美聯(lián)新材研究報告強(qiáng)競爭力塑造隔膜新星降本增利擴(kuò)產(chǎn)業(yè)績釋放

美聯(lián)新材研究報告：強(qiáng)競爭力塑造隔膜新星，降本增利擴(kuò)產(chǎn)業(yè)績釋放1總論產(chǎn)業(yè)鏈布局日臻完善，正向協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)公司穩(wěn)定健康發(fā)展。美聯(lián)新材成立于2000年，早期專注于色母粒制造。近年來，上游原材料漲價與下游塑料產(chǎn)品需求不足令行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍出現(xiàn)利潤微薄情況。公司前瞻性加快產(chǎn)業(yè)鏈布局，向上布局三聚氯氰，向下布局熔噴布，不斷優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。持續(xù)深耕色母粒及三聚氯氰，抓住時機(jī)切入鋰電隔膜市場，公司目前已形成三大業(yè)務(wù)板塊并駕齊驅(qū)的發(fā)展格局。根據(jù)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)色母粒板塊將按照企業(yè)發(fā)展愿景繼續(xù)做大做強(qiáng)，精細(xì)化工板塊目前已進(jìn)入穩(wěn)定收獲期，鋰電池隔膜板塊將繼續(xù)加大投資，沖擊第一梯隊(duì)行列。鋰電隔膜行業(yè)高壁壘使得外部潛在進(jìn)入者望而卻步，內(nèi)部競爭者成本盈利水平分化，已形成一超多強(qiáng)的競爭格局。高壁壘主要體現(xiàn)在技術(shù)（設(shè)備&工藝）、資金、客戶四個維度：設(shè)備技術(shù)含量高、產(chǎn)能供給稀缺，設(shè)計開發(fā)、定制生產(chǎn)、組裝調(diào)試壁壘高周期長；工藝難度大良率低，專利影響展業(yè)；重資產(chǎn)屬性強(qiáng)，資金投入大；

客戶認(rèn)證門檻高周期長。鋰電隔膜行業(yè)具備較高的壁壘，高端精良的設(shè)備、成熟精湛的工藝及強(qiáng)大的資金實(shí)力使隔膜廠得以匹配優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，龍頭廠商技術(shù)優(yōu)盈利強(qiáng)不斷擴(kuò)產(chǎn)，而二梯隊(duì)廠商降本增利彈性空間大，多方位追趕提升競爭力。公司布局濕法隔膜已久，對行業(yè)理解深刻，憑借較強(qiáng)的洞察力抓住機(jī)遇開啟擴(kuò)產(chǎn)計劃，目前部分產(chǎn)線已順利投產(chǎn)，業(yè)務(wù)有望迎來高增長。公司于2017年設(shè)立子公司廣東美聯(lián)隔膜有限公司，擬投資5億元用于建設(shè)隔膜項(xiàng)目。由于當(dāng)?shù)卣恋仄秸麥髮?dǎo)致項(xiàng)目延期，經(jīng)歷行業(yè)整合出清后，2021年公司抓住時機(jī)毅然決定加快實(shí)施隔膜項(xiàng)目，并對該項(xiàng)目投資方案進(jìn)行變更：投資總額從5億元變更為20億元，規(guī)劃產(chǎn)能從1億平提升至10億平。公司目前已有1.5億平隔膜產(chǎn)能投產(chǎn)，另外1.5億平產(chǎn)能預(yù)計近期建成投產(chǎn)。未來一段時間，隔膜仍處于供需偏緊行情，公司加快產(chǎn)能建設(shè)形成有效供給，業(yè)績有望快速釋放。公司加碼濕法隔膜產(chǎn)能擴(kuò)張。安徽美芯目前已有1.5億平隔膜產(chǎn)能投產(chǎn)，另外1.5億平的產(chǎn)能預(yù)計近期建成投產(chǎn)，2022年產(chǎn)能合計達(dá)3億平；2023年，公司計劃或?qū)㈥懤m(xù)新增6億平產(chǎn)能，遠(yuǎn)期規(guī)劃預(yù)計或?qū)⒊^15億平。公司在設(shè)備、工藝、資金、客戶四大壁壘方面均實(shí)現(xiàn)有效突破。目前隔膜行業(yè)供需偏緊行情延續(xù)，公司憑借高端精良的設(shè)備、成熟精湛的工藝及強(qiáng)大的資金實(shí)力成功匹配優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，產(chǎn)能加速釋放業(yè)績有望快速釋放，在厚實(shí)的盈利保障下專注做好成本控制，應(yīng)對中長期競爭。1）固定資產(chǎn)成本方面，公司單位產(chǎn)能投資額和初始預(yù)定交付相比顯著下降，從而有效降低單位產(chǎn)品折舊成本。通過與東芝持續(xù)價格談判，公司抓住時機(jī)低價采購，同時疊加土地購置具備經(jīng)濟(jì)性，安徽美芯一期一階段項(xiàng)目總投資大概5億元。該項(xiàng)目初始設(shè)計總產(chǎn)能2.04億平（單線設(shè)計產(chǎn)能為5000萬/平），對應(yīng)單位產(chǎn)能投資額為2.45元/平。在設(shè)備延遲交付期間，雙方通過技改成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能提升。單線產(chǎn)能提升50%至7500萬平，故4條線對應(yīng)的實(shí)際總產(chǎn)能達(dá)3億平，對應(yīng)單位產(chǎn)能投資額為1.67元/平，下降32%，對應(yīng)營業(yè)成本節(jié)省0.1元/平。2）加工成本方面，生產(chǎn)要素蒸汽的成本較低。國家級銅陵經(jīng)開區(qū)為安徽美芯協(xié)調(diào)配套提供價格更優(yōu)惠的生產(chǎn)要素。另外，公司對面有兩個煤焦化企業(yè)，其副產(chǎn)品蒸汽閑置，可以輸送給公司，從而降低隔膜的制造成本。由于公司現(xiàn)在階段應(yīng)用的設(shè)備預(yù)定時期較早，單產(chǎn)線產(chǎn)能、車速、幅寬等雖通過技改已有提升，但仍受到設(shè)備早期的限制；隨著近年來產(chǎn)品升級，后續(xù)公司應(yīng)用新型設(shè)備、且大規(guī)模量產(chǎn)后逐步提升運(yùn)營參數(shù)，則各項(xiàng)指標(biāo)均有大幅改善提升空間。從影響隔膜成本的三大因素看，目前隔膜行業(yè)供需偏緊行情下，公司產(chǎn)能利用率有望保持在較高水平，而隔膜團(tuán)隊(duì)多年來的技術(shù)積累或?qū)⑻嵘井a(chǎn)品良率至較高水平。產(chǎn)線迭代升級方面，假設(shè)公司現(xiàn)有早期產(chǎn)線幅寬3.6米，車速平均在50m/min；

規(guī)劃新增產(chǎn)線幅寬或?qū)⑻嵘?.5米，車速進(jìn)一步提升至80或100m/min，或?qū)⑦_(dá)42%及0.53元的降本效果，將有力提升盈利水平：

1）我們假定公司目前產(chǎn)品營業(yè)成本在1.24元/平。在現(xiàn)有車速不變的情況下，5.5米幅寬產(chǎn)線或降本至0.97元/平，對應(yīng)節(jié)省0.27元/平。2）若明年車速提升至80m/min，營業(yè)成本降至0.77元/平，對應(yīng)節(jié)省0.47元/平；若提升至100m/min，營業(yè)成本降至0.71元/平，對應(yīng)節(jié)省0.53元/平。同時，公司很早就布局涂覆，目前已獲得多項(xiàng)發(fā)明專利，成果顯著，配套一定比例的涂覆，預(yù)計將更進(jìn)一步提升產(chǎn)品盈利水平。行業(yè)層面今明兩年隔膜供需偏緊行情下，隨著公司產(chǎn)能逐步落地釋放，高性能產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，且隨著產(chǎn)線不斷優(yōu)化升級，規(guī)模經(jīng)濟(jì)預(yù)計將持續(xù)顯現(xiàn)。多年來的深厚積淀及技術(shù)人才引進(jìn)將有效提升產(chǎn)品良率，規(guī)?；a(chǎn)及技術(shù)優(yōu)化改進(jìn)有望形成共振，多維度降本強(qiáng)化競爭力。傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)固向好。近兩年色母粒業(yè)務(wù)利潤微薄主要系下游需求放緩，上游原材料價格上漲以及自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)欠佳。公司加快產(chǎn)品迭代升級，持續(xù)加碼彩色及功能色母粒，產(chǎn)能釋放有望支撐業(yè)績向好。隨著國內(nèi)疫情逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)供需恢復(fù)，響水事件影響消除，三聚氯氰化工業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定向好發(fā)展。從需求端看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期波動的影響較??；活性染料、熒光增白劑等產(chǎn)品主要用于生產(chǎn)各種生活必需品，需求較為剛性，而多元化的應(yīng)用場景不斷延伸將提供新的增長曲線，三聚氯氰有望保持高景氣。從供給端看，三聚氯氰為危險化學(xué)品，在生產(chǎn)、儲存、使用和運(yùn)輸方面對安全性要求較高，存在一定的進(jìn)入壁壘，市場玩家較少，供給相對有限。隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，公司三聚氯氰業(yè)務(wù)有望迎來量價齊升。美聯(lián)新材所處行業(yè)為鋰電隔膜，我們選取恩捷股份、星源材質(zhì)作為可比公司，2022/2023/2024年的平均估值分別為42x/27x/20x。美聯(lián)新材將隔膜產(chǎn)業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展方向，在設(shè)備、工藝、資金及客戶方面具備明顯競爭優(yōu)勢。公司加碼濕法隔膜產(chǎn)能擴(kuò)張，1.5億平隔膜產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，另外1.5億平的產(chǎn)能近期建成投產(chǎn)，2023年公司計劃或?qū)㈥懤m(xù)新增6億平產(chǎn)能，遠(yuǎn)期規(guī)劃預(yù)計或?qū)⒊^15億平。公司注重成本管控，伴隨后續(xù)應(yīng)用新型設(shè)備進(jìn)一步提升車速幅寬、產(chǎn)能爬坡釋放產(chǎn)能利用率提升、技術(shù)工藝優(yōu)化良率提升以及向下拓展涂覆，公司降本增利彈性可期。此外，公司傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)固向好，三聚氯氰高景氣度延續(xù)，利潤有望進(jìn)一步增厚。2內(nèi)生外延拓寬產(chǎn)品線，隔膜新星冉冉升起2.1高管團(tuán)隊(duì)行業(yè)洞察力強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈布局日臻完善產(chǎn)業(yè)鏈布局日臻完善，正向協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)公司穩(wěn)定健康發(fā)展。美聯(lián)新材成立于2000年，是一家集研發(fā)、制造、銷售、服務(wù)于一體的國家高新技術(shù)企業(yè)。公司早期專注于色母粒制造，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國、俄羅斯、加拿大、土耳其等40多個國家和地區(qū)。2017年，公司成為中國色母粒行業(yè)首家上市的內(nèi)資企業(yè)。近年來，上游原材料漲價與下游塑料產(chǎn)品需求不足令行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍出現(xiàn)利潤微薄情況。公司前瞻性加快產(chǎn)業(yè)鏈布局，不斷優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：1）2019年3月完成對營創(chuàng)三征（營口）精細(xì)化工有限公司的控股，公司正式進(jìn)入精細(xì)化工領(lǐng)域。營創(chuàng)三征下游染料客戶恰好是上市公司色母粒業(yè)務(wù)的顏料供應(yīng)商。通過此次收購，公司可以借助營創(chuàng)三征客戶資源引入競爭機(jī)制，提高自身議價能力從而更好應(yīng)對顏料價格波動；另一方面，營創(chuàng)三征能夠借助上市公司的供應(yīng)商資源開拓下游客戶提高自身市場份額。2）2020年3月公司以自有資金投資建設(shè)“高檔熔噴材料及熔噴無紡布技術(shù)改造項(xiàng)目”，該項(xiàng)目主要產(chǎn)品為熔噴布，系公司色母粒業(yè)務(wù)向下游的延伸。2.2三大業(yè)務(wù)板塊并駕齊驅(qū)，公司業(yè)績保持高速增長公司主營業(yè)務(wù)涵蓋橡膠及塑料制品（色母粒及其他制品）、精細(xì)化工（三聚氯氰及其他化工品）和醫(yī)療衛(wèi)生材料（熔噴布）。其中，色母粒與三聚氯氰產(chǎn)能居于行業(yè)領(lǐng)先地位。色母粒是一種新型高分子復(fù)合著色材料，下游應(yīng)用廣泛，涵蓋塑料制品、汽車、電子、個人護(hù)理、食品、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域，經(jīng)過多年積累，公司已成為行業(yè)領(lǐng)跑者。產(chǎn)品方面，公司部分產(chǎn)品已獲得美國FDA標(biāo)準(zhǔn)、中國GB標(biāo)準(zhǔn)、歐盟RoHS標(biāo)準(zhǔn)等認(rèn)證，凸顯出較高的產(chǎn)品質(zhì)量?？蛻舴矫?，目前合作對象涵蓋國內(nèi)國際知名品牌，包括聯(lián)合利華、恒安集團(tuán)等個人護(hù)理用品品牌；麥當(dāng)勞、可口可樂、伊利等食品飲料品牌；順豐、京東等快遞品牌。受益于下游巨大的市場體量及消費(fèi)空間，近年來公司色母粒業(yè)務(wù)規(guī)模保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。進(jìn)軍精細(xì)化工是公司外延發(fā)展的關(guān)鍵一步，由此公司一躍成為全球三聚氯氰龍頭。三聚氯氰是一種重要的精細(xì)化學(xué)品，主要用于農(nóng)藥、除草劑及顏料等領(lǐng)域?？毓勺庸緺I創(chuàng)三征長期致力于三聚氯氰工藝技術(shù)的研發(fā)，擁有多項(xiàng)發(fā)明和實(shí)用新型專利技術(shù)。三聚氯氰市場準(zhǔn)入資質(zhì)要求高，生產(chǎn)許可證稀缺，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量較少。公司目前具備9萬噸三聚氯氰產(chǎn)能，全球份額達(dá)到43%。2020年，受江蘇響水爆炸事故影響，營創(chuàng)三征重要除草劑客戶響水中山生物科技有限公司停產(chǎn)，21年起該影響逐步消退，公司業(yè)績企穩(wěn)回升。目前精細(xì)化工行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，隨著應(yīng)用領(lǐng)域有所拓寬，更多的終端產(chǎn)品如化妝品、水處理類等將會以三聚氯氰作為其重要的化學(xué)中間體，公司業(yè)務(wù)有望保持良好發(fā)展態(tài)勢。隔膜業(yè)務(wù)是公司切入新能源賽道的重要布局，未來將是公司重點(diǎn)發(fā)展方向。隔膜是鋰電池中極具技術(shù)壁壘的關(guān)鍵內(nèi)層組件，成本占比約10%。隔膜主要作用是分隔正負(fù)極，防止其直接接觸造成短路，同時Li+可穿過微孔形成充放電回路，保障電池正常工作。其性能決定了電池的界面結(jié)構(gòu)及內(nèi)阻，直接影響電池的容量、循環(huán)及安全性能。公司目前已有1.5億平隔膜產(chǎn)能投產(chǎn)，另外1.5億平產(chǎn)能預(yù)計近期建成投產(chǎn)。未來一段時間，隔膜仍處于供需偏緊行情，公司加快產(chǎn)能建設(shè)形成有效供給，業(yè)績有望快速釋放。得益于色母粒，尤其是三聚氯氰良好的發(fā)展態(tài)勢，近年來公司營收規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長。2018-2021年，公司營業(yè)收入從5.84億元增長到18.81億元，年復(fù)合增長率47.7%。利潤方面，2021年公司歸母凈利潤為0.63億元，與2018年基本持平。2020年，受“321響水爆炸事故”影響，公司重要除草劑客戶響水中山生物科技有限公司停產(chǎn)，疊加疫情影響導(dǎo)致當(dāng)年歸母凈利潤下降至0.42億元，同比下滑53.48%。2021年隨著響水事件影響逐步消退，公司對下游客戶恢復(fù)供貨。三聚氯氰市場需求保持旺盛，受海外疫情及極端天氣等因素的影響，上游原料供應(yīng)緊張帶來價格不斷上漲，三聚氯氰產(chǎn)品價格也隨之上升，公司加大市場供給，當(dāng)年歸母利潤回暖攀升至0.63億元。2022年一季度公司整體業(yè)績繼續(xù)向好，營收達(dá)6.1億元，同比增長35.88%；歸母凈利潤達(dá)0.91億元，超過去年全年，同比大幅增長354%。四季度為三聚氯氰的生產(chǎn)銷售旺季，公司三聚氯氰收入有望繼續(xù)強(qiáng)勁提升，預(yù)計帶動公司全年收入及利潤再創(chuàng)新高。公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長固然得益于行業(yè)的高景氣度，但更為重要的是公司善于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，通過不斷豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)營收擴(kuò)張。根據(jù)產(chǎn)品及板塊劃分，橡膠和塑料制品板塊主要產(chǎn)品為色母粒及其他；精細(xì)化工板塊主要產(chǎn)品為三聚氯氰及其他；醫(yī)療衛(wèi)生用品板塊主要產(chǎn)品為熔噴無紡布及其他。1）橡膠和塑料制品板塊：近年來我國國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，塑料工業(yè)處于穩(wěn)定增速時期，塑料制品產(chǎn)量穩(wěn)定，質(zhì)量和層次不斷提高，新品種也不斷涌現(xiàn)。塑料制品在滿足日用消費(fèi)品市場需要的同時，不斷在下游包裝、建筑與裝飾、汽車、機(jī)械、家電、郵電、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域得到應(yīng)用。公司色母粒及其制品近年來銷量基本保持在5萬噸以上，2021年?duì)I收規(guī)模提升至7.54億元。不過在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下其營收占比有所下降，2021年?duì)I收占比為40%。2）精細(xì)化工板塊：三聚氯氰下游主要應(yīng)用于農(nóng)藥、除草劑及顏料，周期性不明顯，下游需求呈現(xiàn)平穩(wěn)增長趨勢。2021年該業(yè)務(wù)營收規(guī)?？焖偬岣咧?1億元，同比增長48.6%，營收占比接近60%，成為公司主要創(chuàng)收來源。3）隔膜板塊：公司目前已有1.5億平隔膜產(chǎn)能投產(chǎn)，另外1.5億平產(chǎn)能預(yù)計近期建成投產(chǎn)。未來一段時間，隔膜仍處于供需偏緊行情，公司加快產(chǎn)能建設(shè)形成有效供給，業(yè)績有望快速釋放。盈利方面，色母粒利潤微薄且毛利水平逐年下降，三聚氯氰盈利能力強(qiáng)，成為公司利潤晴雨表。色母粒方面，原材料成本占比高達(dá)90%，其價格波動對色母粒的成本有較大影響。受疫情影響，下游塑料制品需求端不足，公司面臨成本無法傳遞的困難。色母粒行業(yè)具有集中度較低、行業(yè)競爭較激烈，進(jìn)一步加劇色母粒毛利率水平下降。受“321響水爆炸事故”和疫情反復(fù)影響，2020年精細(xì)化工板塊毛利率大幅下跌至4.11%，隨著響水事件影響逐步消退，公司對下游客戶恢復(fù)供貨，該業(yè)務(wù)毛利率恢復(fù)至正常水平，進(jìn)而帶動公司整體毛利率回升。隨著三聚氯氰在公司營收及利潤比重越來越高，將顯著帶動公司盈利水平持續(xù)向好。公司期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定，公司注重技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率接近4%；而其他費(fèi)用率相對較低，凸顯公司較強(qiáng)的成本管控能力，有利于進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。在產(chǎn)品盈利提升、成本管控加強(qiáng)的雙重作用下，公司盈利能力得到顯著提高。2021年公司凈利率為6%，同比增長174%；2022年一季度，公司凈利率大幅提升至24%，同比增長431%。隨著拳頭產(chǎn)品三聚氯氰量利齊升，隔膜業(yè)務(wù)投產(chǎn)上量，預(yù)計公司利潤將維持高位。3鋰電隔膜行業(yè)高壁壘，二梯隊(duì)降本增利彈性大3.1設(shè)備非標(biāo)化技術(shù)門檻高，供給稀缺限制產(chǎn)能擴(kuò)張設(shè)備是決定隔膜品質(zhì)的關(guān)鍵，技術(shù)門檻考驗(yàn)隔膜廠對設(shè)備的理解程度。隔膜的生產(chǎn)流程主要包括原料混合、擠出流延、熱處理（或萃?。⒗?、收卷分切等，每個環(huán)節(jié)都需要高精度控制，設(shè)備選型必須根據(jù)工藝特點(diǎn)定向匹配，對設(shè)備商的制造水平要求很高。目前來看，以中科華聯(lián)為代表的國產(chǎn)設(shè)備穩(wěn)定性依然不足，隔膜成品存在厚度不均、孔隙率過大等一致性問題，無法滿足下游客戶需求。多年來我國隔膜產(chǎn)線高度依賴進(jìn)口，全球主要隔膜設(shè)備廠商目前僅有4家，分別是日本制鋼所、日本東芝、德國布魯克納、法國伊索普。隔膜設(shè)備非標(biāo)化屬性強(qiáng)，一般由隔膜廠商自行設(shè)計圖紙，確定參數(shù)后向設(shè)備商訂制，貨到后改良并配備其它輔助設(shè)備組裝成整套產(chǎn)線，通過不斷調(diào)試以達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。高精密度客觀上決定了設(shè)備調(diào)試時間較長，恩捷第一條生產(chǎn)線調(diào)試時間長達(dá)3年，湖南中鋰將近2年，頭部企業(yè)即便現(xiàn)在仍然需要半年之久。整體來看，隔膜設(shè)備從設(shè)計開發(fā)、定制生產(chǎn)、組裝調(diào)試都有較高的難度，隔膜廠需要對工藝和設(shè)備有極為深刻的理解才能順利實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)能力，凸顯了極高的技術(shù)壁壘。設(shè)備交付影響隔膜擴(kuò)產(chǎn)周期，供給稀缺性限制產(chǎn)能有效擴(kuò)張。隔膜設(shè)備制造難度大，疊加海外運(yùn)輸時間長，從訂單下發(fā)至設(shè)備交付通常需要一年半，設(shè)備進(jìn)廠后安裝調(diào)試通常還需要6個月，再加上后續(xù)認(rèn)證環(huán)節(jié)，隔膜的擴(kuò)產(chǎn)周期一般要兩年以上。另一方面，隔膜產(chǎn)線的擴(kuò)張速度很大程度上取決于設(shè)備的供應(yīng)情況，目前全球設(shè)備產(chǎn)能有限，擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏較為保守，頭部隔膜廠加緊鎖定設(shè)備產(chǎn)能。恩捷股份第一條產(chǎn)線來自日本制鋼所，雙方合作關(guān)系深厚，在反向產(chǎn)線改造和設(shè)備國產(chǎn)化自研方面均有合作。目前恩捷已鎖定其未來三年設(shè)備訂單，2022年預(yù)計可以拿到20條線，但是依舊無法滿足全部需求；星源材質(zhì)與德國布魯克納合作歷史久遠(yuǎn)，目前雙方已經(jīng)簽訂中華區(qū)獨(dú)供協(xié)議，設(shè)備供給鎖定到2026年；中材科技旗下中材鋰膜使用法國伊索普設(shè)備（同步工藝），而湖南中鋰則與日本東芝合作（異步工藝）。就目前看，制鋼所及布魯克納未來幾年的設(shè)備產(chǎn)能已被大廠鎖定，市場上優(yōu)質(zhì)的設(shè)備來源僅有東芝，這將有力擠壓潛在競爭者，而擁有設(shè)備供應(yīng)的隔膜廠將在這輪行情下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張釋放，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。3.2技術(shù)工藝難度高良率低，研發(fā)專利為展業(yè)保駕護(hù)航隔膜品質(zhì)對鋰電池的安全性及能量密度至關(guān)重要，整個生產(chǎn)過程要求精細(xì)化。從結(jié)果導(dǎo)向看，良率是衡量隔膜廠工藝成熟度的重要標(biāo)志。較高的制備難度造成隔膜良率在四大主材中偏低，而工藝優(yōu)化改進(jìn)良率提升很難一蹴而就，需要長時間積累。縱向來看，2015年恩捷股份整體良率僅有53%，隨后通過工藝改進(jìn)提升至2017年的78%，2021年其良率已接近90%。橫向來看，國內(nèi)隔膜廠良率參差不齊，星源材質(zhì)大致在80%，中材科技及滄州明珠

70%+，恒力石化一旦投產(chǎn)預(yù)計在65%。不同的良率會直接影響企業(yè)成本及盈利水平，而這取決于企業(yè)自身工藝優(yōu)化能力，技術(shù)壁壘明顯。專利授權(quán)幫助國內(nèi)大廠加速出海，專利護(hù)城河提高行業(yè)進(jìn)入門檻。海外電池廠對隔膜品質(zhì)要求高，更傾向于選擇油性涂覆，但核心專利多被LG化學(xué)、帝人把控，所以尋求授權(quán)是國內(nèi)企業(yè)短期進(jìn)軍海外市場的必然選擇。恩捷獲得帝人在全球范圍內(nèi)持有的溶劑型鋰電涂布隔膜的相關(guān)專利獨(dú)家授權(quán)。2015年，星源材質(zhì)獲得LG化學(xué)隔膜陶瓷層專利授權(quán)，目前已擁有LG全套涂覆專利授權(quán)。隨著我國隔膜廠不斷發(fā)展壯大，走出海外勢在必行，但也更容易遭遇海外競爭者的專利狙擊。一方面需要繼續(xù)尋求合作專利授權(quán)，另一方面更要加強(qiáng)自身研發(fā)能力打造自己的知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)對長期競爭。同樣，國內(nèi)隔膜大廠多年來積累形成的大量專利護(hù)城河也將對潛在競爭者形成有力擠壓，頻繁發(fā)起的專利訴訟將給中小參與者帶來沉重的財務(wù)費(fèi)用及經(jīng)營干擾，掌握核心技術(shù)的企業(yè)有望構(gòu)筑強(qiáng)大競爭力。3.3隔膜重資產(chǎn)屬性強(qiáng)，單GWh投資強(qiáng)度領(lǐng)銜中游材料隔膜行業(yè)重資產(chǎn)特征明顯，固定類資產(chǎn)占比較高。隔膜企業(yè)的固定類資產(chǎn)占比近三年都保持在45%-65%，遠(yuǎn)高于其他三大材料。隔膜單GWh投資強(qiáng)度在鋰電四大主材中處于較高水平，具備顯著的資金壁壘。經(jīng)測算，隔膜單GWh投資額一般在5500萬以上，略高于三元正極，是負(fù)極材料的2-3倍，電解液的7倍以上。3.4認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)高周期長，海外供應(yīng)鏈助力一線隔膜廠加速成長電池廠認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)高、周期長，大客戶戰(zhàn)略下的連續(xù)生產(chǎn)能夠提升產(chǎn)能利用率。隔膜質(zhì)量關(guān)乎電池能量密度、循環(huán)及安全性能，電池廠在產(chǎn)品認(rèn)證方面謹(jǐn)慎從嚴(yán)，尤其海外客戶更傾向使用高鎳三元等高端動力電池，非標(biāo)需求多，故準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛。認(rèn)證周期方面，國內(nèi)電池廠通常6-12個月，國外一般需要18-24個月。前期充分的認(rèn)證測試意味著一旦進(jìn)入其供應(yīng)鏈便不會輕易更換，有助于隔膜廠獲得穩(wěn)定充沛的訂單。另外，隔膜產(chǎn)線運(yùn)轉(zhuǎn)時需要保持高溫恒溫，產(chǎn)線切換導(dǎo)致的開停機(jī)需要大概2天時間預(yù)熱，增加能源消耗，也降低了產(chǎn)線利用率。穩(wěn)定的訂單量有助于連續(xù)生產(chǎn)，由此降低了頻繁切換產(chǎn)線所帶來的損耗，有效提高單線產(chǎn)量。3.5加工成本占比高，規(guī)模生產(chǎn)與技術(shù)優(yōu)化雙管齊下降本人工及制造費(fèi)用、能源動力等在隔膜營業(yè)成本中占比較大，是隔膜廠降本的著力點(diǎn)。濕法隔膜原材料主要由聚烯烴PE、白油、二氯甲烷等構(gòu)成，營業(yè)成本占比為30%-50%。其中聚烯烴屬于高分子量的專用料，對力學(xué)性能、溶解性、分散性、清潔度等方面有較高要求，目前仍依賴海外進(jìn)口，其價格與國際原油價格走勢相關(guān)。隔膜的加工成本占比較高，其中折舊等制造費(fèi)用成本占比25%-45%；人工成本占比約7%-15%；能源動力成本占比在10%-15%，合計占比高達(dá)50%-70%。將隔膜單平成本拆分看，主材聚烯烴在原材料成本中占比約50%，輔材白油、二氯甲烷用量配比不固定，且隨著回收工藝不斷優(yōu)化，單平隔膜的輔料消耗量逐步下降。能源動力一般指水電、蒸汽，單平成本較低。隔膜產(chǎn)線自動化水平提高將顯著減少人力成本。折舊成本一般與企業(yè)折舊政策及新建產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏有關(guān)，單平成本較高。此外，隔膜的生產(chǎn)流程復(fù)雜精細(xì)，產(chǎn)品質(zhì)量要求高，良品率顯著低于其它鋰電主材。未來隨著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張釋放、技術(shù)工藝優(yōu)化良率提升，單位產(chǎn)品的加工成本有望攤薄。降本是系統(tǒng)工程，既需要行業(yè)共同推動原材料PE及設(shè)備國產(chǎn)化，同時也需要隔膜廠修煉內(nèi)功做好規(guī)?；当炯凹夹g(shù)降本。規(guī)模化降本核心在于增加產(chǎn)量，一方面可以構(gòu)建更多產(chǎn)線，另一方面需要提升單線產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)連續(xù)生產(chǎn)。技術(shù)降本旨在通過設(shè)備及工藝不斷優(yōu)化實(shí)現(xiàn)良率提升。3.6高車速、長幅寬提高單線產(chǎn)能，高利用率造就規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率的提升將增加隔膜產(chǎn)量，有效攤薄人工及制造費(fèi)用、能源動力成本。主要實(shí)現(xiàn)途徑有四種：

1）增加產(chǎn)線數(shù)量：設(shè)備是制約隔膜有效供給的重要因素，產(chǎn)線的增加可以幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，多產(chǎn)線共用水電等輔助設(shè)施可以進(jìn)一步攤薄成本。國內(nèi)隔膜廠持續(xù)加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)設(shè)備商合作，同時也在積極自研爭取突破瓶頸。2）產(chǎn)線迭代升級：車速、幅寬是影響隔膜生產(chǎn)效率的核心指標(biāo)。國內(nèi)主流隔膜廠投產(chǎn)設(shè)備以幅寬4-6m、車速40-60m/min居多，對應(yīng)成本大致在0.85-1.33元/平。恩捷最新產(chǎn)線幅寬6.2m，車速110m/min，成本可下降至0.67元/平，營業(yè)成本節(jié)省0.18-0.66元/平。但同時需要注意，車速、幅寬的升級也存在瓶頸，產(chǎn)線過寬會造成隔膜受自重影響下垂，車速過快可能導(dǎo)致萃取效率低下造成微孔瑕疵，都會形成B品。此外，車速幅寬的降本效果邊際遞減，頭部廠商降本空間已比較有限，而二梯隊(duì)廠商降本彈性更大。3）工藝優(yōu)化：在線涂覆技術(shù)指在基膜主線末端直接增加一道涂覆，使得基膜產(chǎn)線與涂布車間相互獨(dú)立的兩段式生產(chǎn)流程一體化。因減少涂布前的收卷、分切流程，一方面可提高生產(chǎn)效率，另一方面可避免收卷褶皺，分切形成廢料，從而提高良率。因此在線涂覆對成本的影響效果明顯。恩捷的在線涂覆可以降本15%-20%，營業(yè)成本節(jié)省0.2元/平。4）連續(xù)生產(chǎn)：隔膜定制化屬性強(qiáng)，若下游客戶存在非標(biāo)需求且量比較少，可能造成單線產(chǎn)能利用率打折，而給不同客戶供貨帶來的產(chǎn)線頻繁切換會造成2天左右的開停機(jī)預(yù)熱，不僅要增加額外的能源動力成本，還會導(dǎo)致產(chǎn)線產(chǎn)能浪費(fèi)。因此隔膜廠需要做好動態(tài)管理，合理匹配產(chǎn)線供給與客戶需求，最大程度釋放產(chǎn)能潛力。經(jīng)測算，產(chǎn)能利用率50%情況下營業(yè)成本1.8元/平，滿產(chǎn)情況下可降低至1.13元/平，營業(yè)成本節(jié)省0.67元/平。在今明兩年隔膜供需緊平衡行情下，市場優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能預(yù)計將處于滿產(chǎn)滿銷，二三線廠商產(chǎn)能利用率或?qū)⑻嵘?，成本壓力隨之降低。產(chǎn)能利用率的降本效果同樣邊際遞減，二三線廠商降本彈性更大，效果更為顯著。3.7技術(shù)工藝優(yōu)化良率提升，輔料回收提高原料使用效率良率提升可以減少原材料損耗，從而降低單位產(chǎn)品的成本。國內(nèi)隔膜廠良率參差不齊，恩捷股份接近90%，星源材質(zhì)大致在80%，中材科技及滄州明珠

70%+，恒力石化一旦投產(chǎn)預(yù)計在65%。經(jīng)測算，良品率每提升5%，營業(yè)成本節(jié)省0.06-0.08元/平，若良率從65%提升至90%，營業(yè)成本節(jié)省0.37元/平。良率的降本效果邊際遞減，二三線廠商降本彈性更大。輔料回收工藝可以有效提高原材料使用效率，進(jìn)一步降低單平成本。鋰電池隔膜生產(chǎn)中的主要輔助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗與各公司輔料回收系統(tǒng)效率以及萃取系統(tǒng)設(shè)計直接相關(guān)：輔料回收系統(tǒng)效率越高，萃取系統(tǒng)效率越高，輔料耗費(fèi)越低。上海恩捷這方面保持領(lǐng)先，17年完善白油回收系統(tǒng)后，白油的單耗同比下降1/3；18年完善二氯甲烷回收系統(tǒng)后，對應(yīng)單耗同比下降2/3，營業(yè)成本節(jié)省0.09元/平。3.8龍頭先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固，二梯隊(duì)隔膜廠降本彈性大未來可期規(guī)模化生產(chǎn)（單線產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率）、技術(shù)工藝優(yōu)化帶來的良率提升是降低隔膜成本的核心。第一梯隊(duì)企業(yè)通過多年積淀在產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)工藝成熟度、客戶資源方面具備先發(fā)優(yōu)勢，成本管控能力出色，中短期二三線廠商依舊望其項(xiàng)背。但從中長期看，經(jīng)過上一輪行業(yè)出清，現(xiàn)存隔膜企業(yè)在成本控制方面日趨成熟。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張釋放、技術(shù)工藝優(yōu)化良率提升，二三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著，與頭部企業(yè)的成本差異或?qū)⒖s小。量：隔膜產(chǎn)品非標(biāo)化屬性強(qiáng)，細(xì)分產(chǎn)品類別多，一線廠商出于產(chǎn)能及盈利考量無法同時兼顧，二三線廠商可以做到差異化競爭。利：

新能源汽車景氣度維持高位，動力電池出貨量快速增長形成對隔膜材料的強(qiáng)勁需求。受限于設(shè)備短缺及擴(kuò)產(chǎn)周期長等因素，隔膜供需緊張格局預(yù)計仍將延續(xù)，產(chǎn)品價格將保持堅挺，給二三線廠商帶來較大利潤空間。新進(jìn)入者憑借在手簽訂的產(chǎn)線能夠形成生產(chǎn)能力，在厚實(shí)的盈利保障下專注做好成本控制，應(yīng)對中長期競爭。美聯(lián)新材3億平濕法隔膜產(chǎn)線預(yù)計今年投產(chǎn)，目前產(chǎn)線正處于加快認(rèn)證階段。恒力石化將引進(jìn)東芝和中科華聯(lián)濕法隔膜產(chǎn)線共12條，年產(chǎn)能16億平方米，標(biāo)志著恒力石化正式進(jìn)軍鋰電隔膜領(lǐng)域。隨著設(shè)備國產(chǎn)化推進(jìn)，供給瓶頸終將打破，屆時二三線隔膜廠綜合競爭力有望得到顯著提升。4公司隔膜產(chǎn)能加速釋放，技術(shù)成本優(yōu)勢塑造核心競爭力，新進(jìn)入者未來可期4.1量：攻克四大壁壘競爭優(yōu)勢顯現(xiàn)，產(chǎn)能擴(kuò)張加速釋放4.1.1隔膜業(yè)務(wù)積淀深厚放量在即，設(shè)備供給保障行穩(wěn)致遠(yuǎn)公司布局濕法隔膜已久，對行業(yè)理解深刻，憑借較強(qiáng)的洞察力抓住機(jī)遇開啟擴(kuò)產(chǎn)計劃，目前部分產(chǎn)線已順利投產(chǎn)，業(yè)務(wù)有望迎來高增長。公司于2017年設(shè)立子公司廣東美聯(lián)隔膜有限公司，擬投資5億元用于建設(shè)隔膜項(xiàng)目（采購2條濕法基膜線并配套10條涂覆線），以建設(shè)年產(chǎn)1億平濕法基膜和0.8億平的涂覆產(chǎn)能。但在汕頭市自然資源局移交用地時，其尚有一條小河溝未完成平整，故公司一直未辦理土地使用權(quán)證書，項(xiàng)目基建工作未開展。另一方面，2018-2020年，隔膜行業(yè)整體供大于求，隔膜價格快速下行，行業(yè)進(jìn)入整合階段。公司審時度勢主動調(diào)整策略延后項(xiàng)目建設(shè)，專注于技術(shù)工藝研究攻堅。2021年1月，隨著土地平整事項(xiàng)得以解決，公司最終取得證書，且隔膜行業(yè)歷經(jīng)出清后迎來新的高景氣發(fā)展機(jī)遇，公司決定加快實(shí)施隔膜項(xiàng)目。為使該項(xiàng)目獲得更具優(yōu)勢的生產(chǎn)要素（如蒸汽）并更加貼近產(chǎn)品需求市場，2021年3月公司與黃坤煜、黃聯(lián)雄、陳育茂、林華、麥卓云、耿德鋒共同出資3億元設(shè)立安徽美芯新材料有限公司作為隔膜項(xiàng)目新的實(shí)施主體。讓渡部分股權(quán)是出于對核心骨干的股權(quán)激勵，有利于隔膜業(yè)務(wù)的更好發(fā)展。與此同時公司對該項(xiàng)目投資方案進(jìn)行變更：投資總額從5億元變更為20億元，規(guī)劃產(chǎn)能從1億平提升至10億平。變更后的隔膜項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期項(xiàng)目計劃投資總額為8.7億元，二期項(xiàng)目計劃投資總額約11.3億元。公司目前已有1.5億平隔膜產(chǎn)能投產(chǎn)，另外1.5億平產(chǎn)能預(yù)計近期建成投產(chǎn)。未來一段時間，隔膜仍處于供需偏緊行情，公司加快產(chǎn)能建設(shè)形成有效供給，業(yè)績有望快速釋放。公司與日本東芝合作關(guān)系緊密，設(shè)備供應(yīng)有充分保障，確保隔膜項(xiàng)目順利實(shí)施。公司2017年切入隔膜賽道后便加快推進(jìn)與東芝合作，2018年雙方簽訂金額為24.5億日元的設(shè)備采購合同并已預(yù)付7.35億日元設(shè)備款。由于土地產(chǎn)權(quán)證及項(xiàng)目變更原因，經(jīng)與東芝協(xié)商后約定延緩隔膜設(shè)備交貨時間，凸顯雙方高度信任及良好合作關(guān)系，有利于保障后續(xù)設(shè)備供應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定。2021年6月，雙方商定4套雙向拉伸薄膜生產(chǎn)線的采購交付，合同總價款折合約2.58億元。2022年4月1#2#產(chǎn)線建成投產(chǎn)，從簽約到具備投產(chǎn)條件基本上控制在一年左右，速度屬于業(yè)內(nèi)較快水平，凸顯公司較強(qiáng)的業(yè)務(wù)運(yùn)營能力和對設(shè)備工藝深刻的理解把握。整體看，公司與東芝合作時間較久，合作關(guān)系深厚。此外，公司對隔膜行業(yè)較為深刻的認(rèn)識和堅定持續(xù)投入的決心贏得供應(yīng)商極大認(rèn)可，雙方秉持相互成就的態(tài)度開展合作，有利于保證公司未來設(shè)備供應(yīng)。4.1.2內(nèi)生外引并重打造人才梯隊(duì)，加大技術(shù)研發(fā)強(qiáng)化競爭優(yōu)勢公司注重人才隊(duì)伍建設(shè)，內(nèi)生培養(yǎng)及外部吸納并行，確保隔膜項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)及產(chǎn)品質(zhì)量過硬，為隔膜業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。公司構(gòu)建了一支以董事長黃偉汕、副總經(jīng)理兼董事會秘書段文勇、副總經(jīng)理曾振南博士、財務(wù)總監(jiān)易東生等人為核心的高層次人才團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)專業(yè)水平過硬，涉足領(lǐng)域廣泛、項(xiàng)目實(shí)操經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，公司注重加強(qiáng)人才的外部引進(jìn)，吸收并儲備了大量的優(yōu)秀科研人才，多名科研人員具有國內(nèi)外知名企業(yè)工作背景，在隔膜項(xiàng)目實(shí)施過程中扮演重要角色。公司核心團(tuán)隊(duì)具備充足的實(shí)力攻堅技術(shù)瓶頸并將科研成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用于產(chǎn)品中，專業(yè)化人才隊(duì)伍有利于加強(qiáng)對設(shè)備及工藝的把控程度，保障公司規(guī)?；a(chǎn)及產(chǎn)品質(zhì)量，此乃支撐隔膜項(xiàng)目順利實(shí)施的重要基石。濕法隔膜產(chǎn)品升級方面，公司已取得重要研究成果，掌握了5um、7um、9um、12um高端隔膜的制成技術(shù)。技術(shù)專利方面同樣進(jìn)展