中國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究

中國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究

[摘要]本文選取2001年以前上市的979家A股公司2001-2003三年間的2937個(gè)觀察值為樣本，研究了公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。本文假定公司的多元化決策受包括公司價(jià)值在內(nèi)的諸多因素的影響，Hausmantest驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，即多元化決策是內(nèi)生的。從對(duì)過剩資源的利用、獲得市場(chǎng)勢(shì)力和代理問題三個(gè)角度研究影響公司多元化決策的因素，通過建立聯(lián)立方程控制住多元化程度的內(nèi)生性之后，本文得出中國(guó)上市公司多元化程度與公司業(yè)績(jī)存在顯著正向變動(dòng)關(guān)系的結(jié)論。數(shù)據(jù)顯示業(yè)績(jī)好、主業(yè)進(jìn)入成熟期、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于從事多元化經(jīng)營(yíng)，處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。本文發(fā)現(xiàn)，多元化的動(dòng)因可以部分解釋多元化溢價(jià)，但是管理層的winner-picking和其與公司價(jià)值利益的一致性是中國(guó)上市公司存在多元化溢價(jià)的根本原因。本文的研究為公司多元化經(jīng)營(yíng)的選擇提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]多元化決策業(yè)績(jī)內(nèi)生性

1.引言

作為一種成長(zhǎng)戰(zhàn)略，很多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)。最初多元化的主要?jiǎng)恿碓从趯?duì)過剩資源的利用。在中國(guó)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)后期，正處于供不應(yīng)求的短缺經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體系沒有真正建立起來，部分企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)獲得了成功。而當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化，短缺經(jīng)濟(jì)變成生產(chǎn)相對(duì)過剩，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)由分割轉(zhuǎn)變?yōu)榻榆壓腿诤?，?jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致絕大多數(shù)企業(yè)微利，甚至虧損經(jīng)營(yíng)，因此出現(xiàn)了“多元化陷阱”的說法。

那么多元化究竟是不是一個(gè)好的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略？它會(huì)損害公司價(jià)值，還是增加公司價(jià)值？

理論上來看，公司多元化經(jīng)營(yíng)通過內(nèi)部資本市場(chǎng)，能夠解決外部融資的交易成本和信息不對(duì)稱問題；擁有了內(nèi)部的融資工具，對(duì)于項(xiàng)目的選擇，公司經(jīng)理可以做出更優(yōu)的決策。但是，通過內(nèi)部資本市場(chǎng)獲得的資金容易造成對(duì)項(xiàng)目的過度投資，或?qū)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資不足，而不是將公司利潤(rùn)以股利的形式支付給小股東。國(guó)外多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系大量實(shí)證研究的結(jié)果表明，多元化企業(yè)一般有較低的托賓Q值，減少企業(yè)的多元化程度則會(huì)提高企業(yè)價(jià)值，一些最新的研究認(rèn)為折價(jià)并不是源于多元化而是由于其他原因。

我國(guó)長(zhǎng)期以來缺乏類似國(guó)外SIC碼②的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，早期國(guó)內(nèi)對(duì)于多元化與績(jī)效關(guān)系的研究采用主營(yíng)業(yè)務(wù)比重作為度量多元化的指標(biāo)，大多得出多元化折價(jià)的結(jié)論。1999年4月《上市公司行業(yè)分類指引》③發(fā)布后，對(duì)多元化指標(biāo)的度量可以采用國(guó)際通用的方法，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究逐漸增多，大多研究依然得出多元化折價(jià)的結(jié)論，也有個(gè)別的研究表明我國(guó)上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象。

然而國(guó)內(nèi)對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究大多假定多元化程度與公司業(yè)績(jī)是單向的

①本研究受北京交通大學(xué)十一五重大科研基金項(xiàng)目支持，課題號(hào)2005SZ007。

②theStandardIndustrialClassification(SIC)system.SIC碼是4位數(shù)字代碼，前兩位代碼確定行業(yè)門類，第三位確定行業(yè)大類，第四位確定行業(yè)中類。

③中國(guó)證監(jiān)會(huì)在總結(jié)滬深兩個(gè)交易所分類經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制訂的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》(國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB／T4754-94)為主要依據(jù)，借鑒聯(lián)合國(guó)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(ISIC)、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類(SIC)及北美行業(yè)分類體系(NAICS)的有關(guān)內(nèi)容，制訂了《中國(guó)上市公司分類指引(試行)》?！吨敢穼⑸鲜泄镜慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)分為門類、大類兩級(jí)，中類作為支持性分類參考?？傮w編碼采用了層次編碼法；類別編碼采取順序編碼法：門類為單字母升序編碼；大類為單字母加兩位數(shù)字編碼；中類為單字母加四位數(shù)字編碼。

因果關(guān)系，①一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明多元化經(jīng)營(yíng)和績(jī)效之間不存在明確的因果關(guān)系。而蘇冬蔚通過間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論對(duì)多元化溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋時(shí)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度。CampaandKedia認(rèn)為如果公司的多元化決策與公司價(jià)值相關(guān)，則對(duì)多元化與績(jī)效的OLS估計(jì)將是有偏的。因此，準(zhǔn)確揭示多元化程度與公司價(jià)值的關(guān)系，首先要控制住多元化決策的內(nèi)生性。

國(guó)外多元化經(jīng)營(yíng)的研究基本從三個(gè)層面對(duì)公司的多元化決策進(jìn)行解釋：①資源角度：擁有在行業(yè)間可以互相轉(zhuǎn)換的過剩資源和能力的公司會(huì)從事多元化經(jīng)營(yíng)。②市場(chǎng)勢(shì)力角度：企業(yè)多元化是因?yàn)榭梢垣@得市場(chǎng)勢(shì)力，進(jìn)而增進(jìn)和最大限度提高其長(zhǎng)遠(yuǎn)的獲利能力。③代理問題角度：多元化經(jīng)營(yíng)是經(jīng)理追求自身效用最大化的結(jié)果，多元化經(jīng)營(yíng)可以使他們獲得更多的報(bào)酬、勢(shì)力和聲譽(yù)，分散他們的雇傭風(fēng)險(xiǎn)。除了以上三種原因，劉力還認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)有其特有的動(dòng)因，這些動(dòng)因不是基于利潤(rùn)或經(jīng)濟(jì)效益的最大化，而是基于社會(huì)效益或其他方面的考慮。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)于公司多元化決策的研究還僅限于代理問題的角度，對(duì)過剩資源的利用和獲得市場(chǎng)勢(shì)力的多元化決策還沒有相關(guān)的研究。秦拯、陳收和鄒建軍發(fā)現(xiàn)高度多元化的公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象多于其他兩組，而第一大股東的持股比例顯著低于其他兩組。陳信元、吳英蘊(yùn)和黃俊發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離程度大并且沒有第二大股東有效監(jiān)督的控股股東通過公司的多元化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)移了公司的資產(chǎn)，降低了公司的業(yè)績(jī)。CampaandKedia使用工具變量消除多元化決策的內(nèi)生性時(shí)指出，聯(lián)立方程的估計(jì)并不容易，因?yàn)橛绊懚嘣瘺Q策的部分公司特征已經(jīng)包含在以公司價(jià)值為被解釋變量的方程里了。因此，全面地分析影響公司多元化決策的因素，將其變成可以被量化的、好的工具變量非常重要。

另外，雖然有研究顯示公司的多元化決策具有內(nèi)生性，但是現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)是否支持這一假設(shè)還需要進(jìn)行相關(guān)的檢驗(yàn)，因?yàn)槿绻忉屪兞渴峭馍臅r(shí)，2SLS估計(jì)量反而不如OLS有效。

為此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，從資源角度、市場(chǎng)勢(shì)力角度和代理問題角度分析影響中國(guó)上市公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績(jī)的聯(lián)立方程模型。在對(duì)聯(lián)立方程進(jìn)行2SLS估計(jì)之前，首先對(duì)多元化程度的內(nèi)生性進(jìn)行了Hausmantest。

另外，由于上市公司披露的分行業(yè)資料并不標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)庫公司即使提供了按行業(yè)、地區(qū)或產(chǎn)品劃分的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分布情況，也沒有根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行行業(yè)編碼和分類。因此，本文根據(jù)2001年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)上市公司2000-2003年間的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行了2位數(shù)行業(yè)編碼，在此基礎(chǔ)上建立起多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。②

本文其余部分的結(jié)構(gòu)第二部分介紹了本文的研究方法和多元化決策的研究假設(shè)；第三部分介紹本文的樣本選擇、變量設(shè)計(jì)；第四部分是對(duì)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析；第五部分是本文的結(jié)論和研究不足。

①余鵬翼、李善民和張曉斌(2005)探討了多元化程度變動(dòng)的公司管理層持股比例、多元化程度和公司績(jī)效之間的關(guān)系。楊林和陳傳明(2005)分析多元化發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的未來研究方向時(shí)也指出，要關(guān)注多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效因果關(guān)系的問題。

②特別感謝崔悅、盛楓、程健、李月婷、涂圣楷和陳揚(yáng)揚(yáng)的工作。

比較可惜，論文中的公式、字符無法粘貼到博客中，最后只把論文結(jié)論、研究不足以及參考文獻(xiàn)貼在這兒。其實(shí)如果大家想看真正的論文，可以查看附件中的英文參考文獻(xiàn)。而認(rèn)真寫過論文的人決不認(rèn)為“不抄襲，就沒法寫論文”，因?yàn)橹灰阏莆樟艘欢ǚ椒?，又有持續(xù)關(guān)注的問題，總會(huì)想出辦法來研究。

對(duì)多元化程度與業(yè)績(jī)正向關(guān)系的解釋

本文的研究表明公司價(jià)值較高、主業(yè)增長(zhǎng)緩慢、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于多元化經(jīng)營(yíng)，而處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。那么，以上四點(diǎn)能否作為多元化程度與公司業(yè)績(jī)正向變動(dòng)的原因？

本文陸續(xù)討論了多元化收益的三個(gè)原因：①公司多元化經(jīng)營(yíng)可以建立起內(nèi)部資本市場(chǎng)，避開在外部資本市場(chǎng)融資的交易成本和信息不對(duì)稱問題；②相對(duì)于擁有較少信息的外部投資者，擁有了內(nèi)部的融資工具，對(duì)于項(xiàng)目的選擇，公司經(jīng)理可以做出更優(yōu)的決策；③公司多元化經(jīng)營(yíng)降低了未來現(xiàn)金流的變動(dòng)，增加了公司的負(fù)債能力。從負(fù)債能力增加價(jià)值的角度來看，多元化經(jīng)營(yíng)增加了公司價(jià)值。

從以上三點(diǎn)可以看出，價(jià)值高的公司多元化經(jīng)營(yíng)可以部分解釋多元化溢價(jià)，卻不是存在多元化溢價(jià)的根本原因。

由于我國(guó)上市公司沒有提供各經(jīng)營(yíng)單元的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此不能直接分析各經(jīng)營(yíng)單元之間轉(zhuǎn)移支付與多元化程度的關(guān)系。蘇冬蔚試圖從內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的角度對(duì)多元化溢價(jià)進(jìn)行解釋，作者考察了母公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流狀況對(duì)多元化決策的影響，數(shù)據(jù)顯示對(duì)外部資本市場(chǎng)依賴小的公司具有較高的多元化程度。

本文從多元化的三個(gè)基本動(dòng)因探討影響多元化決策的因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度顯著正相關(guān)。根據(jù)JensenandMeckling的利益一致假設(shè)，隨著管理層持股比例的增加，其剝削公司財(cái)富的可能性下降，從而使公司價(jià)值增加。所以，雖然第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)采取多元化經(jīng)營(yíng)是經(jīng)理追求個(gè)人效用最大化的結(jié)果，但是管理層持股比例與多元化程度的顯著正相關(guān)抵消了部分代理成本。

Stein表明存在借貸限制的前提下，擁有較多信息的管理者更善于選擇項(xiàng)目，其對(duì)內(nèi)部資源的有效配置使公司價(jià)值增加。作者強(qiáng)調(diào)控制權(quán)是管理者做出更優(yōu)的決策的有效手段，因?yàn)樗_保管理者從有盈利的項(xiàng)目中獲得激勵(lì)，并且擁有在項(xiàng)目間調(diào)配資源的權(quán)限。本文的數(shù)據(jù)表明，第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)，無疑擁有了公司控制權(quán)的經(jīng)理有動(dòng)力，也有能力實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源的有效配置。

綜上所述，管理層的winner-picking和其與公司價(jià)值利益的一致性是中國(guó)上市公司存在多元化溢價(jià)的根本原因。

5.結(jié)論及研究不足

本文的結(jié)論

通過內(nèi)部成長(zhǎng)或外部成長(zhǎng)的方式，很多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)。

本文的研究表明公司價(jià)值較高的企業(yè)傾向于采取多元化經(jīng)營(yíng)；公司的主業(yè)增長(zhǎng)緩慢促使企業(yè)追求范圍經(jīng)濟(jì)；第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)也傾向于多元化經(jīng)營(yíng)；而處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化，做好主業(yè)。

本文在探討多元化程度與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系時(shí)拓寬了研究假設(shè)，認(rèn)為公司的多元化決策與公司價(jià)值是互相影響的。為了控制住多元化決策的內(nèi)生性，本文從多元化的三個(gè)基本動(dòng)因分析影響公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績(jī)的聯(lián)立方程模型。Hausmantest首先驗(yàn)證了對(duì)多元化程度與公司業(yè)績(jī)的OLS估計(jì)確實(shí)是有偏的，即如果不控制多元化決策的內(nèi)生性，我們很可能會(huì)得出多元化程度和公司業(yè)績(jī)沒有明顯的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。而使用工具變量控制住多元化決策的內(nèi)生性之后，中國(guó)上市公司多元化程度與公司業(yè)績(jī)是顯著的正向變動(dòng)關(guān)系，表明從事多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司業(yè)績(jī)普遍較高，這和國(guó)內(nèi)大量多元化折價(jià)的實(shí)證結(jié)果相反。

本文從多元化的三個(gè)基本動(dòng)因探討影響多元化決策的因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度顯著正相關(guān)，管理層與公司價(jià)值利益的一致性部分抵消了經(jīng)理追求個(gè)人效用最大化而采取多元化經(jīng)營(yíng)是的代理成本。而擁有公司控制權(quán)的經(jīng)理對(duì)公司資源的有效配置增加了多元化公司的價(jià)值。以上原因是中國(guó)上市公司存在多元化溢價(jià)的根本原因。

本文的研究不足及未來的研究方向

本文的研究不足

1．?dāng)?shù)據(jù)庫的局限。

由于大部分上市公司沒有按照《上市公司行業(yè)分類指引》的分類方法對(duì)分行業(yè)資料進(jìn)行披露，導(dǎo)致很多上市公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)不能進(jìn)行四位數(shù)行業(yè)編碼，甚至不能進(jìn)行兩位數(shù)行業(yè)編碼。而業(yè)務(wù)活動(dòng)不能編碼至四位，無法計(jì)算出熵分類法的總體多元化程度和相關(guān)多元化程度指標(biāo)。同樣因?yàn)樾袠I(yè)編碼的問題，使用LangandStulz的多元化貼現(xiàn)值和Berger和Ofek超額價(jià)值EV對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的度量也會(huì)出現(xiàn)偏差。因此，中國(guó)上市公司多元化數(shù)據(jù)庫的不完善影響到了對(duì)多元化指標(biāo)和多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的度量。

另外，本文刪除了44家分行業(yè)資料披露不詳盡無法進(jìn)行2位數(shù)行業(yè)編碼的公司，這些由于行業(yè)編碼不全而被刪除的樣本，有可能恰恰是業(yè)績(jī)不好的公司。由于這部分公司占總樣本的%，因此，可以忽略不計(jì)。

并且，由于中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)庫中沒有母公司分行業(yè)和分部門的詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表，無法分析各經(jīng)營(yíng)單元之間轉(zhuǎn)移支付與多元化程度的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，所以目前還無法對(duì)多元化公司的過度投資行為和跨行業(yè)補(bǔ)貼問題進(jìn)行研究。

2．本文從對(duì)過剩資源的利用、獲得市場(chǎng)勢(shì)力、代理問題三個(gè)角度研究了公司的多元化決策行為，然而對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)的度量有一定的困難。一般認(rèn)為，市場(chǎng)中企業(yè)的換位是反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大小的一種重要標(biāo)志。企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度的變化也是度量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)指標(biāo)。但魏后凱目前也只能根據(jù)全國(guó)第三次工業(yè)普查的資料計(jì)算出中國(guó)主要制造業(yè)行業(yè)1980年、1985年和1995年行業(yè)集中度的變化。

未來的研究方向

本文通過Hausmantest驗(yàn)證了多元化決策與公司業(yè)績(jī)是相關(guān)的，但是控制多元化決策內(nèi)生性的方法很多，工具變量選取的不同也會(huì)影響控制效果，因此，對(duì)于多元化決策內(nèi)生性的控制還可以進(jìn)行深入研究。其次，中國(guó)上市公司多元化數(shù)據(jù)庫完善后，對(duì)于公司業(yè)績(jī)和多元化指標(biāo)的度量會(huì)改進(jìn)研究的結(jié)果，對(duì)于多元化公司的過度投資行為和跨行業(yè)補(bǔ)貼問題也可以進(jìn)行相關(guān)的研究。

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