水電行業(yè)專題報告水電資產(chǎn)配置價值固守不敗進亦可為

水電行業(yè)專題報告：水電資產(chǎn)配置價值，固守不敗，進亦可為1復(fù)盤：大道行思，取則行遠傳統(tǒng)行業(yè)比較維度下，公用通常具備防御標簽。公用事業(yè)行業(yè)因“公用”二字而有別于大部分其他行業(yè)，在把握周期和成長的投資機會之外，市場通常將公用事業(yè)定義為防御性行業(yè)。由于電能消費同時貫穿國民經(jīng)濟和工業(yè)生產(chǎn)，理論上剛性的下游需求和公用屬性使得收入和利潤不太受經(jīng)濟周期影響，收入方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的銷量與單價展望穩(wěn)定，而利潤方面則在收入穩(wěn)定的前提下同時需要保持成本穩(wěn)定。經(jīng)營環(huán)境有所不同，水電成為稀有“真公用”。雖然公用事業(yè)在海外資本市場被普遍認為是防御性較強的行業(yè)之一，但是在我國的情況卻并不完全一樣。在我國，由于60%以上的用電為工業(yè)用電，因此宏觀經(jīng)濟的走勢對于我國電力行業(yè)收入中“銷量”一項的影響十分顯著；價格方面，我國不同的電源定價體系并不相同，因此需要分類分析，但隨著參與市場化程度日益提升，火電和核電等部分電源的電價開始更多地受到供需環(huán)境影響，繼而又與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)；而成本方面，我國目前仍以煤電為主，因此宏觀經(jīng)濟的走勢會通過上游煤炭價格影響到行業(yè)的經(jīng)營成本，風(fēng)電和光伏等新能源也同樣受到上游硅料、金屬等原材料價格波動影響。因此，在我國，電力行業(yè)整體來看是受到下游需求和上游成本雙周期博弈的行業(yè)，只有水電相對而言經(jīng)營成本較為平穩(wěn)，從而成為了真正具備公用事業(yè)屬性的行業(yè)。水電資產(chǎn)，何以穿越經(jīng)濟周期？國家政策強力護航消納，“十三五”基本解決棄水現(xiàn)象。早在2005年，國家便已經(jīng)正式出臺《中華人民共和國可再生能源法》，文件中明確提出“電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)與依法取得行政許可或者報送備案的可再生能源發(fā)電企業(yè)簽訂并網(wǎng)協(xié)議，全額收購其電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)可再生能源并網(wǎng)發(fā)電項目的上網(wǎng)電量，并為可再生能源發(fā)電提供上網(wǎng)服務(wù)”，可再生能源消納的政策護航正式啟動。雖然在“十二五”以及“十三五”初期，由于水電裝機規(guī)模增長速度大幅領(lǐng)先于所在地、尤其是西南地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，我國水電基地普遍存在電源規(guī)模與電網(wǎng)送出不夠配套、政策措施和市場機制不夠完善、負荷潛力釋放有限導(dǎo)致消納困難等突出矛盾和問題，但是自《中華人民共和國可再生能源法》頒布以來，包括國家發(fā)改委、國家能源局等主管部門持續(xù)頒布相關(guān)政策支持水電行業(yè)的發(fā)展工作，原則上水電的發(fā)電量不受電能需求的影響，從而在“銷量”一項上具備了穿越經(jīng)濟周期的基礎(chǔ)。價格和成本基本穩(wěn)定，共同構(gòu)建穿越周期基礎(chǔ)。水電上網(wǎng)電價的確定方法有成本加成電價、標桿上網(wǎng)電價和根據(jù)受電市場平均上網(wǎng)電價倒推機制這三種方法。由于不同水電站開發(fā)成本和調(diào)節(jié)能力不同等多種原因，統(tǒng)一水電標桿電價政策難以滿足水電定價要求，因此除了部分跨省跨區(qū)域送電的水電站以外，單個水電站的上網(wǎng)電價很少發(fā)生變動，電價基本上按照“一廠一價”進行單獨核定，核定的基準為水電站的投資額和剩余經(jīng)營期。成本方面，水電除了十分有限的水資源費外幾乎沒有邊際成本，絕大部分成本來源于折舊費用和財務(wù)費用，因此水電在成本端的表現(xiàn)同樣相對穩(wěn)定。大類資產(chǎn)輪動周期中，“滯漲”和“衰退”均有出色表現(xiàn)。參考美林投資時鐘的“大類資產(chǎn)輪動”理論，在經(jīng)濟增長壓力加大、通貨膨脹提升的“滯脹”周期中，業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的價值風(fēng)格占據(jù)上風(fēng)，公用事業(yè)屬性突出的水電行業(yè)便是其中翹楚。同時，由于我國水電公司普遍具備較高的分紅比例和相對穩(wěn)定的收益，因此水電公司同時兼具

“類債券”屬性，理論上在經(jīng)濟增長由強轉(zhuǎn)弱、通貨膨脹回落的“衰退”周期中同樣具備可比優(yōu)勢。山雨欲來風(fēng)滿樓時，凌波微步以守為攻2007-2008年危機爆發(fā)，來水偏豐鞏固防御特征。2008年經(jīng)濟危機與金融危機接踵而至，經(jīng)濟增速和CPI增速明顯走弱，而與此同時水電板塊的行情遠遠優(yōu)于市場本身表現(xiàn)。2008年開年后市場迅速走弱，水電的投資防御性在5月份左右開始顯著體現(xiàn)，主要系當(dāng)年5月相關(guān)部門披露了水電4月份利用小時數(shù)據(jù)，彼時當(dāng)月水電利用小時同比增長39小時，一反前三個月利用小時同比下降的趨勢。自此，我國各流域來水全面轉(zhuǎn)豐，當(dāng)年水電利用小時實現(xiàn)同比增長102小時，豐沛的來水提振當(dāng)年業(yè)績預(yù)期，并進一步強化水電的投資防御性。2012-2013年衰退預(yù)警，水情及擴產(chǎn)助水電逆勢走強。2012年5月起，在經(jīng)歷了短期的“滯漲”期后，市場重心再度隨著“衰退”擔(dān)憂而持續(xù)向下，在當(dāng)年長江上游來水偏豐的幫助下，水電憑借優(yōu)異的防御性持續(xù)積累超額收益。此后的2013年，雖然整體水情難言優(yōu)異，但由于錦官電源組、向家壩水電站和溪洛渡水電站等產(chǎn)能集中投產(chǎn)，水電未來的增長預(yù)期得到強化，水電資產(chǎn)的資本市場表現(xiàn)在2013年不弱反強。系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊之下，水電再度獨善其身。2015年6月-8月，在經(jīng)歷了超級周期后股市出現(xiàn)盛極而衰，在市場普跌的行情中水電再度開始走出超額收益，疊加來水偏豐助力業(yè)績表現(xiàn)，水電在此次熊市中最終實現(xiàn)16.16%的超額收益。2018年一季度行情持續(xù)震蕩，水電雖然在初期并沒有體現(xiàn)出特別的優(yōu)勢，但在中美“貿(mào)易摩擦”打響后，信心沖擊之下市場行情快速下挫，而彼時正值汛期來臨、全國多地來水轉(zhuǎn)豐，為水電資產(chǎn)在市場羸弱的情況下逆勢走出防御性和超額收益提供了堅實基礎(chǔ)，并最終全年實現(xiàn)20.88%的超額收益。代表性公司表現(xiàn)優(yōu)異，絕對收益兼顧回撤控制。1973年的石油危機、1980年的美國衰退、1987和2001年的股市沖擊、1994年的債市崩盤、2008年的次貸危機，將這些特殊時間節(jié)點聯(lián)系在一起，全球經(jīng)濟和資本市場似乎存在著“七年周期”的輪回。以近7年作為一次完整的經(jīng)濟周期來觀察，水電的防御和穩(wěn)健特點十分突出。在2015-2021年的7年時間里，以行業(yè)內(nèi)的代表公司長江電力和川投能源為例：7年時間中，長江電力僅2016年因重組停牌巧遇大盤系統(tǒng)性風(fēng)險釋放而出現(xiàn)負收益，其余6年全部取得年度正收益，平均年度收益率達到16.09%；川投能源僅在大盤風(fēng)險釋放的2016年和2018年未能獲得正收益，近7年平均年度收益率也有6.91%。此外，從年度最大回撤的角度來看，水電資產(chǎn)同樣有著出色表現(xiàn)：近7年長江電力年度最大回撤僅為17.67%，最小僅為4.21%；而滬深300同期最大回撤高達45.13%，平均年度回撤也達到20.89%。外資重塑資產(chǎn)定價，核心矛盾動態(tài)審視穩(wěn)定現(xiàn)金流及分紅，發(fā)揮突出類債屬性。以長江指數(shù)行業(yè)分類的三級子行業(yè)水電發(fā)電運營指數(shù)和10年期國債收益率進行對比分析，可以比較清晰地發(fā)現(xiàn)：除了2017年以外，兩者基本呈現(xiàn)相反的走勢、形成互補關(guān)系。由此可見，水電資產(chǎn)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)與債券資產(chǎn)存在著替代效應(yīng)，即市場對于水電資產(chǎn)的認可主要集中在其穩(wěn)定的現(xiàn)金流及分紅方面，并將其視為債券市場表現(xiàn)欠佳時的替代性投資證券，基于其穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境和分紅預(yù)期具備極強的“類債券”屬性。估值體系迎來重塑，外資資產(chǎn)定價積極。2017年美國國債收益率再度走低，大量外資積極尋求具有更高收益的投資機會，海外低成本的資金通過滬深港通大量涌入，“價值投資”逐步得到認可和強化，長江電力傳統(tǒng)的估值體系也在此時得到重塑，從而使得長江電力的股價與國債收益率的走勢打破了歷史上的“負相關(guān)”格局，出現(xiàn)同向增長的現(xiàn)象?？v觀2017年全年，長江電力的外資持股占自由流通股本的比例從年初的13.34%快速提升至年末的22.82%。2020年，新冠肺炎疫情的突然爆發(fā)攪亂全球宏觀經(jīng)濟運行，資本市場隨即出現(xiàn)大幅下挫，同時受美聯(lián)儲降息影響，美債收益率極速下跌至歷史極值。在此情況下，長江電力的內(nèi)在價值和防御屬性再次凸顯，外資的持續(xù)流入成為推動股價穩(wěn)中有升的動力之一。截至2020年末，滬港通持有長江電力占流通A股的5.61%，占自由流通股本的14.74%，外資在水電資產(chǎn)上的風(fēng)險定價話語權(quán)大幅增加。北向資金持股占比領(lǐng)先，外圍政策轉(zhuǎn)向引發(fā)擔(dān)憂。截至目前，從行業(yè)比較的橫向維度來看，陸股通對于公用事業(yè)行業(yè)的持股市值占比達到7.48%，位列所有行業(yè)中第7位，僅次于家用電器、食品飲料、電氣設(shè)備等行業(yè)。外資涌入、定價權(quán)易主，成為2017年后左右公用事業(yè)、包括水電行業(yè)以及相關(guān)上市公司行情的驅(qū)動力之一，因此外圍貨幣政策以及北向資金動向也成為市場關(guān)注的焦點。2021年以來，在更廣泛、更持續(xù)的通脹壓力，以及美聯(lián)儲更加鷹派的立場影響之下，美國10年期國債收益率開始觸底回升，截至3月24日美國10年期國債收益率升至2.34%，創(chuàng)下過去3年以來最高水平，部分市場參與者開始擔(dān)憂外部融資環(huán)境邊際趨緊可能擾動市場包括水電行業(yè)的行情演繹。美債升，外資撤？我們認為并不一定。美債收益率的上升，是否一定代表著北向資金對于公用事業(yè)、包括水電資產(chǎn)的撤離？我們認為，至少在水電資產(chǎn)上兩者之間不能簡單地劃等號。從客觀事實的角度來