關于風險投資項目評估的實物期權(quán)法探討

關于風險投資項目評估的實物期權(quán)法探討

論文關鍵詞:選擇權(quán)金融期權(quán)實物期權(quán)

論文摘要:我們在利用傳統(tǒng)方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權(quán),然后對風險投資的實物期權(quán)方法進行較為深入的探討。

一、引言

過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經(jīng)營過程中,會根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使企業(yè)可以在經(jīng)營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經(jīng)營的風險,提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價值。而今,隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價值被進一步體現(xiàn)了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價值占企業(yè)價值絕大多數(shù)的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價值,必然會扭曲企業(yè)價值。

針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權(quán)形式——實物期權(quán),并由此引發(fā)了對實物期權(quán)估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎授予美國兩位經(jīng)濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領域應用數(shù)學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對風險投資的實物期權(quán)方法的探討。

二、金融期權(quán)

金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時間某一時期內(nèi)以預定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定基礎資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)是一種持有者按約定的價格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照執(zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。

以基礎資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價格P買入一份執(zhí)行價格為E的該看漲期權(quán)。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權(quán)持有人持有期權(quán)的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當ST-EP時,投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當0ST-EP時,投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當ST-E0時,投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-EP時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當0ST-EP時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費;當ST-E0時,買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權(quán)方法

在風險投資中,由于項目的期權(quán)價值是以實物資產(chǎn)為基礎的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實物期權(quán)Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權(quán)價值高度相關,二者在T=0時相同,任何計算NPV的數(shù)據(jù)均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權(quán)理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內(nèi)在價值,它是靜態(tài)的、被動的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價值可用期權(quán)定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值NPV+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機會)價值C。

靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值NPV的計算可采用傳統(tǒng)的DCF法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機會)價值C則可采用二項期權(quán)定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權(quán)定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權(quán)價值所需的參數(shù)較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數(shù)采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風險投資期權(quán)的特征,在對比股票期權(quán)與風險投資期權(quán)特征的基礎上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權(quán)價值時各參數(shù)的取值?；A資產(chǎn)的價值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎資產(chǎn)的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠期流量的現(xiàn)值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產(chǎn)的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。

2.期權(quán)的行使價格(X)。行使價格是期權(quán)到期時的預定價格。在股票期權(quán)中,行使價格是在購買期權(quán)時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內(nèi)預期的投資支出I看作期權(quán)的行使價格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價格越大,期權(quán)的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎資產(chǎn)變動的方差(σ2)。對于股票期權(quán)來講,基礎資產(chǎn)變動的方差是指與股票有關的遠期現(xiàn)金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產(chǎn)的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現(xiàn)金流入價值變動率的標準差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價值越大。

4.有效期(T)。有效期T為期權(quán)到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風險利率的狀態(tài),而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產(chǎn)的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎.管理科學學報,1998(1)

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