金融科技專題研究報(bào)告深度解析騰訊金融科技

金融科技專題研究報(bào)告-深度解析騰訊金融科技1.

披荊斬棘二十年，騰訊金融科技日趨重要1.1.

騰訊：披荊斬棘二十年二十年發(fā)展，成就萬億級(jí)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。1998

年

11

月，馬化騰、張志東、許

晨曄、陳一丹、曾李青共同創(chuàng)立騰訊，并于

1999

年開發(fā)出

OCIQ（后更名為

QQ）。

騰訊幾乎完整的跨越了中國(guó)

PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，核心產(chǎn)品也經(jīng)歷

了

PC端

QQ、移動(dòng)

QQ、手機(jī)

QQ、微信的演變，從一個(gè)開發(fā)傳呼機(jī)業(yè)務(wù)的初創(chuàng)

公司，成長(zhǎng)為一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)橫跨社交媒體、游戲、廣告、內(nèi)容、金融、云服務(wù)、

投資的萬億市值巨頭。大股東階段性減持，股權(quán)架構(gòu)保持穩(wěn)定。2021

年

4

月

7

日，騰訊公告第一大

股東

Prosus計(jì)劃通過全資子公司

MIHTC按照總價(jià)

1142.75

億港幣出售

1.92

億

股騰訊控股股票，占騰訊已發(fā)行股本

2%，出售完成后，Prosus間接持股比例將

從

30.86%降至

28.86%。同時(shí)

Prosus表示至少在未來三年將不會(huì)進(jìn)一步減持騰

訊股份，對(duì)于騰訊長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ男判牟桓?。三次組織架構(gòu)調(diào)整落實(shí)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，形成六大事業(yè)群。騰訊歷史上分別在

2005

年、2012

年和

2018

年經(jīng)歷過三次伴隨戰(zhàn)略調(diào)整的大型組織架構(gòu)調(diào)整。2005

年第

一次組織架構(gòu)調(diào)整后，騰訊便開始實(shí)行事業(yè)群制，各業(yè)務(wù)線獨(dú)自成軍，并且設(shè)立

內(nèi)部賽馬機(jī)制。2018

年，隨著“扎根消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略的開展，

騰訊完成了第三次大型的內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，整合了廣告業(yè)務(wù)、2B業(yè)務(wù)，并且強(qiáng)

化了流量平臺(tái)與內(nèi)容平臺(tái)的聯(lián)動(dòng)。1.2.

公司財(cái)務(wù)分析：核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健，金融科技業(yè)務(wù)日趨重要騰訊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：社媒、游戲、廣告、金融、云服務(wù)及其他產(chǎn)品。2019

年后，

騰訊將營(yíng)業(yè)收入分為四個(gè)部分：增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融

科技及企業(yè)服務(wù)、其他產(chǎn)品。增值服務(wù)作為收入占比最高的業(yè)務(wù)，其內(nèi)部又可以

分為社交媒體收入和游戲收入；網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)根據(jù)其廣告的性質(zhì)又可以分為媒體

廣告、社交及其他廣告；金融科技及企業(yè)服務(wù)對(duì)應(yīng)金融科技業(yè)務(wù)線和云服務(wù)業(yè)務(wù)

線，金融科技業(yè)務(wù)線又可以進(jìn)一步分解為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)；其他產(chǎn)品則

是將不屬于上述三大部分的收入歸于其中。公司近十年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)仍處于波動(dòng)中的高增速區(qū)間。2020

年公司分別

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)

4820

億元、912

億元，同比增長(zhǎng)

28%、30%。過去

十年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)

CAGR分別達(dá)到

36.90%、28.44%，同比增速分別保

持在

21%、24%（剔除

2018

年）以上。增值服務(wù)收入占比最高，金融科技和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增速。2015

年至

今，公司廣告業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)收入中的占比保持穩(wěn)定，五年平均為

18%，廣告業(yè)務(wù)的

同比增速也與總營(yíng)業(yè)收入的同比增速相差無幾。隨著金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收

入的高速增長(zhǎng)，其在騰訊收入體系中的重要性逐步提升：由

2015

年的

5%上漲至

2020

年的

27%，反映其增速長(zhǎng)期快于總營(yíng)業(yè)收入的增速，是

2015

年至今公司營(yíng)

收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。另一方面，增值服務(wù)（分為游戲和社交媒體）收入占比持續(xù)

下滑，但仍為公司營(yíng)收占比最大的業(yè)務(wù)，除

2020

年由于疫情導(dǎo)致收入增速快于

其他業(yè)務(wù)，2016-2019

年業(yè)務(wù)增速慢于其他業(yè)務(wù)和總營(yíng)業(yè)收入增速。金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)

2015

年至今毛利率、收入占比快速提升。金融科

技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)整體毛利率由

2015

年

10%逐步上升至

28%，營(yíng)業(yè)收入占比由

5%提升至

27%。雖然

2020

年由于疫情影響，營(yíng)業(yè)收入占比持平（主要是由于游

戲業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)），但是由于收入主要來自手續(xù)費(fèi)、廣告費(fèi)、傭金分成和訂閱費(fèi)用，

隨著該業(yè)務(wù)的體量的持續(xù)提升，可以為公司提供優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。金融科技及云業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比提升拉低毛利率，凈利率保持穩(wěn)定。2011

年-2015

年公司毛利率保持穩(wěn)定，2015-2020

年由于金融科技和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收

入體量上升，其對(duì)整體毛利率影響增大。雖然這一業(yè)務(wù)的毛利率在

2015-2020

年

由

10%提升至

28%，但仍低于增值服務(wù)業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)，因此拉低了公司的

整體毛利率。另一方面，公司的凈利率在

2011-2020

年保持穩(wěn)定，凈利率中樞為

29%。2.

騰訊金融科技：商業(yè)支付迎來提價(jià)周期，金融科技業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)

2019Q1

起收入單列。自

2019Q1

起，騰訊控股開

始在財(cái)務(wù)報(bào)告中單獨(dú)披露“金融科技及企業(yè)服務(wù)”這一新分部，將金融科技業(yè)務(wù)

與云服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入由“其他”中拿出。備付金集中繳存及疫情造成波動(dòng)，整體收入仍處于高速增長(zhǎng)軌道。2018

年

7

月至

2019

年

1

月，第三方支付機(jī)構(gòu)備付金集中交存比例在半年時(shí)間內(nèi)快速提升

至

100%，并且直到

2019

年

7

月，這部分原先可以產(chǎn)生利息收入的備付金不再產(chǎn)

生利息收入，影響了

2019Q1&Q2

收入增長(zhǎng)。另一方面，2020Q1

居家隔離期間，

線下支付收入驟減，云業(yè)務(wù)項(xiàng)目交付停滯，收入出現(xiàn)較大幅度環(huán)比下降。除此之

外，該業(yè)務(wù)的環(huán)比收入增速保持在

10%-20%區(qū)間，仍處于快速增長(zhǎng)軌道。騰訊金融科技具體又可以分為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)。由于微信支付業(yè)務(wù)

屬于微信事業(yè)群，因此我們將其與其他的金融科技業(yè)務(wù)分列，將騰訊金融科技分

為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)兩大板塊。支付業(yè)務(wù)又可以具體分為紅包轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)、提現(xiàn)業(yè)務(wù)、商業(yè)支付業(yè)務(wù)三個(gè)部分。

其中商業(yè)支付業(yè)務(wù)可以繼續(xù)的細(xì)分為線下支付、線上支付兩個(gè)部分。另一方面，

金融科技業(yè)務(wù)主要包含基金代銷業(yè)務(wù)、導(dǎo)流分成業(yè)務(wù)以及備付金產(chǎn)生的利息收入。

基金代銷業(yè)務(wù)由全資子公司騰安基金以理財(cái)通平臺(tái)為基礎(chǔ)開展；導(dǎo)流分成業(yè)務(wù)主

要為聯(lián)營(yíng)公司微眾銀行的消費(fèi)貸產(chǎn)品微粒貸進(jìn)行導(dǎo)流，收取分成收入；備付金產(chǎn)

生于支付業(yè)務(wù)，但是由于第三方支付牌照由財(cái)付通持有，因此將其歸入金融科技

業(yè)務(wù)。年報(bào)分析：商業(yè)支付是金融科技業(yè)務(wù)主要收入增長(zhǎng)引擎。通過對(duì)騰訊控股

2015

年-2020

年年報(bào)信息匯總，可以梳理出騰訊對(duì)于自身的金融科技業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)

力的判斷。從中我們可以看出，金融科技業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)時(shí)期，與商業(yè)

支付交易量快速提升時(shí)期重合。且在

2020Q1

疫情居家隔離期間，線下商業(yè)支付

在一段時(shí)間中受抑制，導(dǎo)致一季度出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入-12%的環(huán)比下降。因此，商業(yè)支

付的增長(zhǎng)是金融科技業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的主要引擎。2020

年支付業(yè)務(wù)收入約占騰訊金融科技收入的

86%。以公司財(cái)報(bào)披露口徑，

金融科技業(yè)務(wù)與云服務(wù)業(yè)務(wù)收入是合并披露的，但公司會(huì)間斷的披露云業(yè)務(wù)的收

入情況，因此我們可以依據(jù)這一數(shù)據(jù)推算出金融科技業(yè)務(wù)的收入。2020

年公司金融科技與云服務(wù)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

1281

億元，減去云服務(wù)

業(yè)務(wù)收入

255

億元后，得到金融科技業(yè)務(wù)收入為

1026

億元。根據(jù)下文的分析，

我們依靠公開數(shù)據(jù)進(jìn)行合理推測(cè)，得出

2020

年備付金收入約為

21

億元，理財(cái)通

基金代銷收入約為62億元，微粒貸導(dǎo)流收入約為57億元，因此金融科技業(yè)務(wù)2020

年總收入約為

140

億元。進(jìn)而可以推算出支付業(yè)務(wù)

2020

年收入約為

886

億元。2.1.

支付業(yè)務(wù)：市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)固，疫情恢復(fù)后商業(yè)支付費(fèi)率拐點(diǎn)將至支付業(yè)務(wù)在金融科技業(yè)務(wù)中有著舉足輕重的地位，其收入和毛利率的變化將

會(huì)極大的影響整個(gè)金融科技業(yè)務(wù)的收入數(shù)量和質(zhì)量。因此在這一章節(jié)中，我們對(duì)

支付業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史、收入構(gòu)成、成本構(gòu)成，以及其費(fèi)率提升影響進(jìn)行了深入的

挖掘和探討。2.1.1.

支付業(yè)務(wù)歷史：移動(dòng)支付打破單一支付場(chǎng)景依賴，穩(wěn)態(tài)市占率差距縮小騰訊金融科技始于財(cái)付通。財(cái)付通平臺(tái)上線于

2005

年，2006

年

8

月財(cái)付通

支付科技有限公司作為騰訊全資子公司成立，布局當(dāng)時(shí)尚處于

PC時(shí)代的第三方

支付市場(chǎng)。2011

年，財(cái)付通等

27

家第三方支付公司獲得央行頒布的首批《支付

業(yè)務(wù)許可證》。隨著微信

2011

年的上線，財(cái)付通與微信團(tuán)隊(duì)合作，于

2012

年開

發(fā)并上線了微信支付。緊接著，2014

年與

QQ團(tuán)隊(duì)推出了

QQ錢包，加上

2014

年發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品“理財(cái)通”，騰訊金融科技的基礎(chǔ)基本成型。隨著

2014

年春節(jié)微信紅包上線和爆發(fā)，2015

年財(cái)付通整體業(yè)務(wù)升級(jí)為“騰訊支付基礎(chǔ)平臺(tái)

與金融應(yīng)用線”，并于

2018

年正式品牌升級(jí)為“騰訊金融科技”。PC時(shí)代：第三方支付依賴電商平臺(tái)提供支付場(chǎng)景。1998

年成立的

PayPal的前身

Confinity，在

2000

年與馬斯克旗下的

X.COM合并后于

2001

年正式改名

PayPal。2002

年

10

月，已成為全球最大的拍賣網(wǎng)站的

eBay以

15

億美元的價(jià)格

收購(gòu)將其收購(gòu)，直到

2009

年被支付寶超越，其一直是世界最大的第三方支付平

臺(tái)。1999

年成立的北京首信和上海環(huán)迅是中國(guó)最早的第三方支付企業(yè)，但是由于

電子商務(wù)在中國(guó)的緩慢發(fā)展，其影響力一直不大。2003

年淘寶網(wǎng)創(chuàng)建，并于

10

月首次推出了支付寶服務(wù)，使用第三方擔(dān)保交易模式解決交易資金安全問題，

2009Q2，支付寶注冊(cè)用戶數(shù)突破

2

億，正式超越

PayPal成為規(guī)模最大的第三方

支付平臺(tái)。2005

年

9

月

12

日，騰訊拍拍網(wǎng)上線。一個(gè)月后，與之配套的在線支付工具

財(cái)付通上線運(yùn)營(yíng)，但此后拍拍網(wǎng)未能在與淘寶網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中勝出。在這一時(shí)期，第三方支付平臺(tái)主要發(fā)揮支付工具的功能，滿足電商平臺(tái)和生

活服務(wù)的支付需求，而生活服務(wù)支付功能可復(fù)制性強(qiáng)，因此滿足電商平臺(tái)的支付

需求是第三方支付平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。進(jìn)而，在這一時(shí)期，第三方支付平臺(tái)的強(qiáng)

弱與其背靠的電子商務(wù)平臺(tái)有較強(qiáng)的相關(guān)性：電商平臺(tái)為的支付需求為第三方支

付平臺(tái)提供使用場(chǎng)景，同時(shí)第三方支付平臺(tái)保證電商平臺(tái)的使用體驗(yàn)，為電商平

臺(tái)帶來更多的用戶，創(chuàng)造更多的使用場(chǎng)景，以此形成一個(gè)難以被打破的正循環(huán)。2010Q1-2013Q2，支付寶與財(cái)付通在第三方平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)支付的合計(jì)市場(chǎng)占有

率接近

70%，兩者分列第一第二，而同期淘寶網(wǎng)+天貓與拍拍網(wǎng)的總覆蓋人數(shù)同

樣分列第一第二。在這一時(shí)期，電商平臺(tái)格局已定，財(cái)付通就難以打破第三方支

付平臺(tái)與電商平臺(tái)之間的正循環(huán)，獲得市場(chǎng)占有率的突破。微信支付：三板斧之一，助力微信商業(yè)化。2011

年

1

月，微信

1.0

版本正式

上線。作為即時(shí)通訊產(chǎn)品，微信滿足互聯(lián)網(wǎng)中最為底層和基礎(chǔ)的需求，即信息的

傳遞。而微信使用了一個(gè)封閉的系統(tǒng)（不與其他

IM產(chǎn)品互通）滿足這一廣泛存在

的需求，實(shí)現(xiàn)了用戶數(shù)快速增長(zhǎng)，2013

年二季度微信與

Wechat的合并月活數(shù)達(dá)

到

2.35

億。2013

年

8

月微信發(fā)布

5.0

版本，上線游戲中心、微信支付、表情商

店三大的意圖開始微信商業(yè)化的產(chǎn)品。移動(dòng)

QQ錢包：PC時(shí)代體系升級(jí)，移動(dòng)支付

“兩條腿走路”。2014

年

1

月

及

4

月，騰訊分別上線安卓系統(tǒng)與

iOS系統(tǒng)手機(jī)

QQ錢包移動(dòng)支付平臺(tái)。與微信

支付不同，手機(jī)

QQ錢包沿用原先電腦端

QQ錢包財(cái)付通的賬號(hào)體系，對(duì)

Q幣賬

戶、財(cái)付通賬戶、已綁定銀行卡進(jìn)行了整合管理，本質(zhì)是對(duì)

PC時(shí)代

QQ+財(cái)付通

體系的一次移動(dòng)化升級(jí)。至此，依托于

QQ、微信兩大即時(shí)通訊產(chǎn)品和他們自帶

的流量基礎(chǔ)，騰訊完成了第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)的“兩條腿走路”布局。依托微信、QQ龐大流量，財(cái)付通在第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)占有率持續(xù)提升。

2011

年

5

月，中國(guó)人民銀行向財(cái)付通等

27

家移動(dòng)支付公司頒發(fā)第一批《支付業(yè)

務(wù)許可證》，此后又陸續(xù)頒布了

200

余張。而無論是微信還是

QQ都不是第三方

支付平臺(tái)，不具有獲得許可證的可能性，只能提供支付的具體使用場(chǎng)景，其基礎(chǔ)

支付能力支撐和底層技術(shù)支持是由財(cái)付通完成的。移動(dòng)支付擺脫

PC時(shí)代對(duì)電商平臺(tái)提供使用場(chǎng)景的依賴，穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)占有率差

距縮小。移動(dòng)支付相較于

PC時(shí)代的第三方支付平臺(tái)具有更廣泛的使用場(chǎng)景，擺

脫了對(duì)電商平臺(tái)提供使用場(chǎng)景的依賴，電商平臺(tái)強(qiáng)弱對(duì)第三方支付平臺(tái)強(qiáng)弱的決

定能力下降，加之微信和

QQ提供的流量?jī)?yōu)勢(shì)，財(cái)付通與支付寶穩(wěn)態(tài)市占率平均

差距從互聯(lián)網(wǎng)支付時(shí)期的

29%，下降到了在移動(dòng)支付時(shí)期的

15%。2.1.2.

支付業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成及利潤(rùn)來源：商業(yè)支付貢獻(xiàn)主要部分支付業(yè)務(wù)的流水主要由紅包轉(zhuǎn)賬、零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)及商業(yè)支付貢獻(xiàn)，而其收入

主要由兩個(gè)部分構(gòu)成：零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)、商業(yè)支付業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入。紅包及轉(zhuǎn)賬

業(yè)務(wù)不產(chǎn)生收入，但會(huì)負(fù)擔(dān)成本。零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)本質(zhì)為跨行轉(zhuǎn)賬，意為引導(dǎo)用戶使用零錢，進(jìn)而降低支付業(yè)務(wù)

的大盤成本。零錢提現(xiàn)目前的收費(fèi)方式是每一用戶享有

1000

元的免費(fèi)提現(xiàn)額度，

超過后提現(xiàn)的手續(xù)費(fèi)為

0.1%。由于零錢提現(xiàn)的本質(zhì)是用戶銀行賬戶與微信支付備付金賬戶的跨行轉(zhuǎn)賬，我

們可以將其手續(xù)費(fèi)與跨行轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)進(jìn)行對(duì)比：在

5000

元以下略低于在柜臺(tái)進(jìn)

行轉(zhuǎn)賬的手續(xù)費(fèi)，而在

5000

元以上略高于銀行柜臺(tái)的轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)。而柜臺(tái)費(fèi)率

是銀行轉(zhuǎn)賬最高的手續(xù)費(fèi)率，通過銀行

app進(jìn)行跨行轉(zhuǎn)賬甚至是不收取手續(xù)費(fèi)用

的，因此提現(xiàn)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)相對(duì)較高。但是與其同樣產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)的商業(yè)支付費(fèi)率（標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率>0.6%，實(shí)際費(fèi)率>0.2%）

相比，零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)并不能帶來可觀的收入，卻要負(fù)擔(dān)跨行轉(zhuǎn)賬的發(fā)卡行手續(xù)費(fèi)

成本。因此，對(duì)零錢提現(xiàn)進(jìn)行相對(duì)高收費(fèi)并不是為了獲取毛利潤(rùn)，而是為了引導(dǎo)

用戶使用零錢進(jìn)行支付的習(xí)慣，進(jìn)而降低商業(yè)支付業(yè)務(wù)的成本（因?yàn)槭褂昧沐X進(jìn)行支付成本低于綁卡支付）。

綜上所述，由于提現(xiàn)業(yè)務(wù)的收入無論在量和質(zhì)上都不及商業(yè)支付，支付業(yè)務(wù)

的主要收入貢獻(xiàn)和利潤(rùn)來源均為商業(yè)支付。2.1.3.

商業(yè)支付的實(shí)際費(fèi)率：線上支付實(shí)際費(fèi)率高于線下支付商業(yè)支付的接入方式分為直連模式和服務(wù)商模式。直連模式，商戶自行申請(qǐng)

入駐微信支付，無需服務(wù)商協(xié)助，信息、資金流直接在微信支付與直連商戶之間

流通。服務(wù)商具體又可以分為地推和技術(shù)開發(fā)商，充當(dāng)商戶與微信支付之間的中介，

并代商戶發(fā)起支付，獲得支付手續(xù)費(fèi)分成，通過服務(wù)商開通微信支付的商戶被稱

為特約客戶。相對(duì)于直連模式，服務(wù)商模式可以在微信支付商業(yè)版規(guī)模提升后保

證商戶的使用體驗(yàn)，在微信支付商業(yè)版的推廣中起到了重要作用，因此也享有了

較好的返傭補(bǔ)貼。官方費(fèi)率作為價(jià)格上限，補(bǔ)貼調(diào)價(jià)確定實(shí)際費(fèi)率。官方支付手續(xù)費(fèi)率體系為

0.6%-1.0%，其中實(shí)物商品和線下服務(wù)為

0.6%，虛擬商品和線上服務(wù)為

1.0%，

這也是商戶直連微信支付的費(fèi)率。實(shí)際中，由于服務(wù)商可以給予其開發(fā)的特約商

戶優(yōu)惠費(fèi)率，以及線上的大型電商平臺(tái)（例如拼多多、京東、美團(tuán)）可以獲得微

信官方協(xié)議費(fèi)率，官方定價(jià)更類似于一個(gè)價(jià)格上限，事實(shí)上的支付費(fèi)率低于這一

標(biāo)準(zhǔn)。由于支付業(yè)務(wù)僅確認(rèn)扣除服務(wù)商返傭的收入，因此對(duì)于服務(wù)商的具體獎(jiǎng)勵(lì)

政策決定了實(shí)際支付手續(xù)費(fèi)率。服務(wù)商獎(jiǎng)勵(lì)政策分為基礎(chǔ)獎(jiǎng)勵(lì)和特殊行業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)，大盤實(shí)際費(fèi)率主要由基礎(chǔ)獎(jiǎng)

勵(lì)方式?jīng)Q定。對(duì)服務(wù)商的獎(jiǎng)勵(lì)分為基礎(chǔ)服務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)和行業(yè)服務(wù)（高速、加油、酒店、

零售等等）獎(jiǎng)勵(lì)，基礎(chǔ)服務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)默認(rèn)獲得，行業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)通過提交行業(yè)服務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)名

獲得，但二者不能同時(shí)兼得。此外，微信支付還不定期針對(duì)不同的場(chǎng)景提供額外

的活動(dòng)獎(jiǎng)勵(lì)，比如餐飲場(chǎng)景綠洲計(jì)劃、停車場(chǎng)景綠蔭計(jì)劃等。目前基礎(chǔ)獎(jiǎng)勵(lì)以

0.2%為分界線。服務(wù)商可以為商戶的除了

H5、App以外的

線上線下支付開通最低為

0.2%的費(fèi)率，商家費(fèi)率高于

0.2%的部分為服務(wù)商的獎(jiǎng)

勵(lì)返傭。行業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)逐步減輕，利潤(rùn)釋放可期。以“綠洲計(jì)劃”為例：2017

年，微信支

付開始了針對(duì)非快餐類餐飲“綠洲計(jì)劃”，對(duì)前

50

萬名接入微信支付商業(yè)版的商

戶實(shí)施

0

交易手續(xù)費(fèi)的政策，并且對(duì)相應(yīng)服務(wù)商進(jìn)行

0.2%的補(bǔ)貼。此后“綠洲計(jì)

劃”經(jīng)過多次調(diào)整，商家手續(xù)費(fèi)由

0%提升至

0.2%，服務(wù)商返傭由

0.2%下降至

0.05%。線下支付標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率為

0.38%，實(shí)際確認(rèn)收入部分約為

0.2%。由于目前服務(wù)商

可以為所有的線下商戶降低支付費(fèi)率，最低為

0.2%。考慮到目前線下標(biāo)準(zhǔn)支付費(fèi)

率為

0.38%，基礎(chǔ)獎(jiǎng)勵(lì)以

0.2%為分界線，而支付業(yè)務(wù)最終確認(rèn)收入部分扣除了對(duì)

于服務(wù)商的返傭，因此目前線下商業(yè)支付確認(rèn)收入的實(shí)際費(fèi)率約為

0.2%。線上支付標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率為

0.6%，實(shí)際確認(rèn)收入部分高于

0.2%，利潤(rùn)率高于線下

支付。目前線上支付的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率是

0.6%。服務(wù)商對(duì)于線上支付的影響力顯著減低，

因?yàn)槠渲荒転槠涮丶s商戶降低公眾號(hào)、小程序、企業(yè)微信三種線上入口產(chǎn)生的費(fèi)

率至

0.2%，而不能降低

App、H5

頁(yè)面的支付費(fèi)率。另一方面，線上入口接入了大量的直連商戶，例如小程序中的麥當(dāng)勞。這一

部分直連商戶的支付費(fèi)率是與微信支付

CasebyCase確定的。雖然部分直連微

信支付的電商平臺(tái)（例如拼多多）可以獲得優(yōu)惠費(fèi)率，但這一優(yōu)惠費(fèi)率并不會(huì)低

于

0.2%：根據(jù)騰訊與拼多多

2018

年

2

月簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議，拼多多使用微信

支付的費(fèi)率“不高于（微信支付）向第三方收取的支付解決方案的正常費(fèi)率?！保?/p>

結(jié)合微信支付對(duì)服務(wù)商的基礎(chǔ)獎(jiǎng)勵(lì)方式，我們推測(cè)這一費(fèi)率目前應(yīng)該接近于

0.2%。

因此，線上支付實(shí)際確認(rèn)收入的費(fèi)率是高于

0.2%，利潤(rùn)率顯著高于線下支付。2.1.4.

支付業(yè)務(wù)流程拆解及成本構(gòu)成：間聯(lián)模式下成本來自發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)用、網(wǎng)聯(lián)的清算費(fèi)用以及網(wǎng)關(guān)費(fèi)用等其他手續(xù)費(fèi)在具體分析支付業(yè)務(wù)的成本情況前，我們首先對(duì)其背后的支付流發(fā)展歷程進(jìn)

行了拆解，進(jìn)而我們可以歸納出支付業(yè)務(wù)的成本來源。刷卡支付時(shí)代，手續(xù)費(fèi)主要由收單機(jī)構(gòu)、發(fā)卡行和銀聯(lián)收取。考慮最為復(fù)雜

的跨行支付、清算、結(jié)算過程：持

B行卡消費(fèi)者在

A行開戶的商家處消費(fèi)

X元，

通過

POS機(jī)進(jìn)行刷卡支付，

A行墊付

X元至商家賬戶，完成支付過程；A行將

墊付、支付信息轉(zhuǎn)送至銀聯(lián)處，開始跨行清算過程，銀聯(lián)再將支付信息轉(zhuǎn)送至

B行處，B行進(jìn)行扣款并將扣款信息返送至銀聯(lián)，銀聯(lián)匯總墊付及扣款信息，向央

行發(fā)起清算指令，結(jié)束清算環(huán)節(jié)；央行收到銀聯(lián)清算指令，對(duì)

A行、B行在央行

賬戶進(jìn)行非實(shí)時(shí)的結(jié)算，完成結(jié)算過程。在這一過程中，收單機(jī)構(gòu)（銀行的乙方，

負(fù)責(zé)開拓商戶）收取

0.11%手續(xù)費(fèi)，商戶開卡行收

0.42%手續(xù)費(fèi)，銀聯(lián)收取

0.07%

手續(xù)費(fèi)，三者合計(jì)約

0.6%。這一部分由商家支付，因此商家實(shí)收

99.4%X元。早期微信支付替代了在

POS機(jī)刷卡的部分支付環(huán)節(jié)。商業(yè)支付主要分為兩種

形式：1）通過零錢支付；2）綁定銀行卡支付。首先，無論哪種，商家開通微信

的商業(yè)支付時(shí)需要綁定收款銀行卡，假設(shè)其開卡行為

A行；其次，微信支付在若

干銀行，包括

A行開設(shè)托管賬戶，用于存放用戶“零錢”。首先考慮使用余額支付：消費(fèi)者通過線下掃碼消費(fèi)

X元，微信支付在收到消

費(fèi)信息后，直接向商家微信賬戶實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)賬

X元，并且向

A行發(fā)送轉(zhuǎn)賬指令，由其

在

A行的托管賬戶向商家在

A行的賬戶轉(zhuǎn)賬

X元，完成整個(gè)支付過程。本質(zhì)是同

行轉(zhuǎn)賬，這一過程不產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)。其次考慮使用微信支付所綁定的銀行卡進(jìn)行商業(yè)支付：消費(fèi)者線下掃碼完成

支付，微信支付收到消費(fèi)信息后，直接向商家微信賬戶實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)賬

X元，并且發(fā)起

一個(gè)跨行轉(zhuǎn)賬指令，因此這一過程會(huì)產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)。同理信用卡還款和零錢提現(xiàn)，

只要產(chǎn)生跨行業(yè)務(wù)，都會(huì)產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)。微信支付“直連銀行”規(guī)避銀聯(lián)手續(xù)費(fèi)，造成監(jiān)管缺失。在這樣的情況下，

微信支付可以在各個(gè)商業(yè)銀行開通托管賬戶，將原本轉(zhuǎn)賬、綁卡商業(yè)支付、提現(xiàn)

等跨行轉(zhuǎn)賬，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)應(yīng)行的代管賬戶和使用者賬戶之間的同行轉(zhuǎn)賬，進(jìn)而可以

規(guī)避跨行轉(zhuǎn)賬的手續(xù)費(fèi)成本，這邊是所謂的“直連銀行”。但是直連銀行需要微信

支付在各行中的托管賬戶中有足夠多的存量資金（即用戶的“余額”），因此微信

支付自

2016

年

3

月

1

日起，改變了手續(xù)費(fèi)收取方式：C2C轉(zhuǎn)賬不再收取手續(xù)費(fèi)，

轉(zhuǎn)而對(duì)零錢提現(xiàn)收取手續(xù)費(fèi)。收費(fèi)政策的改變，會(huì)直接的引導(dǎo)使用者將更多的錢

放在零錢中，使得微信支付直連銀行成為現(xiàn)實(shí)，從根本上解決手續(xù)費(fèi)成本過高的

問題，并且培養(yǎng)了用戶使用余額的習(xí)慣，客觀上促進(jìn)了貨幣基金的銷售?！皵嘀边B”并且集中繳存?zhèn)涓督鸷?，“間聯(lián)模式”下成本來自發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)用、網(wǎng)聯(lián)的清算費(fèi)用以及網(wǎng)關(guān)費(fèi)用等其他手續(xù)費(fèi)，綁卡支付成本高于零錢支付。2019

年

1

月起，第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金集中交央行管理。由于零錢的集中上交央行，

微信支付在各行開設(shè)的備付金托管賬戶不再可用，綁卡消費(fèi)一定會(huì)涉及到跨行轉(zhuǎn)

賬、清算、結(jié)算業(yè)務(wù)，進(jìn)而產(chǎn)生發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)用、網(wǎng)聯(lián)的清算費(fèi)用以及網(wǎng)關(guān)費(fèi)用

等其他手續(xù)費(fèi)三塊成本；而以零錢進(jìn)行的商業(yè)支付，則只是備付金在不同虛擬賬

戶中的周轉(zhuǎn)，不會(huì)產(chǎn)生發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)用，只會(huì)涉及到網(wǎng)聯(lián)的清算費(fèi)用以及網(wǎng)關(guān)費(fèi)

用等其他手續(xù)費(fèi)兩塊成本。因此，綁卡支付的成本略高于零錢支付。2.1.5.

下沉市場(chǎng)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，整體市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，疫情恢復(fù)后費(fèi)率拐點(diǎn)將至第三方支付市場(chǎng)小額支付特點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。2020

年相比

2019

年，500-1000

元單次支付金額占比顯著下降，100

元以下單次支付金額占比顯著提升，成為占

比最大的單次支付金額區(qū)間。支付價(jià)格分布由

100-1000

元中額支付較多，轉(zhuǎn)換

為

100

元以下占比最多，隨著支付額度上升占比逐步下降。下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)微信、支付寶

2018

年至今的主要增量活躍用戶。2018Q1

至今，

微信及支付寶下沉市場(chǎng)新增用戶占比均超過

50%。2020

年全年來看，微信、支

付寶下沉市場(chǎng)新增分別為

67%、66%。另一方面，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截止

到

2020

年

10

月，下沉用戶占據(jù)中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大盤的

58%（6.69

億）。因此，

相對(duì)于一二線城市，三線及以下的下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)了微信、支付寶近期主要的增量

活躍用戶。微信具有下沉市場(chǎng)覆蓋的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在

2019Q3

之前，微信在下沉市場(chǎng)的新

增用戶數(shù)較大幅度的領(lǐng)先于支付寶，而在

2019Q4

至今，支付寶雖然實(shí)現(xiàn)了下沉

市場(chǎng)新增用戶數(shù)的反超，但是領(lǐng)先幅度較小，加之微信具有高于支付寶的留存率，

因此過去四年微信在下沉市場(chǎng)的活躍用戶占比持續(xù)的高于支付寶，并且在新增用

戶逆轉(zhuǎn)后仍然保持領(lǐng)先，已經(jīng)具有了在下沉市場(chǎng)覆蓋的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。下沉市場(chǎng)支付軟件

MAU增長(zhǎng)趨緩，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固。公司于

2019

年報(bào)披

露了微信支付的

MAU約為

8

億，同期微信

MAU約為

10

億，因此微信支付在微

信中的滲透率約為

80%，假設(shè)這一滲透率在

2020

年得到保持，結(jié)合微信、支付

寶

MAU數(shù)據(jù)和活躍用戶的地域分布，我們可以估算出微信支付與余額寶分別的

下沉市場(chǎng)

MAU。2020

年以來，兩者

MAU同比增速都處于下行區(qū)間，說明下沉市場(chǎng)覆蓋率存

量空間不大。疫情打斷提價(jià)進(jìn)程，支付費(fèi)率拐點(diǎn)將至。2019

年微信支付也多次減少了“綠

洲計(jì)劃”的補(bǔ)貼力度，2019

年

12

月移動(dòng)支付網(wǎng)信息[4]顯示

“綠洲計(jì)劃”原計(jì)劃

2020

年

1

月

31

日結(jié)束，并且上調(diào)了餐飲行業(yè)的基礎(chǔ)獎(jiǎng)勵(lì)臨界費(fèi)率。但由于疫情

影響，微信支付推遲了綠洲計(jì)劃的結(jié)束時(shí)間，僅關(guān)閉了綠洲計(jì)劃的申請(qǐng)入口，而

直到

2020Q3

都并未對(duì)存量商家提升費(fèi)率。因?yàn)槲⑿胖Ц秾?duì)商家補(bǔ)貼方式為給予

服務(wù)商折扣申請(qǐng)權(quán)限，使服務(wù)商可以為商家申請(qǐng)一個(gè)持續(xù)到年底的支付費(fèi)率折扣，

因此隨著疫情結(jié)束，2021

年有望成為微信支付提價(jià)的拐點(diǎn)年份。毛利率以對(duì)數(shù)形式擴(kuò)展，提價(jià)前期收入質(zhì)量提升彈性大。商業(yè)支付的收入實(shí)

質(zhì)是實(shí)際費(fèi)率與成本費(fèi)率之間的差額，因此支付業(yè)務(wù)的毛利率可以寫為毛利率=1-

成本費(fèi)率/實(shí)際費(fèi)率。實(shí)際費(fèi)率提升帶來的收入增量在成本費(fèi)率不變的情況向，將

全部轉(zhuǎn)換為毛利潤(rùn)，進(jìn)而在推高營(yíng)業(yè)收入的同時(shí)提升毛利率。此前對(duì)于服務(wù)商的基礎(chǔ)補(bǔ)貼門檻最低為

0.15%，我們假設(shè)其為支付業(yè)務(wù)的成

本費(fèi)率，并且保持不變。因此我們可以根據(jù)實(shí)際費(fèi)率與毛利率的關(guān)系繪制出商業(yè)

支付的擴(kuò)展路徑，隨著實(shí)際費(fèi)率的提升，商業(yè)支付業(yè)務(wù)的毛利率將以對(duì)數(shù)形式提

升。在提升費(fèi)率的前期，毛利率提升斜率較高，使得微信支付可以通過少量提價(jià)

獲得很強(qiáng)的毛利率彈性，提升收入質(zhì)量的同時(shí)可以防止因?yàn)榇罅刻醿r(jià)導(dǎo)致商戶流

失。如果按照線下

0.38%、線上

0.6%的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率計(jì)算，線下、線上支付的毛利率

分別可以達(dá)到

61%、75%。2.2.

金融科技業(yè)務(wù)：穩(wěn)定貢獻(xiàn)毛利，智能投顧帶來增長(zhǎng)空間金融科技業(yè)務(wù)的收入主要來自于三個(gè)部分：備付金產(chǎn)生的利息收入、理財(cái)通平臺(tái)產(chǎn)生的基金代銷收入、通過為微粒貸導(dǎo)流產(chǎn)生的收入分成。2.2.1.

備付金收入穩(wěn)定增長(zhǎng)與微信支付相關(guān)的備付金主要為“零錢”。央行出臺(tái)的《支付機(jī)構(gòu)客戶備存金

存管辦法》將備付金定義為“支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)而實(shí)際收到的

預(yù)收待付貨幣資金。”由于微信支付業(yè)務(wù)的后端是由持牌的第三方支付機(jī)構(gòu)財(cái)付通

運(yùn)營(yíng)，以及根據(jù)《微信支付用戶服務(wù)協(xié)議》對(duì)于零錢“實(shí)質(zhì)為您委托財(cái)付通公司

保管的、所有權(quán)歸屬于您的預(yù)付價(jià)值?！钡拿枋觯沐X應(yīng)當(dāng)歸屬于備付金。備付金集中存管，全市場(chǎng)存量規(guī)模近

2

萬億。2017

年

1

月，央行要求支付機(jī)

構(gòu)將客戶備付金進(jìn)行集中存管，比例由

2017

年

4

月的

20%逐步提升至

2019

年

1

月的

100%。2019

年

1

月，集中存管的備付金余額達(dá)到了

1.3

萬億元，此后持續(xù)

緩慢上漲，2021

年

3

月達(dá)到

1.78

萬億元。目前財(cái)付通上交集中存管的備付金余額約為

7400

億元。如前文所述，備付

金在直連銀行時(shí)代存儲(chǔ)在各銀行的備付金專用存款賬戶，并且會(huì)產(chǎn)生利息。由于

2016

年

3

月

1

日實(shí)施的提現(xiàn)收費(fèi)政策鼓勵(lì)用戶使用零錢進(jìn)行支付，零錢余額保持

了一個(gè)較大的基數(shù)。2019

年備付金集中存管帶來近

60

億毛利潤(rùn)損失，央行分成時(shí)代未來穩(wěn)定增

長(zhǎng)。自備付金集中存管開始至

2019

年

11

月，上繳部分的備付金不產(chǎn)生利息收入。

11

月起，央行決定將第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金以

0.35%的年利率按季結(jié)息，但從

中計(jì)提

10%作為非銀行支付行業(yè)保障基金，第三方支付機(jī)構(gòu)可以按季度收到

90%

的利息分成。根據(jù)我們對(duì)財(cái)付通備付金余額規(guī)模的測(cè)算，假設(shè)其線性增長(zhǎng)，且集

中存管之前利息收入以理財(cái)通貨幣基金年均

7

日年化收益率

3.912%計(jì)算，備付金

的集中存管帶來在

2019

年帶來的利息收入損失約為

60

億元。2020

年后由于備

付金余額基數(shù)增長(zhǎng)，實(shí)際的利息收入回歸穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于微信的

MAU增長(zhǎng)已經(jīng)

放緩，第三方支付市場(chǎng)格局穩(wěn)定，未來這一部分的利息收入基本上會(huì)以全市場(chǎng)備

付金總額的增速上升（2020

年+31.84%yoy）。2.2.2.

理財(cái)通：基金代銷業(yè)務(wù)高毛利率，智能投顧帶來收入增量理財(cái)通的起步：基金直銷導(dǎo)流平臺(tái)。2012

年

5

月，財(cái)付通作為第三方支付平

臺(tái)，獲基金支付牌照，使其可以完成基金銷售支付結(jié)算業(yè)務(wù)。2014

年

1

月，理財(cái)

通正式上線微信支付，由于彼時(shí)騰訊尚未取得基金代銷牌照，理財(cái)通采用為基金

公司提供線上直銷平臺(tái)，并且使用財(cái)付通作為結(jié)算和支付的工具的業(yè)務(wù)模式，充

分運(yùn)用微信的入口作用，成為一個(gè)基金直銷的導(dǎo)流平臺(tái)，收取流量費(fèi)用。理財(cái)通的進(jìn)化：第三方基金代銷平臺(tái)。2014

年

2

月、2015

年

4

月，騰訊兩

次入股好買財(cái)富，最終持股

28.26%，成為好買財(cái)富第一大股東，而好買財(cái)富于

2012

年便獲得了證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的第一批獨(dú)立基金銷售牌照，入股好買財(cái)富使得騰訊

間接獲得了基金代銷資格。此后，2018

年

1

月，騰訊全資子公司騰安基金獲得基

金銷售牌照，以騰訊理財(cái)通為基礎(chǔ)代銷基金產(chǎn)品，并進(jìn)行基金的管理費(fèi)分成。目

前理財(cái)通平臺(tái)主要作為騰安基金的網(wǎng)上平臺(tái)，并在首頁(yè)設(shè)好買專區(qū)為其進(jìn)行導(dǎo)流。2017

年至今第三方代銷機(jī)構(gòu)基金銷售渠道占比快速提升?；痄N售主要通過

直銷和代銷兩種模式進(jìn)行。代銷具體又可以分為銀行、券商、第三方基金銷售機(jī)

構(gòu)三大類。2012

年后隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道的逐漸打通，基金公司借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)直銷，

交易量劇增，直銷占比迅速提升。但

2017

年后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)基金公司“直

銷代辦”的叫停，通過第三方平臺(tái)導(dǎo)流逐漸規(guī)范，直銷占比下降，代銷占比，尤

其是第三方基金銷售機(jī)構(gòu)的占比快速提升（由

2017

年

4%增長(zhǎng)至

2019

年

22%）。第三方代銷公司收入由手續(xù)費(fèi)、尾隨傭金、銷售服務(wù)費(fèi)三部分構(gòu)成。其中手

續(xù)費(fèi)為一次性收入，具體可分為申購(gòu)費(fèi)與贖回費(fèi)。基金代銷公司與基金公司根據(jù)

協(xié)約商定申購(gòu)費(fèi)與贖回費(fèi)的分成比例，通常來說，申購(gòu)費(fèi)歸代銷公司而贖回費(fèi)歸

入基金產(chǎn)品資產(chǎn)。若申購(gòu)費(fèi)全額歸代銷公司，代銷公司可以自行決定這一部分的

折扣。另一方面，尾隨傭金與銷售服務(wù)費(fèi)則按日計(jì)提的長(zhǎng)期收入。尾隨傭金是基

金管理公司收取的基金管理費(fèi)的一部分，根據(jù)購(gòu)買對(duì)象不同，代銷公司可以對(duì)個(gè)

人投資者購(gòu)買的份額所產(chǎn)生的管理費(fèi)進(jìn)行最多

50%的分成，機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買的份

額所產(chǎn)生的管理費(fèi)進(jìn)行最多

30%的分成。在不考慮申購(gòu)費(fèi)情況下，銷售混合型基金收入率最高，貨幣市場(chǎng)型基金收入

率最低。分類型來看，占

比最多為混合型基金（48%），最少為另類投資基金（1%，主要為黃金、量化）；

平均年管理費(fèi)率最高為混合型基金，最低為債券型基金。由于理財(cái)通主要面向

C端客戶，我們假設(shè)其所有基金投資者皆為個(gè)人投資者；并且考慮到微信帶來的流

量（最高

MAU的應(yīng)用），我們假設(shè)理財(cái)通平臺(tái)擁有極強(qiáng)議價(jià)權(quán)，可以頂格獲得

50%

的基金管理費(fèi)分成。因此，我們可以計(jì)算公司在銷售某一類型的基金的收入率，

結(jié)果顯示，每銷售一元基金產(chǎn)品，并且在一年內(nèi)成為資產(chǎn)保有量，平均年收入率

最高為混合型基金（0.74%），最低為貨幣基金（0.33%），最高為最低的

2.25

倍。代銷平臺(tái)費(fèi)率價(jià)格戰(zhàn)，申購(gòu)費(fèi)率降至千分之一量級(jí)?；甬a(chǎn)品的申購(gòu)費(fèi)用整

體可以用貨幣基金和非貨幣基金來區(qū)分：貨幣基金不收取申購(gòu)費(fèi)用，非貨幣基金

按照梯級(jí)定價(jià)收取申購(gòu)費(fèi)，最高費(fèi)率檔次（對(duì)應(yīng)最低金額檔次）申購(gòu)費(fèi)率約為

1%。

2019

年隨著基金代銷平臺(tái)的費(fèi)率價(jià)格戰(zhàn)，申購(gòu)費(fèi)率大幅降低。10

月起，騰安跟

隨天天基金、螞蟻財(cái)富等頭部平臺(tái)，將非貨幣基金的申購(gòu)費(fèi)率降低至原價(jià)

10%，

即約為

1‰，并維持至今。2017-2020H1

螞蟻集團(tuán)基金代銷業(yè)務(wù)收入率均值為

0.55%。橫向?qū)Ρ葒?guó)內(nèi)資

產(chǎn)保有量最大的理財(cái)平臺(tái)螞蟻集團(tuán)，其進(jìn)行相似業(yè)務(wù)的理財(cái)科技平臺(tái)業(yè)務(wù)截至

2020

年

6

月

30

日資產(chǎn)保有量為為

40986

億元，2020H1

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

113

億元，

因此其在

2020H1

的收入率為

0.63%，落在之前估算的

0.33%-0.74%區(qū)間內(nèi)。更

進(jìn)一步，隨著天弘余額寶基金在總資產(chǎn)保有量的占比下降（雖然余額寶已開放給

其他貨幣基金，但天弘余額寶基金仍是接入的規(guī)模最大的貨幣基金），理財(cái)科技平

臺(tái)業(yè)務(wù)的收入率有所上升。彈性測(cè)算：2020

年收入量級(jí)約為

50-65

億元。雖然公司并未具體披露理財(cái)通

平臺(tái)資產(chǎn)保有量中貨幣基金與非貨幣基金的比例，但是并不妨礙我們對(duì)基金代銷

業(yè)務(wù)的收入進(jìn)行量級(jí)上的測(cè)算。目前公司代銷的基金產(chǎn)品中，貨幣基金的年收入

率為

0.33%，非貨幣基金加權(quán)平均年收入率為

0.6%，其中混合型基金最高為

0.74%。基于資產(chǎn)保有量線性增長(zhǎng)假設(shè)，并設(shè)置貨幣基金的年收入率為下限，非

貨幣基金加權(quán)平均年收入率為上限，并且取螞蟻集團(tuán)

2017-2020H1

的年收入率的

均值

0.55%，以及其與上下限之間的中點(diǎn)進(jìn)行收入彈性測(cè)算。由于理論上下限出

現(xiàn)幾率較小，我們認(rèn)為

2020

年基金代銷業(yè)務(wù)的收入?yún)^(qū)間為

50-65

億元。資產(chǎn)保有量及收入增大后毛利率趨于穩(wěn)定，約為

90%。基金代銷業(yè)務(wù)的主要

成本來源于申購(gòu)、申贖資金的銀行結(jié)算手續(xù)費(fèi)，而收入主要由尾隨傭金分成帶來，

因此是流量產(chǎn)生成本，存量產(chǎn)生收入。因此當(dāng)?shù)谌交痄N售平臺(tái)積累到一定規(guī)

模的資產(chǎn)保有量產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入后，流量部分產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)成本對(duì)業(yè)務(wù)毛利率的影響

降低，毛利率趨于穩(wěn)定。同花順、東方財(cái)富、好買財(cái)富等基金銷售收入體量較大

的公司毛利率穩(wěn)定在

90%上下。極致產(chǎn)品化，2020

年上線智能投顧產(chǎn)品“一起投”。2020

年

8

月，理財(cái)通上

線智能投顧產(chǎn)品“一起投”，對(duì)比市面上已有的智能投顧產(chǎn)品，“一起投”在流程

設(shè)計(jì)、操作便利性等產(chǎn)品化上具有差異化優(yōu)勢(shì)。流程上，首先引導(dǎo)用戶將用于投

資理財(cái)?shù)馁Y金分為：“要花的錢”、“求穩(wěn)的錢”、“生錢的錢”和“兜底的錢”，再根據(jù)對(duì)應(yīng)的資金分類為用戶提供

1-2

個(gè)基金投資策略供選擇。此外，“一起投”還

提供教育理財(cái)與養(yǎng)老理財(cái)兩大主題投資，滿足用戶長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期投資的需求?！耙?/p>

起投”在投后服務(wù)方面，添加了一鍵跟隨調(diào)倉(cāng)、定期收益報(bào)告和專屬行情報(bào)告功

能?；鸫N業(yè)務(wù)獲得

C端收入增量，提升存量資產(chǎn)保有量收入率。智能投顧收

入主要來自于投顧服務(wù)費(fèi)，分為

0.2%/0.5%/0.75%三檔次，對(duì)應(yīng)要花的錢/求穩(wěn)的

錢/生錢的錢三種不同類型的基金投資策略。智能投顧產(chǎn)品使得理財(cái)通除了從基金

公司獲得管理費(fèi)分成，也可以在投資者處獲得投顧服務(wù)費(fèi)，一方面使得增量的資

產(chǎn)保有量取得更高的收入率，另一方面對(duì)存量的資產(chǎn)保有量進(jìn)行滲透，提升理財(cái)

通單位資產(chǎn)保有量的收入率。2.2.3.

微粒貸：微信支付九宮格導(dǎo)流，收入穩(wěn)定為微眾銀行拳頭產(chǎn)品“微粒貸”提供導(dǎo)流。2014

年

12

月，微眾銀行獲得由

深圳銀監(jiān)局頒發(fā)的金融許可證，成為國(guó)內(nèi)首家開業(yè)的民營(yíng)銀行，創(chuàng)立資本金

30

億

元，騰訊出資

30%。微眾銀行主要利潤(rùn)來自于其消費(fèi)貸產(chǎn)品微粒貸，為個(gè)人提供

上限

20

萬人民幣的授信額度。目前微粒貸產(chǎn)品只采用邀請(qǐng)制，尚未開放主動(dòng)申請(qǐng)

的入口：若用戶資質(zhì)符合要求，就可以在微信支付、移動(dòng)

QQ錢包的界面看見微

粒貸入口。針對(duì)個(gè)人、小微企業(yè)的貸款貢獻(xiàn)微眾銀行的主要收入。微眾銀行成立于

2014

年

12

月，是國(guó)內(nèi)第一家民營(yíng)銀行，作為騰訊的聯(lián)營(yíng)公司，騰訊持有其

30%的股

份。微眾銀行營(yíng)業(yè)收入主要由利息收入貢獻(xiàn)，主要針對(duì)個(gè)人及小微企業(yè)發(fā)放短期、

中期和長(zhǎng)期貸款。2020

年，微眾銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

199

億元，利息凈收入

135

億元，利息收入占比

68%。核心支柱產(chǎn)品“微粒貸”采取邀請(qǐng)制，微信支付與移動(dòng)

QQ錢包為其提供入

口。微粒貸是微眾銀行針對(duì)個(gè)人長(zhǎng)尾用戶開發(fā)的消費(fèi)貸產(chǎn)品，“大專及以下學(xué)歷”、

“從事非白領(lǐng)服務(wù)業(yè)”、“單筆借款成本支出低于

100

元”的客戶占比均超

70%，

近

20%客戶為首次獲得銀行授信。符合授信要求的客戶可以在其微信支付或移動(dòng)

QQ錢包頁(yè)面看到微粒貸的入口，點(diǎn)擊即可申請(qǐng)放貸。微粒貸導(dǎo)流收入較為穩(wěn)定。通過為微粒貸開放流量入口，公司可以獲得導(dǎo)流

收入，對(duì)微粒貸產(chǎn)生的收入進(jìn)行分成。雖然公司并未披露這一業(yè)務(wù)的分成比例以

及微粒貸的具體收入，但是我們可以通過彈性測(cè)算的方式對(duì)這一業(yè)務(wù)的收入進(jìn)行

量級(jí)上的測(cè)算。微粒貸為微眾銀行拳頭產(chǎn)品，我們假設(shè)微粒貸的收入占

2020

年

微眾銀行利息凈收入的

95%/90%/85%/80%/75%，公司對(duì)這一業(yè)務(wù)的分成比例為

60%/55%/50%/45%/40%，則這一業(yè)務(wù)的收入?yún)^(qū)間約為

48-67

億元?？紤]到隨著

微粒貸貸款余額的提升，其對(duì)于渠道的依賴程度下降，分成比例有下降壓力，且

微眾銀行貸款產(chǎn)品日趨多元化，我們認(rèn)為這一業(yè)務(wù)收入短時(shí)間內(nèi)較為穩(wěn)定。3.

社交網(wǎng)絡(luò)：微信基本盤穩(wěn)固，內(nèi)容維度持續(xù)提升營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，虎牙并表帶來收入增量。自

2020

年

4

月，虎牙并表社

交媒體收入，其在

2020

年

Q2-Q4

的營(yíng)業(yè)收入為

80.37

億元，

將其剔除后社交媒體業(yè)務(wù)

2020

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

1001

億元，同比增長(zhǎng)

17%，與

2019

年持平。社交媒體業(yè)務(wù)在騰訊整體營(yíng)業(yè)收入中的占比保持穩(wěn)定，在

20%-25%

區(qū)間浮動(dòng)。微信活躍用戶進(jìn)入環(huán)比低速增長(zhǎng)，移動(dòng)

QQ月活躍用戶進(jìn)入橫盤振蕩期。微

信的

MAU（月活躍用戶）在

2020

年底達(dá)到

12.25

億人，但是其環(huán)比增速自

2018Q1

起便再?zèng)]有超過過

5%（至

2020Q4

平均環(huán)比增速為

2%）。移動(dòng)

QQ在

2020

年

底

MAU為

5.95

億人，是其環(huán)比增速在

2016Q3

首次為負(fù)后第一次低于

6

億人。

實(shí)際上移動(dòng)

QQ在

2015Q4

環(huán)比增速首次觸

0

后，至今的環(huán)比增速均值

0%，五

年間（2016-2020

年）MAU絕對(duì)值下跌了

4700

萬。用戶使用數(shù)據(jù)仍然遠(yuǎn)超行業(yè)平均，構(gòu)筑微信生態(tài)強(qiáng)大基本盤。雖然微信月活

躍用戶增長(zhǎng)增速下滑，但是其存量用戶無論是在使用頻次還是每日活躍用戶數(shù)量

上，仍然保持了遠(yuǎn)超行業(yè)平均的水平。增值內(nèi)容付費(fèi)用戶數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，內(nèi)容維度繼續(xù)豐富。2020

年底，騰訊增值服

務(wù)付費(fèi)總?cè)藬?shù)達(dá)到

2.2

億，同比增長(zhǎng)

22%。騰訊視頻、QQ音樂、騰訊動(dòng)漫、閱

文集團(tuán)、虎牙直播等多種內(nèi)容展現(xiàn)形式可以進(jìn)一步提升騰訊對(duì)于

IP的把控能力，

以及內(nèi)容的多維度展現(xiàn)能力，進(jìn)而一方面吸納流量反哺廣告業(yè)務(wù)，另一方面持續(xù)

輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推動(dòng)付費(fèi)用戶數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員穩(wěn)定增長(zhǎng)，跟隨愛奇藝提價(jià)結(jié)構(gòu)化改善增值服務(wù)毛利率。

2020

年底，騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)到

1.23

億，同比增長(zhǎng)

16%。2018

年一季度至

今，同比增速雖然由

36%滑落至

16%，但環(huán)比增速持續(xù)為正，付費(fèi)用戶數(shù)保持穩(wěn)

定增長(zhǎng)。騰訊視頻將于

2021

年

4

月

10

日零點(diǎn)起對(duì)

VIP會(huì)員價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

新

價(jià)格體系將調(diào)整為連續(xù)包月

20

元、包季

58

元、包年

218

元，非連續(xù)

VIP月卡

30

元、季卡

68

元、年卡

253

元，與目前會(huì)員價(jià)格相比，iOS端連續(xù)購(gòu)買會(huì)員包

漲幅在

5%-9%，而安卓端和

PC端連續(xù)購(gòu)買會(huì)員包漲幅在

22%-33%。由于主要

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛奇藝已經(jīng)于

2020

年底完成提價(jià)，騰訊視頻的提價(jià)屬于跟隨性策略，

對(duì)付費(fèi)會(huì)員基礎(chǔ)效果有限，但長(zhǎng)期有望結(jié)構(gòu)性改善增值服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率。騰訊音樂付費(fèi)會(huì)員數(shù)增速?gòu)?qiáng)勁。騰訊音樂

2020

年底付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)到

5600

萬，

同比增長(zhǎng)

40.4%，在線音樂付費(fèi)率達(dá)到

9%。2020

年以來，付費(fèi)會(huì)員數(shù)環(huán)比增速

均值為

9%，同比增速保持在

40%以上，增速?gòu)?qiáng)勁。4.

游戲業(yè)務(wù)：護(hù)城河穩(wěn)固，靜待新游上線持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣“疫情紅利”帶來游戲業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。2015

年以來，隨著公司的《王者榮耀》

的發(fā)布，公司游戲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入在

2016、2017

年取得了快速增長(zhǎng)。2018

年由于

游戲版號(hào)停發(fā)

9

個(gè)月，公司游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)陷入停滯，僅錄得

6%的同比增速。2019

年，隨著游戲版號(hào)的恢復(fù)發(fā)行以及《絕地求生》的帶動(dòng)，公司營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)兩位

數(shù)增長(zhǎng)。2020

年公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)錄得收入

1561

億元（+36%yoy），反映了疫

情帶來的游戲行業(yè)紅利。移動(dòng)游戲形成頭、胸、腰尾、新發(fā)行完整產(chǎn)品矩陣。騰訊移動(dòng)游戲在

2020

年產(chǎn)生了

1466

億元收入（包含歸屬至社交網(wǎng)絡(luò)板塊的收入），按照業(yè)務(wù)板塊來看

這是騰訊產(chǎn)生收入最多的部門。根據(jù)

SensorTo