農(nóng)林牧漁行業(yè)研究把握養(yǎng)殖景氣提升機(jī)會(huì)動(dòng)保后周期布局正當(dāng)時(shí)

農(nóng)林牧漁行業(yè)研究-把握養(yǎng)殖景氣提升機(jī)會(huì)動(dòng)保后周期布局正當(dāng)時(shí)1.行情回顧：2022H1農(nóng)林牧漁板塊跑贏大盤農(nóng)林牧漁板塊顯著跑贏大盤。年初至今農(nóng)林牧漁（申萬）表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，主要受益于生豬養(yǎng)殖板塊行情，截止目前（2022年7月18日，下同）農(nóng)林牧漁板塊較年初下跌1.14%，同期300下跌13.11%，中小板綜下跌12.43%，農(nóng)林牧漁板塊跑贏大盤11.98PCTs。農(nóng)林牧漁（申萬）板塊漲幅位列34個(gè)申萬一級(jí)分類第三位，申萬二級(jí)分類中養(yǎng)殖業(yè)板塊表現(xiàn)出色，年初至今漲幅12.73%，主要受益于生豬養(yǎng)殖標(biāo)的自2021Q4以來趨勢(shì)上行行情，而飼料、漁業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、種植業(yè)、動(dòng)物保健均呈現(xiàn)不同程度下跌，其中飼料、動(dòng)物保健板塊主要受2021H1~2022Q1下游生豬養(yǎng)殖業(yè)去產(chǎn)能與生豬價(jià)格低迷影響。2.生豬養(yǎng)殖：行業(yè)景氣度持續(xù)提升，建議積極增配2.1產(chǎn)能去化接近尾聲，供給端支撐豬價(jià)高景氣2.1.1歷史豬周期復(fù)盤：生產(chǎn)周期帶來供需錯(cuò)配，一輪周期4~5年供需錯(cuò)配形成豬周期，生豬價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。由于我國畜禽養(yǎng)殖行業(yè)集中度低，供給端存在大量中小養(yǎng)戶，養(yǎng)殖戶主要根據(jù)當(dāng)時(shí)的商品豬市場(chǎng)價(jià)格安排生產(chǎn)。具體表現(xiàn)為，商品豬價(jià)格高時(shí)，養(yǎng)殖戶積極性提高，開始選留母豬補(bǔ)欄，增加商品豬飼養(yǎng)量。由于母豬從出生選留到成長為能繁母豬、再到商品豬育肥出欄需要約1.5年的時(shí)間，進(jìn)而導(dǎo)致1.5年后商品豬大量出欄，造成供過于求和商品豬價(jià)格下跌，大量養(yǎng)殖戶出現(xiàn)虧損后退出市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致1.5年后商品住供給的大量減少，價(jià)格從低位開始上漲。這種“價(jià)高進(jìn)入，價(jià)賤退出”的非理性現(xiàn)象影響了市場(chǎng)供給的穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致生豬價(jià)格的周期性波動(dòng)，形成豬周期。此外，疫病作為偶發(fā)因素也對(duì)商品豬的價(jià)格周期性波動(dòng)產(chǎn)生影響。一輪完整豬周期持續(xù)3-4年，其中包含因季節(jié)性需求變化引致的小周期。生豬的生產(chǎn)周期市場(chǎng)決定一輪完整的豬周期時(shí)長為3-4年，我國從2006年至今經(jīng)歷了4輪豬周期，分別為2006-2010年、2010年-2014年、2014-2018年以及2018年至今。在每個(gè)持續(xù)3-4年時(shí)間的大周期內(nèi)，存在多個(gè)由于季節(jié)性需求的變化而形成的小周期，具體表現(xiàn)為Q3與Q4包含消費(fèi)較為密集的重要節(jié)假日，需求提升導(dǎo)致生豬價(jià)格季節(jié)性升高。復(fù)盤2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年的三輪豬周期：2006年7月-2010年5月豬周期：上漲階段為2006年7月至2008年3月，2007年出現(xiàn)的高致病性豬藍(lán)耳病為價(jià)格上的外部因素，大幅延緩補(bǔ)欄速度，疊加2008年春節(jié)消費(fèi)旺季，生豬價(jià)格在2008年3月站上高點(diǎn)17.45元/公斤。2008年3月至2010年5月價(jià)格進(jìn)入下跌階段，2009年出現(xiàn)的甲型H1N1（豬流感）疫情以及2010年出現(xiàn)的瘦肉精等事件打擊消費(fèi)信心，生豬價(jià)格在2010年5月降至最低價(jià)為9.70元/公斤。2010年5月-2014年4月豬周期：本輪周期受到的外部影響因素較少，價(jià)格變化主要受供需變化影響，上漲階段為2010年5月至2011年9月，達(dá)到最高點(diǎn)19.92元/公斤后進(jìn)入下跌階段，至2014年4月達(dá)到最低點(diǎn)10.45元/千克。2013年5月，商務(wù)部等三部委為抑制生豬價(jià)格下跌，保護(hù)養(yǎng)殖戶利益，組織開展凍豬肉收儲(chǔ)工作，對(duì)豬肉價(jià)格進(jìn)行調(diào)控。2014年4月-2018年5月豬周期：上漲階段為2014年4月至2016年6月，從2014年起，我國開始實(shí)施嚴(yán)格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；潭龋瑢?dǎo)致大量散戶退場(chǎng)，生豬和能繁母豬存欄進(jìn)入下行通道，致使生豬價(jià)格抬升，2016年6月達(dá)到最高點(diǎn)21.20元/公斤。規(guī)?；B(yǎng)殖廠效率提升推動(dòng)生豬體重大幅增加，供大于求推動(dòng)生豬價(jià)格下降，并于2018年5月達(dá)到10.01元/公斤的低點(diǎn)。2.1.2本輪周期：產(chǎn)能去化階段結(jié)束，行業(yè)景氣趨勢(shì)提升非洲豬瘟導(dǎo)致行業(yè)供給驟減，推動(dòng)生豬價(jià)格飆升。本輪豬周期起始于2018年5月，2018年8月3日，我國遼寧省確診首例非洲豬瘟疫情，隨后全國多地爆發(fā)非瘟疫情。非洲豬瘟造成能繁母豬產(chǎn)能的大幅度去化，我國能繁母豬存欄量從2018年8月的3145萬頭降至2019年9月的1913萬頭，產(chǎn)能去化幅度達(dá)到39.1%，同期生豬存欄量從32243萬頭降至19190，降幅超過40%，造成生豬供應(yīng)緊張。價(jià)格維度，非瘟爆發(fā)初期豬肉消費(fèi)信心受挫，生豬價(jià)格在2019年2月降至11.32元/公斤的低點(diǎn)；隨后在市場(chǎng)嚴(yán)重供不應(yīng)求的情況下，生豬價(jià)格在2019年11月飆升至40.98元/公斤。在嚴(yán)重供給不足的情況下，生豬價(jià)格在2019年11月至2021年1月維持高位震蕩狀態(tài)。2020年高豬價(jià)高盈利水平推動(dòng)行業(yè)快速補(bǔ)欄，能繁母豬存欄2021年6月增至峰值。本輪豬周期的生豬價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，并且維持高位震蕩，養(yǎng)豬高利潤推動(dòng)養(yǎng)殖戶及養(yǎng)殖企業(yè)積極補(bǔ)欄。能繁母豬存欄量在2019年10月環(huán)比回升，其后延續(xù)增長至2021年6月的4564萬頭。深度虧損推動(dòng)產(chǎn)能快速去化，能繁2022年4月較周期高點(diǎn)下降8.5%。進(jìn)入2021Q2~Q3，豬價(jià)快速下跌導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入深度虧損狀態(tài)，外購仔豬模式一度下探至頭均虧損1570.8元，而自繁自養(yǎng)模式虧損亦下探至超700元/頭。2021年7月起能繁母豬進(jìn)入去化階段，截止2022年4月能繁母豬存欄降至4177.3萬頭，相較2021年6月高點(diǎn)下降8.5%。4月中旬以來供需波動(dòng)支撐豬價(jià)上漲，產(chǎn)能去化階段結(jié)束。從供給趨勢(shì)看，由于2021Q3行業(yè)產(chǎn)能加速去化，行業(yè)配種率降低等現(xiàn)象大幅增加，同時(shí)2021年7月起母豬進(jìn)入去化階段，以能繁配種至商品豬出欄10個(gè)月左右生產(chǎn)周期，2022年4~5月逐漸進(jìn)入供給下降階段；從階段性變化看，2022年3月至5月期間全國各地疫情反復(fù)，運(yùn)輸受阻，行業(yè)存在一定被動(dòng)壓欄情況，同時(shí)疫情導(dǎo)致物資囤積需求旺盛。多重因素推動(dòng)下，4月中旬以來豬價(jià)持續(xù)上漲，6月加速上揚(yáng)，截止7月8日22省市生豬價(jià)格已上漲至23.21元/公斤。價(jià)格持續(xù)上漲推動(dòng)行業(yè)虧損快速收窄，中小散戶作為產(chǎn)能去化主體率先實(shí)現(xiàn)正向盈利，行業(yè)產(chǎn)能去化結(jié)束，2022年6月能繁母豬存欄環(huán)比增長2.03%至4277萬頭。短期看二元母豬增加或有限，中期補(bǔ)欄需求或跟隨行業(yè)利潤增長而增長。仔豬價(jià)格與未來5~6月后行情預(yù)期直接相關(guān)，4月中旬以來豬價(jià)上漲疊加行業(yè)對(duì)下半年豬價(jià)上漲預(yù)期較為一致，仔豬價(jià)格呈現(xiàn)堅(jiān)定上漲趨勢(shì)；而母豬補(bǔ)欄需求通常需未來10個(gè)月以上一致看多預(yù)期推動(dòng)，2021年10月二元母豬價(jià)格跌至相對(duì)低位以來基本呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，近期出現(xiàn)小幅上漲，因此我們認(rèn)為現(xiàn)階段二元母豬產(chǎn)能增加或有限，或存在部分三元母豬肥轉(zhuǎn)母現(xiàn)象，但由于生產(chǎn)效率差異較大，預(yù)計(jì)對(duì)供給擾動(dòng)或有限，而中期跟隨行業(yè)可觀盈利狀況，二元母豬補(bǔ)欄需求或有所增長。預(yù)計(jì)下半年價(jià)格中樞高于上半年，景氣度持續(xù)提升。從2021年7月起能繁母豬數(shù)量開始下降，根據(jù)能繁至商品豬10個(gè)月左右生產(chǎn)周期，可推斷2022年5月起商品豬出欄量逐步進(jìn)入下降階段，且從2021下半年行業(yè)配種率下降明顯，因此預(yù)計(jì)2022下半年行業(yè)供給仍將縮量，疊加需求逐漸回暖，預(yù)計(jì)下半年豬價(jià)或呈現(xiàn)波動(dòng)上行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)價(jià)格中樞高于上半年。2.2上市豬企困境有望逐步緩解，中長期規(guī)模化趨勢(shì)仍確定2.2.12022Q1行業(yè)深度虧損，資金狀況緊張受豬價(jià)下跌影響2021年多數(shù)企業(yè)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入明顯下滑。收入方面，牧原股份

2021年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收規(guī)模達(dá)到750.90億元，同增36.3%，在行業(yè)中收入規(guī)模位列第一，在2021年豬價(jià)低迷的背景之下，仍實(shí)現(xiàn)生豬銷售量同比增長122.3%至4026.30萬頭，驅(qū)動(dòng)收入規(guī)模增長，此外，大北農(nóng)

2021年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收受出欄量同比增長132.8%推動(dòng)，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)同增129.0%至85.74億元。而其余公司受2021年豬價(jià)低迷影響收入多呈現(xiàn)顯著下滑趨勢(shì)，以溫氏股份、正邦科技、新希望三家頭部企業(yè)為例，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營收分別同降41.4%/14.7%/23.0%至271.42/297.13/190.89億元。生豬養(yǎng)殖公司2020年盈利水平較高，2021年起普遍陷入深度虧損。利潤端，2020年豬價(jià)高位震蕩背景下，各生豬養(yǎng)殖上市公司均實(shí)現(xiàn)大幅盈利，而在2021年豬價(jià)低迷背景下，行業(yè)盈利情況普遍轉(zhuǎn)盈為虧，其中牧原股份、巨星農(nóng)牧憑借相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)保持正向盈利，東瑞股份憑借供港銷售均價(jià)較高保持正向盈利，神農(nóng)集團(tuán)、京基智農(nóng)憑借養(yǎng)殖以外業(yè)務(wù)盈利支撐公司層面盈利，而其余公司均出現(xiàn)歸母凈虧損。進(jìn)入2022Q1，全部生豬養(yǎng)殖上市公司均出現(xiàn)虧損。歸母凈利率方面，牧原股份憑借行業(yè)領(lǐng)先的成本控制能力，在2020年/2021年歸母凈利率分別為48.8%/8.8%，優(yōu)于行業(yè)平均水平，進(jìn)入2022Q1在豬價(jià)繼續(xù)低位以及成本上升壓力下，牧原亦進(jìn)入深度虧損狀態(tài)，以歸母凈虧損/出欄數(shù)量估算頭均虧損約在275元/頭左右，預(yù)計(jì)行業(yè)其他養(yǎng)殖企業(yè)頭均虧損在300~800元/頭之間。生豬養(yǎng)殖企業(yè)普遍于2020年加大資本開支進(jìn)行擴(kuò)張，而2021年以來資本開支有所放緩。生豬價(jià)格在2019年11月至2021年1月維持高位震蕩，生豬養(yǎng)殖上市公司借此機(jī)會(huì)加大資本開支，擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模。2020年生豬養(yǎng)殖上市公司資本開支合計(jì)達(dá)到1448億元，同比增長191.7%，其中牧原股份、溫氏股份、正邦科技2020年資本開支分別達(dá)到460.71、299.91、103.49億元。進(jìn)入2021年，伴隨生豬價(jià)格回落，生豬養(yǎng)殖上市公司資本開支在2021年顯著放緩，2021年合計(jì)資本開支992.96億元，其中部分年出欄量400萬以下、資金狀況尚可的企業(yè)選擇逆勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)張，如唐人神等。上市豬企CR8持續(xù)提升。2021年/2022Q1上市豬企CR8=14.0%/14.4%，規(guī)?；厔?shì)顯著。近年來，我國生豬養(yǎng)殖頭部企業(yè)市占率持續(xù)提升。2021年/2022Q1，8家頭部上市公司生豬出欄量達(dá)到9365.59/2824.49萬頭，占全國生豬出欄量占比為14.0%/14.4%。生豬價(jià)格低迷致行業(yè)虧損，疊加前期龐大的資本開支規(guī)模，生豬養(yǎng)殖企業(yè)面臨資金壓力。從資產(chǎn)負(fù)債率角度看，2022Q1多數(shù)生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到本輪豬周期的高點(diǎn)，更達(dá)到公司歷史高位。2022Q1，年出欄400以上豬企中資產(chǎn)負(fù)債率水平最低三家為大北農(nóng)、牧原股份、溫氏股份，截止2022Q1資產(chǎn)負(fù)債率分別為

：

55.65%/65.18%/66.48%，我們嘗試剔除可轉(zhuǎn)債影響，得到剔除后的三者資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.65%/63.76%/63.30%。年出欄400萬以下豬企中最低三家為神農(nóng)集團(tuán)、東瑞股份、立華股份，分別為11.12%/21.40%/46.77%。18家豬企中超過一半資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上，可見生豬養(yǎng)殖企業(yè)整體面臨較大的資金壓力。2.2.2受益于豬價(jià)上漲，行業(yè)虧損程度顯著收窄上市豬企成本水平仍存在較大差異。對(duì)比2020~2021年平均每頭營業(yè)成本可見，經(jīng)歷非洲豬瘟后不同上市豬企營業(yè)成本仍存在較大差異，其中牧原股份始終保持成本領(lǐng)先地位。此外受擴(kuò)建產(chǎn)能利用率較低、飼料成本上漲等多方面影響，頭均營業(yè)成本在20