化工行業(yè)專題報告油價重挫下的化工行業(yè)復盤與推演

化工行業(yè)專題報告：油價重挫下的化工行業(yè)復盤與推演需求放緩引發(fā)原油供給協(xié)同失效，超低油價或?qū)⒋呱缕胶?月原油重挫近50%，是OPEC成立以來第五次2020年以來，由于新冠疫情影響而產(chǎn)生對于需求的擔憂，1/2月Brent/WTI期貨分別下跌14.15%/11.53%，3月以來中國以外地區(qū)由于新冠疫情引發(fā)經(jīng)濟活動驟冷，而OPEC+在3月5日減產(chǎn)協(xié)議未達成后，主要成員國相繼降價增產(chǎn)使得原油創(chuàng)OPEC成立以來最大單月跌幅，3月Brent/WTI期貨結算價月內(nèi)分別下跌54.99%/42.24%，月末結算價分別報22.74/20.48美元/桶，創(chuàng)近17年新低?？v觀1960年以來，OPEC作為國際油價主導者的歷史，原油價格曾出現(xiàn)過四次大跌，分別是1985年11月至1986年7月（I），1996年10月至1998年12月（II），2008年7月至2008年12月（III）及2014年6月至2016年2月（IV），四次原油價格跌幅均超過55%，其中因供給側(cè)因素導致的大跌包括I、II、IV，因需求側(cè)導致的大跌包括II、III，而本輪大跌亦是類似于II的情形，出現(xiàn)了供需兩側(cè)的誘因。疫情惡化拖累需求，產(chǎn)油國增產(chǎn)令油價雪上加霜據(jù)EIA，2019年盡管全球原油需求僅微增0.7%至100.71百萬桶/日，但在沙特引領下，OPEC通過全年持續(xù)的超額減產(chǎn)維護了相對平穩(wěn)的油價。需求側(cè)，2019年美國、歐洲、中國三大經(jīng)濟體的原油消費量分別占全球的20%、15%、14%。在2020年1月，據(jù)EIA、OPEC統(tǒng)計，美國、俄羅斯、沙特三大產(chǎn)油國產(chǎn)量分別為1274、1128、973萬桶/日，占全球13%、11%、10%，OPEC整體占全球原油產(chǎn)出的28.6%。1月下旬以來，新冠肺炎首先影響中國的原油消費，盡管中國自3月以來疫情逐步得到控制，復工復產(chǎn)有序推進，但由于歐洲及美國分別于2月底和3月中旬成為疫情“震中”，全球經(jīng)濟活動降溫，原油需求面臨滑坡。3月上旬，EIA/OPEC/IEA三大機構對全年世界原油需求的下滑預期分別在40-82萬桶/日，而伴隨海外疫情惡化，3月底知名機構對需求下滑的預期更趨悲觀。Platts預計2020年全球原油需求將下降約450萬桶/日，渣打銀行預計4月全球原油需求同比降減少1850萬桶/日，降幅約18.5%。據(jù)百川資訊，2020年2月中國因新冠疫情降低經(jīng)濟活動時煉廠開工率環(huán)比下降約30pct，可以認為疫情導致的經(jīng)濟活動停滯造成了原油不少于30%的需求降幅（考慮出口、春節(jié)補庫，對內(nèi)需的影響幅度超過煉廠開工率的下滑）。若海外疫情在2020Q2持續(xù)，在居家隔離、封城、關閉邊境等措施影響下，全球原油需求或面臨較大壓力。而令國際油價雪上加霜的是，3月6日，據(jù)CNBC報道，石油輸出國組織及其盟國（OPEC+）最終未能達成新的深化減產(chǎn)協(xié)議，OPEC此前建議將現(xiàn)有的170萬桶/日減產(chǎn)計劃（原持續(xù)至3月底）延長至年底，并繼續(xù)深化減產(chǎn)150萬桶/日，其中非OPEC成員國承擔50萬桶/日減產(chǎn)指標。由于俄羅斯的負面態(tài)度導致協(xié)議擱淺，使得4月起OPEC+原先減產(chǎn)協(xié)議亦將宣告結束，支撐2016-2019年油價反彈的基礎性減產(chǎn)框架或受到威脅。據(jù)路透社，3月7日沙特大幅降低銷往歐洲、遠東等地的石油價格，并于3月10日宣布將4月份產(chǎn)量增至接近1100萬桶/日，較1月產(chǎn)量提升約13%，同時，沙特稱如有需要將增加產(chǎn)量甚至達到1200萬桶/日的紀錄水平。而俄羅斯能源部長亦不示弱，于同日表示俄羅斯短期具備20-30萬桶/日的增產(chǎn)能力，后期可增產(chǎn)約50萬桶/日，若增產(chǎn)將達到其歷史原油產(chǎn)量峰值。3月27日，據(jù)金十數(shù)據(jù)報道，伊拉克國有石油公司Basra總裁Jabbar表示，政府允許國有石油企業(yè)提高產(chǎn)量和出口量，不施加任何上限。成本競爭中，美國頁巖油企業(yè)壓力陡增需求放緩下的價格戰(zhàn)，令油價陷入谷底。據(jù)IMF及Bloomberg，2019年主要產(chǎn)油國的財政平衡油價介于44至114美元/桶，遠高于當前油價，意味著若低油價持續(xù)，產(chǎn)油國政府赤字將大幅攀升，并逼迫削減開支。而從運營成本而言，據(jù)2016年RystadEnergy統(tǒng)計，全球主要產(chǎn)油國均在35美元/桶以下，俄羅斯、伊拉克、伊朗、沙特等主要產(chǎn)油國均低于20美元/桶，我們預計2016-2019年生產(chǎn)成本變動不大，意味著短期的低油價并不足以使其產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流流出而快速停產(chǎn)。在高運營成本一側(cè)，美國頁巖油成為最大的受害者。2010年以來，在頁巖油的推動下，據(jù)EIA，美國原油產(chǎn)量自548萬桶/日猛增至2019年的1223萬桶/日，2019年頁巖油產(chǎn)量約占70%。據(jù)美國主要頁巖油企業(yè)的年報，2018年包括Continental，Whiting等六家頁巖油企業(yè)的運營成本（包括開采、采集處理、運輸、一般行政成本及水處理）在28.4-41.0美元/桶。另一方面，據(jù)FederalReserveBankofDallas在2019年3月的一項統(tǒng)計，美國主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的運營成本在27-35美元/桶。意味在30美元/桶的油價下，大部分頁巖油生產(chǎn)商無法獲得正經(jīng)營現(xiàn)金流，考慮到頁巖油企業(yè)的財務成本，其壓力陡增。4月3日，美國巴肯地區(qū)最大頁巖油生產(chǎn)商Whiting石油宣布破產(chǎn)。全球各國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤稍谛鹿诜窝讓?jīng)濟的早期影響階段，我國自2月以來通過貨幣政策持續(xù)釋放流動性，包括降低MLF利率、下調(diào)LPR、新增再貸款貼現(xiàn)、定向降準等。而伴隨海外疫情日趨嚴重，出于對經(jīng)濟衰退及金融危機的擔憂，全球市場避險情緒自3月以來升溫，美元指數(shù)自3月7日94.63大幅反彈，至3月19日最高上漲至103.01。流動性緊張也促使油價在這段時期內(nèi)急跌。3月12日至3月23日，美聯(lián)儲相繼通過回購、降息、恢復商業(yè)票據(jù)融資、提高貨幣互換頻率及無限量QE等貨幣政策緩解階段性流動性危機。除美國外，3月以來其他國家亦陸續(xù)通過降低利率、購買ETF、實施刺激政策等方式支撐經(jīng)濟。我們認為全球“放水”對于階段油價的下跌起到了抑制作用。未來的預判：疫情決定需求恢復節(jié)奏，供給端或現(xiàn)新協(xié)同從期貨角度，截至4月3日，WTI/Brent期貨遠月合約均保持升水，表明市場對油價回升的預期。參照歷史上的4次大跌，我們認為從供需角度，本次下跌在需求端出現(xiàn)了新的利空因素，其反轉(zhuǎn)可能類似于08年，亦有可能出現(xiàn)大蕭條。而從供給角度，我們認為可參考2016年的反彈，本次下跌后可能導致供給端出現(xiàn)新的協(xié)同。需求端而言，我們認為當前的不確定性在于疫情的持續(xù)時間及未來是否會反復。若假設疫情在2020Q2末逐步褪去，則需求端在2020上半年大幅下滑后仍有望于2020年下半年逐步復蘇至前期狀態(tài)，各國貨幣政策及財政政策的助力或?qū)⒓铀龠@一進程。若疫情難以根除，不斷反復，并在全球其他地區(qū)出現(xiàn)新的“震中”（印度、非洲等），或?qū)е鲁掷m(xù)性的需求低迷，可能導致原油需求端持續(xù)低迷，從而引發(fā)高成本產(chǎn)能大幅退出。供給端而言，相較于80年代、90年代、08年OPEC通過自身減產(chǎn)實現(xiàn)的供需平衡。頁巖油的興起使得本輪的供給格局更接近于2015年的大跌。2014年OPEC意圖通過價格戰(zhàn)捍衛(wèi)被頁巖油侵蝕的市場份額，自2015年1月起，由于低油價的沖擊，美國頁巖油鉆機數(shù)開始大幅下滑，最終在2016年5月降低至317臺低點，較2014年底高點減少80%。實現(xiàn)頁巖油的市場化減產(chǎn)。另一方面，2016年11月的維也納會議，OPEC達成了8年以來的首次減產(chǎn)協(xié)議，并獲得非OPEC國家的支持，其中俄羅斯承擔非OPEC國家一半的減產(chǎn)量。OPEC+的協(xié)同也支撐了2016-2019年的油價整體反彈。而伴隨頁巖油技術的進步，運營成本持續(xù)下降。2019年美國成為全球最大的石油生產(chǎn)國，2020年1月頁巖油產(chǎn)量已較2016年低點增長77%，達915萬桶/日。但低油價下頁巖油企業(yè)壓力倍增，據(jù)Bloomberg，2020Q2將出現(xiàn)一波頁巖油企業(yè)債到期小高峰，債券規(guī)模合計達39.55億美元，主要來自SandRidge能源公司、DiversifiedGas&OilPLC、MidstatesPetroleumCoInc以及已宣告破產(chǎn)的Whiting石油。基于美國42家頁巖油樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)，2018財年平均石油銷售價格57美元/桶，EBITDA利潤率為47%，假設樣本企業(yè)收入均通過頁巖油銷售實現(xiàn)，則相應成本為30美元/桶，EBITDA為27美元/桶。2019財年42家樣本企業(yè)EBITDA/利息支出倍數(shù)為5.7，假設2020財年成本與2018財年相同，利息支出與2019財年相同，則當2020財年銷售油價為34.7美元/桶時，相應的EBITDA/利息支出倍數(shù)為1?？紤]到頁巖油井產(chǎn)量快速衰減的特點，企業(yè)需要通過持續(xù)資本開支維持產(chǎn)量，我們認為其實際保持EBITDA覆蓋利息的銷售油價或顯著高于34.7美元/桶。在OPEC份額持續(xù)受壓的背景下，頁巖油企業(yè)亦面臨利息與債券兌付的雙重壓力，我們認為更大范圍內(nèi)的原油減產(chǎn)協(xié)同，或?qū)⒊蔀檎缺据喰枨蠓啪彵尘跋碌兔杂蛢r的救星。4月13日據(jù)財聯(lián)社報道，OPEC+組織成員國初步達成減產(chǎn)協(xié)議，內(nèi)容包括今年5月-6月間減產(chǎn)原油970萬桶/日，7月開始至年底減產(chǎn)800萬桶/日，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)600萬桶/日，沙特、阿聯(lián)酋和科威特三國還將額外聯(lián)手削減原油出口量200萬桶/日。WTI/Brent期貨價格亦自4月1日以來反彈12%/27%，截至4月10日收盤分別報22.76/31.48美元/桶。歷史上油價大跌對多數(shù)化工品價格影響負面有機原料價格通常與油價同步下跌原油一般先加工為石腦油，再裂解生產(chǎn)三烯、三苯等基礎原料，進而生產(chǎn)各類化工品，并且由于三烯、三苯都是大宗通用化學品，偏向于成本定價機制，因此定價的錨往往在于原油價格。從長周期歷史價格走勢數(shù)據(jù)中可以看到乙烯、丙烯、丁二烯、純苯、PX產(chǎn)業(yè)鏈化工品價格走勢基本與布油走勢吻合，僅有丁二烯下游順丁橡膠、ABS塑料（偏下游化學品）等價格走勢時有背離，短周期的背離則源于具體產(chǎn)品供需格局的差異。煤化工及天然氣化工產(chǎn)品價格與油價關聯(lián)度高對于煤化工、天然氣化工產(chǎn)品而言，不管在成本曲線上與油頭路線所處相對位置如何，由于兩者是競爭關系，油價大跌所導致的油頭成本下降，必然會使得行業(yè)成本曲線中樞下移，從而壓制煤化工、天然氣化工利潤空間。因此歷史上PVC、醋酸、甲醇等產(chǎn)品價格走勢與布油亦較為相關，但波動幅度小于布油，原因在于油價若跌穿煤頭、氣頭成本線，煤化工、天然氣化工路線會形成較強的成本支撐作用，化工品定價的錨轉(zhuǎn)向煤頭、氣頭。精細及功能化學品短周期內(nèi)跟隨油價下跌，長周期相關性不強短周期內(nèi)精細及功能化學品價格與油價走勢有一定相關性，雖然油價傳導經(jīng)過較長的產(chǎn)業(yè)鏈條后有效性較低，但布油大跌通常也會出現(xiàn)全球經(jīng)濟放緩現(xiàn)象，上述化工品的需求會受到較大沖擊，因此在短周期上布油大跌也會帶動農(nóng)藥、橡膠、塑料、MDI等價格下跌，但長周期上油價波動相對平抑后，精細及功能化學品價格走勢受供需影響較大，與油價關聯(lián)度較小?；始熬S生素價格與油價關聯(lián)度低理論上與油價走勢關聯(lián)較小的化學品分為兩類，一是資源壟斷型化學品，上游原材料為自然儲存礦物，例如鉀肥以鉀長石為原料、磷肥以磷礦為原料等；二是需求較為剛性的化學品，整體需求與宏觀經(jīng)濟環(huán)境關聯(lián)不大，例如營養(yǎng)化學品維生素、蛋氨酸等。可以發(fā)現(xiàn)在長周期上化肥、維生素A、泛酸鈣等價格走勢確實與布油并不相關，更多是受行業(yè)政策、供需格局變化影響。歷史上油價周期各子行業(yè)的盈利變化與運行規(guī)律油價周期中各子行業(yè)運行規(guī)律總結1、有機原料行業(yè)盈利是順油價周期。油價大跌會通過庫存周期利空上游有機原料行業(yè)價格趨勢和企業(yè)庫存價值，短期1-3個季度內(nèi)毛利率或許會有所改善，但由于產(chǎn)品價格下跌以及計提存貨減值損失的影響，凈利潤仍同比下滑，油價回升時期雖然成本壓力有所上升導致毛利率下滑，但產(chǎn)品價格回升能夠抵消成本壓力，盈利會有較大程度改善。2、煤化工、天然氣化工等競爭性路線行業(yè)盈利是順油價周期。油價大跌時會導致甲醇、醋酸、PVC等產(chǎn)品油頭路線成本下降，而煤頭、氣頭等路線生產(chǎn)成本相對固定，因此毛利率下滑、盈利能力下降，油價回升時則受益于油頭路線成本上升利好產(chǎn)品價格，毛利率會有較大改善、盈利能力上升。3、精細及功能化學品行業(yè)盈利受油價周期和供需格局共同影響。油價大跌利好偏下游的精細及功能化學品的生產(chǎn)成本，但產(chǎn)品價格走勢由供需格局決定。2008年油價大跌伴隨宏觀經(jīng)濟衰退，改性塑料、MDI等化學品需求受損、盈利下滑，2014-2015年油價大跌主要是美國頁巖油革命導致，對精細及功能化學品的需求影響不大，改性塑料行業(yè)盈利改善較大，但MDI行業(yè)由于行業(yè)供需格局惡化、盈利仍下滑。本輪油價大跌后的演化會有何不同基礎有機產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤或?qū)⒖s減近2-3年由于烯烴原料多元化，各烯烴工藝路線之間存在較大的成本差異，因此在油、煤等能源價格相對穩(wěn)定時，低成本路線廠商有強烈的擴產(chǎn)的沖動去擠出高成本路線產(chǎn)能，烯烴價格中樞在未來可能下移。從計劃新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)正在進入新一輪烯烴擴產(chǎn)周期，據(jù)中石化經(jīng)濟技術研究院，2019年末我國乙烯產(chǎn)能1894萬噸/年，2020-2021年新增產(chǎn)能合計將達1190萬噸/年，其中CTO/MTO項目占比7.6%，乙烷/丙烷裂解項目占比68.1%；據(jù)，2019年末聚丙烯粒料產(chǎn)能2343萬噸/年，2019-2020年聚丙烯新增產(chǎn)能合計將達817萬噸/年，其中石腦油裂解占比46.5%、CTO/MTO