)算。該項(xiàng)

資金規(guī)模不大，占比已從

2003

年的

3.32%下降至

2017

年的

0.30%。其他資金指除以上各種資金之外的用于基建投資的資金，主要包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、

無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金。其占比隨時(shí)間小幅波動(dòng)，但一直處于

10%以內(nèi)。從歷史上各類資金的占比情況來(lái)看：2003-2009

各類資金占比相對(duì)平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)貸款貢獻(xiàn)小幅下降：自籌資金始終是基建投資資

金的第一大來(lái)源，其占比自

2003

年起便高達(dá)

45%以上，此后不斷攀升。與此同時(shí)，作為第二

大來(lái)源的國(guó)內(nèi)貸款占比持續(xù)受到擠壓。2009

年在適度寬松的貨幣政策和“四萬(wàn)億”投資的推動(dòng)

下，國(guó)內(nèi)貸款同比快速提升，占比小幅反彈。2010-2015

城投債和非標(biāo)業(yè)務(wù)興起推動(dòng)自籌資金占比快速提升：自

2010

年起，我國(guó)開始

采用穩(wěn)健的貨幣政策并加強(qiáng)對(duì)信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度。隨著“四萬(wàn)億”的影響消退，貸款規(guī)模增速

下降。與此同時(shí)，城投債爆發(fā)式增長(zhǎng)、非標(biāo)融資興起大幅擠占基建貸款空間。國(guó)內(nèi)貸款在基建

資金來(lái)源中的比重從

2010

年

29.06%下降至

2015

年

14.49%。相應(yīng)的，自籌資金占比從

2010

年

50.56%提升至

2015

年

64.14%。2016-2018

嚴(yán)監(jiān)管影響逐步顯現(xiàn)，自籌資金占比下降：2013

年開始，城投債、非標(biāo)業(yè)務(wù)

所面臨的監(jiān)管環(huán)境逐步趨嚴(yán)，針對(duì)理財(cái)、同業(yè)、信貸資產(chǎn)收益權(quán)、各類通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管文件陸

續(xù)出臺(tái)。隨著城投債規(guī)模增速下降，非標(biāo)業(yè)務(wù)大量壓縮，表外資金

“脫虛向?qū)崱?，開始向表

內(nèi)回流。自

2016

年起自籌資金規(guī)模增速放緩、占比開始下降。最新數(shù)據(jù)顯示，2017

年自籌資

金占比

59.81%，較

2015

年下降

4.33pct，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資和其他資金

占比分別較

2015

年提升

1.03pct、0.71pct、0.13pct和

2.46pct。2019-至今監(jiān)管態(tài)度有所緩和，財(cái)政支持力度持續(xù)提升：近年來(lái)，隨著監(jiān)管對(duì)于態(tài)度趨于

緩和，城投債規(guī)模增速企穩(wěn)回升。同時(shí)，隨著業(yè)務(wù)逐步規(guī)范化，非標(biāo)業(yè)務(wù)調(diào)整壓力減輕，未來(lái)

仍有擴(kuò)容空間。今年以來(lái)，專項(xiàng)債提速擴(kuò)容并向基建傾斜。為應(yīng)對(duì)疫情影響，財(cái)政部于今年

6

月至

7

月共發(fā)行四期抗疫特別國(guó)債，截至

7

月

30

日已全部發(fā)行完畢，實(shí)現(xiàn)發(fā)行總額

1

萬(wàn)億元。

抗疫特別國(guó)債資金到位后將全部轉(zhuǎn)給地方政府，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。由于國(guó)家

財(cái)政對(duì)基建項(xiàng)目的支持力度進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比還將繼續(xù)提升。四、多渠道供給資金，銀行助力基建發(fā)展銀行是基建資金和相關(guān)金融服務(wù)的主要提供者。一方面，基建投資中約

90%的資金來(lái)源

于自籌資金、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款。三類資金來(lái)源可以進(jìn)一步細(xì)分出自有資金、城投債、

非標(biāo)融資、PPP、地方政府債、銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)借款等主要形式。銀行主要通過(guò)發(fā)

放貸款、購(gòu)買債券（主要是專項(xiàng)債和城投債）、投資非標(biāo)產(chǎn)品、參與

PPP項(xiàng)目為基建項(xiàng)目提

供資金。另一方面，基建項(xiàng)目具有施工周期長(zhǎng)、參與主體的類型和數(shù)量多等特點(diǎn)，不同經(jīng)營(yíng)環(huán)

節(jié)、不同參與主體有著不同的金融需求。銀行在提供開戶結(jié)算等基本服務(wù)的同時(shí)，還為相關(guān)主

體提供包括債券承銷、資產(chǎn)證券化、融資租賃等綜合金融服務(wù)。綜上所述，基建項(xiàng)目發(fā)力勢(shì)必

會(huì)導(dǎo)致對(duì)銀行資金和金融服務(wù)需求的大幅提升。（一）銀行貸款1、銀行如何發(fā)放基建貸款銀行基建貸款一般以項(xiàng)目貸款的形式發(fā)放。具體流程為項(xiàng)目發(fā)起人（一般為政府、政府

融資平臺(tái)或社會(huì)資本）為經(jīng)營(yíng)基建項(xiàng)目成立一家項(xiàng)目公司，以項(xiàng)目公司作為貸款主體籌借資金，

以項(xiàng)目投產(chǎn)后的收益和現(xiàn)金流量作為還款來(lái)源，并以項(xiàng)目本身的資產(chǎn)作為擔(dān)保物。根據(jù)相關(guān)政

策要求，根據(jù)行業(yè)的不同，項(xiàng)目資本金最低比例一般為

20%至

30%，少數(shù)補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)

目可適當(dāng)下調(diào)，但下調(diào)不得超過(guò)

5pct。由于項(xiàng)目貸款金額大、期限長(zhǎng)（投資回收期一般大于

10

年，甚至

30

年），通常按照一次審批，分階段、按條件多次發(fā)放的形式投放，分期償還。銀團(tuán)貸款可以滿足大型基建項(xiàng)目的資金需求。由于基建項(xiàng)目資金需求大、投資回收期長(zhǎng)，

供需匹配具有一定難度，因此銀團(tuán)貸款也是銀行（尤其是中小型銀行）提供基建貸款的重要方

式。銀團(tuán)貸款是由一家或多家銀行牽頭，多家銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)組成的銀行集團(tuán)以相同貸

款協(xié)議向同一借款人提供資金的貸款形式。銀團(tuán)貸款期限短則

3-5

年，長(zhǎng)則

10-20

年及以上。

在同一銀團(tuán)貸款內(nèi)，可根據(jù)項(xiàng)目需求提供定期貸款、周轉(zhuǎn)貸款、備用信用證額度等多種形式貸

款。根據(jù)所提供的服務(wù)，銀行除了獲取相應(yīng)利息外，還可從中獲取安排費(fèi)、貸款包銷或承銷費(fèi)、

代理費(fèi)、承諾費(fèi)等收入。2、大型銀行是主力，中小型銀行同受益租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款與基建貸款具有較強(qiáng)的相關(guān)性。由于基建貸款與租賃和商務(wù)服務(wù)

業(yè)貸款都有相當(dāng)一部分是通過(guò)銀行向地方政府融資平臺(tái)放貸籌集，兩個(gè)行業(yè)的信貸水平同時(shí)受

到銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的態(tài)度影響。而且在實(shí)務(wù)中，被確認(rèn)至租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的貸款與

基建項(xiàng)目通常具有較強(qiáng)的相關(guān)性，所以在研究上市銀行基建貸款特征時(shí)，我們將租賃和商務(wù)服

務(wù)業(yè)貸款作為基建相關(guān)貸款納入考慮范圍，并將兩者合稱為基建相關(guān)貸款。2013

年以來(lái)銀行貸款中基建相關(guān)貸款占比長(zhǎng)期保持穩(wěn)定?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和完整性，

我們選取

13

家上市銀行（老

16

家銀行剔除缺失部分歷史數(shù)據(jù)的浦發(fā)、華夏、北京）作為樣本，

對(duì)

2008

年至

2019

年各行業(yè)貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。從占比來(lái)看，在

2009

年由“四萬(wàn)億”投資拉

動(dòng)的基建行情中，樣本銀行在基建相關(guān)貸款余額占貸款總額（包括對(duì)公貸款、零售貸款和貼現(xiàn)）

的比重達(dá)到

28.92%的歷史高位。此后一方面隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、基建投資的乘數(shù)效應(yīng)開始顯現(xiàn)，

制造業(yè)、批零業(yè)等行業(yè)對(duì)資金的需求逐步回升，另一方面隨著城投債、非標(biāo)業(yè)務(wù)快速興起分流，

上述基建相關(guān)行業(yè)的貸款占比下降

6.43pct至

2013

年的

22.50%。此后三年，基建相關(guān)貸款占

比小幅波動(dòng)。2017

年基建相關(guān)貸款占比出現(xiàn)較為明顯的提升并在此后維持較高水平，主要是

由于銀監(jiān)會(huì)組織開展了“三三四十”等系列專項(xiàng)治理行動(dòng)并出臺(tái)一系列監(jiān)管政策，嚴(yán)監(jiān)管促使非

標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、投放渠道變化所致。交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)為基建貸款的主要投放領(lǐng)域，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款占比大幅

提升?；ㄏ嚓P(guān)領(lǐng)域的貸款主要集中在以下五個(gè)行業(yè)：①交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、②信息傳

輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、③電力、燃?xì)馐辜八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、④水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、⑤租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。在五個(gè)細(xì)分行業(yè)中，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)一直是基建投資

的“重頭戲”，該行業(yè)貸款規(guī)模占全部基建相關(guān)貸款的比例始終保持在

40%左右，位列第一。

從增速來(lái)看，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)貸款增速在

2011

年以后變化不大，基本處在

10%左右。

而基數(shù)較小的其他三個(gè)細(xì)分行業(yè)貸款則表現(xiàn)出較大的彈性。其中，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理

業(yè)的貸款增速在

2009

年曾一度超過(guò)

100%，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)長(zhǎng)期保持雙位數(shù)較快增長(zhǎng)，信

息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)貸款在近年來(lái)顯示出越來(lái)越大的彈性。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著政

府部門明確以加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為導(dǎo)向，以科技賦能的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)

有望迎來(lái)快速發(fā)展的契機(jī)。大型銀行為銀行基建相關(guān)貸款的主要提供方。由于大型銀行資金實(shí)力雄厚，能滿足基建

投資巨大的資金需求，有史以來(lái)一直是基建貸款的主力軍。在樣本銀行中，來(lái)自大型國(guó)有銀行

的基建貸款占比長(zhǎng)期高達(dá)

80%以上。近年來(lái)，中小銀行隨著規(guī)模擴(kuò)張、實(shí)力提升，以及貸款

模式創(chuàng)新，在基建領(lǐng)域有了更多探索和投入，但大型銀行為主的格局尚未改變。以

2019

年為

例，36

家上市銀行在基建及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的貸款共計(jì)

24.97

萬(wàn)億元。其中，國(guó)有行（五大行+郵儲(chǔ)）的相關(guān)貸款余額合計(jì)高達(dá)

18.10

萬(wàn)億元，占比

72.47%；股份行、城商行和農(nóng)商行的

相關(guān)貸款余額分別為5.01萬(wàn)億元、1.64萬(wàn)億元和0.23萬(wàn)億元，分別占比20.05%、6.55%和0.93%。中小型銀行基建相關(guān)貸款增速?gòu)椥愿?。根?jù)我們選取的

13

家樣本銀行數(shù)據(jù)，大型銀行

在基建及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的貸款總體保持較為平穩(wěn)的增速，而中小型銀行基建相關(guān)

領(lǐng)域貸款增速變化更加顯著。以信貸額度寬松、基建發(fā)力的

2009

年為例，樣本中的國(guó)有行、

股份行和城商行基建相關(guān)貸款的平均同比增速分別為

35.74%、47.35%和

144.07%，增速較分

別較

2008

年提升

16.93pct、29.13pct和

77.29pct。其中，以

240.75%的亮眼增速高居

榜首，和同比增速也高于

100%，處于第一梯隊(duì)。而近些年在基建投資增速

相對(duì)平穩(wěn)的年份，中小型銀行基建相關(guān)貸款也整體表現(xiàn)出更加靚麗的增速水平。（二）專項(xiàng)債1、專項(xiàng)債額度逐級(jí)下發(fā)地方政府專項(xiàng)債屬于政府性基金預(yù)算，是一種特殊的債券。地方政府專項(xiàng)債券是為建設(shè)

具體工程項(xiàng)目而發(fā)行的債券，發(fā)行主體為省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市政府，發(fā)行額度由

全國(guó)人大或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，主要投向有一定收益的項(xiàng)目，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)?yīng)的項(xiàng)目收入

作為還款來(lái)源，不影響一般公共預(yù)算赤字。根據(jù)發(fā)行期限，專項(xiàng)債券可分為

1

年、2

年、3

年、

5

年、7

年和

10

年；根據(jù)用途，可分為新增專項(xiàng)債券和置換債券，其中，只有新增專項(xiàng)債券可

為基建投資提供增量資金；根據(jù)資金投向，主要分為土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、棚改專項(xiàng)債、收費(fèi)公路

專項(xiàng)債、軌道交通專項(xiàng)債、教育項(xiàng)目專項(xiàng)債、水資源配置工程專項(xiàng)債等。《2015

年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》對(duì)專項(xiàng)債的使用流程做出了明確規(guī)定。具體

而言，地方政府舉債規(guī)模由全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)，分為地區(qū)新增專項(xiàng)債券規(guī)模和置換專項(xiàng)債券，財(cái)政部報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)各省級(jí)財(cái)政部門。對(duì)于新增專項(xiàng)債，在層層下發(fā)的過(guò)程中，

省級(jí)財(cái)政部門編制的預(yù)算調(diào)整方案須經(jīng)省級(jí)政府部門同意后報(bào)省級(jí)人大常委批準(zhǔn)，市縣級(jí)財(cái)政

部門編制的預(yù)算調(diào)整方案須經(jīng)本級(jí)政府同意后報(bào)本級(jí)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。對(duì)于置換專項(xiàng)債券，省

級(jí)和市縣級(jí)財(cái)政部門在上級(jí)財(cái)政部門下達(dá)的限額內(nèi)提出分配建議，報(bào)本級(jí)政府批準(zhǔn)即可，無(wú)須

報(bào)本級(jí)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。專項(xiàng)債額度下發(fā)時(shí)間提前，分布更加合理。2019

年以前，全國(guó)人大于每年

3

月確定當(dāng)年

的全國(guó)地方政府債務(wù)額度，但因?qū)訉酉掳l(fā)推進(jìn)的過(guò)程需要時(shí)間，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)出時(shí)間往

往集中在下半年，而上半年則面臨著無(wú)債可用的困局。為促進(jìn)地方政府債發(fā)行使用更加科學(xué)化、

合理化，2018

年

12

月全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院可提前下達(dá)下一年度新增地

方政府債務(wù)的額度，但提前下發(fā)額度不得超過(guò)當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的

60%，該授權(quán)期限

為

2019

年

1

月

1

日至

2022

年

12

月

31

日。2、加強(qiáng)預(yù)算管理，可用作資本金比例提升自

2015

年以來(lái)，財(cái)政部多次發(fā)布有關(guān)地方政府專項(xiàng)債的政策，主要方向包括：一是加強(qiáng)

對(duì)地方政府專項(xiàng)債的預(yù)算管理。財(cái)預(yù)〔2017〕89

號(hào)文規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行法定限額管理，地方政府

專項(xiàng)債務(wù)余額不得突破專項(xiàng)債務(wù)限額。地方政府專項(xiàng)債券額度由全國(guó)人民代表大會(huì)或國(guó)務(wù)院根

據(jù)實(shí)際情況審批。二是鼓勵(lì)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的發(fā)行。自

2017

年，財(cái)政部先后發(fā)布地方政府土

地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、地方政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債、地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債等專項(xiàng)債的管理辦法。

三是提高地方政府債券透明度。財(cái)政部要求地方政府在新增專項(xiàng)債發(fā)行前至少五個(gè)工作日在

門戶網(wǎng)站或?qū)诠_相關(guān)信息。專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的限制逐漸放寬。2019

年

6

月以前專項(xiàng)債不得作為項(xiàng)目資本金，

只在項(xiàng)目中扮演者補(bǔ)充融資的角色。2019

年

6

月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)

行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，主要包括

國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)

目。當(dāng)年

9

月，國(guó)常會(huì)提出專項(xiàng)債作為資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可達(dá)

20%，財(cái)

政部新聞發(fā)布會(huì)將應(yīng)用領(lǐng)域拓寬至

10

個(gè)。2020

年

4

月，財(cái)政部提出地方政府專項(xiàng)債作為重大

項(xiàng)目資本金比例可高于

20%。比例限制逐步放寬后，專項(xiàng)債補(bǔ)充資本金將從一定程度上緩解地

方財(cái)政的收支壓力，有助于加快項(xiàng)目進(jìn)展、提升資金使用效率，吸引配套資金支持、撬動(dòng)融資

杠桿，利好基建投資。3、受政策驅(qū)動(dòng)，今年以來(lái)擴(kuò)容提速目前存量債務(wù)置換已基本完成，新增專項(xiàng)債占比接近

100%。隨著地方政府債務(wù)問(wèn)題日益

凸顯，2014

年

8

月新修訂預(yù)算法，規(guī)范政府舉債行為，10

月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府

性債務(wù)管理的意見》（43

號(hào)文），允許對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)進(jìn)行置換，

通過(guò)以新?lián)Q舊、以長(zhǎng)易短來(lái)清理存量債務(wù)，降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，緩解資金壓力。2015

年

5

月，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于

2015

年采用定向承銷方式發(fā)行地方

政府債券有關(guān)事宜的通知》，明確對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，地方財(cái)政部門應(yīng)

當(dāng)與銀行貸款對(duì)應(yīng)債權(quán)人協(xié)商后，采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。2016

年

1

月，財(cái)

政部發(fā)布《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》，明確對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限

額管理，并對(duì)地方政府存量債務(wù)中通過(guò)銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，設(shè)置三年左右的

置換過(guò)渡期。2018

年底以來(lái)，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模與新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模基本一致，置

換需求所剩無(wú)幾。專項(xiàng)債發(fā)行受國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)。近兩年以來(lái)，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別在

2018

年

9

月、

2020

年

5

月達(dá)到高峰，并在

2020

年

5

月首次單月發(fā)行規(guī)模破萬(wàn)億元，主要是受到政策影響。

針對(duì)

2018

年上半年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度緩慢的情況，2018

年財(cái)政部發(fā)布

72

號(hào)文要求加

快發(fā)行進(jìn)度，各地

9

月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于

80%，剩余的發(fā)行

額度應(yīng)當(dāng)主要放在

10

月份發(fā)行。當(dāng)年

9

月，各地方政府基本完成專項(xiàng)債發(fā)行任務(wù)。2020

年

4

月，根據(jù)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署，要進(jìn)一步增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，抓緊按程序再提前下達(dá)一

定規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債，各地要抓緊發(fā)行提前下達(dá)的專項(xiàng)債，力爭(zhēng)二季度發(fā)行完畢。專項(xiàng)債

發(fā)力節(jié)奏與政策動(dòng)向一致。今年以來(lái)專項(xiàng)債提速擴(kuò)容，向基建傾斜。專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較去年加快。截至

6

月末，地

方政府債券發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)

3.49

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

22.88%。其中，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)

2.37

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

52.93%。專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模增加的同時(shí)，占地方政府債券的比例也在不斷提

升。1-6

月累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債占比達(dá)

68.05%，較去年同期提升

13.37pct，較去年全年提升

8.72pct。

在限額方面，2020

年政府工作報(bào)告披露，要“擴(kuò)大有效投資”、“今年擬安排地方政府專項(xiàng)

債券

3.75

萬(wàn)億元，比去年增加

1.6

萬(wàn)億元”，此外，提出“提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的

比例”。在資金投向方面，與

2019

年地方政府專項(xiàng)債約

65%投向土地儲(chǔ)備和棚改領(lǐng)域不同，

監(jiān)管部門明確要求

2020

年專項(xiàng)債不得用于土地儲(chǔ)備、棚改等與相關(guān)領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)，

在專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度提前、規(guī)模合理擴(kuò)大、用作資本金的比例提升、投向受監(jiān)管指導(dǎo)的情況

下，基建投資有望獲得更多資金支持。（三）城投債1、城投債如何支持基建項(xiàng)目城投債是地方政府融資平臺(tái)（即城投平臺(tái)）公開發(fā)行的債券，是根據(jù)發(fā)行主體來(lái)界定的，

按結(jié)構(gòu)可劃分為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具、項(xiàng)目收益票

據(jù)、資產(chǎn)支持證券等多種類型。城投債介于政府債券和一般企業(yè)債之間，主要異同如下表所示。

根據(jù)國(guó)發(fā)〔2010〕19

號(hào)文的定義，地方政府融資平臺(tái)是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的

經(jīng)濟(jì)實(shí)體。城投平臺(tái)包括不同類型的城市建設(shè)投資、城建開發(fā)和城建資產(chǎn)公司，其中，城市建

設(shè)投資公司（城投公司）為主要形式。城投平臺(tái)可以通過(guò)銀行貸款、發(fā)行城投債、非標(biāo)借款等

渠道融資，籌措的資金多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目。因此銀行可以通

過(guò)購(gòu)買城投債可以為基建項(xiàng)目提供資金。城投平臺(tái)劃分口徑尚無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。由于政策文件表述較為寬泛，目前城投平臺(tái)的劃分尚

無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。主要官方口徑包括銀保監(jiān)會(huì)口徑和中債標(biāo)準(zhǔn)口徑。其中，銀保監(jiān)會(huì)口徑依據(jù)每季

度各地政府上報(bào)的名單確定，具有較強(qiáng)的行政特色。中債標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任

公司（中債登）于

2014

年推出的中債城投債收益率曲線樣本，嚴(yán)格按照主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分而不參

考募資用途，能更加精確反應(yīng)城投的資質(zhì)和特性，而且中債登是財(cái)政部唯一授權(quán)主持建立、運(yùn)

營(yíng)全國(guó)國(guó)債托管系統(tǒng)的機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的公信力。此外，投資者還經(jīng)常參考源于第三方公司的

Wind口徑，該口徑自

2014

年底開始采用中債城投債收益率曲線樣本作為新發(fā)債券的劃分標(biāo)準(zhǔn)，

已劃分為城投債的債券暫不清理。三個(gè)口徑數(shù)據(jù)具有明顯差異,但趨勢(shì)大致相同。本文同時(shí)采

用

wind和中債標(biāo)準(zhǔn)口徑予以說(shuō)明。2、城投債與監(jiān)管政策密切相關(guān)城投債興起于“4

萬(wàn)億投資計(jì)劃”的刺激。20

世紀(jì)

90

年代末，地方政府受《預(yù)算法》、

《擔(dān)保法》和《貸款通則》的限制不得以任何形式舉借債務(wù)，1994

年分稅制改革后面臨的財(cái)

政壓力促使各級(jí)地方政府成立地方政府融資平臺(tái)，為地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施和土地開發(fā)等項(xiàng)目籌措資金。

因?yàn)槌峭镀脚_(tái)天然具有政府基因且過(guò)去長(zhǎng)期受到政府信用擔(dān)保，所以城投債又被成為“準(zhǔn)市政

債”。2008

年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)計(jì)劃投資

4

萬(wàn)億擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)贈(zèng)張。為籌措

配套資金，政府陸續(xù)下發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》、《關(guān)于進(jìn)

一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2009]92

號(hào)）等文件鼓勵(lì)發(fā)

行城投債，城投平臺(tái)的融資模式得到認(rèn)可，并逐步成為地方政府開展重大項(xiàng)目建設(shè)的主要運(yùn)營(yíng)

實(shí)體，自此迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2010

年至

2014

年，城投平臺(tái)融資方式受限促使城投債保持?jǐn)U張。由于城投平臺(tái)債務(wù)快速

擴(kuò)張，地方政府直接或變相提供擔(dān)保使償債風(fēng)險(xiǎn)日益加大，監(jiān)管部門先后出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加

強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)[2010]19

號(hào)文）、《關(guān)于制止地方政府

違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2012]463

號(hào)文）等政策法規(guī)，對(duì)政府舉債進(jìn)行約束，但在

“堵偏門”的同時(shí)并未給出合規(guī)的解決之道。由于地方財(cái)政支出相對(duì)剛性，尤其是

2012

年我

國(guó)在經(jīng)濟(jì)下行期加碼基建，融資需求日益增長(zhǎng)，同時(shí)監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)信托等非標(biāo)業(yè)務(wù)的調(diào)控

力度，城投平臺(tái)融資方式受限，因而在此期間，具有發(fā)行規(guī)模大、利率低、期限長(zhǎng)等優(yōu)點(diǎn)的城

投債仍然大幅擴(kuò)張。2014

年新預(yù)算法和

43

號(hào)文出臺(tái)，疏堵結(jié)合開啟城投債改革新篇章。2014

年新預(yù)算法出

臺(tái)，允許地方政府在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)通過(guò)舉債籌措資金，從根本上打通了隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

顯性政府負(fù)債的通道。2014

年

9

月國(guó)務(wù)院頒布

43

號(hào)文，措辭嚴(yán)厲地要求剝離融資平臺(tái)公司政

府融資職能，對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模實(shí)行限額管理，同時(shí)允許發(fā)行地方政府債務(wù)置換城投債并納

入預(yù)算管理，“堵偏門”的同時(shí)“開正門”，為之后的城投債改革奠定了基調(diào)。此后，351

號(hào)

文等一系列政策出臺(tái)對(duì)

43

號(hào)文進(jìn)行逐步細(xì)化，明確了城投債的甄別方法和償債來(lái)源。即新增

城投債和存量非公益項(xiàng)目城投債屬于非政府債務(wù)，由城投平臺(tái)承擔(dān)償還義務(wù)，除此之外的部分

均劃分為政府債務(wù)，其中，沒有收益性的公益項(xiàng)目采用一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還；有一定收益的公益項(xiàng)目通過(guò)專項(xiàng)債融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還。2015

年至

2018

年，改革在放管交替中逐步推進(jìn)。2015

年債務(wù)置換正式開啟，同時(shí)，為

控制和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部還發(fā)布了地方政府一般債券和專項(xiàng)債券預(yù)算管理、發(fā)行

管理等辦法，明確可以通過(guò)定向承銷方式發(fā)行地方政府置換債券。由于

2015

年經(jīng)濟(jì)下行壓力

加大，監(jiān)管部門陸續(xù)下發(fā)多份文件，放松了對(duì)城投公司資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)融資條件等方面的要

求，簡(jiǎn)化了申報(bào)程序，放寬了信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)債指標(biāo)限制，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)發(fā)債。2016

年

城投債發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。當(dāng)年

10

月，監(jiān)管部門頒發(fā)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》

（88

號(hào)文），強(qiáng)調(diào)要依法厘清政府責(zé)任范圍，明確政企債務(wù)界限。此后，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)

相關(guān)文件，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增長(zhǎng)。隨著改革持續(xù)推進(jìn)，城投債向規(guī)范化發(fā)展，余額增速放緩。2018

年至今監(jiān)管態(tài)度趨于緩和，城投債尚有發(fā)行空間。牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、積

極防范化解存量風(fēng)險(xiǎn)始終是監(jiān)管導(dǎo)向與政策底線。在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、逆周期調(diào)節(jié)需求上升的情況下，政策在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也兼顧過(guò)渡的平穩(wěn)性，監(jiān)管態(tài)度趨于緩和。2018

年

7

月國(guó)

常會(huì)提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，2019

年初滬深交易所窗口指導(dǎo)放松

了地方融資平臺(tái)發(fā)行公司債的申報(bào)條件，城投債再次迎來(lái)發(fā)展時(shí)機(jī)。2019

年發(fā)行數(shù)量和規(guī)模

的同比增速均較

2018

年大幅改善。2020

年以來(lái)，監(jiān)管政策仍以防控風(fēng)險(xiǎn)為底線，延續(xù)此前相

對(duì)緩和的監(jiān)管態(tài)度，因此，我們預(yù)計(jì)今年城投平臺(tái)再融資仍將保持較為寬松的狀態(tài)。（四）非標(biāo)產(chǎn)品1、銀行通過(guò)非標(biāo)支持基建“非標(biāo)資產(chǎn)”全稱為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，是指不符合標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定條件的債權(quán)

類資產(chǎn)，但存款（包括大額存單）以及債券逆回購(gòu)、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)除外。根據(jù)

2020

年

7

月發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)包括所列舉的國(guó)債、中央銀

行票據(jù)、地方政府債券等無(wú)需進(jìn)行認(rèn)定的固定收益證券，以及按程序申請(qǐng)、經(jīng)人民銀行和金融

監(jiān)管部門認(rèn)定的標(biāo)債資產(chǎn)。非標(biāo)資產(chǎn)的主要類別有信托貸款、委托債權(quán)、應(yīng)收賬款、各類受益

權(quán)等。相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)一般具有形式靈活、產(chǎn)品透明度較低、收益率高等特點(diǎn)。銀行與地方融資平臺(tái)是非標(biāo)融資的重要主體。銀行利用非標(biāo)業(yè)務(wù)將資金導(dǎo)入

SPV通道中，

以非標(biāo)資產(chǎn)的具體形式承載，最終投向地方融資平臺(tái)，而后流入當(dāng)?shù)鼗?xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了“繞道

放款”的效果，也較快速度地滿足地方基建項(xiàng)目的大量資金需求。目前銀行投資非標(biāo)資產(chǎn)的資

金來(lái)源主要分為表外理財(cái)資金與表內(nèi)自營(yíng)資金。根據(jù)新推行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

IFRS9，表內(nèi)的非標(biāo)投

資的主要表現(xiàn)方式為“交易性金融資產(chǎn)”、“債權(quán)投資”與“其他債權(quán)投資”。2、業(yè)務(wù)向規(guī)范化發(fā)展，非標(biāo)降幅逐漸收窄非標(biāo)業(yè)務(wù)引流資金活水，助力地方平臺(tái)融資。我國(guó)在

2009

年推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃，但隨

著

2010

年銀信合作和信貸政策逐步收緊、政策調(diào)控逐漸密集，信貸資金供需失衡下，

大量的表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)向信托與委托貸款、資產(chǎn)計(jì)劃等表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，繞道為房地產(chǎn)和地方政府提

供資金。形式靈活、收益率高、可場(chǎng)外流通的非標(biāo)業(yè)務(wù)充當(dāng)了除銀行信貸與標(biāo)準(zhǔn)化債券投資之

外的中間融資角色，順勢(shì)進(jìn)入快速發(fā)展的階段，為眾多資質(zhì)較差、信用違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)與地方融資平臺(tái)提供了大量資金。2011

年至

2013

年非標(biāo)資產(chǎn)快速擴(kuò)張，助力基建投資高增長(zhǎng)。從社融的兩類非標(biāo)資產(chǎn)口徑

（委托貸款、信托貸款

）來(lái)看，2011

年，非標(biāo)規(guī)模開始較大幅度擴(kuò)張，2013

年全年新增非標(biāo)

規(guī)模高達(dá)

43870

億元，同期整體基建投資規(guī)模新增

93621

億元，同比增速為

21%；2011

年至

2013

年，新增非標(biāo)規(guī)模與新增基建投資規(guī)模比例逐步提高，新增基建投資規(guī)模的增速也在不

斷抬升，這說(shuō)明了該時(shí)間段內(nèi)非標(biāo)投資對(duì)基建投資的貢獻(xiàn)力度加大，拉動(dòng)基建投資規(guī)模加速擴(kuò)

張,

為當(dāng)時(shí)地方企業(yè)與融資平臺(tái)化解了資金的燃眉之急。2013

年開始，非標(biāo)業(yè)務(wù)所面臨的監(jiān)管環(huán)境逐步趨嚴(yán)。銀保監(jiān)與國(guó)務(wù)院分別出臺(tái)了《關(guān)于

規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8

號(hào)文）、《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)

問(wèn)題的通知》等文件，要求合理控制理財(cái)資金對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的投資。理財(cái)資金中投向非

標(biāo)的占比從

2013

年

27.49%下滑至

2015

年

15.73%，此后幾年較為平穩(wěn)，保持在

16%-17%的水

平。2017

年起表外理財(cái)被納入

MPA考核范圍，同年，銀監(jiān)會(huì)組織開展了“三三四十”等系列

專項(xiàng)治理行動(dòng)，監(jiān)管壓力進(jìn)一步加大。在多部門嚴(yán)厲監(jiān)管下，2018

年起非標(biāo)規(guī)模增速下行。因部分地區(qū)頻發(fā)非標(biāo)城投違約的事

件，有關(guān)部門對(duì)非標(biāo)融資的監(jiān)管愈加嚴(yán)格，2018

年陸續(xù)出臺(tái)了《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（資管新規(guī)）與《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政

府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)委托貸款、資管業(yè)務(wù)以及金融企業(yè)對(duì)地方政府

和國(guó)有企業(yè)投融資行為進(jìn)行規(guī)范，制約表外信用投放，持續(xù)地壓降非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模，過(guò)去地方融

資平臺(tái)較為粗放式融資的模式走向終結(jié)。從社融口徑來(lái)看，非標(biāo)資產(chǎn)（委托貸款、信托貸款）

當(dāng)月同比增速?gòu)?/p>

2018

年初的

12.00%大幅度下降至年底的-10.19%,受其拖累，同期基建投資累

計(jì)同比增速?gòu)?/p>

11.34%下滑至

1.79%。非標(biāo)業(yè)務(wù)逐步向規(guī)范化發(fā)展，同比降幅收窄。2020

年

5

月《信托公司資金信托管理暫行

辦法(征求意見稿)》，首次明確資金信托投資非標(biāo)債券資產(chǎn)的限制比例，預(yù)計(jì)正式稿下發(fā)后銀

行通過(guò)信托投資非標(biāo)渠道將部分受堵。7

月《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》的出臺(tái)進(jìn)一步明確

了標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的界限、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管安排，對(duì)爭(zhēng)議品類從嚴(yán)劃分，但影響

可控。一方面是由于截至

2019

年

6

月底，非保本理財(cái)中新口徑非標(biāo)資產(chǎn)占比不超過(guò)

26%，

距監(jiān)管上限

35%還有較大緩沖空間，另一方面是由于《認(rèn)定規(guī)則》有條件地放松了對(duì)存量“非

非標(biāo)”資產(chǎn)的過(guò)渡期要求，允許在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后按照有關(guān)規(guī)定妥善處理。7

月

31

日，

資管新規(guī)過(guò)渡期正式延長(zhǎng)至

2021

年底，并允許在過(guò)渡期結(jié)束后進(jìn)行個(gè)案處理，監(jiān)管約束進(jìn)一

步放松。隨著存量資產(chǎn)處置持續(xù)推進(jìn)、過(guò)渡期延長(zhǎng)給予緩沖空間，短期內(nèi)非標(biāo)規(guī)模壓降的趨勢(shì)

不變，但同比降幅有望繼續(xù)收窄。（五）PPP模式國(guó)務(wù)院

43

號(hào)文和新《預(yù)算法》的出臺(tái)對(duì)地方政府舉債規(guī)模和資金用途等方面做出了嚴(yán)格

限制，因地方政府債務(wù)壓力加大，政府和社會(huì)資本合作的

PPP（公私合營(yíng)）受到青睞。銀行除

了采用為項(xiàng)目公司貸款、理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接信托和資管計(jì)劃、購(gòu)買或參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和承

銷等多種方式參與

PPP項(xiàng)目以外，還可以通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)為項(xiàng)目提供資金。即同時(shí)通過(guò)投行業(yè)

務(wù)提供資本金（股權(quán)）和發(fā)放貸款（債券）的形式滿足

PPP項(xiàng)目融資需求。一方面可以享受

分紅和項(xiàng)目資產(chǎn)增值，另一方面可以避免信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。目前基建項(xiàng)目使用

PPP融資的規(guī)模仍然較小。截至

2019

年底，涉及基建的在庫(kù)

PPP項(xiàng)

目合計(jì)投資額僅

12.26

萬(wàn)億元，且

88%以上的擬合作期限超過(guò)十年。2019

全年基礎(chǔ)設(shè)施的固

定資產(chǎn)投資完成額即高達(dá)

18.21

萬(wàn)億，由此可見，PPP項(xiàng)目在基建投資中所占份額十分有限。整體來(lái)看，當(dāng)前銀行開展

PPP業(yè)務(wù)仍然較少，主要原因有以下四點(diǎn)：一是銀行對(duì)

PPP項(xiàng)

目設(shè)置了較高的門檻，對(duì)項(xiàng)目等級(jí)、社會(huì)資本的財(cái)力和信用等級(jí)等方面均有較高的準(zhǔn)入要求。

二是

PPP項(xiàng)目期限一般很長(zhǎng)，軌交等大型項(xiàng)目甚至長(zhǎng)達(dá)

25-30

年，而《貸款通則》規(guī)定“自營(yíng)

貸款期限最長(zhǎng)一般不得超過(guò)

10

年，超過(guò)

10

年應(yīng)當(dāng)報(bào)中國(guó)人民銀行備案”。三是中標(biāo)項(xiàng)目多為

西部地區(qū)，而銀行授信區(qū)域以中東部發(fā)達(dá)地區(qū)為主，對(duì)項(xiàng)目區(qū)域的授信偏好較低。四是社會(huì)資

本出于降低資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)隔離等考慮提供擔(dān)保意愿不高。（六）多角度權(quán)衡，按需求抉擇銀行對(duì)基建項(xiàng)目提供資金支持主要包括以上五種方式，即貸款、購(gòu)買專項(xiàng)債、購(gòu)買城投債、

投資非標(biāo)資產(chǎn)和參與

PPP項(xiàng)目。在選擇參與方式時(shí)，銀行往往需要將風(fēng)險(xiǎn)、收益、政策限制、

深化與地方政府合作的隱性利好等因素同時(shí)納入考慮范圍。從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，PPP項(xiàng)目因涉及股權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)較大，但可以避免信息不對(duì)稱并享受分

紅和項(xiàng)目資產(chǎn)增值的收益；非標(biāo)資產(chǎn)因結(jié)構(gòu)復(fù)雜、不能在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的

特征，面臨著相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，通常以較高的收益率進(jìn)行彌補(bǔ)；而貸款、專項(xiàng)債和城投債通常

以項(xiàng)目收益和項(xiàng)目資產(chǎn)作為擔(dān)保，根據(jù)具體情況可以不同程度地獲得政府信用背書，所以風(fēng)險(xiǎn)

比較小。從收益角度出發(fā)，考慮稅收和資本占用后，AAA級(jí)的地方政府債的實(shí)際收益率高于

AAA級(jí)城投債的實(shí)際收益率和一般貸款的平均利率。因?yàn)椴煌悇e資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不同、利息收

入所面對(duì)的稅收也存在差異，所以商業(yè)銀行往往以扣除稅收和風(fēng)險(xiǎn)資本占用后的實(shí)際收益率作

為選擇資產(chǎn)類型時(shí)的考量標(biāo)準(zhǔn)。計(jì)算方法為：資產(chǎn)最終實(shí)際收益率=[名義收益率/(1+增值稅及

附加稅率)］×(1-所得稅率)-資本占用成本，其中，資本占用成本=資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重*資本充足

率*資本回報(bào)率，增值稅及附加稅率=金融服務(wù)增值稅率

6%*（1+教育附加稅率

3%+地方教育

附加稅率

2%+城建稅率

7%）=6.72%。2020Q1

末，商業(yè)銀行平均資本充足為

14.53%,

Q1

上市

銀行年化平均資本回報(bào)率為

12.29%。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，

不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重如下表所示。計(jì)算可得扣除稅收和風(fēng)險(xiǎn)資本占用后，10

年期地方政府債

（AAA）收益率約為

2.98%，高于一般貸款、城投債等資產(chǎn)的收益率。從流動(dòng)性角度出發(fā)，購(gòu)買債券可以提高商業(yè)銀行流動(dòng)性管理水平。相較于貸款，債券可

以更加靈活地轉(zhuǎn)讓，具備更強(qiáng)的流動(dòng)性。此外，根據(jù)財(cái)政部

2015

年發(fā)布的《關(guān)于中央和地方

國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款質(zhì)押品管理有關(guān)事宜的通知》和《關(guān)于

2015

年采用定向承銷

方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，地方政府債券被納入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和地方國(guó)庫(kù)

現(xiàn)金管理質(zhì)押品范圍。商業(yè)銀行可按照規(guī)定通過(guò)質(zhì)押地方政府債券進(jìn)行融資，從而增強(qiáng)流動(dòng)性。從政策約束的角度出發(fā)，表內(nèi)的銀行貸款、債券投資面臨著資本、信貸規(guī)模等方面的監(jiān)

管約束，而表外的非標(biāo)業(yè)務(wù)可以免受表內(nèi)資產(chǎn)所面臨的較為嚴(yán)厲的監(jiān)管，突破凈資本與信貸規(guī)

模等限制，降低資本消耗和撥備監(jiān)管壓力，給予了銀行更多發(fā)展業(yè)務(wù)的空間。但近年來(lái)，隨著

各項(xiàng)監(jiān)管政策出臺(tái)，表外理財(cái)被納入

MPA考核范圍，非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管套利空間已大幅收窄。在實(shí)務(wù)中貸款對(duì)銀行仍然具有較大吸引力。一是因?yàn)榘l(fā)放貸款有助于增強(qiáng)客戶黏性，從

而可以達(dá)到吸收存款、增加中收等目的。比如通過(guò)發(fā)放對(duì)公貸款吸收了大量對(duì)公存款。

二是因?yàn)榉习l(fā)債資質(zhì)的債務(wù)主體數(shù)量有限，而銀行發(fā)放貸款依據(jù)自主的風(fēng)控體系選擇客戶，

具有更大的靈活性。此外，發(fā)放基建貸款還具有快速擴(kuò)大規(guī)模、助力銀行化解存量貸款的信用

風(fēng)險(xiǎn)、拉長(zhǎng)久期等多種效果。因此，發(fā)放貸款也是銀行在基建投資中的常用手段。五、借力基建投資東風(fēng)，銀行有望充分受益基建貸款助力銀行規(guī)模擴(kuò)張，以量補(bǔ)價(jià)。我國(guó)大多數(shù)銀行以利息凈收入為主要收入來(lái)源，

規(guī)模擴(kuò)張是驅(qū)動(dòng)利息凈收入增長(zhǎng)進(jìn)而推動(dòng)業(yè)績(jī)上行的主要力量。尤其是在利率市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)、

凈息差承壓的環(huán)境下，銀行通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張以量補(bǔ)價(jià)的需求愈發(fā)凸顯。一方面，基建項(xiàng)目的資金

需求量一般很大。另一方面，銀行的新增貸款額度往往受到一定政策約束，但在發(fā)力基建時(shí)，

貸款額度寬松。因此銀行具有通過(guò)投資基建快速擴(kuò)大規(guī)模的內(nèi)生動(dòng)力。從歷史上來(lái)看，2008

年底啟動(dòng)四萬(wàn)億投資計(jì)劃，基建發(fā)力帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比增速較

2018

年底大幅提升

15.68pct至

2009

年

6

月

27.70%。2008

年下半年貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)四次下降，貸款重定價(jià)導(dǎo)致

2009

年凈息差平均同比降幅達(dá)到約

60bp。由于規(guī)模擴(kuò)張對(duì)沖了息差下行的不利影響，不少上

市銀行凈利息收入同比增速自

2019Q2

開始回升。鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，化解信用風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行周期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較為缺乏?；?xiàng)目主要投

資于①交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、②信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、③電力、燃?xì)饧八?/p>

生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、④水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，以及與基建緊密相關(guān)的租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等

低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)異。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露最新數(shù)據(jù)，截至

2017

年底，上述行業(yè)的

不良貸款率分別為

0.70%、1.10%、0.50%、0.10%和

0.60%，均遠(yuǎn)低于同期商業(yè)銀行整體不良

貸款率

1.74%，也低于同期老

16

家上市銀行不良貸款率

1.60%。銀行加大低風(fēng)險(xiǎn)