中國重汽=重卡龍頭行業(yè)上行周期核心受益【勘誤版】

東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分yanghb@股yanghb@股價走勢市場數(shù)據(jù)收盤價(元)一年最低/最高價市凈率(倍)流通A股市值(百總市值(百萬元)基礎數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)資產(chǎn)負債率(%,LF)總股本(百萬股)9.68/18.492270 58.90相關研究龍頭，2023-03-06《中國重汽(000951)：重卡整車制造龍頭，行業(yè)上行最大受益者》2023-03-05中中國重汽(000951)證券分析師黃細里執(zhí)業(yè)證書：S0600520010001021-60199793huangxl@研究助理楊惠冰執(zhí)業(yè)證書：S0600121070072盈利預測與估值022A023E024E025E營業(yè)總收入(百萬元)8,82217550%%43%歸屬母公司凈利潤(百萬元)214,017%70%43%41%每股收益-最新股本攤薄(元/股)85PE現(xiàn)價&最新股本攤薄)投資要點?行業(yè)維度：宏觀經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動銷量中樞上移，政策是重要外力；2023~2025年銷量預計分別為85/126/157萬輛。國內(nèi)重卡行業(yè)銷量在成長&周期&政策等三重因素下呈現(xiàn)波動上升趨勢，本質(zhì)映射為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟不斷發(fā)展的長期趨勢。1)總量維度：重卡保有量由反映社會運力需求GDP國內(nèi)重卡銷量由經(jīng)濟(GDP)增速決定的重卡保有量與報廢率共同影響，最終消費/資本形成板塊分別影響物流/工程重卡運力需求，經(jīng)濟環(huán)境&使用壽命&排放標準等因素共同影響重卡報廢比例，而海外市場正處持續(xù)爆發(fā)趨勢。2000年以來國內(nèi)重卡銷量核心反映由經(jīng)濟短周期波動&政策外力因素帶來的運力供需關系的周期波動，結合經(jīng)濟發(fā)展周期判斷，當前處于周重汽/陜汽/一汽/福田/東風保持行業(yè)領先。?公司維度：重卡整車制造龍頭，以卓越管理+領先技術為核心競爭力：中國重汽為山東重工旗下核心重卡制造公司，市占率處于行業(yè)龍頭位。3)財務角度，公司毛利率/凈利率中樞分別10%/3%，盈利能力穩(wěn)定；2012年以來公司期間費用率整體呈現(xiàn)下滑趨勢，管理能力卓越，降本增效成效顯著。?產(chǎn)品/技術/渠道三重優(yōu)勢加持，有望充分受益行業(yè)上行紅利：1)產(chǎn)品覆萬元全價格帶，是我國卡車行業(yè)驅(qū)動形式及噸位覆蓋較全的企業(yè)。2)技術持續(xù)提升保證領先。重汽逐步完成發(fā)動機/變速器/車橋等動力總成的核心技術自主可控，在大排量發(fā)動機/新能源/智能化等領域持續(xù)深化技術研發(fā)，持續(xù)位于行業(yè)領先水平。3)渠道維度：國內(nèi)300余家經(jīng)銷網(wǎng)絡+海外成熟組裝工廠/銷售門店配置，海內(nèi)外渠道布局全面，銷售體系成熟。計公司2023~2025年營業(yè)總收入為393/562/630億元，歸屬母公司凈利潤為10/14/20億元，分別同比+370%/+43%/+41%。，對應EPS為0.85/1.22/1.72元，對應PE為19/13/9倍。選取A/H三家重卡整車同業(yè)重汽的可比公司，可比公司估值均值為17/10/8倍。鑒于中國重汽持續(xù)保持國內(nèi)重卡整車制造行業(yè)龍頭位置，我們認為中國重汽應該享受更高估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。動。1/19公司深度研究東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分錄 1.1.歷史復盤：成長與周期輪動，本質(zhì)映射宏觀經(jīng)濟發(fā)展 41.1.1.保有量：圍繞GDP折射的真實運力需求波動，政策為主要外力 51.1.2.銷量：周期波動，中樞不斷上移 7歸100+萬輛 91.3.格局分析：長期格局穩(wěn)定，下游產(chǎn)品需求變化或帶來短期份額波動 10 12.1.國有控股股權架構，保障公司穩(wěn)定經(jīng)營 112.2.出口+內(nèi)銷并舉，市占率位居國內(nèi)第一 122.3.享受重卡行業(yè)紅利，盈利能力穩(wěn)定 133.產(chǎn)品/技術/渠道提供堅實壁壘，上行周期最大受益者 143.1.雙品牌加持，產(chǎn)品矩陣豐富 143.2.技術維度積極轉(zhuǎn)型新能源智能網(wǎng)聯(lián)領域 153.3.國內(nèi)+海外全球化布局，渠道鋪設全面 164.盈利預測與投資評級 175.風險提示 172/19公司深度研究圖表目錄 10 E 圖23：中國重汽期間費用率(季度) 14圖24：中國重汽期間費用率(年度) 14 73/19公司深度研究20052006200720082009201020112012200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022A企業(yè)中國重汽為研究對象，結合行業(yè)景氣度以及公司核心競爭力兩方面進行展開。我們對未來3年重卡行業(yè)銷量，并結合中國重汽自身在產(chǎn)品/技術/渠道等維度的核心競爭力進行分析后認為，未來三年重卡行業(yè)銷量有望持續(xù)復蘇，中國重汽憑借自身豐富的產(chǎn)品矩陣&領先的技術布局&完善的渠道鋪設三方面核心競爭力，持續(xù)保持國內(nèi)重卡行業(yè)龍頭地位，充分受益國內(nèi)消費物流+工程建設回暖的行業(yè)紅利以及蓬勃發(fā)展的出口市場，有望實現(xiàn)業(yè)績高速增長?？ㄜ囌急冉懦?，重卡占比持續(xù)提升。從銷量維度來看，商用車板塊行業(yè)年銷量比接近9成，2020/2021年銷量超400萬輛，2022年受以總圖1：商用車卡車/客車歷史年度銷量/萬輛6005004003002000卡車客車數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所圖2：卡車分尺寸歷史年度銷量/萬輛5004003002000重型卡車中型卡車輕型卡車微型卡車數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所1.1.歷史復盤：成長與周期輪動，本質(zhì)映射宏觀經(jīng)濟發(fā)展其他外力因素并存。圖3：重卡銷量影響因素拆解4/19公司深度研究數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制1.1.1.保有量：圍繞GDP折射的真實運力需求波動，政策為主要外力重卡保有量圍繞GDP變化，受多種外力因素影響。國內(nèi)重卡實際保有量與折算保有量(以2004年實際保有量為基數(shù)，按照當年GDP增速進行折算)趨勢基本一致。近為：成長性因素貫穿始末，周期性置換需求伴隨，以政策為主的外力因素干擾。圖4：重卡歷史保有量與GDP增速折算保有量變化關系數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所GDP受消費+投資+出口三駕馬車共同驅(qū)動。GDP整體增速為經(jīng)濟發(fā)展的直接表征，又可以被進一步拆分為消費+投資+出口三駕馬車共同驅(qū)動，以消費和投資為主，出口占。與社會消費品零售額同比走勢高度相等服務性消費支出；2)居民自產(chǎn)自銷等虛擬消5/19公司深度研究費支出等區(qū)別，但整體歷史增速擬合來看高度相關。從投資角度來看，資本形成可細拆為基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)。資本形成核心可以分為兩大類：固定資產(chǎn)投資+存貨投資，后者占比極低(5%左右)，固定資產(chǎn)投資又可以分為基建、制造業(yè)(設備投資)以及房地產(chǎn)。基建投資核心漲跌催化主要系政策原因，作為逆周期對沖工具，在經(jīng)濟下行壓力較大時作用明顯。2008年開啟四萬億計劃后，基礎設施建設投資漲幅較大，2022年起增速迅速提升。決定制造業(yè)投資中樞的主要因素依然為社會內(nèi)需和工業(yè)企業(yè)盈利情況，本質(zhì)上以大的技術或者人口變革為驅(qū)動，周期較長。制造業(yè)投資同比增速變化來看，2004年以來處于穩(wěn)定下滑趨勢。房地產(chǎn)投資則呈現(xiàn)出明顯的周期性，略微落后于以M1為代表的社會流動性的周期變化，房地產(chǎn)投資增速當前處于周期底部位置。圖5：最終消費支出與社零總額高度相關圖6：資本形成細節(jié)拆分：房地產(chǎn)+基建+制造業(yè)圖5：最終消費支出與社零總額高度相關數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所物流、工程類重卡保有量分別與消費、投資高度相關。按照中汽協(xié)分類，重卡底盤歸為工程類重卡，半掛牽引車歸為物流類重卡，重卡整車按照2：8分別劃分工程：物流，可以發(fā)現(xiàn)：2005年以來物流類重卡占比持續(xù)提升，當前穩(wěn)定在60%+水平，主要系內(nèi)GDP增長核心增量貢獻逐步由投資轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動。圖7：不同類型重卡銷量/萬輛60402020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202275%70%65%60%55%50%45%40%物流類重卡工程類重卡 物流類占比6/19公司深度研究數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所除消費/投資增加所代表的經(jīng)濟增長外，保有量變化還受政策逆周期調(diào)節(jié)/排放標準切換以及治超等額外政策因素的影響。1.1.2.銷量：周期波動，中樞不斷上移重卡年銷量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*年報廢比例(年報廢量/當年保有量)+出口銷量。重卡年銷量呈周期變化，多種影響因素并行。銷量周期變化本質(zhì)是經(jīng)濟短政府逆周期調(diào)控政策是重要推手，一般經(jīng)濟短周期前期。形成良性循環(huán)。增長后被透支，政府收緊流動性，經(jīng)濟下行壓力較大。圖8：重卡三階段年銷量變化/萬輛以及影響因素分析數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所1)長期因素：經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP拆分后的消費+投資+出口)決定的運力總需求，因素：政策治超，單車運力變化。決定重卡一輪周期濟發(fā)展決定的車主預期收益影響的換車周期；2)排放標準政策變化；3)政府逆周期調(diào)控政策；4)客觀經(jīng)濟的短周期波動。圖9：重卡分三階段年銷量中樞變化/萬輛7/19公司深度研究數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所車壽、經(jīng)濟環(huán)境、國標切換等影響報廢率。復盤歷史數(shù)據(jù)，年報廢量受重卡使用壽命、當年經(jīng)濟環(huán)境以及排放標準硬性切換等因素影響。中長期來看，2010年之后報廢率年等為例，經(jīng)濟環(huán)境向好，消費信心充足背景下，報廢率略有增加。此外，排放標準切換，以2008/2013/2017/2021年為例，排放標準切換會帶來報廢率升高。圖10：重卡行業(yè)歷史報廢比例變化備注：2009年報廢率數(shù)據(jù)空缺，因重卡衡量標準切換，導致保有量增加超過新車銷量，報廢量為負，屬于異常值，因此剔除該值。重卡行業(yè)出口持續(xù)攀升。2017~2022年，我國重卡年出口量由6.9復，出口發(fā)展較快，2021/2022年重卡出口增速分別為87%/53%。圖11：我國重卡出口量及增速/萬輛8/19公司深度研究數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所1.2.銷量展望：經(jīng)濟復蘇趨勢下，2023~2025年銷量有望回歸100+萬輛重卡行業(yè)銷量有望迎來穩(wěn)步復蘇。依照重卡銷量測算模型：重卡年銷量=Δ保有量率+出口銷量。2022年重卡行業(yè)銷量觸底，全年銷量同比下滑51%，至67萬輛。我們預計，2023~2025年，在經(jīng)濟向好復蘇，內(nèi)需明顯改善趨勢疊加國六替換國五，國四加速淘汰以及2016~2018年購車群體集中置換+出口行業(yè)繼續(xù)增長等四種因素疊加下，重卡銷量有望穩(wěn)步復蘇，分別同比+27%/+48%/+24%達85/126/157萬輛。圖12：重卡行業(yè)銷量及增速數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所驅(qū)動因素一：封控放開，經(jīng)濟復蘇，物流貨運需求增加。2020年以來消費受疫情影響較大，疫情封控政策放開有望為消費注入新一輪活力。2020年以前公路貨運量以及消費者信心指數(shù)保持高位，2020年以來，在疫情影響下消費大幅下滑至歷史低位，公路貨運量也呈現(xiàn)降低趨勢。疫情防控政策放開以后，消費復蘇有望帶來公路貨運需求大增。2022年12月政府印發(fā)《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》，主要目標是促進消費投資，內(nèi)需規(guī)模實現(xiàn)新突破。順應消費升級趨勢，提升傳統(tǒng)消費，培育新型消費，擴大9/19公司深度研究服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質(zhì)消費需求。政策支持背景下，消費復蘇有望為重卡公路貨運需求量帶來更大增量。驅(qū)動因素二：新排放標準上線+正常置換帶來更換需求。2021H2開始國六A全面切換替代國五，2023年起國六B上線，更嚴格標準帶來新老車型切換需求。在國五基礎上，國六對尾氣排放限值+價格+報廢時限等做進一步要求，國六A相當于國五/國六的過渡階段，2023H2國六B正式推行后，加速淘汰剩余小部分國三以及國四車型，新老車型替換帶來全新消費增量。此外，2016/2017年集中購買的大批量重卡也陸續(xù)進入換車周期，進一步促進更換。圖13：國三至國六不同標準排放要求時間表數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所驅(qū)動因素三：國內(nèi)重卡出口持續(xù)爆發(fā)。中國重汽/一汽解放/陜西重汽等持續(xù)發(fā)力出國家市場，重卡行業(yè)出口有望持續(xù)提升。1.3.格局分析：長期格局穩(wěn)定，下游產(chǎn)品需求變化或帶來短期份額波動福田汽車整體穩(wěn)定。圖14：重卡行業(yè)格局變化10/19公司深度研究90%%70%60%0%40%30%20%%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國重汽陜西重汽東風汽車一汽集團北汽福田其他數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東吳證券研究所2.中國重汽：重卡整車制造龍頭再出發(fā)中國重型汽車集團有限公司(以下簡稱“中國重汽集團”)為國內(nèi)重卡整車制造行展至中重卡、輕微卡、客車、各類特種車及專用車等，同時公司也掌握發(fā)動機、變速箱、車橋總成等部件制造能力。2.1.國有控股股權架構，保障公司穩(wěn)定經(jīng)營中國重汽(香港)有限公司第一大股東為中國重汽(維爾京群島)有限公司；中國重汽(維爾京群島)有限公司由中國重型汽車集團有限公司100%控股，其背后為山東重工集團有限公司。19公司深度研究20062007200820092010201120122013220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所2.2.出口+內(nèi)銷并舉，市占率位居國內(nèi)第一-2022年，受益重卡行業(yè)銷量爆發(fā)，中國重汽的重卡銷量整體上呈增長趨勢，2015年銷增速明顯快于行業(yè)整體。以中國重汽A股上市公司為研究對象，因品牌車型歸屬問題，中國重汽A股上市公司銷量僅為中國重汽集團一部分，全市場份額處于10~15%左右，整體與集團市占率本同頻。2021年中國重汽A股重卡銷量占集團總重卡銷量的71.7%。圖16：中國重汽集團銷量及市占率/萬輛圖16：中國重汽集團銷量及市占率/萬輛5025%20%%年銷量市占率數(shù)據(jù)來源：公司年報，中汽協(xié)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司年報，數(shù)據(jù)來源：公司年報，中汽協(xié)，東吳證券研究所集團已連續(xù)17年保持國內(nèi)出口第一。近幾年，隨著重汽國際公司在海外市場布局月出口量突破1萬輛。12/19公司深度研究20042005200620072008200920102004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖18：中國重汽集團出口銷量/萬輛及增速4280%60%40%20%0%-20%-40%201420152016201720182019202020212022出口/萬輛YOY數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所2.3.享受重卡行業(yè)紅利，盈利能力穩(wěn)定汽營收大幅下滑；2022年受限于行業(yè)周期性波動等外力影響下，中國重汽營收表現(xiàn)再度新國標國六即將全面執(zhí)行，行業(yè)現(xiàn)有國五車型打折促銷。往后來看，國六車型將全面取代國五車型，而國六本身排放標準更加嚴格，我們預計銷售均價將繼續(xù)呈現(xiàn)提升趨勢。圖19：2004-2022年9月中國重汽營收及增速圖19：2004-2022年9月中國重汽營收及增速000004000000040000200080%60%40%20%0%-20%-40%-60%26252423222120營業(yè)收入YOY數(shù)據(jù)來源：公司年報，wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：公司年報，wind，東吳證券研究所毛利率和銷售凈利率近年來總體保持穩(wěn)定，毛利率中樞基本維持在10%左右，凈利率中樞保持在3%左右，公司運營情況良好，盈利因素影響毛利率為6.18%，凈利2%，業(yè)績短期承壓。13/19公司深度研究2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200420052200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120227%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%ROE的明顯下滑。后隨著市場回暖、公司持續(xù)深化改革，盈利能力提升顯著。2012-2022年，圖21：2004-2022年中國重汽毛利率和凈利率%4%2%%數(shù)據(jù)來源：公司年報，wind，東吳證券研究所圖22：2004-2022年中國重汽ROA和ROE70%60%0%40%30%20%%數(shù)據(jù)來源：公司年報，wind，東吳證券研究所調(diào)結構，積極推動供給側結構性改革，以用戶為中心進一步發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)了在銷量保持增長的趨勢下，管理費用大幅下滑，財務費用和銷售費用也受益于公司自身經(jīng)營狀態(tài)調(diào)整的影響，期間費用率持續(xù)下降。2016年，公司的期間費用率為6.65%，其中管1.59%；至2022年，圖23：中國重汽期間費用率(季度) 財務費用率 財務費用率數(shù)據(jù)來源：公司年報，wind，東吳證券研究所20%。圖24：中國重汽期間費用率(年度) 財務費用率數(shù)據(jù)來源：公司年報，wind，東吳證券研究所3.產(chǎn)品/技術/渠道提供堅實壁壘，上行周期最大受益者產(chǎn)品矩陣豐富14/19公司深度研究成以重卡為主導，同時涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產(chǎn)業(yè)格局，產(chǎn)品包括各種載重汽車、特種汽車、客車和專用車及發(fā)動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，其擁有汕德卡(成以重卡為主導，同時涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產(chǎn)業(yè)格局，產(chǎn)品包括各種載重汽車、特種汽車、客車和專用車及發(fā)動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，其擁有汕德卡(SITRAK)、豪沃(HOWO)、斯太爾(STR)、豪瀚(HOHAN)、黃河、王牌、福濼等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業(yè)驅(qū)動形式和功率覆蓋最全的企業(yè)，其中重汽A股目前擁有黃河、豪沃(HOWO)等品牌及系列車型，是我國卡車行業(yè)驅(qū)動形式及噸位覆蓋較全的重型汽車生產(chǎn)企業(yè)，也是目前國內(nèi)最大的重型卡車制造基地之一。圖25：重汽集團產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：中華壓鑄網(wǎng)，公司年報，東吳證券研究所(重卡價格單位：萬元)3.2.技術維度積極轉(zhuǎn)型新能源智能網(wǎng)聯(lián)領域從2019年底起，公司開始在山東省濟南市萊蕪區(qū)投資建設智能網(wǎng)聯(lián)(新能源)重卡項目。截至目前，項目正在持續(xù)投入建設中，其中駕駛室焊裝線、內(nèi)飾線、涂裝線、LES、WMS、智慧園區(qū)等系統(tǒng)及數(shù)據(jù)治理機制。表1：中國重汽智能網(wǎng)聯(lián)項目情況總額地址用途(新能源)重卡項目61.14億元區(qū)項目實施后將緩解公司面臨的環(huán)保壓力、交通運輸倉儲壓力等，提升生產(chǎn)線產(chǎn)品質(zhì)量保證新能源汽車的產(chǎn)能需求，提升生產(chǎn)線信息化、柔性化、自動源利用效率。預計將建成達產(chǎn)年國家增值稅、銷售稅金附加及所得稅16.39億元數(shù)據(jù)來源：中華壓鑄網(wǎng)，公司年報，東吳證券研究所15/19我在網(wǎng)上沒有搜到這個品牌，上文寫的是福濼公司深度研究重汽與天津港的港口無人駕駛合作不斷深入。中國重汽自2018年年初聯(lián)合天到兩臺協(xié)作，再到四臺協(xié)同單線運營，最后到25臺多線批量運營，中國重汽智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)的安全性、穩(wěn)定性、可靠性已得到市場充分認可。表2：中國重汽與天津港的合作25臺由我國自主研發(fā)制造、達到全球自動化碼頭領先水平的無人駕駛電動集卡在天津港進行全球首次整船作業(yè)中國重汽豪沃T5G無人駕駛電動卡車中標天津港項目，批量投入天津港運營全球首臺純電動無人駕駛集卡HOWO—T5G(L4階段)投入天津港試運營數(shù)據(jù)來源：中華壓鑄網(wǎng)，公司年報，東吳證券研究所3.3.國內(nèi)+海外全球化布局，渠道鋪設全面國內(nèi)方面，中國重汽銷售部主要承擔豪沃、豪翰兩大品牌中重卡及特種車型的國內(nèi)銷售任務。中國重汽商用車銷售部承擔SITRAK(汕德卡)等品牌的銷售服務職能。目4個配件中心庫，建立起了覆蓋全國的經(jīng)銷、售后服務和配件供應網(wǎng)絡。非洲、俄羅斯等國家和地區(qū)。目前，中國重汽已在海外14個國家和地區(qū)建立22個境外KD工廠，在90多各級經(jīng)銷商近300家，服務及配件網(wǎng)點近500個。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所16/19公司深度研究4.盈利預測與投資評級基于以下核心假設，我們對中國重汽2023~2025年盈利進行預測：1)公司2023~2025年收入增速預計分別為+36%/+43%/+12%；5年毛利率分別預計9.55%/9.78%/11.06%；3)公司2023~2025年銷售費用率分別為1.2%/1.3%/1.4%；管理費用率分別為%/1.15%/1.30%。表3：中國重汽2023~2025年盈利預測核心假設2022A2023E2024E2025E收入增速/%毛利率/%36.41收入增速/%毛利率/%36.41.55.20.0042.95.78.30.20-48.626.180.91管理費用率/%研發(fā)費用率/%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所我們預計公司2023~2025年營業(yè)總收入為393/562/630億元，歸屬母公司凈利潤為EPS22/1.72元，對應PE為19/13/9倍。選取A/H三家重卡整車同業(yè)公司作為中國重汽的可比公司，可比公司估值均值為17/10/8倍。鑒于中國重汽持續(xù)保持國內(nèi)重卡整車制造行業(yè)龍頭位置，我們認為中國重汽應該享受更高估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。5日】證券代碼公司簡稱收盤價/市值/億歸母凈利潤證券代碼公司簡稱元元2023E2