食品飲料行業(yè)研究及2022年度投資策略三陽(yáng)始布四序初開

食品飲料行業(yè)研究及2022年度投資策略-三陽(yáng)始布四序初開1

2022

年食品飲料行業(yè)年度策略：三陽(yáng)始布，四序初開2021

年復(fù)盤：消費(fèi)分層、分化加速、渠道裂變、估值重塑回溯

2021

年，食品飲料板塊從去年波瀾壯闊的行情演變?yōu)榻衲陿O致分化的走勢(shì)，從去年的業(yè)績(jī)估值的戴維斯雙擊演變?yōu)榻衲陿I(yè)績(jī)?cè)鏊俜只碌墓乐抵厮?。同時(shí)，從今年的表現(xiàn)情況來(lái)看，食品飲料板塊在基數(shù)效應(yīng)、疫情擾動(dòng)、消費(fèi)分層、渠道迭代、價(jià)格庫(kù)存周期變化的背景下，細(xì)分子板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊賹用娉霈F(xiàn)較大程度分化，呈現(xiàn)出“可選較強(qiáng)、必選較弱”的特征，其中白酒進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的補(bǔ)庫(kù)存（擴(kuò)渠道）周期，大眾品進(jìn)入量跌價(jià)縮的去庫(kù)存周期?？偨Y(jié)來(lái)看，今年以來(lái)食品飲料行業(yè)面臨的沖擊和變化主要是以下幾點(diǎn)：消費(fèi)分層，需求疲軟，可選較強(qiáng)，必選較弱今年從疫后的表現(xiàn)情況來(lái)看，整體需求仍然相對(duì)疲軟，同時(shí)消費(fèi)分層現(xiàn)象在進(jìn)一步顯現(xiàn)，而城鄉(xiāng)間的消費(fèi)差距亦在進(jìn)一步擴(kuò)大（2020

年之前鄉(xiāng)村社消零增速快于城鎮(zhèn)，2020

年之后鄉(xiāng)村慢于城鎮(zhèn)），消費(fèi)渠道下沉一定程度受阻，食品飲料整體呈現(xiàn)出“可選較強(qiáng)，必選較弱”的分化現(xiàn)象；同時(shí)餐飲行業(yè)在去年疫情沖擊下，下滑幅度較為顯著，今年在低基數(shù)效應(yīng)下有所復(fù)蘇，但由于今年需求放緩疊加疫情的階段性擾動(dòng)，整體表現(xiàn)仍然相對(duì)較弱。渠道分化，流量重塑，新興突破，競(jìng)爭(zhēng)加劇渠道環(huán)節(jié)在疫情影響下近兩年開始出現(xiàn)加速分化的趨勢(shì)，一方面由于疫情影響，線下人流量受到較大沖擊，以商超類為代表的傳統(tǒng)渠道收入利潤(rùn)受到較大影響，而同時(shí)以社區(qū)團(tuán)購(gòu)為代表的新興渠道加速崛起，據(jù)“電數(shù)寶”電商大數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，預(yù)計(jì)

2021

年社區(qū)團(tuán)購(gòu)交易規(guī)模將達(dá)到

3056.1

億元，同比增長(zhǎng)

306.77%；另一方面，除了線下渠道，傳統(tǒng)電商平臺(tái)流量也有所分流，新興社交類電商、直播電商等渠道份額快速提升，整個(gè)渠道環(huán)節(jié)流量開始重塑，對(duì)過去高度依賴于大型商超、電商平臺(tái)等部分品牌產(chǎn)生較大影響。在流量重塑，渠道加速分化背景下，過去部分渠道的壁壘被顛覆，對(duì)多數(shù)品牌在未來(lái)渠道拓展、品牌宣傳、消費(fèi)者觸達(dá)等各項(xiàng)維度產(chǎn)生更高的挑戰(zhàn)和更大的難度，同時(shí)也給予很多新興品牌提供快速突破的機(jī)遇，整體在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)今年有所加劇。白酒和大眾品在今年價(jià)格和庫(kù)存維度出現(xiàn)較大分化今年白酒價(jià)格周期繼續(xù)向上，庫(kù)存仍處相對(duì)低位。今年高端酒價(jià)格繼續(xù)堅(jiān)挺，其中茅臺(tái)由于供需緊平衡進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致今年散瓶及整箱價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，五糧液/國(guó)窖價(jià)格走勢(shì)較為平穩(wěn)。而次高端受益于高端價(jià)格紅利，消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步拉升，同時(shí)批價(jià)整體呈現(xiàn)出繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。同時(shí)去年疫情背景下渠道庫(kù)存去化較為徹底，今年除部分三線醬酒品牌渠道庫(kù)存提升較快以外，白酒頭部企業(yè)整體庫(kù)存依然維持良性。而大眾品由于今年庫(kù)存壓力開始顯現(xiàn)（去年在居家消費(fèi)背景下渠道補(bǔ)庫(kù)存），疊加需求承壓及渠道裂變，導(dǎo)致整體進(jìn)入庫(kù)存加速去化的階段，同時(shí)價(jià)格維度開始向下，導(dǎo)致整體競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相比去年顯著加劇。供給受限推動(dòng)成本上漲，大眾品業(yè)績(jī)階段性承壓今年還有一個(gè)顯著的影響就是原材料成本的快速上漲，疊加需求疲軟導(dǎo)致階段性上下游傳導(dǎo)不順暢，對(duì)下游消費(fèi)品整體盈利產(chǎn)生較大的影響，大眾品業(yè)績(jī)階段性承壓。今年以來(lái)，受到供給受限影響，以大豆、油脂、原奶、大麥、包材等為代表的上游原材料價(jià)格開始快速上漲，很多原材料價(jià)格更創(chuàng)下歷史新高，考慮到成本傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，預(yù)計(jì)今年大部分大眾品成本端表現(xiàn)出“前低后高”的趨勢(shì)，明年成本壓力預(yù)計(jì)在上半年將進(jìn)一步延續(xù)，下半年成本壓力有望逐步回落。2022

年展望：三陽(yáng)始布，四序初開展望明年，隨著疫情擾動(dòng)下產(chǎn)生的基數(shù)效應(yīng)褪去，預(yù)計(jì)明年細(xì)分行業(yè)間增速差異分化有所收窄，季度間波動(dòng)差異預(yù)計(jì)將明顯減弱?？紤]到明年經(jīng)濟(jì)有望逐步觸底回升，需求韌性提供良性支撐，疊加疫情擾動(dòng)逐步褪去，整體行業(yè)勢(shì)能觸底回升，同時(shí)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性繁榮進(jìn)一步延續(xù)，三陽(yáng)始布，四序初開。分行業(yè)來(lái)看，白酒板塊增速分化減弱，增速變化有望從“中間向兩頭”擴(kuò)散，高端酒及地產(chǎn)酒有望進(jìn)一步提速，次高端有望維持相對(duì)較快增長(zhǎng)，大眾品跨過荊棘，有望迎來(lái)改善曙光。2

白酒：內(nèi)部結(jié)構(gòu)性景氣，重視“從中間向兩頭”投資機(jī)會(huì)2021

年伴隨著外部影響逐步消除，白酒消費(fèi)氛圍持續(xù)向好，多數(shù)次高端酒企有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，而高端酒和地產(chǎn)酒有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其背后的差異與基數(shù)效應(yīng)及發(fā)展階段的差異相關(guān)。展望

2022

年，基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的彈性紅利消失，真實(shí)景氣度成為唯一的驗(yàn)金石。建議沿著兩條主線進(jìn)行配置：主線一：基本面有望迎來(lái)加速的品種，增速變化“從中間向兩頭”擴(kuò)散，高端及地產(chǎn)增速有望加速。高端酒、地產(chǎn)龍頭在今年均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，明年有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)甚至加速增長(zhǎng)。高端酒中茅臺(tái)明年產(chǎn)能壓制有望趨緩，量級(jí)有望加快釋放，有望帶動(dòng)整體收入增長(zhǎng)環(huán)比加速；而五糧液報(bào)表節(jié)奏與實(shí)際銷售節(jié)奏錯(cuò)位，今年報(bào)表端表現(xiàn)或慢于市場(chǎng)銷售表現(xiàn)，明年報(bào)表端受益于今年低基數(shù)有望迎來(lái)加速增長(zhǎng)；瀘州老窖國(guó)窖維持高增長(zhǎng)，腰部產(chǎn)品逐步調(diào)整到位，亦有望迎來(lái)加速成長(zhǎng)；而區(qū)域酒中，洋河發(fā)展勢(shì)能扭轉(zhuǎn)，有望實(shí)現(xiàn)加速修復(fù)，古井、今世緣增長(zhǎng)有望穩(wěn)中有升。主線二：有望延續(xù)快增長(zhǎng)的次高端品種，尋找長(zhǎng)跑贏家。目前次高端酒企已逐步進(jìn)入全國(guó)化渠道布局的中期階段，未來(lái)將逐步進(jìn)入品牌競(jìng)爭(zhēng)和動(dòng)銷驗(yàn)證階段，品牌力且渠道運(yùn)作能力較強(qiáng)的酒企有望維持較快增長(zhǎng)。其中山西汾酒作為老四大名酒之一，品牌底蘊(yùn)深厚，玻汾、青花維持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)能，有望維持快速發(fā)展；酒鬼酒擁有中糧集團(tuán)背書，內(nèi)參+酒鬼的雙輪動(dòng)格局初步形成，河南、山東、廣東等市場(chǎng)已初步形成消費(fèi)氛圍，未來(lái)有望保持較快成長(zhǎng)；水井坊作為老牌次高端品牌，底蘊(yùn)深厚，今年公司進(jìn)一步成立高端酒銷售公司，發(fā)力高端價(jià)格帶，未來(lái)的成長(zhǎng)性亦值得期待。大眾品：成本推動(dòng)下漲價(jià)周期到來(lái)，“以量為先”進(jìn)入“以價(jià)為先”階段回溯歷史，上一輪大眾品漲價(jià)周期主要集中在

2017-2018

年，彼時(shí)以調(diào)味品為代表的大眾品剛剛從庫(kù)存消化、需求不振中漸漸走出，同時(shí)上一輪

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期見頂，直到

2017

年初左右才見底，大眾品在成本端壓力的推動(dòng)下進(jìn)入漲價(jià)通道，以調(diào)味品、啤酒、堅(jiān)果炒貨、榨菜等為代表的大眾品細(xì)分行業(yè)在成本壓力下均大范圍進(jìn)行提價(jià)，以此對(duì)沖成本端的上漲壓力。目前來(lái)看，CPI-PPI剪刀差從去年中期開始持續(xù)收窄，一方面受豬價(jià)回落的影響，另一方面工業(yè)品價(jià)格開始大幅抬升，同時(shí)部分原材料成本因?yàn)榍捌谝咔橛绊?，供需失衡出現(xiàn)較大上漲勢(shì)頭，例如油脂、大豆等，大眾品成本端壓力在今年開始不斷顯現(xiàn)。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著上游價(jià)格開始向下游價(jià)格的逐步傳導(dǎo)，大眾品有望進(jìn)入新一輪調(diào)價(jià)周期，近期部分大眾品提價(jià)已經(jīng)落地隨著下游價(jià)格開始提升，上游原材料漲幅趨緩，未來(lái)有望看到

CPI-PPI的剪刀差開始逐步擴(kuò)大，現(xiàn)階段大眾品的漲價(jià)邏輯較為順暢。白酒：內(nèi)部結(jié)構(gòu)性景氣，重視“從中間向兩頭”的投資機(jī)會(huì)2021

年白酒行業(yè)整體預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)

14%-15%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，從限額以上批發(fā)及零售業(yè)當(dāng)月銷售額同比增速來(lái)看，下半年煙酒類同比增速表現(xiàn)顯著高于其他品類，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體環(huán)比降速的大背景下，彰顯白酒行業(yè)需求具備一定韌性。我們認(rèn)為白酒需求韌性背后原因在于白酒需求具備一定特殊性，其中高端白酒消費(fèi)面子屬性較強(qiáng)，且以高端商務(wù)等場(chǎng)景為主，而次高端正處于全國(guó)化布局和升級(jí)式擴(kuò)容的雙重紅利期，高景氣明顯，大眾價(jià)格帶則為日常消費(fèi)，具備一定需求剛性。立足當(dāng)前展望明年，市場(chǎng)對(duì)景氣度表現(xiàn)仍有一定爭(zhēng)議，但更需要重視的仍是在行業(yè)分化背景下，龍頭公司的表現(xiàn)仍然預(yù)計(jì)優(yōu)于行業(yè)整體，建議從確定性角度把握有環(huán)比改善邏輯、及有望延續(xù)較快成長(zhǎng)的公司。從量?jī)r(jià)角度來(lái)看，外部宏觀不確定性因素或主要沖擊整體銷量，而價(jià)格升級(jí)的邏輯仍將穩(wěn)健延續(xù)（即便在2020年疫情沖擊下，規(guī)模以上白酒企業(yè)價(jià)增依舊高達(dá)7.2%），價(jià)格或依舊是明年最容易把握的主線。建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯或提價(jià)邏輯較強(qiáng)的企業(yè)。從價(jià)格帶角度來(lái)看，高端酒噸價(jià)有望穩(wěn)步提升，量增有望環(huán)比加速，明年板塊整體或迎來(lái)環(huán)比加速；次高端在價(jià)格帶拓寬下（300-800

元），價(jià)格彈性依舊明顯，但在全國(guó)化布局逐步進(jìn)入動(dòng)銷驗(yàn)證階段，建議關(guān)注品牌力較強(qiáng)的頭部企業(yè)以及有基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的區(qū)域龍頭；大眾酒則繼續(xù)關(guān)注份額提升的頭部品牌。行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，價(jià)格紅利延續(xù)需求保持穩(wěn)健，價(jià)增是主要貢獻(xiàn)2020

年一季度在外部沖擊下，聚會(huì)、宴席、禮贈(zèng)等酒水消費(fèi)場(chǎng)景受限，白酒動(dòng)銷一度陷入停滯，二季度后隨著疫情壓制趨緩，各價(jià)格帶呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，行業(yè)整體全年呈現(xiàn)前低后高的增長(zhǎng)節(jié)奏。明年從高端酒批價(jià)來(lái)看，我們認(rèn)為茅臺(tái)在供給量增加的背景下，將延續(xù)控價(jià)政策，維持產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。五糧液除個(gè)別大商外，其余經(jīng)銷商今年發(fā)貨進(jìn)度均相對(duì)較高，明年有望輕裝上陣，另外，茅臺(tái)雖控價(jià)但仍留出較大價(jià)差空間，五糧液可通過計(jì)劃外工具、對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié)，明年批價(jià)有望環(huán)比提升。國(guó)窖預(yù)計(jì)將緊隨五糧液價(jià)格政策，適度上提價(jià)格體系。多數(shù)酒企全年任務(wù)完成進(jìn)度高，明年增長(zhǎng)留有余力通過用“（收入+△合同負(fù)債）/當(dāng)年目標(biāo)收入”來(lái)衡量酒企的任務(wù)完成進(jìn)度，我們發(fā)現(xiàn)各大酒企今年任務(wù)完成進(jìn)度普遍較高，其中汾酒任務(wù)完成進(jìn)度已達(dá)

99%左右，上市白酒整體任務(wù)完成進(jìn)度達(dá)到

74%左右，高于

2019/2020

年的任務(wù)完成進(jìn)度。若

Q4

任務(wù)完成度與過去三年的均值相當(dāng)，則白酒行業(yè)預(yù)計(jì)全年任務(wù)完成度可達(dá)

108%左右，預(yù)計(jì)多數(shù)酒企全年任務(wù)完成壓力較小。從預(yù)收款情況來(lái)看，白酒行業(yè)預(yù)收款處于歷史高位，為四季度及明年業(yè)績(jī)留有余力，明年行業(yè)報(bào)表端的穩(wěn)健增長(zhǎng)或依舊值得期待。白酒指數(shù)經(jīng)歷震蕩回落，估值良性回落，配置價(jià)值凸顯2021

年白酒指數(shù)經(jīng)歷了沖高后的多輪震蕩回落，年初至今板塊跌幅為-6.89%，在長(zhǎng)江118

個(gè)四級(jí)行業(yè)中排名第

99，居于末尾，落后漲幅第一的

CJSC稀土磁材

170.01%。而從盈利端來(lái)看，2021

年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，前三季度白酒行業(yè)收入/利潤(rùn)增速分別達(dá)21%/19%，指數(shù)回落主要受估值沖高后調(diào)整、政策預(yù)期不確定性等因素的影響，具體來(lái)看：2021

年

2

月中下旬春節(jié)假期結(jié)束后，白酒基本面依然堅(jiān)挺，但估值在年前已演繹到極致、處歷史高位，春節(jié)過后在美債收益率上行等宏觀背景下，白酒板塊出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，本次下跌持續(xù)半個(gè)月左右，跌幅約

28%；2021

年

6

月初部分政策傳言持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)，同時(shí)熱門板塊持續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)，資金對(duì)板塊間配置進(jìn)行調(diào)整，本次指數(shù)下跌持續(xù)約

1

個(gè)月，跌幅約

14%；2021

年

7

月中下旬一方面南京疫情爆發(fā)且呈擴(kuò)散趨勢(shì)、河南水災(zāi)，另一方面部分政策疑云未解，市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷，本次指數(shù)下跌持續(xù)時(shí)間不足半個(gè)月，跌幅約為

19%。今年以來(lái)白酒板塊盈利段保持穩(wěn)健增長(zhǎng)、而指數(shù)經(jīng)歷多輪震蕩回落，核心是估值從歷史高位不斷回落，目前板塊估值已回落至過去

3

年估值中樞的約

70%分位，考慮到近幾年來(lái)市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)化對(duì)白酒