雙匯發(fā)展屠宰利潤高增肉制品噸利新高迎來估值與業(yè)績雙擊

雙匯發(fā)展：屠宰利潤高增，肉制品噸利新高，迎來估值與業(yè)績雙擊1.屠宰貢獻(xiàn)主要收入，肉制品貢獻(xiàn)主要利潤中國肉類產(chǎn)業(yè)龍頭。雙匯發(fā)展以屠宰和肉制品為核心業(yè)務(wù)，并覆蓋飼料、養(yǎng)殖、外貿(mào)業(yè)、商業(yè)零售、包裝及調(diào)味品等業(yè)務(wù)，形成肉類產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。自2014年起，公司通過羅特克斯從美國進(jìn)口豬肉產(chǎn)品以應(yīng)對國內(nèi)豬價周期波動，2019-20年非洲豬瘟期間公司美國豬肉進(jìn)口量顯著增長，年度平均進(jìn)口量達(dá)70萬噸。在上游養(yǎng)殖方面，目前公司生豬年度出欄量約30萬頭、商品雞年度出欄約5000萬羽。2020年，公司通過非公開發(fā)行募集資金，規(guī)劃擴(kuò)大畜禽規(guī)模，提升生豬、雞肉類原料的自給率。經(jīng)過30多年的發(fā)展，公司形成了主業(yè)突出、行業(yè)配套、上下游完善的產(chǎn)業(yè)群。肉類產(chǎn)品多元化。屠宰業(yè)務(wù)上，公司主要銷售以冷鮮肉為主的生鮮產(chǎn)品，利用屠宰與冷分割生產(chǎn)線，采取冷卻排酸、冷分割加工工藝及冷鏈運(yùn)輸，為全國消費者提供多樣化的生鮮品。肉制品業(yè)務(wù)上，公司打造火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭類六大品種矩陣，產(chǎn)品豐富、口味多樣，滿足眾多消費場景需要。歷經(jīng)數(shù)十年，公司打造出了明星級大單品王中王，并在近年來堅持結(jié)構(gòu)升級，推出辣嗎？辣、火炫風(fēng)、無淀粉王中王、雙匯筷廚、智趣多鱈魚腸、Smithfield品牌產(chǎn)品等，其中數(shù)個已達(dá)到萬噸級體量。屠宰貢獻(xiàn)過半收入，肉制品貢獻(xiàn)主要利潤。公司主要分為屠宰分部、肉制品分部及其他分部，其中其他分部主要包括家禽與生豬養(yǎng)殖、禽類屠宰及銷售、商業(yè)零售、調(diào)味料及包裝物的生產(chǎn)銷售、金融服務(wù)等業(yè)務(wù)。從收入貢獻(xiàn)來看，屠宰貢獻(xiàn)過半以上的收入，其中2021年屠宰與肉制品占營業(yè)總收入比重分別為52%與41%。從利潤貢獻(xiàn)來看，肉制品是公司利潤主要來源，2017-20年平均貢獻(xiàn)75%營業(yè)利潤，屠宰平均貢獻(xiàn)19%。2021年公司肉制品與屠宰營業(yè)利潤占比分別為93%和1%，屠宰營業(yè)利潤貢獻(xiàn)顯著下降，主要系21年屠宰計提大額存貨跌價準(zhǔn)備。從凈利潤貢獻(xiàn)來看，根據(jù)國家對農(nóng)產(chǎn)品初加工企業(yè)給予的所得稅優(yōu)惠，公司及其下屬子公司屠宰、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)免征所得稅，因而屠宰實際凈利潤貢獻(xiàn)大于營業(yè)利潤口徑下的利潤占比。以2020年為例，公司屠宰與肉制品營業(yè)利潤占比分別為20%與72%，依照屠宰免征所得稅、肉制品征收25%所得稅率，估算屠宰與肉制品凈利潤比重分別約為25%與68%。2.屠宰關(guān)注量利，肉制品關(guān)注量價利屠宰業(yè)務(wù)核心關(guān)注量利，彈性主要在于凍品。屠宰銷量包括生鮮品銷量與凍品銷量（包括國產(chǎn)和進(jìn)口凍品），屠宰利潤由生鮮品利潤及凍品利潤構(gòu)成。銷量方面，豬價下行需求增加，屠宰放量，進(jìn)口銷量主要取決于中美豬價價差。利潤方面，豬價下行周期，一方面屠宰放量提升產(chǎn)能利用率，進(jìn)而提升屠宰毛利率，另一方面若公司在豬價較高時做了凍肉儲備，則在豬價下行周期會產(chǎn)生大量資產(chǎn)減值損失（例如2021年），若無凍肉儲備，一般采取快進(jìn)快出實現(xiàn)生鮮品銷售，屠宰整體盈利能力提升。在豬價上行周期，生鮮品需求增速會減弱，屠宰放量增速放緩，屠宰利潤彈性主要取決于凍肉利潤，若公司在豬價低位進(jìn)行大量庫存儲備，待豬價上漲銷售凍品，則大幅增厚屠宰利潤（例如2019-2020年）。肉制品業(yè)務(wù)核心關(guān)注量價利。肉制品銷量是公司肉制品業(yè)務(wù)中長期增長的核心，由于公司肉制品銷量整體體量較大，因此增長放緩，未來主要看新品的成長速度及占比的提升，進(jìn)而拉動肉制品銷量增長。肉制品價格提升包括直接提價與結(jié)構(gòu)提升，豬價大幅上行時肉制品可直接提價（例如2019年），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是近幾年公司肉制品核心發(fā)展策略。肉制品利潤核心關(guān)注噸均利走勢，肉制品成本主要包括豬價、雞價、輔料、包裝價格，成本構(gòu)成復(fù)雜，且成本占比是不斷變化的，成本確認(rèn)也存在時滯，因此判斷肉制品噸均利難度較大，關(guān)鍵看成本變化趨勢。整體來看，在豬價和雞價均下行的情況下，肉制品噸均利提升，但由于有凍品庫存影響，成本下行不一定在當(dāng)期體現(xiàn)。3.三輪豬周期復(fù)盤：探討豬價、公司業(yè)績及股價三者關(guān)系我們復(fù)盤了2010年以來三輪豬周期下豬價、公司業(yè)績、股價表現(xiàn)三者關(guān)系。第一輪周期（2010.06-2011.06上行周期+2011.06-2014.04下行周期）：特殊事件影響業(yè)績表現(xiàn)，重大資產(chǎn)重組、收購事件帶來凈利潤增長。整體來看，豬價對業(yè)績和股價的影響小，業(yè)績表現(xiàn)和股價表現(xiàn)主要受重大事件驅(qū)動。上行周期2010.06-2011.06受藍(lán)耳病疫情及氣候變化，導(dǎo)致受孕成功率低、存活率低，期間生豬價格快速上漲113%。這一期間，豬價與利潤表現(xiàn)并無顯著相關(guān)性，11年3月受“瘦肉精”事件的影響，公司單二季度利潤增速出現(xiàn)大幅下滑。在此期間，公司股價表現(xiàn)主要由重大事件驅(qū)動，首先受益于重大資產(chǎn)重組（規(guī)劃將雙匯集團(tuán)與羅特克斯肉類主業(yè)公司的股權(quán)注入），公司股價上漲，其次因“瘦肉精”負(fù)面事件的發(fā)酵，公司股價出現(xiàn)回調(diào)。整體上來看，這一時期股價整體收益率約為+33%。下行周期2011.06-2014.04隨著疫病平穩(wěn)、成活率回升以及進(jìn)口肉規(guī)模增加，期間生豬價格震蕩回落51%。在下行周期的前半程，主要因瘦肉精事件的影響，11年歸母凈利潤下降51%。2012年，公司完成重大資產(chǎn)重組，并且瘦肉精影響逐步消退，12年歸母凈利潤同比增長116%。2013年，豬價下行周期進(jìn)入后半程，在肉制品原料壓力趨緩，生鮮品需求提升，屠宰開工率加大的驅(qū)動下，公司肉制品與屠宰營業(yè)利潤齊升，13年歸母凈利潤提升34%。這一期間股價收益率約為+23%，股價的表現(xiàn)更多由資產(chǎn)重組完成、業(yè)績環(huán)比改善驅(qū)動。第二輪周期（2014.04-2016.05上行周期+2016.05-2018.04下行周期）：雙匯把握中美豬肉價差逐年加大凍肉進(jìn)口，豬價上行周期的業(yè)績表現(xiàn)整體優(yōu)于豬價下行周期。在此期間，豬價、業(yè)績及股價三者表現(xiàn)開始呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，且股價與業(yè)績的正相關(guān)性更強(qiáng)。上行周期2014.04-2016.052014年起國家陸續(xù)頒布了《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》和《關(guān)于促進(jìn)南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)意見》，用以推動生豬養(yǎng)殖和環(huán)境保護(hù)的協(xié)調(diào)發(fā)展。2014年，國家中央財政投入38億元用以支持發(fā)展禽養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖。這些政策在完善我國畜禽養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)化的同時，使得大量不符合規(guī)定的小規(guī)模養(yǎng)殖戶退出，供給下降推動生豬價格走高，期間生豬價格上漲106%。在這一上行周期，豬價與業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)弱正相關(guān)性。雙匯把握中美豬肉價差，2014Q1首次開始從羅特克斯進(jìn)口豬肉產(chǎn)品，進(jìn)口規(guī)模逐年提升緩解肉制品的成本壓力。在此輪豬價上行周期，公司業(yè)績增長主要源于單位成本下降帶來的肉制品噸均利增長。肉制品噸均利由2014年的2550元/噸提升至16Q1的3427元/噸。在2014年與2015年期間，公司季度利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體利潤均實現(xiàn)正增長。這一期間，公司股價收益率約為-9%，豬價、業(yè)績與股價表現(xiàn)開始出現(xiàn)一定相關(guān)性，但股價的漲跌幅受大盤牛熊轉(zhuǎn)換影響較大。2015年6月12日至2016年1月28日期間，上證指數(shù)回撤48%，公司股價下跌35%，受益于公司業(yè)績反轉(zhuǎn)，公司股價表現(xiàn)跑贏大盤13pct。下行周期2016.05-2018.042016年5月起，伴隨規(guī)?；B(yǎng)殖的增加以及玉米價格下跌帶來的養(yǎng)豬成本下降，生豬養(yǎng)殖整體產(chǎn)能增加，生豬價格開始回落，期間生豬價格下降53%。在下行周期的前半段（16Q2-17Q1），雙匯部分產(chǎn)品的銷價隨之下降，疊加消化高價庫存凍肉，導(dǎo)致肉制品噸均利在16Q2-17Q1持續(xù)回落，導(dǎo)致期間整體利潤增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。在下行周期的后半段（17Q2-18Q1），高