牧高笛研究報(bào)告把握精致露營熱潮戶外龍頭乘風(fēng)而起

牧高笛研究報(bào)告-把握精致露營熱潮戶外龍頭乘風(fēng)而起1、公司概況：戶外露營裝備龍頭，業(yè)績?cè)鲩L勢(shì)頭強(qiáng)勁1.1、發(fā)展歷程：產(chǎn)品熱銷國內(nèi)外市場，董事長榮獲“浙江省體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍人物”公司主營業(yè)務(wù)包括品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)與露營帳篷OEM/ODM業(yè)務(wù)兩大板塊，分別深耕國內(nèi)、國外市場。（1）品牌業(yè)務(wù)以國內(nèi)市場為主，主品牌大牧從2003年的“冷山”帳篷開始，核心主打產(chǎn)品的戶外露營裝備系列，滿足各場景下的專業(yè)裝備和服裝需求，為專業(yè)人群、戶外愛好者打造舒適、安全、精致的可移動(dòng)空間，子品牌小牧是延續(xù)專業(yè)戶外基因的高性能出行服飾品牌，以“科技、時(shí)尚、舒適”為產(chǎn)品特性，為大眾消費(fèi)者提供外保護(hù)、內(nèi)舒適的穿著體驗(yàn)。（2）OEM/ODM業(yè)務(wù)為全球客戶提供高品質(zhì)帳篷產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造服務(wù)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場，迪卡儂、Gooutdoors、Kmart、HomeRetailGroup、Kathmandu等知名品牌均為公司客戶。產(chǎn)品種類逐步拓展，董事長榮獲“浙江省體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍人物”稱號(hào)。2003年，牧高笛品牌創(chuàng)立，適合中國市場的冷山2Air帳篷面世。2006年，公司前身“浙江來飛戶外用品股份有限公司”注冊(cè)成立。2009年，公司推出牧高笛品牌服裝，使用鹿標(biāo)logo。2011年，簽約被譽(yù)為“亞洲人氣偶像”的知名演員何潤東。2012年，在品牌創(chuàng)立十周年之際，推出“行無界-戶外愛好者的世界旅行”品牌主題活動(dòng)，首站位于尼泊爾。2014年，孟加拉生產(chǎn)基地投產(chǎn)，同年公司名稱變更為“牧高笛戶外用品股份公司”。2017年，公司在上交所主板上市，代碼603908，簡稱“牧高笛”，同年越南生產(chǎn)基地投入運(yùn)營。2018年，產(chǎn)品劃分為大牧品牌與小牧品牌，分事業(yè)部運(yùn)營提升效率。2020年，董事長陸暾華榮獲

“浙江省體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍人物”稱號(hào)。2022年，牧高笛MOBIGARDEN旗下獨(dú)立運(yùn)營的山系潮流露營服裝子品牌MOBIVILLA，產(chǎn)品上市銷售。2021年國內(nèi)產(chǎn)能239萬件，于越南及孟加拉投資設(shè)立子公司，產(chǎn)能布局日益完善。公司產(chǎn)能處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，2021年生產(chǎn)帳篷239萬件，同比增長37.96%。同時(shí)，公司積極全球戰(zhàn)略布局，目前已擁有越南、孟加拉兩個(gè)海外生產(chǎn)基地。公司境外子公司數(shù)目較多，均為公司投資設(shè)立的控股子公司，其中，越南天野戶外用品有限公司、興安天野戶外有限公司位于越南生產(chǎn)基地，天野戶外（孟加拉）有限公司、勤達(dá)戶外（孟加拉）有限公司位于孟加拉生產(chǎn)基地。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)較為集中，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富公司股權(quán)較為集中，實(shí)際控制人合計(jì)控股30.82%。截至2022年10月27日，公司2022年發(fā)布的減持計(jì)劃均已實(shí)施完畢，目前前兩大股東分別為寧波大牧投資有限公司

（50.44%）、浙江嘉拓投資管理有限公司（10.00%）。寧波大牧控股股東系陸暾華先生

（51%）和黃芳女士（49%）；浙江嘉拓控股股東系陸暾峰先生和陳敏華女士（49%）。陸暾華、陸暾峰兩人為兄弟關(guān)系并簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，同為公司實(shí)際控制人，通過間接持股方式合計(jì)持有公司30.82%的股份，股權(quán)與管理權(quán)集中有利于公司戰(zhàn)略迅速落地。公司管理層工作經(jīng)歷豐富，利益與公司高度綁定。公司高管均具有豐富行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，董事長陸暾華最近5年一直擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理職位，深耕行業(yè)多年，在公司任職時(shí)間長，了解且熟悉公司發(fā)展歷程及未來業(yè)務(wù)規(guī)劃。除實(shí)控人陸暾華、陸暾峰外，核心高管大部分持有公司股份，激勵(lì)充分，利益與公司高度綁定，對(duì)公司未來發(fā)展具有積極意義。1.3、財(cái)務(wù)概況：公司業(yè)績顯著提升，費(fèi)用率持續(xù)下降2017~2021年，營收及歸母凈利潤下降后明顯提升，增長勢(shì)頭強(qiáng)勁。公司通過戰(zhàn)略規(guī)劃精準(zhǔn)把握國內(nèi)外露營市場需求增長機(jī)遇，同時(shí)通過管理項(xiàng)目落地提升經(jīng)營效率，使得公司營業(yè)收入與凈利潤保持較好增長。2017~2019年，公司營收由5.16億元平穩(wěn)提升至5.29億元；2017~2019年，公司歸母凈利潤由0.50億元下降至0.41億元。國內(nèi)從2020年開始在疫情催化下，人們對(duì)身體健康更加重視，露營產(chǎn)業(yè)迎來快速發(fā)展。同時(shí)，在中國國民收入穩(wěn)步增長的大環(huán)境下，人們對(duì)生活質(zhì)量與戶外活動(dòng)的需求逐年上漲，戶外露營作為兼具社交與私密性的旅游出行方式，行業(yè)持續(xù)保持快速增長。2020、2021、2022前三季度公司營收分別達(dá)6.43億元、9.23億元、11.58億元，同比增長分別為21.41%、43.64%、59.96%，增長強(qiáng)勁；2020、2021、2022前三季度公司歸母凈利潤分別達(dá)0.46億元、0.79億元、1.30億元，同比增長分別為12.72%、70.99%、82.35%，呈現(xiàn)加速增長趨勢(shì)。2022年，國內(nèi)戶外露營行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，精致露營已成為年輕一代最熱門的休閑生活方式之一。公司作為國內(nèi)精致露營生活方式的倡導(dǎo)者，有能力抓住行業(yè)機(jī)會(huì)乘勢(shì)向上。受益于終端需求的提升，疊加公司自主品牌業(yè)務(wù)在產(chǎn)品力、品牌力、渠道力上的持續(xù)發(fā)力，公司實(shí)現(xiàn)了收入和凈利潤的快速增長。公司預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年度公司歸母凈利潤為1.33-1.45億元，同比大幅增長69.18-84.45%；扣非凈利潤為1.33-1.4億元，同比大幅增長115.80-127.16%。公司毛利率、凈利率保持穩(wěn)定，2022前三季度有所提升。2017~2020年，公司毛利率由31.40%下降至25.49%，凈利率保持由9.70%下降至7.15%，利潤率下降主要系代工業(yè)務(wù)凈利率/毛利率有所下降所致。2020年以來市場持續(xù)向好，公司充分把握機(jī)會(huì)并不斷提升經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)毛利率與凈利率水平顯著提升。2021年毛利率/凈利率分別達(dá)到24.83%/8.51%，分別同比-0.66pct/+1.36pct，2022前三季度毛利率/凈利率分別達(dá)到27.70%/11.25%，分別同比+3.33pct/+1.38pct，公司盈利能力有所提升。近年來公司費(fèi)用率逐步下降，2022前三季度仍保持下降趨勢(shì)。公司2017~2021年費(fèi)用率逐步下降，其中：銷售費(fèi)用率由8.14%波動(dòng)下降至5.75%、在2019年提升至10.73%主要系自主品牌業(yè)務(wù)營銷渠道建設(shè)使費(fèi)用同比增加所致；管理費(fèi)用率由8.61%下降至6.05%；

財(cái)務(wù)費(fèi)用率由1.16%下降至0.87%；2017~2021年費(fèi)用率總和由17.91%逐步下降到15.42%。2022年前三季度仍然保持下降趨勢(shì)，費(fèi)用率總和同比下降0.21pct至12.58%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.90pct至-0.34%，主要因匯率變動(dòng)增加匯兌收益影響所致。存貨金額提升，原材料金額占比波動(dòng)明顯，2022H1年資產(chǎn)減值損失及匯兌損失增加明顯。2014~2021年，隨著公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司存貨金額由1.76億元增長至5.31億元，2022H1年存貨金額5.35億元；存貨中原材料占比波動(dòng)明顯，2014~2020年占比由12.00%上升到30.69%，2021年占比下降至14.26%。此外，2022H1年資產(chǎn)減值損失同比下降33.18%至561.91萬元，上半年人民幣貶值致使匯兌損益由往年同期98.31萬元下降至-695.48萬元。2、戶外行業(yè)：國內(nèi)發(fā)展起步較晚，近年來形成熱潮2.1、海外：歐美地區(qū)戶外運(yùn)動(dòng)發(fā)展歷史悠久，美國露營人群與參與率持續(xù)提升歐美地區(qū)戶外運(yùn)動(dòng)歷史悠久，具有良好用戶基礎(chǔ)。發(fā)達(dá)國家戶外運(yùn)動(dòng)發(fā)展歷史較為悠久，戶外運(yùn)動(dòng)的文化底蘊(yùn)較為深厚，戶外運(yùn)動(dòng)將旅游休閑、強(qiáng)身健體、人際交往緊密結(jié)合，逐步成為各國人民平日休閑、節(jié)日度假以及外出旅游主要的選擇之一。從全球范圍來看，歐洲、美國地區(qū)的戶外運(yùn)動(dòng)市場規(guī)模中處于領(lǐng)先地位。歐洲戶外運(yùn)動(dòng)的發(fā)展有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)：其一，歐洲大部分地區(qū)氣候溫和濕潤、溫帶海洋性氣候分布廣，戶外氣候條件宜人；其二，歐洲地形地貌資源豐富，地形以平原為主且冰川地貌分布較廣，擁有峭壁、雪峰、草甸、森林、湖泊、峽谷等豐富的戶外資源；

其三，歐洲戶外運(yùn)動(dòng)起源較早且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口數(shù)量眾多，民眾具有戶外運(yùn)動(dòng)的良好基礎(chǔ)和氛圍，因此歐洲戶外運(yùn)動(dòng)具有龐大的用戶基礎(chǔ)。美國戶外運(yùn)動(dòng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)具有龐大的市場基礎(chǔ)和良好的發(fā)展前景：美國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高且面積較大、人口數(shù)量較多，因此相關(guān)戶外活動(dòng)的參與人次和參與頻率較高，與戶外運(yùn)動(dòng)有關(guān)的服裝、器材、用品、飲品均有較大的市場需求，戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為了美國最大的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)之一。美國戶外運(yùn)動(dòng)人群與參與率持續(xù)提升，露營活動(dòng)參與率取得突破。據(jù)美國戶外基金會(huì)OutdoorFoundation報(bào)告，美國戶外休閑活動(dòng)參與人數(shù)和參與率呈現(xiàn)明顯的上升態(tài)勢(shì)，其中參與人數(shù)從2014年的1.41億人上升至2020年的1.61億人，參與率從48.40%上升至52.90%。自2020年初新冠疫情開始以來，盡管美國政府對(duì)餐廳、酒吧和體育賽事等室內(nèi)娛樂活動(dòng)的許多限制已結(jié)束，但戶外娛樂活動(dòng)的參與仍在繼續(xù)增長。2021年延續(xù)增長勢(shì)頭，參與人數(shù)上升至1.64億人，參與率上升至54.00%，戶外休閑活動(dòng)發(fā)展高度成熟。與此同時(shí)，露營活動(dòng)參與率突破多年瓶頸，再創(chuàng)新高。據(jù)OutdoorFoundation報(bào)告，2012-2019年美國露營活動(dòng)參與率始終維持在14%左右，2020、2021年參與人數(shù)分別達(dá)到4790、4590萬人，參與率分別達(dá)到15.80%、15.50%，預(yù)計(jì)未來隨著戶外休閑活動(dòng)進(jìn)一步發(fā)展，露營活動(dòng)將能夠保持較高參與率。國外成熟市場露營人群數(shù)增長，預(yù)期可以帶動(dòng)露營裝備需求新增量。近兩年在疫情反復(fù)的大環(huán)境下，更多人們參與戶外露營這種短途的、安全的、私密兼顧社交的戶外休閑活動(dòng)，帶動(dòng)了露營裝備市場需求增長，歐美日韓等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家作為露營市場大國，露營市場的需求新增量保持較好增長。據(jù)美國野營協(xié)會(huì)Kampgrounds《2022年北美露營報(bào)告》，5700萬家庭稱2021年至少有1次露營旅行，同比增加18%，接受調(diào)查的家庭中48%參加露營和其他休閑旅行形式，約5%的家庭將露營作為唯一的休閑旅行形式。CotswoldOutdoor表示英國露營設(shè)備的銷售額在2020年同比增長60%，韓國貿(mào)易統(tǒng)計(jì)振興院公布數(shù)據(jù)顯示，韓國2021年上半年露營產(chǎn)品出口額1.02億美元，同比增長84.7%，同期露營用品的進(jìn)口額為1.91億美元，同比增長105.1%。海外疫情放松管控后，戶外出行熱潮并未減退。隨著感染普遍發(fā)生以及疫苗接種率的上升，2021年英國、美國等海外各國逐步放開防疫管控，人們對(duì)戶外休閑活動(dòng)的熱情并未消退。2021年美國戶外休閑經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值增長了18.9%，是當(dāng)年美國整體經(jīng)濟(jì)增速三倍有余，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)超過了500億美元。2.2、國內(nèi)：國內(nèi)露營持續(xù)火熱，行業(yè)步入發(fā)展紅利期人均GDP和戶外運(yùn)動(dòng)流行相關(guān)聯(lián)，我國人均GDP不斷提升或可帶來戶外運(yùn)動(dòng)參與率和參與人數(shù)進(jìn)一步提高。目前，國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模及滲透率對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家增長潛力較大。據(jù)公司2020年年報(bào)，根據(jù)發(fā)達(dá)國家以往經(jīng)驗(yàn)，人均GDP和戶外運(yùn)動(dòng)流行關(guān)聯(lián)，人均GDP超過6000美元時(shí)大眾化戶外運(yùn)動(dòng)開始流行；人均GDP達(dá)到10000美元標(biāo)準(zhǔn)后，具備一定專業(yè)度、多樣化的戶外運(yùn)動(dòng)開始流行。2012年中國人均GDP達(dá)到6283美元，路跑開始流行；2019年中國人均GDP達(dá)到10170美元，超過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)當(dāng)中10000美元標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)中國戶外聯(lián)盟COCA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國約有1.3億人口參與戶外休閑活動(dòng)，有6000萬人熱衷參與徒步、登山、露營等戶外運(yùn)動(dòng)。未來幾年隨著人均收入的不斷提升戶外運(yùn)動(dòng)或可更加流行，參與人數(shù)和參與率或?qū)⑦M(jìn)一步提高。戶外用品市場隨戶外運(yùn)動(dòng)的興起而蓬勃發(fā)展，2019年中國戶外用品零售/出貨總額分別達(dá)到250.2/141.6億元。我國戶外用品行業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)主要發(fā)展階段：（1）上世紀(jì)90年代至2005年，我國沿海地區(qū)出現(xiàn)了少量戶外用品的代工企業(yè)，戶外用品行業(yè)在我國開始萌芽，消費(fèi)者主要以專業(yè)用戶為主；（2）2006年至2011年，我國戶外用品市場規(guī)模從20億元左右快速增長至100億元左右，年增長率超過35%，高于同期服裝行業(yè)增速，用戶開始向大眾消費(fèi)者領(lǐng)域延伸；（3）2012年以來，受國內(nèi)外消費(fèi)環(huán)境變化的影響，行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。我國戶外用品市場隨著近年來戶外運(yùn)動(dòng)的興起而蓬勃發(fā)展。自二十世紀(jì)以來，我國戶外用品市場經(jīng)歷了一段高速發(fā)展期，根據(jù)COCA數(shù)據(jù)，2019年度我國戶外用品市場零售/出貨總額分別達(dá)到250.2/141.6億元，2012~2019年我國戶外用品市場零售/出貨總額CAGR分別為5.59%/6.54%，預(yù)計(jì)未來市場仍然將保持平穩(wěn)增長。國內(nèi)相關(guān)政策支持，為戶外產(chǎn)業(yè)增長奠定良好基礎(chǔ)。雖然我國戶外運(yùn)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)市場起步較晚，但自2009年以來，國家體育總局、中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳等相關(guān)部門圍繞體育、戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)布了一系列支持政策，國內(nèi)徒步健身步道、騎行大道、露營地等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步增加完善。2021年6月《商務(wù)部等17部門關(guān)于加強(qiáng)縣域商業(yè)體系建設(shè)促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)的意見》提到，發(fā)展鄉(xiāng)村民宿、自駕車旅居車營地、木屋營地、帳篷營地等，完善生活服務(wù)配套設(shè)施；

2021年7月國務(wù)院頒布的《全民健身計(jì)劃（2021-2025年）》指出，通過普及推廣冰雪、山地戶外、航空、水上、馬拉松、自行車、汽車摩托車等戶外運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，建設(shè)完善相關(guān)設(shè)施，拓展體育旅游產(chǎn)品和服務(wù)供給；2022年11月體育總局等多部門印發(fā)的《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022—2025年）》指出，到2025年戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成效顯著，基本形成供給與需求有效對(duì)接。戶外運(yùn)動(dòng)場地設(shè)施持續(xù)增加，普及程度大幅提升，參與人數(shù)不斷增長，戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。在相關(guān)政策支持戶外活動(dòng)設(shè)施建設(shè)的趨勢(shì)下，國內(nèi)戶外產(chǎn)業(yè)步入新增長通道奠定了良好基礎(chǔ)，使得露營逐步成為大眾戶外生活休閑方式之一。據(jù)市場調(diào)研公司ReportLinker數(shù)據(jù)，露營已成熱門休閑生活方式，預(yù)計(jì)到2027年露營設(shè)備市場規(guī)模達(dá)159億美元，復(fù)合年增長率9.1%。隨著網(wǎng)絡(luò)的普及以及大眾休閑方式的改變，“露營”越發(fā)頻繁的出現(xiàn)在公眾視線面前，逐步變成熱門詞語，露營已成為當(dāng)下國民喜愛的、熱門的假日與周末休閑生活方式。2022年國慶期間，露營體驗(yàn)的火熱再次刷屏朋友圈等社交媒體，根據(jù)相關(guān)平臺(tái)數(shù)據(jù)，飛豬平臺(tái)上國慶期間露營訂單量較節(jié)前增長1.3倍，“露營+飛盤”“露營+騎行”“露營+燒烤”“露營+自然寫生”“露營+昆蟲探秘”等個(gè)性化玩法倍受歡迎；國慶期間攜程露營旅游訂單量較同期增長超過10倍，人均露營花費(fèi)650元左右，相較中秋人均花費(fèi)增長30%左右。據(jù)市場調(diào)研公司ReportLinker數(shù)據(jù)，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì)到2027年露營設(shè)備市場將達(dá)到159億美元的規(guī)模，復(fù)合年增長率為9.1%。國內(nèi)疫情逐漸消退后，戶外行業(yè)有望繼續(xù)保持較高熱度。戶外運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目帶較強(qiáng)的季節(jié)性，人們?cè)诓煌臅r(shí)間段會(huì)有不同的消費(fèi)需求。隨著氣溫回暖，新一年的露營季回歸，“露營+”場景不斷豐富，借助餐吧、現(xiàn)場演出、轟趴館等實(shí)現(xiàn)服務(wù)延展和消費(fèi)場景優(yōu)化。長線旅行逐漸恢復(fù)，或?qū)⒅仆讲铰眯羞@類戶外活動(dòng)的發(fā)展。通過第三方旅游統(tǒng)計(jì)大數(shù)據(jù)平臺(tái)和抽樣調(diào)查綜合測(cè)算，今年春節(jié)假期期間新疆5S級(jí)滑雪場累計(jì)接待游客12.18萬人次，同比增長4.94%，實(shí)現(xiàn)旅游收入1995.65萬元，同比增長80.16%。京東運(yùn)動(dòng)消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，近年來冰雪運(yùn)動(dòng)相關(guān)商品成交總額呈明顯上升趨勢(shì)，2022年同比增長114%；

線上冰雪運(yùn)動(dòng)購買用戶逐年增加，今年京東年貨節(jié)期間，滑雪鞋服、單雙滑雪板、滑雪頭盔、滑雪鏡的銷量均繼續(xù)保持良好的增長勢(shì)頭?！笆奈濉蹦┢谖覈┬蓍e旅游人數(shù)有望達(dá)到5.2億人次，我國冰雪休閑旅游收入將達(dá)到7200億元。3、代工業(yè)務(wù)：境外營收占比較大，深度綁定大客戶迪卡儂公司代工業(yè)務(wù)營收占比較高，近年來品牌業(yè)務(wù)占比提升明顯。公司主營業(yè)務(wù)包括品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)（自有品牌牧高笛

MOBIGARDEN）與露營帳篷OEM/ODM業(yè)務(wù)兩大板塊。其中，品牌業(yè)務(wù)以國內(nèi)市場為主，OEM/ODM業(yè)務(wù)以“成為全球帳篷生產(chǎn)精益制造典范企業(yè)”為愿景，為全球客戶提供高品質(zhì)帳篷產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造服務(wù)。公司代工業(yè)務(wù)占比較高，2014~2020年，占比從60.70%提升到74.81%。2021年以來，隨著國內(nèi)市場持續(xù)向好，公司自有品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長，2021年/2022H1年?duì)I收分別為3.06/3.46億元，同比+90.03%/+182.25%，占比達(dá)33.15%/40.06%，代工業(yè)務(wù)占比下降。3.1、產(chǎn)能概況：海外產(chǎn)能布局早，帳篷類產(chǎn)品維持高產(chǎn)銷率行業(yè)熱潮下代工業(yè)務(wù)營收增速明顯，歐洲地區(qū)營收占比較大。近年來行業(yè)持續(xù)火熱，公司代工業(yè)務(wù)營業(yè)收入迅速提升，2020、2021、2022H1年?duì)I收分別達(dá)到4.81、6.15、5.18億，增速分別達(dá)到29.10%、28.00%、24.81%。公司代工業(yè)務(wù)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。2021年境外營收占比66.79%，其中歐洲、大洋洲地區(qū)營收占比較大，分別達(dá)51.70%、9.44%，營收同比+23.30%、+21.61%。海外產(chǎn)能布局早，2014年新建海外生產(chǎn)基地孟加拉天野，2018年完成越南新廠建設(shè)。公司早在2012年決定新建生產(chǎn)基地，提高帳篷產(chǎn)品的自主生產(chǎn)能力。2014年1月孟加拉天野基本完成流水線安裝，進(jìn)入工廠試生產(chǎn)階段，當(dāng)年生產(chǎn)內(nèi)篷7.14萬件、外篷8.60萬件、外袋7.99萬件，實(shí)現(xiàn)銷售收入245萬元。2017年8月公司在越南投資設(shè)立全資子公司越南天野；2018年陸續(xù)完成孟加拉老廠擴(kuò)建、越南新廠建設(shè)，產(chǎn)能逐步釋放的同時(shí)生產(chǎn)效率也步入穩(wěn)定成熟期。公司帳篷產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長，產(chǎn)銷率基本維持95%左右水平。公司在生產(chǎn)上，采取自主生產(chǎn)和外協(xié)加工相結(jié)合的方式。2014年以來，公司核心產(chǎn)品帳篷類產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長，2020年/2021年產(chǎn)量分別為173.28/239.06萬頂，同比+21.92%/+37.96%。2014~2021年，除個(gè)別年份外，產(chǎn)銷率基本維持在95%左右。公司不同產(chǎn)品類別產(chǎn)量及產(chǎn)銷率區(qū)別明顯。2017~2021年公司配件類產(chǎn)品、裝備類產(chǎn)品產(chǎn)量增長迅速，分別從6.49/15.11萬件增長至138.06/135.83萬件，復(fù)合增長率分別達(dá)到114.78%/73.15%；服裝類產(chǎn)品、鞋類產(chǎn)品呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，分別從113.55/8.99萬件下降至62.73/1.95萬件。同時(shí)，公司鞋類產(chǎn)品、裝備類產(chǎn)品產(chǎn)銷率波動(dòng)較大，其他品類產(chǎn)品產(chǎn)銷率較為穩(wěn)定。3.2、客戶情況：深度綁定大客戶迪卡儂，大客戶營收穩(wěn)步增長共有OEM/ODM業(yè)務(wù)客戶三十余家，包括普通零售商、專業(yè)零售商和品牌商三大類。公司重視與國外客戶的交流合作，加強(qiáng)自主研發(fā)能力，為客戶提供更高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，經(jīng)過多年的發(fā)展，共有OEM/ODM業(yè)務(wù)客戶三十余家。業(yè)務(wù)客戶可以大致分為普通零售商、專業(yè)零售商和品牌商三大類，普通零售商經(jīng)營綜合性的生活用品，如Kmart、HomeRetail等；專業(yè)零售商主營體育運(yùn)動(dòng)用品和戶外用品，如迪卡儂、Gooutdoors等；品牌商主營自有品牌戶外產(chǎn)品，如Mountainsmith、Kathmandu等。公司客戶集中度較高，第一大客戶迪卡儂占外銷業(yè)務(wù)比重達(dá)到51%。OEM/ODM方面，公司憑借在工藝設(shè)計(jì)、材料品質(zhì)、生產(chǎn)效率和附加服務(wù)等方面，積累的良好口碑，與國外客戶建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，形成了無形的品牌優(yōu)勢(shì)。公司客戶集中度高，2017~2021年，前五大客戶銷售額由2.31億元增長至4.81億元，復(fù)合增長率達(dá)20.12%，前五大客戶銷售額占總額比重維持在50%以上。公司第一大客戶為DesiproPte.Ltd，系迪卡儂負(fù)責(zé)對(duì)牧高笛產(chǎn)品進(jìn)行采購的全資子公司。2014年至今，對(duì)迪卡儂客戶銷售額由0.70億元明顯提升到3.16億元，復(fù)合增長率達(dá)24.03%，同時(shí)其占外銷收入比重逐步增加，2021年達(dá)到51.36%。公司第一大客戶迪卡儂用戶數(shù)量增長迅速，營業(yè)收入增速較好。據(jù)迪卡儂公司財(cái)報(bào)顯示，2017~2021年，迪卡儂用戶數(shù)量由2.50億增長到4.24億，越來越多的戶外運(yùn)動(dòng)愛好者把迪卡儂作為首選品牌。作為全球知名的體育用品零售商之一，迪卡儂2021年凈增加50家店鋪，共計(jì)已經(jīng)在60個(gè)國家內(nèi)開設(shè)1747家店鋪，營業(yè)額實(shí)現(xiàn)138億歐元，同比增加21.30%。預(yù)計(jì)隨著露營行業(yè)的持續(xù)熱潮，第一大客戶迪卡儂營收仍將實(shí)現(xiàn)增長，對(duì)公司外銷業(yè)務(wù)產(chǎn)生持續(xù)積極影響。4、自有品牌：抓住精致露營機(jī)遇，品牌影響力持續(xù)增強(qiáng)4.1、品牌情況：品牌建設(shè)效果顯著，跨界活動(dòng)提升公司影響力戶外用品行業(yè)國產(chǎn)品牌眾多，大品牌市場占有率逐步提升。近年來我國戶外用品行業(yè)蓬勃發(fā)展，促進(jìn)一大批品牌的出現(xiàn)與發(fā)展，我國已成為國內(nèi)外知名戶外運(yùn)動(dòng)品牌競相爭奪的重要市場。據(jù)COCA發(fā)布的2019年度調(diào)查報(bào)告顯示，我國戶外品牌總數(shù)量達(dá)到939個(gè)，其中國內(nèi)品牌為492個(gè)，同比增長4.08%；國外品牌為447個(gè)，同比增長4.49%。在激烈的市場競爭中，大品牌漸漸占據(jù)上風(fēng)，年度出貨量以及市場占有率遠(yuǎn)高于中小品牌。2019年，年出貨額超過1億元的品牌的市場占有率合計(jì)達(dá)到62.60%。在多數(shù)國內(nèi)品牌徘徊在中低端戶外用品市場的情況下，牧高笛作為行業(yè)龍頭，利用自身知名度和品牌競爭力有望進(jìn)一步提升自身市場份額。公司通過多年經(jīng)營積累，自主品牌建設(shè)效果顯著，天貓?zhí)詫毱放瓢衽琶壳?。自主品牌方面，牧高?/p>

MobiGarden為大眾消費(fèi)者提供戶外運(yùn)動(dòng)和生活方式所需的專業(yè)和時(shí)尚的服裝和裝備，經(jīng)過多年的經(jīng)營積累和品牌文化建設(shè)，公司品牌在全國戶外用品市場取得廣泛的認(rèn)可。據(jù)《2022淘寶天貓露營行業(yè)趨勢(shì)白皮書》報(bào)告顯示，按照2021年各帳篷類型消費(fèi)金額排序，公司產(chǎn)品在精致露營帳篷、徒步帳篷品牌榜中均處于排名前列。開展跨界活動(dòng)快速觸達(dá)新用戶，提升品牌曝光率與影響力。牧高笛專業(yè)裝備除了支援北大山鷹社玉珠峰科考、徒步中國南極科考、加拿大落基山脈徒步、秦嶺太白山徒步等專業(yè)活動(dòng)；更多產(chǎn)品與山系文化Mounster、一帳Camplus、野鄰Xcamping、搖曳露營、GOOUT、理想汽車、小鵬汽車、勞斯萊斯等進(jìn)行品牌互動(dòng)，同時(shí)還推出LINEFRIENDS聯(lián)名款、王略藝術(shù)家聯(lián)名款戶外產(chǎn)品。通過多元化產(chǎn)品聯(lián)名、傳播聯(lián)動(dòng)、活動(dòng)共創(chuàng)等合作形式快速觸達(dá)新用戶，互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，共享資源，增加了品牌曝光率與影響力。4.2、產(chǎn)品情況：兼具高顏值和實(shí)用功能，細(xì)分市場實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷把握精致露營風(fēng)向，產(chǎn)品兼具顏值和實(shí)用功能。從高海拔露營、徒步露營再到休閑露營，戶外露營已不再只屬于專業(yè)運(yùn)動(dòng)。近年以來，隨著人們生活觀念的轉(zhuǎn)變，更多的追求兼具回歸自然與輕松舒適的生活方式時(shí)，精致露營（Glamping）這種符合年輕人審美的休閑活動(dòng)迅速崛起，是2020年以來戶外運(yùn)動(dòng)發(fā)展的一大趨勢(shì)。主品牌MOBIGARDEN（牧高笛山標(biāo)）主張“露營專業(yè)主義”內(nèi)核，將高海拔露營這種嚴(yán)酷環(huán)境下的裝備品質(zhì)要求，帶到精致露營、精致徒步、精致野餐、居家露營等場景下。2003年以來推出的冷山系列自上市以來，不斷追求功能和材料上的突破，目前為止已經(jīng)推出了五代冷山。2020年以來推出的“MobiVilla”家庭露營系列運(yùn)用極簡主義的戶外美學(xué)，打造顏值與實(shí)用功能兼具的優(yōu)質(zhì)戶外帳篷，適用于多場景的戶外露營體驗(yàn)。憑借其更高顏值和更加人性化的設(shè)計(jì)，以及更加人文的品牌張力，贏得廣大露營愛好者的青睞。堅(jiān)持產(chǎn)品創(chuàng)新，未來產(chǎn)品持續(xù)迭代空間廣闊。2022年牧高笛推出新品自充氣帳篷“紀(jì)元·棲·260（充氣版）”，只需打氣兩次便可輕松完成搭建。該產(chǎn)品采用充氣外框架搭配33MM加粗航空鋁桿穩(wěn)固支撐，便捷性和安全性兼具，即便是露營新手，也能愜意享受山野樂趣。產(chǎn)品風(fēng)格上豐富場景，產(chǎn)品線上細(xì)化產(chǎn)品，公司產(chǎn)品品類齊全。隨著運(yùn)動(dòng)戶外行業(yè)的多樣化蓬勃發(fā)展，消費(fèi)者的需求日趨多元和高漲，更青睞差異化的高品質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)。牧高笛圍繞精致露營，打造高海拔、精致徒步、精致露營、精致野餐場景矩陣，開發(fā)睡眠系統(tǒng)、廚房系統(tǒng)、收納系統(tǒng)、客廳系統(tǒng)的產(chǎn)品矩陣，從產(chǎn)品風(fēng)格上豐富場景，從產(chǎn)品線上細(xì)化產(chǎn)品，使牧高笛成為品類齊全的精致露營生活方式品牌。不斷推動(dòng)公司品牌策略升級(jí)，細(xì)分市場實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。公司2018年推動(dòng)品牌策略升級(jí)，劃分大牧與小牧品牌分事業(yè)部運(yùn)營。2022年，牧高笛旗下獨(dú)立運(yùn)營的山系潮流露營服裝子品牌MOBIVILLA產(chǎn)品上市銷售，共享大牧市場資源，以“露營場景+MOBIVILLA山系服裝”開拓山系和輕機(jī)能服裝細(xì)分市場。作為新生活方式的倡導(dǎo)者，牧高笛旗下?lián)碛新稜I裝備品牌（大牧）、城市輕戶外服飾品牌（小牧）、山系服裝品牌（MOBIVILLA），通過細(xì)分使用場景實(shí)現(xiàn)消費(fèi)客群的精準(zhǔn)營銷，多維度推動(dòng)精致露營融入大眾生活。分品牌來看，2022年前三季度小牧實(shí)現(xiàn)營收0.53億元，毛利率達(dá)到34.25%。其中，小牧直營店/加盟店分別實(shí)現(xiàn)營收0.16/0.37億元，同比-3.41%/-22.73%，毛利率分別達(dá)52.25%/26.69%，同比+1.32pct/-6.28pct；2022年前三季度大牧實(shí)現(xiàn)營收4.66億元，毛利率35.94%。其中，大牧電商實(shí)現(xiàn)營收2.19億元，同比+185.84%，毛利率達(dá)39.78%，同比+3.30pct。大牧線下包括專業(yè)裝備分銷渠道、大客戶渠道（含團(tuán)購）、裝備直營大店渠道，實(shí)現(xiàn)營收2.47億元，同比+279.56%，毛利率分別達(dá)到32.53%，同比+3.78pct。4.3、渠道情況：線上渠道持續(xù)發(fā)力，線下渠道優(yōu)化管理自主品牌業(yè)務(wù)銷售渠道包括分為線上渠道和線下渠道，線上渠道主要與天貓、京東等建立深度合作關(guān)系，公司還積極開拓抖音等社交電商銷售平臺(tái)；線下銷售，采取直營門店、經(jīng)銷商加盟店、戶外裝備分銷商與大客戶采購模式。公司自主品牌業(yè)務(wù)2021年/2022年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營收3.06億元/5.19億元，分別同比+90%/+152%，增長勢(shì)頭強(qiáng)勁。線上渠道持續(xù)發(fā)力，營收增長迅速，占比提升明顯。公司抓住線上消費(fèi)增長、直播流量增長機(jī)遇，電商事業(yè)部通過多露營場景呈現(xiàn)、流量動(dòng)線布局、核心賣點(diǎn)聚焦等視覺優(yōu)化以及露營裝備品類擴(kuò)充，提升了線上流量獲取能力。2022年前三季度公司品牌線上渠道實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.19億元，同比增長185.84%。同時(shí)，線上渠道營收占比提升明顯，毛利率有所回升。2017~2022年前三季度，線上渠道營收占比由18.81%提升至42.25%，毛利率回升到39.78%。線下渠道優(yōu)化管理，加盟店數(shù)量減少，直營店數(shù)量增加。2017年以來，公司品牌運(yùn)營中心對(duì)國內(nèi)線下渠道進(jìn)行梳理調(diào)整，加強(qiáng)加盟店管理優(yōu)化，關(guān)停部分位置較差或運(yùn)營業(yè)績、效率低的門店。2017~2022年三季度末，加盟店數(shù)量從367家下降到184家；同時(shí)公司加大直營開店規(guī)模，加快自有品牌線下自營門店開設(shè)與加盟區(qū)域拓展，以提升自有品牌渠道力與品牌影響力，2017~2022年三季度末，直營店數(shù)量從22家增加到25家。2017~2020年，公司線下渠道營收下滑，從1.56億元下降到1.13億元。2021年以來國內(nèi)露營市場需求增長，大牧事業(yè)部積極新渠道新業(yè)務(wù)，活躍客戶數(shù)增長迅速。小牧事業(yè)部調(diào)整策略優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，穩(wěn)健市場拓展，直營店入駐優(yōu)質(zhì)商場，2021年/2022年前三季度線下渠道實(shí)現(xiàn)分別營業(yè)收入1.98/3.00億元，同比增長74.51%/131.95%。首家線下旗艦店在寧波華僑城開業(yè)，消費(fèi)者體驗(yàn)進(jìn)一步提升。線下旗艦店既可以擴(kuò)大品牌知名度，也可以進(jìn)一步提升消費(fèi)者體驗(yàn)，牧高笛堅(jiān)持打造有內(nèi)涵、有溫度，能夠提升生活狀態(tài)的露營生活館。2022年6月1日，全國首家線下旗艦店在寧波華僑城歡樂海岸試營開業(yè)。店鋪中不僅包括牧高笛2022精致露營系列裝備，還配備可以現(xiàn)場感受的手作咖啡機(jī)器。預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)者對(duì)戶外用品需求的提升及公司業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，旗艦店數(shù)量將持續(xù)增加，品牌知名度進(jìn)一步擴(kuò)大。入駐山姆會(huì)員店SumsClub、麥德龍

METRO，加強(qiáng)渠道營銷，持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力。牧高笛強(qiáng)化客戶管理，積極開拓新的銷售渠道，2022年3月18日，牧高笛正式入駐山姆會(huì)員商店。山姆會(huì)員商店是沃爾瑪旗下的高端會(huì)員制商店，在全球已擁有800多家門店，為5000多萬個(gè)人與商業(yè)會(huì)員提供優(yōu)質(zhì)的購物體驗(yàn)；麥德龍自1996年進(jìn)入中國，迄今為止足跡已遍布中國60多個(gè)城市，擁有100多家門店，深耕中國市場超過25年。牧高笛有望借助山姆以及麥德龍渠道，持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力。5、盈利預(yù)測(cè)戶外行業(yè)可比公司包括探路者等；紡織制造行業(yè)可比公司包括開潤股份、浙江自然等，可比公司2022-2024年對(duì)應(yīng)PE平均值分別為58.80X、29.76X、23.30X，牧高笛

2022-2024年對(duì)應(yīng)PE分別為33.84X、24.99X、19.58X，公司目前估值水平低于行業(yè)水平。盈利預(yù)測(cè)重要假設(shè)：

收入增速及毛利率假設(shè)：預(yù)計(jì)公司外銷業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長，內(nèi)銷業(yè)務(wù)隨著國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展，保持快速增長趨勢(shì)；隨著毛利率相對(duì)較高的自有品牌業(yè)務(wù)占比不斷提升，公司整體毛利率整體保持平穩(wěn)。費(fèi)用率假設(shè)：預(yù)計(jì)公司費(fèi)用率總體保持平穩(wěn)；隨著自有品牌業(yè)務(wù)占比提升，銷售費(fèi)用率有所提升；隨著公司規(guī)模效應(yīng)不斷提升，管理費(fèi)用率略有下降；研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)率保持平穩(wěn)。稅率假設(shè)：預(yù)計(jì)公司稅率保持平穩(wěn)，取近三年稅率平均水平。戶外露營裝備龍頭，產(chǎn)品熱銷國內(nèi)外市