計算機行業(yè)投資策略從“人效”角度判斷企業(yè)成長階段和利潤趨勢

計算機行業(yè)投資策略-從“人效”角度判斷企業(yè)成長階段和利潤趨勢1

從“人效”角度發(fā)掘計算機投資機會1.1

計算機企業(yè)的人效成長曲線計算機企業(yè)致力于提升各行各業(yè)的生產效率，它們本身是人力密集型產業(yè)，著眼于未來進行研發(fā)投入，人員

工資是主要的成本項。當需要從利潤角度考量時，我們提出“計算機企業(yè)的人效成長曲線”，結合不同企業(yè)

所處階段員工數(shù)量和人均毛利的變化，對凈利潤趨勢可以有更好的把握。1.2.1

人均毛利保持快增長，凈利率有望持續(xù)提升員工人數(shù)無需太多增長，而人效持續(xù)提升的企業(yè)是成長的典范，這意味著企業(yè)具備了凈利率持續(xù)提升的必

要條件，再結合費用的合理管控，這類企業(yè)有可能給予股東豐厚的回報。我們以過去5年&3年人均毛利CAGR>15%（根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，過去5年國內軟件業(yè)CAGR約為13%），且員

工人數(shù)不下滑為限制條件，對申萬計算機股票池進行篩選，刨去外延并購企業(yè)，僅有寶信軟件、泛微網(wǎng)絡、

萬集科技滿足要求，它們的共性是近幾年都有一款產品/業(yè)務在快速滲透市場。1.2.2

人員&人效雙升，產品/業(yè)務快速滲透市場大多數(shù)計算機企業(yè)的成長離不開員工人數(shù)的增加，或是技術服務行業(yè)的人力密集屬性，也或是在發(fā)展早期

產品業(yè)務擴張需求。我們將人員增長納入考慮，以過去5年&3年人數(shù)CAGR>13%，5年&3年人均毛利CAGR放寬至>5%為條件，

刨去外延并購企業(yè)，金山辦公、福昕軟件、中科曙光、久遠銀海4家滿足要求。其中，久遠銀海的人均毛

利水平顯著低于其它3家標準化產品型公司，但它們都憑借拳頭產品/業(yè)務在快速搶占市場。1.2.3

人均毛利過去2年連續(xù)增長企業(yè)一覽2019、2020兩年人員CAGR>13%，2020年人效因為人員擴張而下降，2020年人均毛利>人均薪酬，這類公司

可期待潛在到來的利潤拐點，呈現(xiàn)部分賽道聚集性，如金融IT、網(wǎng)絡安全、衛(wèi)星遙感應用。1.3.1

網(wǎng)絡安全：行業(yè)景氣度高，政策催化頻繁千億級市場，中國增速領跑全球。根據(jù)IDC，2020年全球網(wǎng)絡安全相關總投資預計將達1203億美元，較2019年

同比增長10.1%，其中中國市場將達87.5億美元，較2019年同比增長24.0%，2018-2023年預測期內CAGR約為24%，

超過全球平均10%的CAGR；2023年市場規(guī)模將增至172億美元，占全球網(wǎng)絡安全市場的份額將達11%。1.3.2

金融IT：行業(yè)快速發(fā)展，增量空間廣闊增量市場空間廣闊，未來具有巨大成長潛力。目前我國證券業(yè)收入占GDP的比重以及券商IT投入占總營收比

例遠低于成熟市場。2019年單摩根大通和花旗兩家投行在證券IT方面的投入就高達685.13億元和493.71億元，

高于我國券商2020年整體IT支出。我們認為，伴隨我國證券業(yè)發(fā)展，證券IT有廣闊成長空間。1.3.3

衛(wèi)星遙感應用：新興藍海，潛力巨大新興行業(yè)，快速成長。衛(wèi)星應用產業(yè)鏈包括衛(wèi)星制造與發(fā)射、衛(wèi)星運營以及應用服務三個環(huán)節(jié)，其中應用

服務環(huán)節(jié)尤其是衛(wèi)星遙感的市場化程度相對更高、市場規(guī)模相對更大。根據(jù)SIA，2019年全球衛(wèi)星產業(yè)總

收入約2710億美元，其中衛(wèi)星服務業(yè)總收入為1230億美元；衛(wèi)星服務業(yè)中衛(wèi)星遙感總收入23億美元，同比

增長約11%。國內中科星圖、航天宏圖2018-2020營收復合增速約44%、42%，遠高于全球行業(yè)平均增速。2

網(wǎng)絡安全：政策強化景氣度，關注數(shù)據(jù)安全新增量2.1

政策組合拳頻出，網(wǎng)安投資機遇值得重視網(wǎng)絡安全政策“組合拳”頻出。近期，國家出臺了一系列網(wǎng)絡安全監(jiān)管政策、發(fā)展規(guī)劃、落地細則，尤其是

在滴滴出行被審查之后“組合拳”頻出，針對網(wǎng)絡安全等級保護評分方式、數(shù)據(jù)運營者國外上市、網(wǎng)絡安全

投入比例、網(wǎng)絡安全漏洞等重要方向給出了更加明確的指引。我們認為，在政策加持下網(wǎng)絡安全行業(yè)發(fā)展確

定性將進一步提升，綜合實力強勁的頭部網(wǎng)絡安全公司將長期受益。2.1.1

等保測評升級，網(wǎng)安投入有望持續(xù)提升等保測評升級，網(wǎng)絡安全產品綜合滲透率有望加速提升。6月18日，2021版等級測評報告模板進行了修訂，

新版綜合測評最大變化為測評得分邏輯由加分思路改為扣分思路，等保標準更加嚴格，對各單位安全防護要

求大幅提升。我們認為，等保測評升級將提升各單位網(wǎng)絡安全合規(guī)要求，態(tài)勢感知等網(wǎng)絡安全產品采購需求

將有望攀升，網(wǎng)安綜合滲透率將進一步提高。2.1.2《關基保護》加速網(wǎng)安建設需求釋放《關鍵信息基礎設施安全保護條例》的制定為了保障關鍵信息基礎設施安全，維護網(wǎng)絡安全。關鍵信息基礎

設施，是指公共通信和信息服