越秀地產(chǎn)研究報(bào)告-改革驅(qū)動(dòng)跨越模式鑄就優(yōu)秀

越秀地產(chǎn)研究報(bào)告：改革驅(qū)動(dòng)跨越，模式鑄就優(yōu)秀1．雙重國(guó)資背景，底蘊(yùn)深厚、積極改革、提速發(fā)展1.1、公司簡(jiǎn)介：發(fā)展歷史悠久，2016年后經(jīng)營(yíng)提速越秀地產(chǎn)發(fā)展歷史悠久，2016、2019年經(jīng)營(yíng)體系迎全面改善。公司成立于1983年，起步于廣州，1992年在港交所上市（股票代碼00123.HK），2005年分拆四大租賃物業(yè)以房地產(chǎn)投資信托基金方式在港上市，2009年首進(jìn)江門、開始全國(guó)化布局，2010年進(jìn)入中山、煙臺(tái)、佛山、杭州、武漢等城市，2012年廣州國(guó)際金融中心注入越秀房產(chǎn)基金，“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)+金融”

獨(dú)特商業(yè)模式逐步成型，2015年“事業(yè)合伙人長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制”落地，2016年完善激勵(lì)體制，向集團(tuán)收購(gòu)南沙百萬(wàn)方土儲(chǔ)，“集團(tuán)孵化+注入上市公司”拿地模式開啟，2019年引入廣州地鐵成為戰(zhàn)略股東、雙方合力開拓“軌交+物業(yè)”TOD發(fā)展模式，2021年越秀服務(wù)分拆上市。公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，2016年后多項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)出提速趨勢(shì)。目前公司戰(zhàn)略性布局中國(guó)最具活力的經(jīng)濟(jì)帶，業(yè)務(wù)已擴(kuò)張至全國(guó)近30個(gè)城市，形成了粵港澳大灣區(qū)、華中、華東、北方、西部五大核心區(qū)域。2021年公司實(shí)現(xiàn)總資產(chǎn)3,139億元，股東權(quán)益744億元，總營(yíng)收574億元，2006-2021年15年CAGR增速分別為17%、11%、18%。2021年公司銷售規(guī)模突破千億規(guī)模，達(dá)1,152億元，同比增長(zhǎng)20%，2012-2021年CAGR增速達(dá)28%，行業(yè)排名穩(wěn)步提升。若分階段看，2016年以前，公司經(jīng)營(yíng)端表現(xiàn)整體更為平穩(wěn)，2006-2015年總資產(chǎn)、股東權(quán)益、總營(yíng)收CAGR增速分別為16%、9%、19%，而2016-2021年CAGR增速分別提升至20%、17%、22%。公司堅(jiān)持“商住并舉”發(fā)展戰(zhàn)略。截至2022H1末，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)仍然是營(yíng)收貢獻(xiàn)最大業(yè)務(wù)，占比高達(dá)95%；在做大最強(qiáng)主業(yè)的同時(shí)，公司堅(jiān)持“商住并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持越秀地產(chǎn)-房托的雙平臺(tái)常態(tài)化互動(dòng)，同時(shí)持續(xù)優(yōu)化“資產(chǎn)管理人”商業(yè)資管模式，不斷提升商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。2021年公司房地產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.1億元，同比+76%；2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.6億元，同比+8%。2022H1公司投資出租物業(yè)65.8萬(wàn)方，其中寫字樓、商業(yè)、停車場(chǎng)及其他分別占比38%、40%、22%；2021年投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)租金營(yíng)收6.4億元，同比+7%；2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.8億元，同比-48%，有所下滑源于廣州越秀金融大廈已出售。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：兩大國(guó)資股東實(shí)力雄厚，鼎力支持發(fā)展公司前兩大股東均為國(guó)資背景，資源稟賦優(yōu)勢(shì)明顯。公司控股股東是越秀集團(tuán)，截至2022H1末，越秀集團(tuán)通過(guò)越秀企業(yè)持有公司股份占比39.78%；此外，廣州地鐵為公司第二大股東，于2019年成功入股公司，目前持股占比19.9%。截至2022H1末，公司目前還持股

越秀服務(wù)66.92%股份、越秀房托39.99%股份?？毓晒蓶|越秀集團(tuán)實(shí)力雄厚。越秀集團(tuán)自1985年成立以來(lái)，已形成以金融、房地產(chǎn)、交通基建、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)，造紙等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和未來(lái)可能進(jìn)入的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的“4+X”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。集團(tuán)位列2021中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)榜單第299位，排名較2020年上升35位；

集團(tuán)還獲評(píng)2021中國(guó)100大跨國(guó)公司，位列第12位。2021年集團(tuán)總資產(chǎn)約8,535億元；營(yíng)業(yè)收入937.8億元，同比增長(zhǎng)25%；利潤(rùn)總額185.1億元，同比增長(zhǎng)10%。目前越秀集團(tuán)控有越秀金控、越秀地產(chǎn)、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服務(wù)、華夏越秀高速REIT等6家上市平臺(tái)。戰(zhàn)略引入廣州地鐵，實(shí)現(xiàn)“軌交+物業(yè)”新戰(zhàn)略發(fā)展。2019年2月，公司與廣州地鐵簽訂協(xié)議，廣州地鐵以每股2港元價(jià)格認(rèn)購(gòu)30.8億股股份，總認(rèn)購(gòu)價(jià)61.6億港元，認(rèn)購(gòu)后廣州地鐵持股約19.9%，此后股份比例持續(xù)維持不變；同時(shí)公司向母公司越秀集團(tuán)收購(gòu)廣州品秀51%股權(quán)，收購(gòu)總額84.82億元；向廣州地鐵收購(gòu)廣州品秀35%股權(quán)，收購(gòu)總額56.26億元。廣州地鐵是廣州市政府全資大型國(guó)有企業(yè)，負(fù)責(zé)廣州城市軌交系統(tǒng)的工程建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理和附屬資源開發(fā)經(jīng)營(yíng)；公司通過(guò)引入廣州地鐵作為戰(zhàn)略股東，利于自身深耕大灣區(qū)發(fā)展、可以實(shí)現(xiàn)“軌交+物業(yè)”的均衡業(yè)態(tài)戰(zhàn)略，利于長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。1.3、管理機(jī)制：2016年開啟管理團(tuán)隊(duì)過(guò)渡，完善市場(chǎng)化激勵(lì)公司管理層從業(yè)經(jīng)歷豐富，人員穩(wěn)定。公司主要管理人員均在集團(tuán)體系內(nèi)有多年任職經(jīng)歷，對(duì)公司發(fā)展路徑把握精準(zhǔn)，能保證戰(zhàn)略實(shí)施貫徹如一。截至2022H1末，公司董事會(huì)由9位成員組成，其中執(zhí)行董事5位、非執(zhí)行董事1位、獨(dú)立非執(zhí)行董事3位。公司董事長(zhǎng)林昭遠(yuǎn)先生自2006年12月起擔(dān)任公司董事，2015年12月開始擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)及總經(jīng)理職務(wù)，2016年4月?lián)卧叫惴客卸聲?huì)主席，2018年8月開始擔(dān)任越秀地產(chǎn)董事長(zhǎng)。此外，公司其他董事會(huì)成員均在集團(tuán)及上市公司擔(dān)任要職，對(duì)各業(yè)務(wù)線條均有深刻認(rèn)識(shí)，在企業(yè)管理、成本控制、多元發(fā)展等方面均具備較好的前瞻性和創(chuàng)新性。完善市場(chǎng)化激勵(lì)，2016年推出股份激勵(lì)計(jì)劃。2015年2月，越秀地產(chǎn)公告宣布“雇員獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃”，提出集團(tuán)項(xiàng)目的若干地方管理團(tuán)隊(duì)成員及核心員工將須透過(guò)一個(gè)基金結(jié)構(gòu)對(duì)相關(guān)項(xiàng)目公司作出股權(quán)投資，推動(dòng)公司管理層利益與集團(tuán)利益一致。2016年公司完善激勵(lì)機(jī)制，發(fā)布股份激勵(lì)計(jì)劃，推動(dòng)公司管理層及核心骨干與股東利益一致化。截至2022H1末，公司董事長(zhǎng)林昭遠(yuǎn)先生持股255.65萬(wàn)股、占比0.083%（其中104.5萬(wàn)股實(shí)際持有，151.1萬(wàn)股作為公司董事及高級(jí)管理層股票激勵(lì)計(jì)劃受益人持有）；林峰先生持股205.56萬(wàn)股、占比0.066%（其中57.1萬(wàn)股實(shí)際持有，146.5萬(wàn)股作為公司董事及高級(jí)管理層股票激勵(lì)計(jì)劃受益人持有、2萬(wàn)股配偶持有）。1.4、產(chǎn)品模式：六大產(chǎn)品系，滿足不同客戶需求公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化持續(xù)完善。2022年4月，越秀地產(chǎn)發(fā)布“越秀美好家”YES健康人居體系，其包含城市鏈（YESite）、健康宅（YESense）、精智芯（YESmart）、成長(zhǎng)悅（YESocial）等四大領(lǐng)域的研發(fā)成果；目前產(chǎn)品線分為“和樾府系”、“天字系”、“悅字系”、“逸字系”、“星匯系”和“TOD系”六大產(chǎn)品品牌體系，項(xiàng)目品質(zhì)優(yōu)異、滿足不同客戶需求，彰顯公司沉淀多年的品牌實(shí)力。2．新思路新模式，逆勢(shì)加大投資、聚焦核心城市2.1、投資強(qiáng)度：高強(qiáng)度逆勢(shì)拿地，深度聚焦核心城市公司自2016年以來(lái)持續(xù)保持高周轉(zhuǎn)、快去化、積極補(bǔ)充土儲(chǔ)。1）2013-2015年公司拿地力度邊際有所回落。2013年公司拿地面積271萬(wàn)方，同比-28%，拿地銷售面積比235%，仍處高位，但邊際開始有所回落；2014-2015年公司拿地力度邊際放緩，拿地銷售面積比分別為44%、93%，低于100%、處于降庫(kù)存階段；2013-2015年總拿地面積566萬(wàn)方、總銷售面積531萬(wàn)方，合計(jì)拿地銷售面積比107%。2）2016年以來(lái)公司形成更為積極的投資策略：2016-2022年公司累計(jì)拿地面積4,364萬(wàn)方，同期銷售面積2,299萬(wàn)方，拿地銷售面積比達(dá)190%。2021年以來(lái)，在行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊、企業(yè)收縮投資的背景下，公司在資金端優(yōu)勢(shì)更為明顯，繼續(xù)積極投資，2021年全年公司獲取38個(gè)項(xiàng)目，拿地面積918.2萬(wàn)方，同比+64%，是同期銷售面積的220%；2022年公司拿地更為聚焦在核心城市，在廣州、杭州、合肥、鄭州、長(zhǎng)沙、上海、南京、長(zhǎng)沙、成都、深圳、重慶等核心城市核心地段積極投資，拿地銷售面積比165%、拿地銷售金額比62%，盡管拿地力度略有回落，但仍處于較高水平。公司2019年開始拿地權(quán)益比開始提升，投資顯著聚焦核心城市。從項(xiàng)目權(quán)益比看，公司自2016年后項(xiàng)目權(quán)益比有所下降，2016-2018年權(quán)益比例均值在43%；2019年后逐漸提升項(xiàng)目權(quán)益比例，2019-3Q22權(quán)益比例均值在63%，公司更注重項(xiàng)目操盤能力的提升。從城市能級(jí)看，公司2021年在一線、二線、三四線城市拿地面積占比分別為49%、37%、14%，3Q2022更聚焦核心城市，在一線、二線、三四線城市拿地面積占比達(dá)47%、49%、4%；從區(qū)域布局看，公司2021年在珠三角、長(zhǎng)三角、中西部、京津冀拿地面積占比分別為48%、19%、29%、4%，3Q22珠三角、長(zhǎng)三角、中西部、京津冀拿地面積占比分別為44%、28%、28%，0%。與行業(yè)地產(chǎn)公司相比，公司拿地力度明顯高于同行均值。與主流房企對(duì)比，越秀地產(chǎn)

2022年金額口徑的拿地力度61%，遙遙領(lǐng)先主流房企平均水平，2020-2022年公司拿地金額合計(jì)2,210億元，同期銷售金額3,359億元，近3年拿地銷售金額比維持在66%高位。在行業(yè)資金持續(xù)收緊背景下，主流房企整體處于被動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)，但公司資金端優(yōu)勢(shì)明顯，土儲(chǔ)持續(xù)處于加庫(kù)存階段。廣州始終是公司投資戰(zhàn)略重心，2016-3Q2022廣州拿地占比41%。公司始終持續(xù)深耕廣州市場(chǎng)，重點(diǎn)布局廣州核心地段項(xiàng)目，2016-3Q2022公司在廣州累計(jì)拿地面積1,733萬(wàn)方，占比累計(jì)拿地面積的41%，2019-2020年公司廣州拿地面積占比55%、56%，2021年略有回落至43%，3Q2022回落至37%。公司2020年開始公布拿地項(xiàng)目金額明細(xì)，從金額口徑看，2020年廣州拿地金額占比75%，2021、3Q22分別為50%、38%，整體看，廣州市場(chǎng)仍是公司重點(diǎn)布局方向，且公司在廣州資源稟賦更有優(yōu)勢(shì)，可更多元化獲取項(xiàng)目。2.2、投資抓手：六位一體，多元拿地，優(yōu)勢(shì)明顯公司目前已經(jīng)形成了穩(wěn)定的“6+1”特色化、多元化增儲(chǔ)平臺(tái)。在公開拿地方面，公司嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)結(jié)構(gòu)，持續(xù)穩(wěn)健投資；此外公司還具備六位一體、多元化拿地抓手。2021年公司通過(guò)非公開競(jìng)爭(zhēng)方式獲取的土儲(chǔ)占比高達(dá)55.6%，其中TOD、產(chǎn)業(yè)勾地、國(guó)企合作占比分別為2.3%、25.5%、9.3%；2022H1公司TOD、產(chǎn)業(yè)勾地、國(guó)企合作多元化渠道拿地占比分別達(dá)23.2%、4.4%、27.0%。1)TOD：深化與廣州地鐵戰(zhàn)略合作，持續(xù)獲取大灣區(qū)TOD項(xiàng)目，拓展大灣區(qū)外TOD項(xiàng)目；

2)城市運(yùn)營(yíng)：深化推進(jìn)“城市運(yùn)營(yíng)商”模式，服務(wù)城市公共設(shè)施建設(shè)；

3)國(guó)企合作：加強(qiáng)同各類國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略合作，合作開發(fā)優(yōu)質(zhì)存量土地資源；

4)城市更新：強(qiáng)化城市更新政策研究，聚焦舊村項(xiàng)目；

5)產(chǎn)業(yè)勾地：統(tǒng)籌引進(jìn)內(nèi)外部產(chǎn)業(yè)資源，深化城市產(chǎn)業(yè)服務(wù)；

6)收并購(gòu)：加大優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目兼并收購(gòu)，優(yōu)中選優(yōu)。我們認(rèn)為，非公開拿地對(duì)房企前期資源整合、中期開發(fā)周轉(zhuǎn)、后期經(jīng)營(yíng)運(yùn)作等均提出更高要求，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)建設(shè)已經(jīng)從此前的單純蓋樓銷售向城市整體區(qū)域運(yùn)營(yíng)開發(fā)轉(zhuǎn)變，具備更強(qiáng)綜合實(shí)力的公司往往具備更多元化拿地手段。公司具備六位一體的特色化、多元化拿地能力，在土地市場(chǎng)公開拍地競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，可以充分高效增儲(chǔ)，同時(shí)有效控制投資成本，保障后續(xù)項(xiàng)目盈利能力。2.3、軌交開發(fā)：TOD拿地獨(dú)具匠心，城市運(yùn)營(yíng)嶄露頭角TOD成為公司投資拿地的重要手段，每年均有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目收獲。2019年2月廣州地鐵入股公司后，越秀地產(chǎn)向越秀集團(tuán)、廣州地鐵合計(jì)收購(gòu)廣州品秀星圖86%股權(quán)，收購(gòu)總額141.1億元，品秀星圖項(xiàng)目總占地31.34萬(wàn)方，總建面達(dá)136萬(wàn)方，項(xiàng)目位于廣州地鐵13號(hào)線官湖站；

2019年10月向越秀集團(tuán)收購(gòu)品秀星樾、品秀星瀚兩項(xiàng)物業(yè)51%的股權(quán)，品秀星樾總建面達(dá)91萬(wàn)方，收購(gòu)總額48.7億元，項(xiàng)目位于廣州地鐵6號(hào)線香雪站；品秀星瀚總建面88萬(wàn)方，收購(gòu)總額40.2億元，項(xiàng)目位于廣州地鐵22號(hào)線陳頭崗站。2020年10月成功收購(gòu)廣州星樾山畔、廣州星匯城兩個(gè)TOD項(xiàng)目，廣州星匯城總建面70萬(wàn)方，權(quán)益收購(gòu)額31.4億元（權(quán)益比51%），項(xiàng)目位于地鐵21號(hào)線鎮(zhèn)龍站；廣州星樾山畔總建面33萬(wàn)方，權(quán)益收購(gòu)額21.9億元（權(quán)益比51%），項(xiàng)目位于地鐵7、21號(hào)線水西站。2021年收購(gòu)廣州星航TOD項(xiàng)目，總建面21萬(wàn)方，項(xiàng)目位于地鐵13號(hào)線南海神廟站。2022年上半年收購(gòu)廣州琶洲南TOD，總建面43萬(wàn)方，權(quán)益收購(gòu)額50.1億元（權(quán)益比49%），項(xiàng)目位于12號(hào)線赤沙站；同時(shí)收購(gòu)杭州勾莊TOD，總建面37萬(wàn)方，權(quán)益收購(gòu)額17億元（權(quán)益比51%），項(xiàng)目位于杭州地鐵4號(hào)線勾陽(yáng)路、2號(hào)線白洋站；杭州項(xiàng)目落地也表明公司TOD模式全國(guó)化拓展實(shí)現(xiàn)新的突破。TOD項(xiàng)目成為公司投資、銷售重要組成部分。2019年至2022H1，公司TOD拿地面積合計(jì)520萬(wàn)方，同期公司總拿地面積高達(dá)2,594萬(wàn)方，TOD拿地占比20%。截至2022H1末，公司TOD土儲(chǔ)規(guī)模359萬(wàn)方，占比公司總土儲(chǔ)12.6%（估算TOD貨值規(guī)?？蛇_(dá)1,291億元，占公司未結(jié)算總貨值的16.4%）。隨著項(xiàng)目逐漸增多，當(dāng)前公司TOD項(xiàng)目已穩(wěn)定貢獻(xiàn)銷售收入，且后續(xù)銷售額占比也會(huì)逐漸提升。2019年至2022H1，公司TOD項(xiàng)目已貢獻(xiàn)銷售金額519.9億元，占同期總銷售金額的15.7%。TOD項(xiàng)目施工難度大、門檻高，與股東廣州地鐵持續(xù)合作實(shí)現(xiàn)共贏。以2019年5月落地的廣州品秀星樾TOD項(xiàng)目為例，越秀地產(chǎn)、廣州地鐵分別持有項(xiàng)目51%、40%股權(quán)，共同合作開發(fā)。一般而言，TOD項(xiàng)目具備“復(fù)合業(yè)態(tài)”及“軌道交通”兩大特點(diǎn)，TOD項(xiàng)目較一般項(xiàng)目而言施工也更為復(fù)雜、空間設(shè)計(jì)難度更大；地上與地下空間對(duì)接，減振降噪技術(shù)等諸多方面都是項(xiàng)目品質(zhì)保證的前提；因此房企與地鐵公司合作，更利于推動(dòng)項(xiàng)目品質(zhì)更為優(yōu)異、技術(shù)更為成熟。TOD項(xiàng)目隱含毛利率更為可觀。我們將公司8個(gè)TOD項(xiàng)目進(jìn)行利潤(rùn)率測(cè)算，以2022年4月獲取的廣州琶洲南TOD為例，項(xiàng)目總建面43萬(wàn)方，計(jì)容建面30.4萬(wàn)方，權(quán)益收購(gòu)價(jià)格50.1億元（權(quán)益比49%），則對(duì)應(yīng)樓面價(jià)3.36萬(wàn)元/平米，假定該項(xiàng)目當(dāng)前建安成本7000元/平米、裝修成本5000元/平米，目前項(xiàng)目售價(jià)10萬(wàn)元/平米，則項(xiàng)目隱含毛利率高達(dá)53%。我們統(tǒng)計(jì)的8個(gè)TOD項(xiàng)目毛利率均值高達(dá)31%，較傳統(tǒng)招拍掛項(xiàng)目利潤(rùn)率更為可觀。22H1公司城市運(yùn)營(yíng)土儲(chǔ)占比10%，項(xiàng)目盈利能力可觀，去化率有保障。除TOD拿地外，公司自2020年以來(lái)在廣州持續(xù)獲得7個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，累計(jì)股權(quán)價(jià)格325.1億元；截至2022H1末，公司城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目剩余面積285.5萬(wàn)方，占公司總土儲(chǔ)的10%左右，收購(gòu)?fù)恋爻杀颈３值臀唬?xiàng)目預(yù)計(jì)售價(jià)在3.4-6.2萬(wàn)元/平米左右，隱含毛利率可觀，同時(shí)項(xiàng)目所處位置優(yōu)越，有效保障后續(xù)去化情況。2.4、土儲(chǔ)規(guī)模：聚焦30城、規(guī)模充沛，廣州土儲(chǔ)占比45%土儲(chǔ)規(guī)?？捎^，聚焦核心城市。截至2022H1末，公司土儲(chǔ)總規(guī)模2,859.5萬(wàn)方，同比+2%，其中在建面積2,180.3萬(wàn)方、待開發(fā)面積679.2萬(wàn)方，公司土儲(chǔ)規(guī)模充沛，是2021年銷售面積418萬(wàn)方的7倍左右。受益于公司持續(xù)在核心城市投資，當(dāng)前公司土儲(chǔ)城市能級(jí)較高，主要布局在30個(gè)城市。從城市能級(jí)看，公司在一線、二線、三四線城市面積占比分別達(dá)47%、43%、10%；從區(qū)域分布看，公司在大灣區(qū)、華中、華東、北方、西部面積分別占比53%、19%、15%、9%、4%。22H1廣州土儲(chǔ)規(guī)模達(dá)45%，且核心片區(qū)布局較多。從具體城市布局看，公司土儲(chǔ)規(guī)模排名前五的城市分別是廣州、杭州、長(zhǎng)沙、青島、武漢，22H1五個(gè)城市土儲(chǔ)面積占比68.6%，其中大本營(yíng)廣州土儲(chǔ)規(guī)模高達(dá)1288萬(wàn)方，單城市土儲(chǔ)占比高達(dá)45%。同時(shí)，我們將廣州土儲(chǔ)項(xiàng)目具體拆分，我們發(fā)現(xiàn)公司廣州項(xiàng)目主要分布在番禺、南沙、白云、黃埔、海珠、增城、荔灣、花都、從化九個(gè)片區(qū)，分別占廣州總土儲(chǔ)規(guī)模的26%、19%、16%、16%、9%、8%、2%、2%、1%。公司重點(diǎn)布局的片區(qū)新房?jī)r(jià)格均有較好的表現(xiàn)，比如番禺、白云、黃埔、海珠、荔灣區(qū)新房均價(jià)都在4萬(wàn)元/平米以上，也都是公司項(xiàng)目重點(diǎn)布局的方向。2.5、戰(zhàn)略變革：完善管理體系，新模式運(yùn)作、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)整體而言，我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)重大變化發(fā)生在2016年、2019年兩個(gè)年度。1）2016年公司開啟管理體系變革、完善激勵(lì)制度、注入集團(tuán)資產(chǎn)，注重規(guī)模成長(zhǎng)、投資權(quán)益比下降。2015年2月公司宣布“雇員獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃”；現(xiàn)任董事長(zhǎng)林昭遠(yuǎn)先生于2015年12月?lián)喂靖倍麻L(zhǎng)及總經(jīng)理職務(wù)；2016年12月公司發(fā)布股份激勵(lì)計(jì)劃，在管理架構(gòu)、市場(chǎng)激勵(lì)上梳理清楚。同時(shí)公司向越秀集團(tuán)收購(gòu)南沙94萬(wàn)方土儲(chǔ)，收購(gòu)價(jià)僅25.9億元，“集團(tuán)孵化+注入上市公司”拿地模式落地；管理制度的革新也帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效益的提升，公司銷售金額由2016年的303億元提升至2018年的578億元，CAGR增速38%；投資方面，2016-2018年合計(jì)拿地銷售面積比194%，此階段公司更加注重規(guī)模的快速增長(zhǎng)，拿地權(quán)益比有所回落，2016-2018年拿地面積權(quán)益比僅僅48%、42%、38%，處于持續(xù)下降態(tài)勢(shì)；且為持續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)，拿地開始略有下沉，2016-2018年三線城市拿地面積占比分別為4%、8%、30%。2）2019年引入新股東賦能、新模式運(yùn)作，提權(quán)益、重區(qū)域，更為精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。2019年2月，公司戰(zhàn)略引入股東廣州地鐵，認(rèn)購(gòu)后廣州地鐵持股19.9%；同時(shí)開啟TOD拿地模式，2020年開啟城市運(yùn)營(yíng)拿地模式，雙國(guó)資股東戰(zhàn)略賦能；經(jīng)營(yíng)端保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司銷售金額由2018年的578億元提升至2021年的1,152億元，CAGR增速26%；22年行業(yè)下行背景下公司更是取得+9%的銷售金額增速，規(guī)模增長(zhǎng)更具韌性。公司較行業(yè)能走出更為獨(dú)特的成長(zhǎng)路徑，一方面在于新模式運(yùn)作、資源稟賦優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)公司戰(zhàn)略更為精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，開始提升投資權(quán)益比，精細(xì)化區(qū)域選擇。2019-2022年合計(jì)拿地銷售面積比188%，同時(shí)拿地權(quán)益比有所回升，2019-2021年拿地面積權(quán)益比僅僅68%、60%、63%，較2016-2018年提升明顯。同時(shí)區(qū)域選擇更聚焦核心一二線城市，2019年-9M22一線城市拿地面積占比均值52%，明顯高于2016-2018年均值28%。3．銷售破千億規(guī)模，充分享受灣區(qū)市場(chǎng)紅利3.1、廣州人口、產(chǎn)業(yè)快速導(dǎo)入，樓市發(fā)展繁榮廣州GDP規(guī)模排名全國(guó)第四，人均收入增速持續(xù)優(yōu)于全國(guó)。2021年，廣州GDP規(guī)模達(dá)2.82萬(wàn)億元，同比+8.1%，在全國(guó)城市中GDP規(guī)模排名第四，自2001年以來(lái)廣州僅2018年當(dāng)年GDP增速略低于全國(guó)GDP增速，彰顯廣州城市經(jīng)濟(jì)活力更強(qiáng)。2021年末廣州城鎮(zhèn)居民人均可支配收入74,416元，同比+8.9%，同期全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入47,412元，同比+8.2%；廣州連續(xù)7年人均收入增速高于全國(guó)。廣州人口凈流入明顯，產(chǎn)業(yè)發(fā)展欣欣向榮。2021年，廣州常住人口達(dá)1,881萬(wàn)人，過(guò)去5年增長(zhǎng)12%，過(guò)去10年增長(zhǎng)48%，增速在熱門城市中明顯領(lǐng)先。從產(chǎn)業(yè)層面，廣州是國(guó)內(nèi)汽車制造大城，也是重要交通樞紐，目前已經(jīng)形成“三大產(chǎn)業(yè)支柱、八大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、五大未來(lái)產(chǎn)業(yè)”架構(gòu)的產(chǎn)業(yè)格局。廣州房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)步提升。2021年，廣州商品房銷售額4,868億元，同比+26%，且從近期市場(chǎng)量?jī)r(jià)角度看，2017-2019年廣州商品房銷售面積在持續(xù)下滑，而同期房屋銷售價(jià)格穩(wěn)步提升，新房市場(chǎng)存在供給不足可能性；2020-2021年市場(chǎng)呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升局面。從房?jī)r(jià)漲幅看，自2018年后廣州房?jī)r(jià)持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，廣州城市經(jīng)濟(jì)活力更強(qiáng)，吸引更多人才、產(chǎn)業(yè)持續(xù)流入，也助力房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展更為繁榮。廣州房地產(chǎn)政策持續(xù)松動(dòng)，后續(xù)仍有較大放松空間。廣州自2022年以來(lái)多維度政策持續(xù)松動(dòng)，包括房貸利率下調(diào)、限購(gòu)放寬、入戶門檻下降、購(gòu)房補(bǔ)貼、二手房“帶押過(guò)戶”、公積金新政等方面。從后續(xù)政策放松空間看，目前廣州仍然執(zhí)行限售2年政策，商貸方面廣州首套房首付比例在30%、二套房首付比例70%，二套房首付比例較2016年（60%）仍有優(yōu)化空間，此外公司在核心區(qū)域仍然嚴(yán)格限購(gòu)，因此盡管當(dāng)前政策頻率較高，但后續(xù)仍有較大放松空間。3.2、逆境銷售破千億規(guī)模，聚焦核心區(qū)域銷售逆勢(shì)穩(wěn)增，行業(yè)排名迅猛提升至第16位。2022年公司銷售金額1,250億元，同比+9%，實(shí)現(xiàn)全年銷售目標(biāo)101.2%；過(guò)去5年公司銷售額CAGR增速25%，同期全國(guó)商品房銷售額CAGR增速-0.1%；銷售面積414萬(wàn)方，同比-1%，過(guò)去5年CAGR增速13%，同期全國(guó)商品房銷售面積CAGR增速-4%。2022年在市場(chǎng)下行明顯背景下，公司銷售仍具備更強(qiáng)韌性，銷售排名穩(wěn)步提升，根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，公司2021年銷售行業(yè)排名提升至37名，2022年，公司排名已提升至行業(yè)第16名。銷售聚焦高能級(jí)城市，2022H1大灣區(qū)銷售占比達(dá)65%。2022H1，公司實(shí)現(xiàn)銷售金額489億元，其中大灣區(qū)、華東、華中、北方、西部區(qū)域分別占比65%、15%、11%、5%、4%；

從城市看，2022H1，公司在廣州單城市銷售額占比達(dá)60%。從過(guò)往年份看，公司2021年在廣州實(shí)現(xiàn)銷售金額606億元，過(guò)去5年CAGR增速36%，公司在廣州市場(chǎng)銷售市占率也穩(wěn)步提升，從2016年的4.1%持續(xù)提升至2020年的14.5%，2021年略回落至12.4%。對(duì)比廣州TOP10房企銷售市占率情況，2021年廣州TOP10房企銷售市占率合計(jì)57.7%，越秀地產(chǎn)當(dāng)?shù)劁N售規(guī)模第一，市占率12.4%，高于保利發(fā)展，較第三名萬(wàn)科領(lǐng)先明顯。此外，行業(yè)供給側(cè)改革使得較多房企處于資金出險(xiǎn)狀態(tài)，短期投資能力難以修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)銷售也將逐漸退出競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)。在廣州TOP10房企中，時(shí)代中國(guó)、合景泰富、世茂集團(tuán)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約，且還有部分企業(yè)停止投資行為，因此未來(lái)越秀地產(chǎn)在廣州銷售市占率仍有進(jìn)一步提升空間。4．財(cái)務(wù)靚眼，融資優(yōu)勢(shì)明顯，估值低位4.1、結(jié)算確定性高，核心利潤(rùn)穩(wěn)中有增公司營(yíng)收、核心利潤(rùn)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收574億元，同比+24%；歸母凈利潤(rùn)36億元，同比-16%；核心凈利潤(rùn)41.5億元，同比+3%。2022H1，公司結(jié)算端表現(xiàn)仍然靚眼，營(yíng)收313億元，同比+29%；歸母凈利潤(rùn)17億元，同比-26%；核心凈利潤(rùn)21.3億元，同比+1%，，公司過(guò)往銷售規(guī)模持續(xù)高增，截至22H1末，公司預(yù)收賬款720億元，同比+4%，預(yù)計(jì)后續(xù)項(xiàng)目將進(jìn)入到結(jié)算高峰期。公司盈利能力有所回落，費(fèi)用管控能力強(qiáng)。2022H1，公司實(shí)現(xiàn)毛利率21.2%，自2019年后持續(xù)回落，與行業(yè)趨勢(shì)一致，公司期間費(fèi)率管控嚴(yán)格，推動(dòng)三項(xiàng)費(fèi)率處于穩(wěn)步回落態(tài)勢(shì)；

最終推動(dòng)公司凈利率8.3%，盡管也處回落態(tài)勢(shì)，但明顯好于行業(yè)水平。4.2、綠檔國(guó)企，現(xiàn)金充沛，融資順暢、成本創(chuàng)新低公司貨幣資金充沛，三道紅線穩(wěn)居綠檔。截至2022H1末，公司貨幣資金391億元，同比-2%；同期有息負(fù)債846億元，同比+13%；從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，1年內(nèi)到期、1-2年、3-5年、5年以上分別占比32%、11%、52%、5%。公司穩(wěn)居