舍得酒業(yè)研究報(bào)告復(fù)興時代向一線次高端進(jìn)擊

舍得酒業(yè)研究報(bào)告-復(fù)興時代向一線次高端進(jìn)擊核心觀點(diǎn)外部環(huán)境影響下白酒行業(yè)在21H2進(jìn)入調(diào)整期，22年底隨著防控優(yōu)化、場景放開，需求回暖和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐下白酒板塊有望在23年迎來基本面改善和周期向上。次高端板塊作為白酒行業(yè)的貝塔，有望在景氣周期向上階段迎來更大彈性，舍得作為全國化次高端名酒，20年底復(fù)星入主后改革舉措不斷，在21年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的高速成長，22年疫情下業(yè)績增速有所放緩（動銷和招商階段性受阻，公司主動調(diào)控節(jié)奏以蓄力長遠(yuǎn)），23年在行業(yè)復(fù)蘇背景下，公司有望重拾彈性成長。本文旨在回答幾個核心問題：1）舍得當(dāng)前處在怎樣的發(fā)展階段，復(fù)星賦能到底帶來了哪些改變？2）舍得當(dāng)前的戰(zhàn)略選擇為什么是“聰明”的，是否能持續(xù)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展速度？3）怎么看待舍得短中長期投資價(jià)值？首先復(fù)盤舍得歷史發(fā)展周期，歷史視角看舍得為何曾踏空行業(yè)發(fā)展黃金期，天洋時代舍得的改革改善與歷史積累，復(fù)星入主后帶來的改革舉措及成效：

1）歷史經(jīng)驗(yàn)：對于行業(yè)周期的判斷和自身發(fā)展策略的結(jié)合是核心，產(chǎn)品體系問題、品牌培育問題、渠道模式問題、內(nèi)部管理問題是歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。2）復(fù)星賦能：包括體制機(jī)制賦能（組織架構(gòu)、激勵機(jī)制）、產(chǎn)品梳理、品牌培育、渠道治理、復(fù)星體系內(nèi)資源協(xié)同。當(dāng)前階段，舍得對于行業(yè)的理解、管理能力的提升、雙品牌戰(zhàn)略的執(zhí)行、名酒基因的積淀以及長期視角下優(yōu)質(zhì)基酒的保障，都使得舍得能夠在行業(yè)發(fā)展新階段重啟復(fù)興、加速追趕。其次基于行業(yè)發(fā)展研判，剖析舍得戰(zhàn)略選擇，是否能持續(xù)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展速度：

一是行業(yè)發(fā)展研判，短看需求復(fù)蘇，長看擴(kuò)容升級。短期看，場景放開后行業(yè)有望迎來“量”

的回補(bǔ)，次高端酒企招商、營銷及市場開拓亦有望回歸正常。中長期看，經(jīng)濟(jì)韌性、大眾消費(fèi)崛起，高端白酒引領(lǐng)下次高端升級擴(kuò)容趨勢有望延續(xù)，預(yù)計(jì)22-26年次高端行業(yè)規(guī)模CAGR為11.4%（18-21年為10.6%）。二是舍得的戰(zhàn)略調(diào)整契合行業(yè)發(fā)展周期：1）保持戰(zhàn)略定力，著眼長遠(yuǎn)：在22年行業(yè)調(diào)整期堅(jiān)守價(jià)格底線，保證渠道庫存良性、重視消費(fèi)者培育，同時積極調(diào)整招商和市場拓展節(jié)奏，此階段更加注重經(jīng)銷商“質(zhì)”而非“量”；2）全價(jià)位帶覆蓋+雙品牌運(yùn)作賦予經(jīng)營韌性：在22年行業(yè)調(diào)整階段，舍得系列覆蓋零售價(jià)位300-1000元，沱牌系列覆蓋50-300元，適時提出“沱牌復(fù)興”戰(zhàn)略，抓住低端光瓶酒結(jié)構(gòu)性機(jī)會，全價(jià)位帶覆蓋賦予較高經(jīng)營韌性；3）調(diào)整期聚焦優(yōu)勢區(qū)域，上升期加大空白市場占領(lǐng)：行業(yè)調(diào)整階段側(cè)重于聚焦優(yōu)勢市場大本營深耕，行業(yè)復(fù)蘇期有望重拾區(qū)域拓張。最后從短中長期維度探索舍得的投資價(jià)值：

1）短期視角看動銷及招商節(jié)奏恢復(fù)帶動彈性修復(fù)：第一步：場景放開帶來需求修復(fù)與回補(bǔ)，庫存消化、動銷恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)支撐需求向上及價(jià)格企穩(wěn)回升；第二步：舍得仍處全國化招商上升周期，健康的渠道狀態(tài)和市場秩序維護(hù)為招商節(jié)奏快速恢復(fù)奠定基礎(chǔ)，相比于其他全國化次高端酒企，舍得在區(qū)域市場、經(jīng)銷商及可控終端數(shù)量可拓展空間仍足。2）中期視角看全國化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力規(guī)模和利潤并舉。隨著消費(fèi)者培育轉(zhuǎn)入復(fù)購提升期/區(qū)域市場深耕，營收端24年劍指百億，老酒戰(zhàn)略帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及噸價(jià)上行，保證盈利能力。3）長期視角看基酒生產(chǎn)與老酒積淀奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：舍得基酒存量近10年來保持逐年增加態(tài)勢，21年達(dá)13.3萬噸，我們對基酒儲備結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，測算舍得5年以上老基酒約10萬噸，保障中高檔產(chǎn)品放量；同時伴隨“沱牌復(fù)興”戰(zhàn)略實(shí)施，低檔酒將繼續(xù)放量，則需考慮提高基酒生產(chǎn)產(chǎn)能利用率和擴(kuò)大基酒產(chǎn)能，公司22年擴(kuò)張計(jì)劃符合未來發(fā)展需要；資產(chǎn)價(jià)值維度看，21年基酒儲備量對應(yīng)成品酒價(jià)值約500億元（按21年銷售噸價(jià)），基酒價(jià)值筑底公司價(jià)值。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)：市場對于23年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、次高端白酒及舍得復(fù)蘇彈性仍有分歧。我們認(rèn)為，作為正處擴(kuò)張期的全國化次高端名酒企，短期內(nèi)動銷/招商節(jié)奏有望快速恢復(fù)，23年復(fù)蘇彈性將處于白酒板塊前列；中期看區(qū)域深耕/復(fù)購提升/結(jié)構(gòu)優(yōu)化，24年劍指百億，且我們對盈利端保持合理利潤率水平持有信心；長期看基酒儲備帶來潛在的成品酒價(jià)值超500億元，支撐公司中高端酒放量，持續(xù)的品牌培育和全國化市場拓展將支撐舍得進(jìn)階一線全國化次高端品牌梯隊(duì)，公司的品牌價(jià)值及增長潛力值得被市場充分定價(jià)。復(fù)盤：幾經(jīng)沉浮，重啟復(fù)興幾經(jīng)沉浮，舍得重踏復(fù)興之路。舍得為“中國名酒”企業(yè)和川酒“六朵金花”之一，地處

四川黃金釀酒帶，擁有舍得、沱牌雙核心品牌。1989年沱牌曲酒在第五屆中國名酒評選中奪魁，成為中國十七大名酒之一，而其在往后的幾十余年發(fā)展中，幾經(jīng)沉浮，終回復(fù)興之路，其發(fā)展歷程可劃分為以下幾個階段：

1）巔峰期（2001年之前）：名酒基因與親民價(jià)格助力規(guī)模擴(kuò)張：舍得于1996年正式在上交所掛牌上市，其名酒品牌、低價(jià)親民路線助推產(chǎn)銷量高居行業(yè)前三。2）落后徘徊期（2001-2010年）：戰(zhàn)略失誤，錯過行業(yè)黃金發(fā)展期：2001年消費(fèi)稅改革倒逼舍得向高端化發(fā)展，但因彼時其缺乏高端培育經(jīng)驗(yàn)、高端路線發(fā)展不暢，同時戰(zhàn)略失誤縮減低端產(chǎn)線，十年間營收未能突破10億元關(guān)口。3）發(fā)展期（2010-2012年）：明確雙品牌戰(zhàn)略，結(jié)合渠道與營銷并舉助力高成長：行業(yè)處繁榮期，舍得在產(chǎn)品體系、營銷運(yùn)營、市場管控等方面規(guī)劃調(diào)整得當(dāng)，迎來快速發(fā)展。4）調(diào)整期（2013-2015年）：行業(yè)深度調(diào)整，阻斷成長勢頭。行業(yè)受塑化劑事件、三公消費(fèi)等影響進(jìn)入調(diào)整期，中高檔價(jià)位受沖擊，中低價(jià)位帶市場競爭加劇，舍得亦受影響頗深。5）重拾成長期（2016-2019年，2020年底至今）：天洋入主推動改革，復(fù)星接力前景可期。2016年天洋入主，舍得完成民營改制，提出“優(yōu)化生產(chǎn)、顛覆營銷”，市場化改革下迎來快速發(fā)展，但快消式打法暴露出較多問題，同時天洋因占用公司資金被立案偵查；20年底正式易主復(fù)星，公司完成管理層換屆，同時進(jìn)一步清理舊疾弊病，管理賦能、戰(zhàn)略清晰，步入良性發(fā)展通道，21年經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，22年推出股權(quán)激勵，發(fā)展動能充足。歷史視角：舍得為何曾踏空行業(yè)發(fā)展周期舍得酒業(yè)

1996-2015年?duì)I業(yè)收入CAGR僅為2.0%，二十年“蹉跎歲月”，與其他頭部酒企差距被逐漸拉大。我們總結(jié)出以下舍得連續(xù)踏空行業(yè)發(fā)展周期的五大原因：1）戰(zhàn)略判斷失誤：1993年國家放開白酒價(jià)格管控，舍得固守低價(jià)戰(zhàn)略，錯失進(jìn)軍高端市場時機(jī)；2001年消費(fèi)稅改革倒逼舍得開啟高端化發(fā)展，主動縮減低端線產(chǎn)銷，導(dǎo)致低端市場失守。2）高端品牌培育經(jīng)驗(yàn)不足：沱牌曲酒定位低端民酒，公司銷售資源集中在低端流通、餐飲等渠道，缺乏酒店、企業(yè)團(tuán)購等高端渠道資源，費(fèi)投和消費(fèi)者培育不足。3）渠道嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商：渠道策略實(shí)施“深度分銷”，但渠道本質(zhì)嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商，對渠道和終端的掌控力不強(qiáng)。4）產(chǎn)品體系問題：2013-2015年行業(yè)調(diào)整期，公司開發(fā)過多中低端產(chǎn)品，價(jià)位帶互相重疊，產(chǎn)品推廣缺乏重點(diǎn)。5）內(nèi)部管理：公司內(nèi)部機(jī)制、獎勵機(jī)制、營銷活力相對較弱。而以上五點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)在新的歷史發(fā)展階段均已全部得到解決，舍得對于行業(yè)的理解、管理能力的提升、雙品牌戰(zhàn)略的執(zhí)行、名酒基因的積淀以及長期視角下優(yōu)質(zhì)基酒的保障，都使得舍得能夠在行業(yè)的新的發(fā)展階段重啟復(fù)興、加速追趕。天洋時代：舍得的改革改善與問題遺留天洋集團(tuán)入主后，舍得從五個維度進(jìn)行改革。1）戰(zhàn)略維度：堅(jiān)持“舍得”、“沱牌”雙品牌運(yùn)營，2019年提出“老酒”戰(zhàn)略，聚焦大單品，推進(jìn)渠道扁平化、品牌高端化；2）品牌培育維度：老酒打造差異化，目標(biāo)將“舍得”打造為次高端價(jià)位龍頭品牌和老酒品類第一品牌；同時恢復(fù)沱牌在大眾白酒市場影響力；3）渠道模式維度：轉(zhuǎn)變省代模式，分品牌運(yùn)作，舍得系列采取終端精細(xì)化營銷，廠家承擔(dān)渠道建設(shè)、終端服務(wù)工作；沱牌系列采取廠商1+1運(yùn)作模式，以區(qū)、縣為單位扁平化招商；轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬S家為主，商家為輔”，對渠道和終端的掌控力增強(qiáng)；4）精簡產(chǎn)品體系：逐步縮減沱牌系列和定制產(chǎn)品SKU，聚焦打造沱牌天曲、特曲、優(yōu)曲等系列產(chǎn)品；5）公司治理：18年底完成股權(quán)激勵計(jì)劃，激發(fā)內(nèi)部活力。重銷售的“快消式”打法導(dǎo)致品牌培育不足、渠道秩序混亂等次生問題。天洋集團(tuán)入主時期，舍得在16-19年?duì)I收規(guī)模從14.6億增長至26.5億，17-19年CAGR為21.9%；凈利潤規(guī)模從0.8億升至5.1億，17-19年CAGR為85.0%；凈利率從16年的5.5%提升至19年的19.2%。但天洋集團(tuán)重銷售的大規(guī)模招商及鋪貨快消式打法，后期為完成銷售高目標(biāo)導(dǎo)致渠道出現(xiàn)壓貨現(xiàn)象，消費(fèi)者培育未能跟上，終端動銷不暢和全國價(jià)盤體系紊亂。復(fù)星時代：全面賦能邁向新征程（一）機(jī)制賦能：管理層分工明晰，提升激勵，重建組織架構(gòu)復(fù)星從頂層設(shè)計(jì)、戰(zhàn)略意識、激勵催化、分工明確等“上層建筑”發(fā)揮專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)勢。管理層調(diào)整：復(fù)星接棒后，保留原有銷售、生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)和部分高管，派駐4名分別具有消費(fèi)品管理、戰(zhàn)略投資、財(cái)務(wù)管理、人力資源管理背景的新董事；提名任命5名副總裁，分別深耕酒廠生產(chǎn)管理、玻璃廠生產(chǎn)管理、消費(fèi)品經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)及投資管理領(lǐng)域。2022.12.18日公告張樹平先生退休辭去公司董事長職務(wù)，辭職后將擔(dān)任公司顧問，2023.1月公告選舉倪強(qiáng)先生為公司董事長，完成了董事長交棒，其長期在復(fù)星集團(tuán)內(nèi)部工作，擔(dān)任重要領(lǐng)導(dǎo)職位，并任中國酒業(yè)協(xié)會特邀副理事長；同時任蒲吉洲先生為公司聯(lián)席董事長。薪酬激勵催化：復(fù)星入主后，對不同層級員工善用不同激勵手段，銷售等一線團(tuán)隊(duì)員工績效獎勵改善、平均薪酬提升明顯，并在22年推出新一輪股權(quán)激勵，目標(biāo)明確，活力激發(fā)。事業(yè)部架構(gòu)調(diào)整，理順各事業(yè)部負(fù)責(zé)內(nèi)容與目標(biāo)：復(fù)星入主后，公司設(shè)立舍得事業(yè)部、沱牌事業(yè)部、老酒事業(yè)部、要客事業(yè)部、互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)部、國際業(yè)務(wù)部六大事業(yè)部，將舍得與沱牌事業(yè)部分立開，突顯雙品牌戰(zhàn)略地位。其中，舍得事業(yè)部聚焦品味舍得、智慧舍得兩大核心戰(zhàn)略單品，主要目標(biāo)提升核心單品產(chǎn)銷量、全國化布局、實(shí)現(xiàn)終端順價(jià)，核心單品之外適度開發(fā)舍得系列文創(chuàng)產(chǎn)品，同時把舍之道作為低線城市宴席市場的產(chǎn)品補(bǔ)充；沱牌事業(yè)部聚焦沱牌品牌線，主推低端光瓶六糧、T68，中高端天特優(yōu)曲、陶醉、窖齡盒裝產(chǎn)品，目標(biāo)提升沱牌產(chǎn)品產(chǎn)銷量，劍指“沱牌復(fù)興”；老酒事業(yè)部聚焦藏品10年，明確事業(yè)部重心向上；要客事業(yè)部依托復(fù)星優(yōu)勢，圍繞復(fù)星系企業(yè)做團(tuán)購，主要分管天子呼、吞之乎、舍不得等千元以上超高端產(chǎn)品及定制化產(chǎn)品。（二）產(chǎn)品梳理清晰：價(jià)格帶清晰、渠道布局優(yōu)化復(fù)星入主后，進(jìn)一步對舍得、沱牌培育型品牌做梳理。1）舍得系列：產(chǎn)品線聚焦零售價(jià)位300-1000元，有藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、水晶舍得等單品，其中智慧、品味舍得為全國化推廣戰(zhàn)略單品，而水晶舍得布局圈層團(tuán)購渠道，將產(chǎn)品從價(jià)格帶、渠道布局上做出清晰區(qū)隔。2）沱牌系列：確定沱牌曲酒為沱牌品牌的龍頭，零售價(jià)在200-400元，定位中高檔；沱牌六糧、T68等百元內(nèi)低端產(chǎn)品以大眾光瓶酒為突破口；沱牌大曲、沱牌天曲、沱牌特曲定位100-300元。沱牌的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為大眾名酒領(lǐng)導(dǎo)品牌，沱牌高線光瓶酒可承接大眾消費(fèi)者消費(fèi)升級需求，肩負(fù)“沱牌復(fù)興”重任。3）培育型品牌方面：主要產(chǎn)品為天子呼、吞之乎、舍不得、陶醉等產(chǎn)品，天子呼、吞之乎為醬香線，定位千元以上價(jià)位帶，走圈層團(tuán)購渠道；陶醉系列定價(jià)200-400元，卡位中高端，為主品牌外的豐富補(bǔ)充。（三）發(fā)力品牌培育：加大品牌宣傳力度，與渠道合力深度聚焦培育消費(fèi)者舍得“老酒”營銷和品牌年輕化進(jìn)程領(lǐng)先。1）品牌宣傳：公司圍繞“藝術(shù)”+“老酒”進(jìn)行品牌賦能，推進(jìn)自有文化IP的打造，投放內(nèi)容短片強(qiáng)化品牌“人生”、“沉淀”、“情誼”

等價(jià)值觀輸出，持續(xù)在央視、機(jī)場、高鐵站、抖音等線上線下平臺加強(qiáng)廣告覆蓋。2）消費(fèi)者深度聚焦：針對年輕群體，積極跨界營銷，將老酒戰(zhàn)略與藝術(shù)、游戲、影視劇、音樂相結(jié)合，精準(zhǔn)提升品牌在年輕圈層中的影響力；針對高端人群，通過與渠道合力舉辦智慧之旅、舍得智慧俱樂部、名酒進(jìn)名企、老酒鑒賞會以及老酒培訓(xùn)班等活動，有效向上觸達(dá)高端政商人群，培育圈層KOL，強(qiáng)化消費(fèi)者對舍得老酒的認(rèn)可度。（四）渠道治理/資源賦能：“利他思維”管理渠道，嫁接資源賦能復(fù)星入主后，以保障經(jīng)銷商利益為出發(fā)點(diǎn)，注重渠道管理、穩(wěn)住全國價(jià)盤體系、規(guī)范費(fèi)投管理，并持續(xù)嫁接復(fù)星系企業(yè)資源，賦能舍得突破空白市場。具體看：1）恢復(fù)經(jīng)銷商信心：

于2021年4月召開經(jīng)銷商大會，會上復(fù)星集團(tuán)董事長郭廣昌出席并承諾保證經(jīng)銷商利益，提出“3+6+4”策略恢復(fù)經(jīng)銷商信心。2）管控渠道庫存和批價(jià)：合理控制發(fā)貨節(jié)奏，建立八大前置倉庫，實(shí)現(xiàn)小批量多次訂貨，減少經(jīng)銷商資金占用，合理庫存下核心單品（品味舍得、智慧舍得等）批價(jià)穩(wěn)步抬升。3）懲治經(jīng)銷商竄貨現(xiàn)象：通過信息化掃碼系統(tǒng)建設(shè)，嚴(yán)控經(jīng)銷商竄貨現(xiàn)象，對渠道庫存與終端動銷的掌控力提升。4）規(guī)范渠道費(fèi)用投放：取消費(fèi)用打包制度，費(fèi)用向終端傾斜，定向投放至終端消費(fèi)者活動上。5）嫁接資源賦能：復(fù)星旗下產(chǎn)業(yè)資源豐富，復(fù)星生態(tài)下屬及輻射企業(yè)有望為公司帶來團(tuán)購業(yè)務(wù)資源對接。（五）市場拓展進(jìn)階：延續(xù)“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”市場策略實(shí)施市場分級擊破戰(zhàn)略，聚焦重點(diǎn)市場、發(fā)展氛圍市場、進(jìn)駐空白市場，復(fù)制樣板城市1）空白地區(qū)樣板城市打法推廣：對于空白地區(qū)，沿用大商優(yōu)商制，借助大商資源實(shí)現(xiàn)低成本快速擴(kuò)張與市場突破；在招商模式方面，復(fù)制樣板城市打法以點(diǎn)帶面，比如21H2在全國選取39個核心城市重點(diǎn)投放資源支持，旨在以大型城市帶動周邊城市群布局，2022年初發(fā)起特大城市會戰(zhàn)，以重慶戰(zhàn)役為例，一期戰(zhàn)役通過組建兩支業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)競賽，具有“快速摸排、快速轉(zhuǎn)化、周期短、高勢能”特點(diǎn)；一期會戰(zhàn)成功后，在二期輪戰(zhàn)中由銷售團(tuán)隊(duì)陪同跟進(jìn)經(jīng)銷商客戶攻堅(jiān)前期市場培育，踐行“利他客戶思維”，促進(jìn)產(chǎn)品持續(xù)動銷。2）優(yōu)勢地區(qū)深度精耕下沉：對于優(yōu)勢地區(qū)，采用以縣、區(qū)為單位的扁平化招商，精細(xì)化運(yùn)營、深度渠道下沉，同時鼓勵經(jīng)銷商以平臺商模式整合渠道資源，建立聯(lián)合經(jīng)銷平臺，推進(jìn)“大平臺商”建設(shè)，完成1（大平臺商）+N（分銷商）區(qū)域經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)布局展開深度分銷。此外，在核心優(yōu)勢區(qū)域，舍得進(jìn)一步推進(jìn)終端聯(lián)盟體制度建設(shè)，也即公司直接與終端核心煙酒店簽訂銷售協(xié)議并進(jìn)行費(fèi)投，直控核心門店，在優(yōu)勢區(qū)域渠道下沉的前提下進(jìn)一步增強(qiáng)終端掌控力，提高終端門店產(chǎn)品推力，落實(shí)營銷政策及費(fèi)用投放，提升消費(fèi)者粘性，目前舍得已建立數(shù)萬家終端煙酒店聯(lián)盟體合作單位。當(dāng)前：公司的戰(zhàn)略選擇契合行業(yè)發(fā)展周期行業(yè)發(fā)展研判：短看需求回補(bǔ)，長看升級擴(kuò)容短期維度：22年疫情影響下次高端行業(yè)的升級擴(kuò)容有所減緩，23年疫后春節(jié)期間居民消費(fèi)需求逐步釋放，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好/宴席市場等需求回補(bǔ)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐消費(fèi)回暖為需求抬升提供可持續(xù)推動力。據(jù)弗若斯特沙利文，次高端行業(yè)規(guī)模19-22年同比增速分別為30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社交活動、宴席場景造成較大沖擊，使得次高端行業(yè)場景受損、22年升級擴(kuò)容速度有所減緩，不同地區(qū)受疫情影響的深度和廣度亦有不同。隨著疫情管控放開，23年春節(jié)期間返鄉(xiāng)潮推動各地走親訪友、家庭聚會等場景修復(fù)明顯，聚飲/禮贈需求率先復(fù)蘇，而次高端主消費(fèi)場景如婚宴等宴請需求將于節(jié)后實(shí)現(xiàn)逐步回補(bǔ)。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)正處復(fù)蘇向上通道，居民出行及消費(fèi)等指標(biāo)同比繼續(xù)上行，節(jié)后隨著返鄉(xiāng)人員陸續(xù)復(fù)工，經(jīng)濟(jì)活動回暖和消費(fèi)復(fù)蘇將持續(xù)演繹，次高端白酒有望受益。次高端行業(yè)復(fù)蘇邏輯：次高端行業(yè)復(fù)蘇沿著市場端和酒企端兩條邏輯主線演繹，市場端主線來看，隨著禮贈/聚飲/宴席等消費(fèi)場景逐步修復(fù)，需求回暖→終端動銷修復(fù)→經(jīng)銷商及終端庫存去化→價(jià)格企穩(wěn)回升、價(jià)盤穩(wěn)固，市場秩序恢復(fù)良好狀態(tài)為高質(zhì)量動銷奠定基礎(chǔ)，形成良性正反饋效應(yīng)；酒企端主線來看，在疫情期間場景限制之下，次高端酒企的招商節(jié)奏、品鑒會等渠道活動及新增市場拓展受壓制較大，當(dāng)前限制因素弱化后，酒企招商、營銷及新市場的開拓節(jié)奏有望回歸正常狀態(tài)。中長期維度：次高端本輪發(fā)展周期邏輯為需求端推動，我們預(yù)計(jì)擴(kuò)容升級趨勢有望延續(xù)。據(jù)弗若斯特沙利文，高端/次高端/中端/低端白酒18-21年行業(yè)規(guī)模CAGR為16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%，預(yù)測2022-2026年CAGR為11.8%/11.4%/2.2%/-4.5%，高端與次高端白酒將保持較高增速，主要基于：1）經(jīng)濟(jì)韌性、大眾消費(fèi)崛起奠定基礎(chǔ)：中產(chǎn)階級人群擴(kuò)大，居民追求品質(zhì)消費(fèi)，升級趨勢強(qiáng)化。2）高端白酒具備引領(lǐng)作用：高端白酒具備強(qiáng)社交屬性，價(jià)格和需求都較為堅(jiān)挺，對次高端升級擴(kuò)容形成拉力。3）行業(yè)集中度提升、頭部酒企的全國化發(fā)展的趨勢仍將延續(xù)：具有名酒基因、文化積淀的主流品牌具有優(yōu)勢。長期來看，高端酒企的次高端副品牌、一線全國化次高端品牌均有望受益行業(yè)集中度提升，二線全國化次高端品牌及區(qū)域次高端龍頭則有望通過市場渠道擴(kuò)張、品牌培育實(shí)現(xiàn)放量。公司戰(zhàn)略選擇：靈活調(diào)整，著眼長期22年是次高端白酒調(diào)整之年，受消費(fèi)場景缺失與消費(fèi)力減弱等影響，出現(xiàn)了升級擴(kuò)容速度減緩/全國化擴(kuò)張阻力抬升/價(jià)格與庫存壓力加大的短期性變化，而舍得積極應(yīng)對行業(yè)短期變化，保持戰(zhàn)略定力，著眼長遠(yuǎn)，具體看：1）堅(jiān)守價(jià)格底線，保證渠道庫存良性、重視消費(fèi)者培育：22Q2開始，需求壓制動銷與價(jià)格表現(xiàn)，渠道經(jīng)銷商風(fēng)險(xiǎn)厭惡度亦有上升，經(jīng)銷商優(yōu)先考慮自身現(xiàn)金流，偏好利潤高、費(fèi)投高或者動銷快的產(chǎn)品，此背景下舍得主動調(diào)整增長節(jié)奏，尋求良性發(fā)展，合理管控庫存，保證渠道盈利水平，加大終端消費(fèi)者培育。2）全國化招商拓展阻力抬升，舍得積極調(diào)整拓展節(jié)奏：受疫情影響，擴(kuò)張型次高端22年整體招商擴(kuò)張進(jìn)程放緩，舍得主動調(diào)整招商節(jié)奏，聚焦優(yōu)勢地區(qū)深耕，空白市場的招商工作加強(qiáng)檢驗(yàn)篩選，更加注重經(jīng)銷商的質(zhì)量。全價(jià)位帶覆蓋，聚焦雙品牌運(yùn)作，賦予經(jīng)營韌性“沱牌復(fù)興”戰(zhàn)略把握低端光瓶酒市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會，全價(jià)位覆蓋賦予韌性，具體看：1）光瓶酒市場存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會：光瓶酒消費(fèi)者中年輕群體占比提升，對白酒品質(zhì)、包裝顏值、品牌價(jià)值的需求更高；此外，部分低線光瓶酒原有消費(fèi)者迎來消費(fèi)升級，光瓶酒市場主流消費(fèi)價(jià)格帶有望上移；同時中高線光瓶酒有望替代承接低端盒裝酒消費(fèi)需求；2）中低端光瓶酒大眾日常消費(fèi)屬性更強(qiáng)：光瓶酒作為貼近百姓的日常消費(fèi)飲酒，以自飲消費(fèi)場景為主，剛需屬性更強(qiáng)；3）沱牌品牌具備領(lǐng)先競爭優(yōu)勢：光瓶酒市場格局分散，50元以上中高線光瓶酒市場僅有少數(shù)品牌布局，尚存大量空白市場和增量機(jī)會。舍得酒業(yè)通過沱牌六糧、沱牌特級T68等大單品進(jìn)行布局，具備領(lǐng)先競爭優(yōu)勢，一是白酒新國標(biāo)實(shí)施，沱牌酒生態(tài)純糧釀造，酒質(zhì)優(yōu)、性價(jià)比高，二是沱牌品牌曾為民酒龍頭之一，憑借在在消費(fèi)者中產(chǎn)品口碑與群眾基礎(chǔ)，有望通過終端餐飲渠道鋪開，有望帶來新一輪增量。靈活調(diào)整策略，聚焦優(yōu)勢區(qū)域，保證經(jīng)銷商質(zhì)量當(dāng)前不同地區(qū)次高端升級速度出現(xiàn)明顯差異，品牌全國化進(jìn)程速度減緩、阻力提升，舍得主動放緩全國化招商進(jìn)程，21Q2-22Q3新增經(jīng)銷商數(shù)量有所減少，而22Q2以來退出經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加，退出的經(jīng)銷商主要為公司淘汰部分經(jīng)營能力較差、回款和銷售能力較弱的經(jīng)銷商。應(yīng)對當(dāng)前全國化招商進(jìn)度承壓的情況，舍得堅(jiān)持“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的市場策略，側(cè)重于聚焦優(yōu)勢市場大本營深耕；未來隨著公司持續(xù)扁平化招商，以縣區(qū)級經(jīng)銷商深度下沉市場，以終端聯(lián)盟體形式提升終端掌控力、覆蓋更多終端網(wǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)舍得省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量及單經(jīng)銷商銷售收入將進(jìn)一步提升，核心市場收入規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，仍將貢獻(xiàn)大部分營收來源。而在疫情影響削弱后，舍得仍會擴(kuò)大在一些城市的招商數(shù)量，加強(qiáng)空白市場的占有。重視渠道健康，聚焦終端培育，保持價(jià)格良性舍得保持渠道狀況健康，發(fā)力終端消費(fèi)者培育著眼長期。2022年外部環(huán)境擾動下渠道經(jīng)銷商風(fēng)險(xiǎn)厭惡度上升，優(yōu)先考慮自身現(xiàn)金流和保證渠道利潤，資源更加向名酒集中，偏好周轉(zhuǎn)動銷快的產(chǎn)品，為應(yīng)對短期經(jīng)銷商偏好變化，酒企應(yīng)適當(dāng)維持渠道推力，保證渠道盈利水平，重點(diǎn)聚焦終端品牌培育，增強(qiáng)中長期終端動銷拉力。舍得積極吸取歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，合理控制發(fā)貨節(jié)奏，監(jiān)控渠道庫存、批價(jià)及動銷狀況，耐心消化庫存，保持渠道狀態(tài)健康，并發(fā)力終端消費(fèi)者培育，加大名酒進(jìn)名企等活動力度，持續(xù)投入的消費(fèi)者教育、培育起來的需求將在周期上行期幫助消化庫存、推動批價(jià)上行，形成量價(jià)共振。展望：短看復(fù)蘇彈性，長看成長支撐如何理解舍得短、中、長期節(jié)奏變化。22年疫情下舍得的策略選擇為堅(jiān)持長期主義和利他的客戶思維，公司銷售動作以“防守”為主，對核心單品主動控貨、控制渠道庫存。我們認(rèn)為，短期來看，隨著動銷及招商進(jìn)展的恢復(fù)，復(fù)蘇彈性可期；中期來看，新一輪股票激勵落地有效團(tuán)結(jié)穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)、提振信心，疊加消費(fèi)者教育投入效果顯現(xiàn)，穩(wěn)定的復(fù)購以及全國化招商拓展帶來的核心市場貢獻(xiàn)，內(nèi)外共同助推舍得營收端躋身百億梯隊(duì)可期，利潤率端隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與規(guī)模擴(kuò)張亦有望抬升；長期來看，舍得作為名酒代表，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能儲備奠定品質(zhì)基礎(chǔ)，將繼續(xù)承接行業(yè)集中化紅利。短期：動銷與招商節(jié)奏恢復(fù)帶動彈性修復(fù)第一步：消費(fèi)場景放開帶來需求修復(fù)與回補(bǔ)，庫存消化，動銷恢復(fù)；同時，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)支撐需求向上及價(jià)格企穩(wěn)回升。次高端白酒主要有四大主消費(fèi)場景，分別是“飲、宴、禮、藏”。其中，22Q2以來“飲、宴”場景（占次高端消費(fèi)的比重高）受損較嚴(yán)重，隨著消費(fèi)場景放開，聚飲用酒、宴席用酒將漸次復(fù)蘇，考慮到舍得的基礎(chǔ)更為良性（市場操作經(jīng)驗(yàn)豐富，渠道管控合理），我們判斷其動銷恢復(fù)速度有望超越行業(yè)平均。此外，舍得的優(yōu)勢區(qū)域集中于西南、東北和華東地區(qū)，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展（GDP增速）來看，22H1舍得核心區(qū)域市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展受疫情影響較大，后續(xù)伴隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)回暖支撐下大眾宴席和商務(wù)宴請用酒頻次增加，有望帶動需求向上及價(jià)格企穩(wěn)回升。第二步：舍得招商節(jié)奏恢復(fù)，全國化空間看點(diǎn)仍足。具體看：1）舍得在區(qū)域市場、經(jīng)銷商及可控終端數(shù)量可拓展空間仍足：當(dāng)前次高消費(fèi)市場主要為江蘇、河南、四川、安徽、山東、河北、東北等地，除江蘇省、安徽省擁有強(qiáng)勢區(qū)域次高端龍頭品牌外，其余市場競爭格局分散，舍得將根據(jù)經(jīng)銷商發(fā)展情況分步推進(jìn)，通過以點(diǎn)帶面、輻射周邊區(qū)域的市場策略持續(xù)推進(jìn)空白市場開拓和市占率提升，目標(biāo)瞄準(zhǔn)重點(diǎn)市場突破億元銷售額。2）舍得仍處全國化招商上升周期，健康的渠道狀態(tài)和市場秩序維護(hù)為招商節(jié)奏快速恢復(fù)奠定基礎(chǔ)。對比復(fù)盤汾酒，其拓展路徑可分為兩個階段，一是立足山西大本營，17年開始聚焦環(huán)山西市場，消費(fèi)者培育和自然動銷逐步起勢，汾酒在環(huán)山西市場形成規(guī)模體量，費(fèi)效比提升、品牌勢能提升；二是19-20年戰(zhàn)略重心向長江以南市場拓展，由于環(huán)山西市場起勢、省外知名度漸起，新市場招商難度降低，形成正反饋效應(yīng)；16-21年，省外經(jīng)銷商從780家增至2796家，省外單經(jīng)銷商銷售收入從244萬元提升至420萬元，全國化招商拓展周期和新商成熟的轉(zhuǎn)化期分別可持續(xù)約2-3年?；乜瓷岬卯?dāng)前所處階段，其全國化招商開啟約2年（但中間遭受疫情影響阻礙），21年省內(nèi)/省外經(jīng)銷商為467/1785家（對比汾酒21年為728/2769家），全國化規(guī)模招商的上升周期尚未結(jié)束。中期：全國化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力規(guī)模和利潤并舉中期視角下，外部環(huán)境沖擊只會影響短期節(jié)奏而不會改變底層邏輯。拉長周期來看，居民消費(fèi)力仍將不斷提升，白酒消費(fèi)有望回歸財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動，即消費(fèi)升級仍為主旋律，財(cái)富效應(yīng)刺激偏高端的產(chǎn)品加速升級，次高端白酒的升級擴(kuò)容趨勢亦將恢復(fù)。（一）營收端：消費(fèi)者培育帶來復(fù)購提升，省內(nèi)外下沉深耕空間足中期維度看，24年?duì)I收劍指百億，收入與利潤并舉。隨著全國化市場拓展推進(jìn)，消費(fèi)者教育投入效果顯現(xiàn)，穩(wěn)定的復(fù)購以及全國化帶來的核心市場貢獻(xiàn)，助推舍得營收端躋身百億梯隊(duì)可期，而盈利端隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與規(guī)模擴(kuò)張亦有望抬升。1）區(qū)域市場深耕，省內(nèi)深度拓展，省外迭代下沉：舍得于上世紀(jì)90年代曾為全國化民酒龍頭之一，早期全國化市場策略奠定了當(dāng)前省內(nèi)外銷售收入約三七開格局；同時由于川酒競爭激烈，四川省內(nèi)大本營市場規(guī)模仍小，優(yōu)勢市場集中在遂寧、成都等核心城市，優(yōu)勢區(qū)域采取縣、區(qū)級扁平化招商，而截至21年底省內(nèi)平均單縣經(jīng)銷商數(shù)量約2.6個，低于汾酒/洋河；省外平均單縣經(jīng)銷商數(shù)量約0.7個，橫向?qū)Ρ纫嗟陀诜诰?洋河，舍得拓展空白市場主要采取大商優(yōu)商策略，中期維度隨著空白市場消費(fèi)氛圍漸起，渠道深耕有望貢獻(xiàn)增量。2）消費(fèi)者培育轉(zhuǎn)化進(jìn)入復(fù)購提升周期：借鑒汾酒市場培育效果，新商成熟周期約2-3年，未來隨著舍得空白市場培育轉(zhuǎn)化、全國化招商周期轉(zhuǎn)入復(fù)購驅(qū)動周期，當(dāng)前舍得省內(nèi)外單體經(jīng)銷商銷售收入與次高端上市名酒企橫向?qū)Ρ瓤淳幍臀凰?，隨著中期維度復(fù)購提升周期開啟，消費(fèi)者教育投入效果顯現(xiàn)，穩(wěn)定的復(fù)購以及全國化帶來的核心市場貢獻(xiàn)，省內(nèi)外單經(jīng)銷商銷售收入將逐步提高且增長潛力較大。（二）利潤端：老酒戰(zhàn)略帶動噸價(jià)提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化保證盈利能力通過復(fù)盤汾酒2019年至今的調(diào)整動作，可以發(fā)現(xiàn)汾酒繼全國化基礎(chǔ)打?qū)嵵?，主要通過優(yōu)化提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升核心單品價(jià)值兩大動作提升盈利能力，青花引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級，玻汾成為全國化大單品。反觀舍得，舍得經(jīng)2020-2021年的渠道狀態(tài)和市場秩序治理后，保證核心單品品味舍得、智慧舍得批價(jià)水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在次高端行業(yè)復(fù)蘇擴(kuò)容階段也將迎來提升：

深度推進(jìn)老酒戰(zhàn)略，核心單品品味舍得、智慧舍得放量帶動結(jié)構(gòu)升級，沱牌復(fù)興戰(zhàn)略加持，通過沱牌產(chǎn)品升級換代，低檔酒噸價(jià)及毛利率亦有提升空間。（三）激勵催化：新一輪股權(quán)激勵落地，強(qiáng)化信心、提供動力，戰(zhàn)略推進(jìn)不動搖新一輪股權(quán)激勵落地，提振強(qiáng)化內(nèi)外信心、沖刺百億內(nèi)生動力足。22年10月舍得發(fā)布2022年限制性股票激勵計(jì)劃，向公司高管及核心骨干284名激勵對象，授予不超過116.91萬股限制性股票，授予價(jià)格為69.04元/股。業(yè)績考核要求：2022-2024年?duì)I收不低于59.4/74.1/100.2億，同比+20%/+25%/+35%，或歸母凈利不低于14.0/15.7/20.5億元，同比+12.4%/+15.7%+20.5%。業(yè)績目標(biāo)科學(xué)規(guī)劃：新一輪激勵中給予前兩年的營收/凈利業(yè)績目標(biāo)相對合理寬松，順應(yīng)次高端白酒行業(yè)的調(diào)整變化；也符合舍得當(dāng)前戰(zhàn)略發(fā)展階段，全國化招商拓展尚未結(jié)束，在追求規(guī)模的過程中，需要以費(fèi)用投放為配套，加大市場及消費(fèi)者培育，后期隨著核心市場逐步扎實(shí)穩(wěn)固、成熟市場數(shù)量逐步增加，增長潛力將逐步釋放。長期：基酒生產(chǎn)與老酒積淀奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)基酒產(chǎn)能（釀酒）、基酒儲能（陶壇及不銹鋼罐）、酒曲產(chǎn)能、成品酒產(chǎn)能（包裝）是制約成品酒產(chǎn)量及品質(zhì)的四大關(guān)鍵因素。我們拆解分析舍得現(xiàn)有的基酒存量和成品酒產(chǎn)能，試圖理解舍得的老酒儲備、產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)能釋放如何支撐其長期發(fā)展?；飘a(chǎn)能：恢復(fù)窖池+增產(chǎn)擴(kuò)能節(jié)奏把控精準(zhǔn)：根據(jù)白酒釀造工藝，基酒產(chǎn)能主要由發(fā)酵老窖池開工數(shù)量決定。公司21年基酒產(chǎn)能為3.1萬噸，目前擁有32棟生態(tài)釀酒車間，10000余口窖池，其中包括部分明清時期窖池和大量窖齡30年以上的窖池。公司約有3000余口窖池投入生產(chǎn)，其他部分窖池處于“休眠”狀態(tài)。目前公司以在產(chǎn)的老窖池窖泥、母糟作為基礎(chǔ)，激活休眠窖池，擴(kuò)大基酒產(chǎn)能。此外，舍得酒業(yè)

22年4月發(fā)布公告擬投資70.5億元建設(shè)增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目，工期預(yù)計(jì)5年，建成后，公司預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)原酒（基酒）約6萬噸，新增原酒儲能約34.25萬噸，年新增制曲產(chǎn)能約5萬噸。舍得酒：“每一瓶都是老酒”。2019年，中酒協(xié)正式頒布《白酒年份酒生產(chǎn)準(zhǔn)入細(xì)則》及《白酒年份酒標(biāo)準(zhǔn)》（T/CBJ2101-2019）2份老酒相關(guān)的團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)范老酒行業(yè)年份酒標(biāo)注亂象，分別規(guī)范了年份酒生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)資質(zhì)、生產(chǎn)能力、檢測設(shè)備、技術(shù)人員、生產(chǎn)管理等五方面；以及年份酒定義、品質(zhì)和真實(shí)性要求、產(chǎn)品標(biāo)簽標(biāo)注等三方面。舍得酒業(yè)自2019年提出“老酒戰(zhàn)略”以來，推出“雙年份”標(biāo)識，標(biāo)明年份酒產(chǎn)品所使用的基酒壇儲年份和灌裝出廠年份。根據(jù)舍得產(chǎn)品年份酒標(biāo)識信息來看，舍得中高檔酒產(chǎn)品均使用5年以上壇儲原酒，低檔酒產(chǎn)品均使用3年以上壇儲原酒，真正做到“舍得酒,每一瓶都是老酒”。（一）老酒儲備方面：據(jù)12-20年集團(tuán)債券評級報(bào)告，公司公告了2012年-2016年3月每年的基酒酒齡結(jié)構(gòu)，以及舍得2015-2019年新增基酒（即新基酒）量為0.92/0.85/0.42/0.43/0.46萬噸，合計(jì)3.1萬噸；此外，公司公告了2018年基酒庫存中高端老酒占比達(dá)78.56%。據(jù)此，我們將2016-2021年分為2016-2018年、2019-2021年兩個階段，試圖分別從基酒存量和基酒結(jié)構(gòu)兩個維度透視舍得的老酒儲備實(shí)力?；葡牧抗烙?jì)：假設(shè)中高檔酒使用5年及以上酒齡的老酒儲備，低檔酒使用3~4年酒齡的“新”基酒儲備；中高檔酒及低檔酒中基酒：成品酒的勾調(diào)比例一致，假設(shè)按照基酒：

成品酒=1:1.5的比例勾調(diào)。據(jù)年報(bào)，16-21年中高檔酒成品酒產(chǎn)量0.97/0.83/0.76/0.92/0.88/1.45萬噸，假設(shè)按照基酒：成品酒=1:1.5的比例勾調(diào)，則16-21年5年及以上“老”基酒消耗量為

0.65/0.56/0.51/0.61/0.58/0.97萬噸，合計(jì)3.8萬噸；同理，16-21年低檔酒生產(chǎn)量為1.87/0.67/0.37/0.33/0.93/2.82萬噸，按照基酒：成品酒=1:1.5的比例勾調(diào)，則16-21年3年酒齡的“新”基酒消耗量為1.25/0.45/0.25/0.22/0.62/1.88萬噸，合計(jì)4.7萬噸。階段一：據(jù)公司公告，5年及以上老基酒占比從15年的46.6%提升至18年的78.6%。1）基酒存量維度：據(jù)年報(bào)，16-18年基酒存量為12.90/12.81/13.04萬噸，基酒存量微幅凈增加，16-18年基酒存量凈增0.14萬噸。2）基酒結(jié)構(gòu)維度：據(jù)債券評級報(bào)告披露數(shù)據(jù)，15年結(jié)構(gòu)來看，5年及以上老基酒5.94萬噸（占比47%），5年以內(nèi)新基酒6.82萬噸（其中2-5年的基酒為4.88萬噸，占新基酒72%）；

16-18年老基酒消耗來看，中高檔酒成品酒16-18年產(chǎn)量合計(jì)2.6萬噸，假設(shè)按基酒：成品酒1:1.5勾調(diào)，對應(yīng)消耗老基酒1.7萬噸，但16-18年每年都有相當(dāng)比例的新基酒成熟轉(zhuǎn)化為老基酒，尤其是15年時4.88萬噸的2-5年的基酒大部分在此期間被轉(zhuǎn)化為5年及以上老基酒，大于16-18年1.7萬噸老基酒的消耗量；在基酒存量微增的背景下，舍得5年及以上老基酒占基酒存量的比例從15年的46.6%提升至18年的78.6%。階段二：19-21年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在總基酒存量微增的背景下，5年及以上老基酒占比較18年（78.6%）至少不會下降，對應(yīng)5年及以上基酒約10.4萬噸。1）基酒存量維度：據(jù)年報(bào)，19-21年基酒存量13.03/13.15/13.29萬噸，延續(xù)微幅凈增加趨勢,19-21年基酒存量凈增0.26萬噸。2）基酒結(jié)構(gòu)維度：19-21年中高檔酒/低檔酒產(chǎn)量總計(jì)3.25/4.08萬噸，假設(shè)按基酒：成品酒1:1.5勾調(diào)，則期間對應(yīng)消耗老基酒/新基酒量為2.2/2.7萬噸，意味著19-21年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在總基酒存量微增的背景下，5年及以上老基酒占比較18年

（78.6%）至少不會下降。我們預(yù)計(jì)2021年5年及以上酒齡的老基酒約10.4萬噸，符合舍得過去多年時間里嚴(yán)格實(shí)踐“老酒”儲備、優(yōu)化庫存基酒結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的執(zhí)行成果。核心結(jié)論：1）老酒儲備保障中高檔產(chǎn)品放量：截至2021年底，公司基酒庫存達(dá)13.3萬噸，其中5年及以上老基酒預(yù)計(jì)約10.4萬噸，老酒儲備約可支撐舍得中高檔成品酒約15.6萬噸產(chǎn)量，舍得老酒儲備先發(fā)優(yōu)勢為未來老酒戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供支撐。2）提高基酒生產(chǎn)產(chǎn)能利用率和基酒擴(kuò)產(chǎn)符合長期發(fā)展需求：預(yù)計(jì)其中5年以內(nèi)新基酒儲存量約2.9萬噸，可支撐低檔成品4.3萬噸產(chǎn)量。結(jié)合公司21年基酒產(chǎn)能為3萬噸，21年低檔酒銷量達(dá)2.8萬噸，伴隨“沱牌復(fù)興”戰(zhàn)略實(shí)施，如果低檔酒將繼續(xù)放量，則需考慮提高基酒生產(chǎn)產(chǎn)能利用率和擴(kuò)大基酒產(chǎn)能，公司22年4月公告的新增原酒產(chǎn)能6萬噸計(jì)劃符合未來發(fā)展需要。資產(chǎn)價(jià)值：21年基酒儲備量對應(yīng)成品酒價(jià)值約500億元，基酒價(jià)值筑底公司價(jià)值：我們估算21年基酒存量中5年及以上老基酒約10.4萬噸，5年以內(nèi)新基酒約2.9萬噸，對應(yīng)中高檔/低檔酒產(chǎn)量約為15.6萬噸/4.3萬噸，結(jié)合21年中高檔酒及低檔酒銷售噸價(jià)為32/2.5萬元，假設(shè)這些存量基酒能夠按21年銷售噸價(jià)全部賣出，則目前老酒儲備對應(yīng)約可支撐舍得成品酒價(jià)值約500億元。（二）成品酒生產(chǎn)方面：產(chǎn)能利用率快速上升，產(chǎn)能亦需擴(kuò)充。成品酒產(chǎn)能主要系生產(chǎn)車間灌裝包裝線產(chǎn)能決定。據(jù)公司公告，2021年舍得酒業(yè)成品酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能從20年的4.3萬噸提升至6.0萬噸。舍得的成品酒實(shí)際產(chǎn)能利用率17-21年分別為33%/26%/29%/42%，舍得成品酒產(chǎn)銷量于2021年快速起量，實(shí)際產(chǎn)能利用率達(dá)到71%，預(yù)計(jì)未來