銀行負(fù)債與過度投資探索

銀行負(fù)債與過度投資探索

一、引言

在信息完美、無交易費(fèi)用等一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，Modigliani和Mille證實(shí)，公司的投資決策與融資決策無關(guān)，公司價值僅取決于投資項(xiàng)目未來的盈利能力、資本成本等純技術(shù)因素，且在最優(yōu)投資水平達(dá)到最大[1]。然而，現(xiàn)實(shí)中并不存在完美資本市場成立的假設(shè)條件，資本市場中的信息不對稱和交易費(fèi)用所引起的融資約束或代理沖突會導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際投資支出不同程度地偏離最優(yōu)投資規(guī)模，造成企業(yè)投資的無效率。在表現(xiàn)形式上，雖然企業(yè)的非效率投資行為有兩種：一是投資不足；二是過度投資。前者是企業(yè)的實(shí)際投資支出小于最優(yōu)投資規(guī)模，在所有可行的能提高企業(yè)價值的項(xiàng)目中放棄部分不進(jìn)行投資；后者則是企業(yè)的實(shí)際投資支出超出最優(yōu)投資規(guī)模，在凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目之外還對凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目進(jìn)行投資。但從股東與管理者之間的委托代理視角分析，二者之間的利益沖突反映在投資領(lǐng)域則是管理者會選擇一些有利于自己而非有益于股東的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資。過度投資使得企業(yè)資本大量沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，造成資源的閑置和浪費(fèi)，導(dǎo)致資本市場有效配置資源的功能難以實(shí)現(xiàn)。因此，從性質(zhì)上看，過度投資問題不僅是一個企業(yè)投資是否有效的問題，更是一個代理問題，其產(chǎn)生損害了股東的利益。所以，從維護(hù)股東權(quán)益出發(fā)，控制企業(yè)過度投資需要公司治理。Jensen指出，解決過度投資問題的一個潛在辦法是舉債。由于債務(wù)具有還本付息以及違約時進(jìn)行清算的硬約束性質(zhì)，舉債能讓管理者有效遵守其未來支付現(xiàn)金流量的承諾，因而可以減少管理者隨意支配的資源，限制其過度投資能力，提高投資效率[2]。Hart和Moore認(rèn)為，債務(wù)融資作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使管理者努力工作，可在一定程度上抑制管理者的過度投資行為，從而降低因所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來的代理問題[3]?；谏鲜隼碚?，Lang、Ofek和Stulz[4]，Aivazian、Ge和Qiu[5]分別以美國和加拿大上市公司為樣本，在合理控制了成長機(jī)會和變量的內(nèi)生性問題后，對債務(wù)杠桿與公司投資支出的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，公司的投資支出與其債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系對于成長機(jī)會低的公司而言則更顯著。

在國內(nèi)，鑒于我國債券市場相對不發(fā)達(dá)，銀行貸款目前仍是我國上市公司主要的債務(wù)來源的事實(shí)，一些學(xué)者從銀行負(fù)債的視角，在綜合考慮了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期軟預(yù)算約束影響的前提下，探討了負(fù)債的過度投資控制效應(yīng)。辛清泉、林彬利用我國滬深兩市2000—2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，在政府、銀行、企業(yè)三方軟預(yù)算約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了銀行負(fù)債與企業(yè)未來投資支出的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，企業(yè)未來投資支出整體上與債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。但在國有絕對控股的44上市公司中，企業(yè)投資支出對于負(fù)債水平不敏感，并且隨著國有股權(quán)比例的上升，企業(yè)投資支出對債務(wù)杠桿的敏感性逐漸下降[6]。柳建華則以我國滬深兩市2003年1005家上市公司為對象，對銀行負(fù)債的公司治理效用進(jìn)行了研究。研究表明，總體上銀行負(fù)債抑制了我國上市公司的投資擴(kuò)張，但相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司因具有更強(qiáng)的軟預(yù)算約束，銀行負(fù)債對其投資規(guī)模擴(kuò)張的抑制作用較弱[7]。通過對上述文獻(xiàn)的梳理和分析，可以發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期特殊的國情，對銀行負(fù)債的過度投資控制功能做了比較系統(tǒng)的研究，但這些研究存在兩個明顯的局限。其一，上述研究很少涉及過度投資的直接計(jì)量問題。由于負(fù)債在控制公司無效擴(kuò)張的過度投資行為的同時也可能導(dǎo)致投資不足[8]，因此，以上學(xué)者的研究與其說驗(yàn)證了負(fù)債的過度投資控制功能，還不如說檢驗(yàn)了負(fù)債所引起的投資不足。我們認(rèn)為，如果不解決過度投資的直接計(jì)量問題，很難得出負(fù)債能夠控制企業(yè)過度投資的正確結(jié)論。其二，上述研究對政府、銀行、企業(yè)三者之間的互動關(guān)系的分析略顯不足。雖然經(jīng)過近30年的改革開放，我國市場經(jīng)濟(jì)體制取得了長足發(fā)展，但國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的改革仍未取得根本性的制度變遷，突出表現(xiàn)在兩個方面：盡管目前銀行領(lǐng)域的市場化改革正在進(jìn)行，但是，由于體制內(nèi)因素積淀的商業(yè)銀行的特殊性，國有商業(yè)銀行尚未完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的市場主體，政府仍是大多數(shù)銀行的絕對控制者和金融資源的最大擁有者。與此同時，雖然國有企業(yè)通過改制上市，其治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化，但政府依然控制它們[9]。在當(dāng)前的制度背景下，無論是銀行還是上市公司，都深受政府的動機(jī)和行為的影響。其中為眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所詬病的國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束和國有企業(yè)軟預(yù)算約束即是政府干預(yù)國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)事務(wù)的一種表現(xiàn)。我國分權(quán)化行政體制改革授予了地方政府更多包括財(cái)權(quán)和事權(quán)等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力，分權(quán)的結(jié)果是地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性被調(diào)動起來，同時，其競爭資源的動機(jī)隨之產(chǎn)生。而金融資源之于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)和社會穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)和作為國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體的重要性，使其成為各級地方政府競相爭奪的對象。然而，在我國現(xiàn)有的行政框架下，政府的行政層級不同，其擁有的權(quán)限和職能不同，因而對銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)或影響程度也不同。相應(yīng)地，不同層級政府控制下的國有企業(yè)對銀行救助的軟預(yù)算約束預(yù)期也會有所不同，由此導(dǎo)致銀行負(fù)債的過度投資控制效用出現(xiàn)差異。所以，在考察銀行負(fù)債的過度投資的控制功能時，離不開對銀行和上市公司背后各級政府動機(jī)和行為模式的分析。鑒于此，本文擬在總結(jié)和參考上述文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，試圖在國有企業(yè)軟預(yù)算約束和國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束所形成的雙重軟預(yù)算約束框架內(nèi)就銀行負(fù)債與過度投資的關(guān)系做一實(shí)證研究。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

雙重軟預(yù)算約束、銀行負(fù)債與過度投資：基于制度背景的理論分析軟預(yù)算約束是Korna在分析社會主義經(jīng)濟(jì)時所提出的一個概念，意指當(dāng)社會主義經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)入不敷出發(fā)生虧損時，政府通過非市場化手段給予流動性支持，從而得以繼續(xù)生存的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[10]。正是因?yàn)檎木戎?，企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅，預(yù)算約束由此變軟。雖然軟預(yù)算約束最早被用來解釋社會主義中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，并被認(rèn)為是造成社會主義經(jīng)濟(jì)效率低下的一個重要原因，但是隨著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌和對市場經(jīng)濟(jì)中非市場成分的深入觀察，軟預(yù)算約束在其他經(jīng)濟(jì)體制中也大量存在，甚至在完全私有的經(jīng)濟(jì)中也存在軟預(yù)算約束現(xiàn)象[11]。如今軟預(yù)算約束概念已作為在不同經(jīng)濟(jì)體制下低效率的主要來源而被廣泛地引用，對于轉(zhuǎn)型時期的社會主義經(jīng)濟(jì)體系則更是如此。

從內(nèi)容上來看，軟預(yù)算約束的形成，一般而言至少需要兩個主體：預(yù)算約束體和支持體[11]。軟預(yù)算約束體是指那些支出在以最初的稟賦和收入為限時，如果入不敷出產(chǎn)生赤字，在沒有外部救助的情況下不能繼續(xù)存續(xù)的組織。軟預(yù)算約束支持體是指在軟預(yù)算約束體陷入困境時，可以直接轉(zhuǎn)移資源給予全部或部分救助的組織[12]。對于國有企業(yè)，通常由政府的一個或多個部門發(fā)揮支持體的作用。

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，同時存在著兩種性質(zhì)的軟預(yù)算約束：國有企業(yè)軟預(yù)算約束和國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束。盡管兩種軟預(yù)算約束產(chǎn)生的具體原因可能不同，但無論是國有企業(yè)軟預(yù)算約束還是國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束，其形成和演變均在很大程度上與我國政府的行為密切相關(guān)。在我國經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)軌的過程中，一方面，為了提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)業(yè)績，培育其適應(yīng)未來激烈市場競爭的能力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展，政府有強(qiáng)烈的意愿對其所有或控制的企業(yè)實(shí)施硬預(yù)算約束；另一方面，由于漸進(jìn)式改革的特性與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的慣性和路徑依賴特征，決定了承擔(dān)過重政策性負(fù)擔(dān)的國有企業(yè)在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然缺乏自生能力[13]。因此，為了保證轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展，政府仍有很大的動機(jī)繼續(xù)給予國有企業(yè)各種政策性補(bǔ)貼和保護(hù)，導(dǎo)致國有企業(yè)軟預(yù)算約束。鑒于軟預(yù)算約束通常是一種負(fù)激勵機(jī)制，國有企業(yè)對來自政府救助的穩(wěn)定預(yù)期將扭曲國有企業(yè)的微觀行為，造成企業(yè)資源配置和經(jīng)營的低效率，使得國有企業(yè)的投資饑渴癥在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之后基本沒有改變[10]。在這種情況下，即使企業(yè)繼續(xù)投資的邊際收益為負(fù)，管理者為獲取與較大規(guī)模相關(guān)的私有利益，也不惜過度舉債以支持企業(yè)的投資擴(kuò)張。

政府若對國有企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束需有軟預(yù)算約束支持體的配合。理論上，政府可以借助三種方式對國有企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束支持：一是財(cái)政，二是銀行貸款，三是股市融資[13]。財(cái)政是通過政府預(yù)算向國有企業(yè)提供補(bǔ)貼或給予稅收上的優(yōu)惠；銀行貸款則是政府要求其控制的銀行向不符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的國有企業(yè)發(fā)放貸款，或者借款企業(yè)并不嚴(yán)格執(zhí)行已簽訂的借款合約的還款條件而銀行卻不能使之破產(chǎn)；股市融資則是利用發(fā)行股票的方式籌集資金解決企業(yè)流動性需求。顯而易見，財(cái)政是政府拿自己的錢救助企業(yè)，因而對政府的約束最硬。銀行貸款和股市融資均是拿別人的錢救助企業(yè)，但銀行貸款需要償還，股市融資則不需要。所以，相對于股市融資，銀行貸款約束較硬。因此，原則上說，理性的政府應(yīng)選擇股市融資作為國有企業(yè)的軟預(yù)算約束支持體。但在政府對股市融資資格嚴(yán)格管制的條件下，并非所有在形式上具備了股市融資條件的國有企業(yè)都可以順利實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資計(jì)劃。所以，受制于股市融資資格的限制以及其他外部融資工具缺乏的約束，股市融資難以成為國有企業(yè)有效的軟預(yù)算約束支持體。而在我國經(jīng)濟(jì)自主權(quán)由政府還給民間的漸進(jìn)式改革過程中，伴隨著國民財(cái)富的轉(zhuǎn)移，以稅收為支撐的政府財(cái)政相對集中能力開始下降，而以民間儲蓄為支撐的金融能力則得到迅速加強(qiáng)。在政府財(cái)政作為國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體難以為繼的情況下，政府加強(qiáng)了對國有商業(yè)銀行的控制，以便向政府偏好的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)提供金融支持，從而使得銀行貸款取代財(cái)政成為國有企業(yè)軟預(yù)算約束的實(shí)際支持體。國有商業(yè)銀行成為國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體的代價之一是政府對國有商業(yè)銀行實(shí)行系統(tǒng)的軟預(yù)算約束[14]。國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束使得國有商業(yè)銀行普遍相信：一旦其出了問題，政府必然會采取積極措施予以救助，導(dǎo)致國有商業(yè)銀行認(rèn)為市場機(jī)制的懲罰不具有可置信性，強(qiáng)化了國有商業(yè)銀行的道德風(fēng)險，激勵國有商業(yè)銀行為不斷擴(kuò)大規(guī)模存在過度放貸的內(nèi)在沖動，而且也加重了借款者尋租和事后不履約的動機(jī)。不僅如此，作為國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體，由于對政府事后利用銀行貸款救助國有企業(yè)的穩(wěn)定預(yù)期，造成國有商業(yè)銀行事前放貸決策和事后監(jiān)督激勵的扭曲，致使銀行負(fù)債的過度投資控制功能弱化或不復(fù)存在。與此同時，銀行貸款擴(kuò)大了企業(yè)控制的資源，使得管理者能夠更加容易地以過度投資的方式攫取企業(yè)的財(cái)富，導(dǎo)致銀行借款與過度投資不相關(guān)或正相關(guān)。Frydman等通過對捷克、匈牙利和波蘭等國的研究表明，銀行對具有政府背景的企業(yè)往往存在軟預(yù)算約束，而且這種軟預(yù)算約束不僅體現(xiàn)在事前簽約，還表現(xiàn)在事中的監(jiān)督和控制，以及事后契約的執(zhí)行[15]。

上述有關(guān)國有企業(yè)軟預(yù)算約束和國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束經(jīng)濟(jì)后果的分析沒有考慮各級政府之間的行為差異。在我國現(xiàn)有的行政架構(gòu)下，由于各級政府的權(quán)力和職能不同，其行為和動機(jī)可能不同，因而對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束經(jīng)濟(jì)后果的影響也不同。一方面，中央政府為了經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，有極大的動機(jī)改善國有商業(yè)銀行的治理，提高銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，降低金融風(fēng)險，對國有商業(yè)銀行實(shí)施硬預(yù)算約束。另一方面，我國分權(quán)化的行政體制改革使得各級地方政府從原來作為中央政府的執(zhí)行機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂休^強(qiáng)行為能力和獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的公共事務(wù)管理主體，各級地方政府有極大的積極性采取各種措施推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)和改善基礎(chǔ)設(shè)施等在內(nèi)的公共治理。而上述公共治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要地方政府更多地依賴轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)。在轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)承擔(dān)著促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長、維持地方就業(yè)以及其他社會職能，成為地方政府實(shí)現(xiàn)公共治理目標(biāo)重要載體的情況下，地方政府有很強(qiáng)的動機(jī)對轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束。與此同時，地方政府之間的競爭和中央政府對地方官員的政績考核過分注重經(jīng)濟(jì)增長的制度設(shè)計(jì)，也進(jìn)一步強(qiáng)化了地方保護(hù)主義和對其所有或控制的企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束的動機(jī)。然而，在政府職能尚未成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型之前，地方政府的財(cái)政體系往往無力繼續(xù)充當(dāng)轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體的角色[16]。其結(jié)果促使地方政府在中央政府下放事權(quán)和財(cái)權(quán)后，為獲取實(shí)現(xiàn)地方有效治理的資源支持，紛紛將注意力轉(zhuǎn)移到金融資源，尤其是銀行體系的信貸資源的控制上來。不同利益驅(qū)動下的各級地方政府對國有商業(yè)銀行金融資源的爭奪使得國有商業(yè)銀行成為各級地方政府所有或控制的企業(yè)的軟預(yù)算約束的實(shí)際支持體。而我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期相對軟化的制度約束環(huán)境和國有商業(yè)銀行獨(dú)特的產(chǎn)權(quán)制度安排客觀上也為地方政府爭奪銀行信貸資源提供了某種可能。從歸屬上來看，國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)屬于中央政府。考慮到金融機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的負(fù)外部性，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，中央政府為了保持金融穩(wěn)定，事實(shí)上以國家信用為國有商業(yè)銀行提供了隱性擔(dān)保。國家信用安排致使中央政府承擔(dān)了金融穩(wěn)定的全部職責(zé)，地方政府卻不必為金融穩(wěn)定付費(fèi)，導(dǎo)致國有商業(yè)銀行對于地方政府而言是一種典型的“公共品”，地方政府對國有商業(yè)銀行存在“搭便車”與肆意掠奪和濫用的激勵。這種激勵因國有商業(yè)銀行行政化的機(jī)構(gòu)設(shè)置和司法地方化傾向等制度安排而得以順利實(shí)現(xiàn)[12]。

此外，從產(chǎn)權(quán)屬性來看，盡管中央、省、市級政府所有或控制的企業(yè)均屬于國有企業(yè)，但因各級政府的權(quán)限、影響以及所控制的資源不同，使得不同層級政府控制下的國有企業(yè)的行為模式或軟預(yù)算約束預(yù)期也不同。由于中央政府所有或控制的企業(yè)一般屬于關(guān)系國計(jì)民生的壟斷行業(yè)，通常規(guī)模較大。依靠自身的壟斷地位和中央政府所賦予的政策優(yōu)勢，中央政府所有或控制的企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的超額利潤。同時，又因其行為具有較大的外部性，所受外部監(jiān)管較嚴(yán)格，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對較完善，更能夠注意自身的形象和約束自身的行為，且在中央政府追求金融穩(wěn)定的目標(biāo)作用下，其有效使用銀行信貸資源的動機(jī)較強(qiáng)。相反，對于地方政府所有或控制的企業(yè)而言，因其對地方政府公共治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)影響很大，同時地方政府對其實(shí)施軟預(yù)算約束的動機(jī)也較強(qiáng)，因而向地方政府游說或?qū)ぷ獾男袨楸容^普遍，且效果明顯。因此，與中央政府所有或控制的企業(yè)相比，地方政府所有或控制的企業(yè)受到外部監(jiān)管，特別是地方政府的監(jiān)管較少。所以，地方政府所有或控制的企業(yè)更容易產(chǎn)生自利行為，其有效使用銀行信貸資金的激勵較弱。更進(jìn)一步，從過度投資的結(jié)果來看，盡管過度投資浪費(fèi)了企業(yè)稀缺的資源，但卻能夠擴(kuò)大當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)規(guī)模，這不僅可以解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，保持社會穩(wěn)定，而且還能夠增加地方財(cái)政收入和預(yù)算外收入，因此在一定限度內(nèi)，地方政府會容忍甚至默許轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)這種濫用資金的過度投資行為。綜上可知，銀行信貸資金在地方政府所有或控制的企業(yè)中遭到濫用的可能性更高。

需要指出的是，盡管作為地方政府，無論是省級政府還是市級政府，均承擔(dān)了促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)的社會責(zé)任，兩者在過度利用國有商業(yè)銀行的信貸資源、轉(zhuǎn)移軟預(yù)算約束成本方面可能存在相同之處，但因權(quán)限和影響范圍不同，使得省級政府和市級政府在爭奪銀行信貸資源的能力和效果方面可能存在差異。1997年的東南亞金融危機(jī)使得中央政府意識到金融穩(wěn)定對于一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和健康成長的重要性。為了防范和化解金融風(fēng)險，中央政府在金融領(lǐng)域?qū)嵤┝思瘷?quán)化的改革途徑，采取了一系列旨在加強(qiáng)金融資源控制的措施，取消了中央銀行地方分支機(jī)構(gòu)的放貸權(quán)，設(shè)立大區(qū)行，上收國有商業(yè)銀行地方分支機(jī)構(gòu)的信貸審批權(quán)，強(qiáng)化信貸人員責(zé)任終身制等[17]。上述改革措施無疑增加了地方政府爭奪銀行信貸資源的成本，但就影響深度而言，顯然對市級政府造成的負(fù)面效應(yīng)更大，由此導(dǎo)致省級政府和市級政府在爭奪銀行信貸資源的能力方面出現(xiàn)差異。相對于市級政府，省級政府因其權(quán)限更大，影響范圍更廣，在爭奪銀行信貸資源方面能力更強(qiáng)，優(yōu)勢地位也更明顯。所以，在地方政府所有或控制的企業(yè)中，省級政府所有或控制的企業(yè)相對來說更容易得到銀行信貸資源的支持，因此事后其對銀行救助的軟預(yù)算約束預(yù)期更強(qiáng)，從而使得銀行負(fù)債與過度投資不相關(guān)或正相關(guān)更明顯。相反，對于市級政府而言，更高的爭奪銀行信貸資源的成本，不可避免地會降低其借助銀行信貸資金對所屬企業(yè)進(jìn)行支持的動機(jī)。這種動機(jī)如果反映到市級所有或控制的企業(yè)的行為上，則有可能會減弱其對銀行信貸資源的濫用。換言之，銀行負(fù)債的過度投資的控制功能在省級政府所有或控制的企業(yè)中遭到惡化的可能性更高。

以上我們在雙重軟預(yù)算約束的框架內(nèi)系統(tǒng)探討了銀行負(fù)債在各級政府所有或控制的企業(yè)中的過度投資控制效率差異，下面本文把各級政府所有或控制的企業(yè)作為一個整體，轉(zhuǎn)而就銀行負(fù)債對政府控制的企業(yè)和非政府控制的企業(yè)的過度投資的影響作一考察。前文分析結(jié)果表明，各級政府利用銀行信貸資源救助企業(yè)是有成本的。因此，在救助成本存在的條件下，理性的政府行為是傾向于救助自家的企業(yè)，即政府所有或持股較多的企業(yè)。換言之，非政府所有或控制的企業(yè)的軟預(yù)算約束預(yù)期相對要弱一些[18]。此外，東南亞金融危機(jī)后，中央政府對國有商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高度重視并把它作為一項(xiàng)政治任務(wù)下達(dá)給國有商業(yè)銀行，同時作為對國有商業(yè)銀行管理層進(jìn)行業(yè)績評價的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，而各級政府尤其是地方政府對銀行金融資源的爭奪并沒有因此而停止[19]。在這一制度安排下，為了彌補(bǔ)因軟預(yù)算約束造成的對國有企業(yè)貸款質(zhì)量的下降，國有商業(yè)銀行管理層的理性反應(yīng)是對非政府所有或控制的企業(yè)提出更嚴(yán)格的信貸要求。而且，由于在中國的銀行業(yè)中，政府所有或控制的企業(yè)不償還貸款被認(rèn)為是可以接受的，如果給予非政府所有或控制的企業(yè)的貸款出現(xiàn)了壞賬，有關(guān)責(zé)任人就會被懷疑收受了賄賂，從而要承擔(dān)國有資產(chǎn)流失的責(zé)任[20]。這種政治成本的存在也迫使銀行管理層和信貸人員在向非政府所有或控制的企業(yè)發(fā)放貸款時實(shí)施更為嚴(yán)格的信貸政策[19]。此時，銀行負(fù)債對非政府所有或控制的企業(yè)的約束趨于硬化。所以，與政府所有或控制的企業(yè)相比，非政府所有或控制的企業(yè)預(yù)算約束相對要硬一些，且在沒有軟預(yù)算約束預(yù)期下將使自身的投資行為變得更加理性。一般而言，即使不是質(zhì)的根本區(qū)別，政府所有或控制的企業(yè)與非政府所有或控制的企業(yè)也存在預(yù)算約束軟硬程度上量的差異[18]。產(chǎn)權(quán)差異帶來的預(yù)算約束軟硬程度的區(qū)別也會對銀行負(fù)債的過度投資的控制功能產(chǎn)生顯著影響。

研究假說的提出

理論上說，銀行負(fù)債與其他債務(wù)來源相比，由于以下原因?qū)⒃诠局卫碇邪l(fā)揮更大的作用：一是銀行作為專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)，利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，可及時了解到公司未公開的內(nèi)部信息，因此，銀行在收集和處理公司信息方面具有優(yōu)勢；二是銀行常常因其貸款數(shù)額較大，期限較長，在大多數(shù)情況下，都是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力在必要時對公司進(jìn)行干涉；三是銀行與公司之間的貸款再談判可向外界傳遞公司質(zhì)量的信號，因而能夠降低公司和投資者之間的信息不對稱。所以，銀行作為債權(quán)人，在參與公司治理與監(jiān)督管理層方面具有比較優(yōu)勢。不過，銀行上述公司治理優(yōu)勢的取得是以銀行負(fù)債對公司的約束必須是硬的且有效為前提，而具體到我國，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期政府對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時實(shí)施軟預(yù)算約束，導(dǎo)致銀行負(fù)債的公司治理功能不復(fù)存在，難以有效控制國有企業(yè)的過度投資行為，致使銀行借款與國有企業(yè)的過度投資不相關(guān)或正相關(guān)。我國分權(quán)化的行政體制改革使得地方政府承擔(dān)著發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟(jì)，增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，成為轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)軟預(yù)算約束的名義支持體的責(zé)任，并由此造成其與中央政府目標(biāo)函數(shù)的不一致。在優(yōu)先發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)移其作為轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體成本的動機(jī)支配下，不同利益驅(qū)動下的各級地方政府對中央政府控制的國有商業(yè)銀行存在“搭便車”和過度利用的內(nèi)在沖動。與此同時，中央政府為維持金融穩(wěn)定在金融領(lǐng)域采取的集權(quán)化的改革措施導(dǎo)致同為地方政府的省級政府和市級政府在爭奪銀行信貸資源能力方面出現(xiàn)差異，省級政府因擁有較大的權(quán)限使其在爭奪銀行信貸資源方面顯得更勝一籌，相對于其他層級政府所有或控制的企業(yè)，銀行負(fù)債在省級政府所有或控制的企業(yè)中的治理失效問題將更為明顯。另外，由于非政府所有或控制的企業(yè)軟預(yù)算約束的預(yù)期通常較低，而且，來自中央政府提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量的壓力以及向非政府所有或控制的企業(yè)貸款時潛在政治成本，迫使國有商業(yè)銀行為控制信貸風(fēng)險對非政府所有或控制的企業(yè)提出更嚴(yán)格的信貸要求。因此，與政府所有或控制的企業(yè)相比，銀行負(fù)債對非政府所有或控制的企業(yè)的約束會更硬一些，即非政府所有或控制的企業(yè)在使用銀行貸款方面將更理性一些?；谝陨戏治?，可提出本文的第1個假設(shè)：假設(shè)1：相對于非政府所有或控制的企業(yè)，銀行負(fù)債在政府所有或控制的企業(yè)中的過度投資控制功能是失效的，且這種失效主要來自地方政府，尤其是省級政府所有或控制的企業(yè)。鑒于軟預(yù)算約束成本的存在，因此，從股權(quán)角度考慮，通常政府更愿意救助其持股比例較多的企業(yè)。也就是說，與政府持股比例較低的企業(yè)相比，政府持股比例較高的企業(yè)，其對來自國有商業(yè)銀行救助的軟預(yù)算約束預(yù)期較強(qiáng)，相應(yīng)地，銀行負(fù)債的過度投資控制功能在該類企業(yè)失效的問題會更嚴(yán)重。Li和Liang認(rèn)為，企業(yè)軟預(yù)算約束程度與國有股權(quán)比例正相關(guān)[21]?；谝陨戏治觯商岢霰疚牡牡?假設(shè)：假設(shè)2：在政府所有或控制的企業(yè)中，隨著作為第一大股東的政府持股比例的增加，銀行負(fù)債的過度投資控制功能失效問題變得更為嚴(yán)重，且這種嚴(yán)重性在地方政府，尤其是省級政府所有或控制的企業(yè)中將更明顯。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2004—2006年所有A股上市公司作為初始樣本。為保證所收集數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素對數(shù)據(jù)的影響，我們依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除當(dāng)年新上市的公司。許多學(xué)者研究表明，我國上市公司IPO前3年和當(dāng)年存在明顯的盈余管理行為，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可靠性較差。考慮到極端值對研究結(jié)果的不利影響，剔除資本支出比例、銷售增長率和經(jīng)營現(xiàn)金流量比例絕對值大于1的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。鑒于金融公司與一般上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的差異性，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，本文也剔除了金融上市公司。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后，最后得到3480個觀測數(shù)據(jù)。其中2004年、2005年和2006年觀測數(shù)據(jù)分別為1077個、1194個和1209個。本文關(guān)于上市公司終極控制人類型的數(shù)據(jù)系根據(jù)上海Wind資訊有限公司公布的上市公司年報(bào)手工收集整理而成。如果上市公司的終極控制人為市級或以上各級政府機(jī)構(gòu)則認(rèn)定為相應(yīng)級別的政府控制。對于部屬院校控制的上市公司和地方政府教育部門所屬院?？刂频纳鲜泄?，我們借鑒夏立軍和方軼強(qiáng)的做法，分別認(rèn)定其為中央政府控制和相應(yīng)級別的政府控制。如果上市公司的終極控制人為自然人、職工持股會、民營企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)，則認(rèn)定為非政府控制[9]。本文使用的其他數(shù)據(jù)，包括投資支出、成長機(jī)會、現(xiàn)金流量、銀行負(fù)債和大股東持股比例，均來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫。

模型構(gòu)建與變量說明

現(xiàn)有理論證實(shí)，當(dāng)公司投資行為因資本市場不完善而出現(xiàn)異化和低效率時，公司的投資支出將對其內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量非常敏感[22]。因此，在經(jīng)驗(yàn)研究中，學(xué)者經(jīng)常采用投資—現(xiàn)金流量敏感性來衡量公司投資無效的程度。從公司角度來看，非效率投資產(chǎn)生的原因主要有兩個：一是融資約束，二是代理沖突。前者會導(dǎo)致公司投資不足，后者則造成公司投資過度。不過，融資約束理論成立的重要前提是管理者的利益須與公司現(xiàn)有股東高度一致[23]。顯然，這是一個很強(qiáng)的假設(shè)。眾所周知，現(xiàn)代公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得股東與管理者之間構(gòu)成一種委托代理關(guān)系，代理問題較為突出?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)理性人假設(shè)，股東和管理者利益在一定條件下只能無限接近而不可能完全趨同。由此可知，該假設(shè)是一個偽命題，在現(xiàn)實(shí)中很難成立。而且，越來越多的證據(jù)對融資約束理論提出了質(zhì)疑[24]。另外，國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的投資—現(xiàn)金流量敏感性主要源于股東與管理者之間的代理沖突，因而更多地是一種過度投資的表現(xiàn)。所以，在研究中，我們以投資—現(xiàn)金流量敏感性作為公司過度投資的替代指標(biāo)。為此本文構(gòu)建如下回歸模型對銀行負(fù)債與過度投資的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3Bi，t+β4CFi，t×Bi，t+ηi+γt+εi，t其中，Ii，t為公司i第t年的投資支出比例，等于公司i第t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出與期初總資產(chǎn)的比值。Gi，t-1為公司i第t-1年的成長機(jī)會。經(jīng)驗(yàn)研究中常用的衡量公司成長機(jī)會的指標(biāo)有Tobin''''Q和銷售增長率。其中，Tobin''''Q為公司資產(chǎn)的市場價值與其重置成本之比，這是一個平均值而非邊際值①，且其計(jì)算需用到股票價格。考慮到我國證券市場的非有效性，采用Tobin''''Q度量成長機(jī)會將帶來很大衡量偏誤。Tobin''''Q衡量偏誤會導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)推斷失效，此時模型中所有解釋變量的參數(shù)估計(jì)都將是有偏的，存在衡量偏誤的變量的參數(shù)估計(jì)通常會非常接近于0，而本身不具備解釋能力的變量卻可能非常顯著，模型的R2也會被低估[25]。此外，Alt亦指出，Tobin''''Q相當(dāng)大的部分代表了公司長期成長潛力的期權(quán)價值。由于期權(quán)價值較少包含近期投資計(jì)劃的信息，因此，Tobin''''Q無法很好地反映公司短期投資機(jī)會[26]。所以，基于上述原因，本文選擇銷售增長率作為公司成長機(jī)會的度量。CFi，t為公司i第t年的現(xiàn)金流量比例，是公司i第t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)之比。若我國上市公司存在明顯的過度投資行為，則可以合理預(yù)期CFi，t的系數(shù)β2應(yīng)顯著為正。Bi，t為公司i第t年的銀行借款比例，等于公司當(dāng)年短期借款與長期借款之和與公司總資產(chǎn)之比。交乘項(xiàng)CFi，t×Bi，t用來考察銀行負(fù)債對公司過度投資的影響。一般而言，銀行借款比例越高的公司，其對公司管理層的約束作用越大，因此若交乘項(xiàng)CFi，t×Bi，t的系數(shù)β3顯著為負(fù)，則表明隨著銀行借款的增加，銀行負(fù)債能夠抑制公司的過度投資，反之，則說明銀行負(fù)債對公司的過度投資沒有影響或起到了相反的作用。ηi和γt分別為反映不可觀測的公司個體效應(yīng)和時間效應(yīng)的虛擬變量；εi，t為誤差項(xiàng)。在銀行對企業(yè)發(fā)放的貸款中，按照期限長短可進(jìn)一步細(xì)分為長期貸款和短期貸款。根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，相對于長期貸款，短期貸款能使銀行更及時、經(jīng)常地獲得有關(guān)貸款企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方面的信息，從而有利于銀行對企業(yè)實(shí)施更加緊密的監(jiān)督和控制[27]。且在企業(yè)遭遇破產(chǎn)時，短期貸款更便于銀行收回資金[28]。因此，短期貸款可使銀行更容易控制借款企業(yè)的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，造成企業(yè)面臨更強(qiáng)的流動性約束。所以，通常情況下，為了保持償債能力和避免較高的風(fēng)險，企業(yè)一般不會把短期資金投資于高風(fēng)險項(xiàng)目。因而，與長期借款相比，短期借款對企業(yè)過度投資的控制功能更大，其遭到濫用的可能性較低。本文借助債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，將銀行借款劃分為短期借款和長期借款，通過構(gòu)建如下回歸模型以分別考察其過度投資的控制效用。Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3SBi，t+β4LBi，t+β5CFi，t×SBi，t+β6CFi，t×LBi，t+ηi+γt+εi，t其中，SBi，t、LBi，t分別表示公司i第t年的短期借款和長期借款占總資產(chǎn)的比例。交乘項(xiàng)CFi，t×SBi，t和CFi，t×LBi，t分別用來考察銀行短期借款和長期借款的過度投資控制效應(yīng)。如果模型中的β5和β6均為負(fù)，且β5的絕對值顯著大于β6，說明雖然長期借款和短期借款都能夠控制公司的過度投資，但相對而言短期借款的控制作用更大；若β5顯著為負(fù)而β6顯著為正，則表明僅短期借款具有過度投資控制功能，而長期借款非但未能控制公司的過度投資，反而還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。此外，軟預(yù)算約束成本的存在，會導(dǎo)致政府傾向于救助其所有或持股比例較多的企業(yè)。為了考察終極控制人持股比例對銀行負(fù)債的過度投資功能的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3Bi，t+β4CFi，t×Bi，t+β5Largi，t+β6CFi，t×Bi，t×Largi，t+ηi+γt+εi，tIi，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3SBi，t+β4LBi，t+β5CFi，t×SBi，t+β6CFi，t×LBi，t+β7Largi，t+β8CFi，t×SBi，t×Largi，t+β9CFi，t×LBi，t×Largi，t+ηi+γt+εi，t其中，Largi，t為公司i第t年的第一大股東持股比例。模型中的交乘項(xiàng)CFi，t×Bi，t×Largi，t和模型中的交乘項(xiàng)CFi，t×SBi，t×Largi，t與CFi，t×LBi，t×Largi，t分別用來考察大股東持股比例對銀行借款、短期借款和長期借款的過度投資控制功能的影響。如果CFi，t×Bi，t×Largi，t的系數(shù)β6、CFi，t×SBi，t×Largi，t的系數(shù)β8和CFi，t×LBi，t×Largi，t的系數(shù)β9均顯著為正，表明隨著第一大股東持股比例的增加，銀行負(fù)債的過度投資控制功能將逐漸弱化；反之，則意味著第一大股東持股比例的增加對銀行負(fù)債的過度投資控制功能沒有影響或發(fā)揮了相反的作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型中主要變量在各樣本組中的均值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，政府控制的公司的投資支出均值為，高于非政府控制的公司的平均投資支出，二者差異顯著。其中又以省級政府控制的公司的投資支出為最高。在市場充分競爭和正凈現(xiàn)值項(xiàng)目稀缺的假設(shè)下，說明省級政府控制的公司相對于其他產(chǎn)權(quán)主體控制的公司來說，有更強(qiáng)的動機(jī)推動企業(yè)擴(kuò)張。政府控制的公司的銀行借款比例的均值為，顯著低于非政府控制的公司。從銀行借款比例來看，似乎國有商業(yè)銀行對非政府控制的公司不存在貸款歧視。若深入到銀行借款的具體構(gòu)成，容易發(fā)現(xiàn)，非政府控制的公司的短期借款比例明顯高于政府控制的公司，而長期借款比例顯著低于政府控制的公司，由此說明，非政府控制的公司的銀行借款比例之所以高于政府控制的公司是因?yàn)槠涠唐诮杩钤谌拷杩钏急壤^高造成的，顯示出，相對于政府控制的公司，國有商業(yè)銀行對非政府控制的公司存在一定程度的貸款歧視。不過，無論是政府控制的公司還是非政府控制的公司，短期借款在其全部銀行借款中所占比重均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款，說明銀行為了控制信貸風(fēng)險，在對外貸款上采取了貸款短期化策略，表明隨著一系列商業(yè)化改革的完成，國有商業(yè)銀行的風(fēng)險意識逐步在加強(qiáng)。此外，就各級政府控制的公司而言，無論是銀行借款，還是短期借款或長期借款，省級政府和市級政府控制的公司均明顯高于中央政府控制的公司，說明相對于中央政府控制的公司，地方政府控制的公司對國有商業(yè)銀行的信貸資源存在過度利用的內(nèi)在沖動。而省級政府控制的公司的銀行借款又顯著高于市級政府控制的公司，這又說明，與市級政府控制的公司相比，省級政府控制的公司更容易取得銀行貸款。最后，從成長機(jī)會和現(xiàn)金流量來看，政府控制的公司的成長機(jī)會明顯低于非政府控制的公司，而持有的現(xiàn)金流量顯著高于非政府控制的公司，較低的成長機(jī)會和較高的現(xiàn)金流量說明政府控制的公司更容易出現(xiàn)濫用資金的可能性。從不同層級政府控制的公司來看，省級政府控制的公司成長機(jī)會最低，但持有的現(xiàn)金流量卻最多，表明相對于其他層級政府控制的公司，省級政府控制的公司出現(xiàn)濫用資金的可能性最大。以上均值比較分析的結(jié)果，為本文提出的假設(shè)提供了初步的支持。

多元回歸結(jié)果分析

表2列出了模型的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，CF的系數(shù)顯著為正，且在保持其他相關(guān)因素不變的條件下，公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量每增加1%，將導(dǎo)致投資支出平均增加%，經(jīng)濟(jì)意義明顯，說明公司投資對其內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量非常敏感，顯示出我國上市公司存在不同程度的過度投資問題②。CF×B的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，表明隨著銀行借款比例的提高，投資支出對現(xiàn)金流量的敏感性將增加，顯示出銀行借款非但未能抑制公司的過度投資，反而還一定程度上加重了公司的過度投資，說明整體而言，銀行負(fù)債的過度投資控制功能在我國上市公司中是失效的。通過比較分組回歸的結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：盡管CF的系數(shù)在政府和非政府控制的公司中均顯著為正，但各組投資支出對現(xiàn)金流量的敏感性并不相同。省級政府控制的公司的CF的系數(shù)最大，市級政府控制的公司次之，中央政府控制的公司最小，說明相對于中央政府控制的公司，地方政府，尤其是省級政府控制的公司的過度投資問題更嚴(yán)重。CF×B的系數(shù)在非政府控制的公司中雖仍為正，但已不顯著，在政府控制的公司中依然顯著為正，且與全樣本回歸相比，無論取值還是顯著性，均呈明顯的增大增強(qiáng)趨勢，并在省級政府和市級政府控制的公司中達(dá)到最大，顯示出銀行借款促進(jìn)公司過度投資的現(xiàn)象只是存在政府控制，特別是地方政府控制的公司中，表明銀行負(fù)債的過度投資控制功能失效問題在地方政府控制的公司中表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。從前文的理論分析可知，造成此種結(jié)果的原因可能與地方政府控制的公司較強(qiáng)的軟預(yù)算約束預(yù)期以及省級政府較高的干預(yù)國有商業(yè)銀行的能力有關(guān)。在利益驅(qū)使以及面臨更軟的法律約束下，地方政府有更強(qiáng)的動機(jī)利用銀行信貸資源對其控制的公司實(shí)施軟預(yù)算約束支持。由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3列出了模型的多元回歸結(jié)果，從全樣本的回歸結(jié)果來看，CF×SB的系數(shù)顯著為負(fù)，而CF×LB的系數(shù)顯著為正。前者表明隨著短期借款比例的增加，公司投資支出對其現(xiàn)金流量的敏感性將降低，顯示出短期借款能夠減少公司的過度投資，因而表現(xiàn)出一定的治理作用；后者則意味著隨著長期借款比例的上升，公司投資對現(xiàn)金流量的敏感性將提高，表明長期借款非但未能抑制公司的過度投資，反而還存在著進(jìn)一步惡化的趨勢，顯示出長期借款的過度投資控制功能在我國上市公司中是失效的。與此同時，CF×LB的系數(shù)明顯大于CF×SB的系數(shù)，說明長期借款給公司帶來的負(fù)面效應(yīng)超過了短期借款給公司帶來的正面效應(yīng)，由此導(dǎo)致銀行負(fù)債過度投資控制功能整體喪失。通過觀察各分組的回歸結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：CF×SB的系數(shù)在非政府控制的公司中仍顯著為負(fù)，在政府控制的公司中雖為負(fù)，但已不顯著，說明短期借款的過度投資控制功能在非政府控制的公司中是有效的，而在政府控制的公司中則是弱化的。CF×LB的系數(shù)在非政府控制的公司中盡管仍為正，但已不顯著，而在政府控制的公司中仍顯著為正，且在省級政府和市級政府控制的公司中達(dá)到最大，說明長期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，且這種惡化現(xiàn)象在地方政府控制的公司中表現(xiàn)得更為突出。相反，對于非政府控制的公司，雖然長期借款沒有能夠抑制公司的過度投資，但也不存在促進(jìn)過度投資的問題。

表4列出了模型的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，Larg的系數(shù)顯著為正，說明整體而言，第一大股東持股比例越高，公司的投資支出則越多③。較高的持股比例，為第一大股東干預(yù)或參與公司的經(jīng)營決策提供了可能，顯示出公司的投資行為更多地體現(xiàn)了大股東的意愿。CF×B×Larg的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說明隨著第一大股東持股比例的上升，銀行借款與投資—現(xiàn)金流量敏感性的正相關(guān)關(guān)系將增加，表明在第一大股東持股比例較高的公司中，銀行負(fù)債的過度投資控制功能失效問題將變得更為嚴(yán)重。通過觀察各分組回歸結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：Larg的系數(shù)在中央政府控制的公司中雖為正，但已不顯著，而在省級政府、市級政府和非政府控制的公司中仍顯著為正，且在非政府控制的公司中達(dá)到最大，說明相對于中央政府控制的公司，第一大股東持股比例較高的非政府控制的公司和地方政府控制的公司更可能出現(xiàn)過度投資問題。CF×B×Larg的系數(shù)在省級政府控制的公司中依然顯著為正，但在中央政府、市級政府和非政府控制的公司中已變得不顯著，說明銀行負(fù)債的過度投資控制功能在第一大股東持股比例較高的公司中更為突出的失效問題僅存在省級政府控制的公司中，而對于中央政府、市級政府和非政府控制的公司而言，銀行負(fù)債過度投資控制功能的失效程度并不受第一大股東持股比例的影響。這說明假設(shè)2成立。此外，CF×B的系數(shù)在省級政府控制的公司中為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明減少省級政府控制的公司的第一大股東持股比例將有助于提升銀行負(fù)債的過度投資控制功能。

表5列出了模型的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，盡管CF×SB×Larg和CF×LB×Larg的系數(shù)均為正，但前者不顯著，后者顯著，說明在第一大股東持股比例較高的公司中，短期借款的過度投資控制功能是弱化的，而長期借款的過度投資控制功能則是惡化的。通過觀察各分組回歸的結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：CF×LB×Larg的系數(shù)在中央政府和市級政府控制的公司中已變?yōu)樨?fù)，而在省級政府和非政府控制的公司中仍顯著為正，說明長期借款促進(jìn)公司過度投資的現(xiàn)象僅存在第一大股東持股比例較高的省級政府和非政府控制的公司中。CF×SB和CF×LB的系數(shù)在非政府控制