璞泰來研究報告鋰電負(fù)極龍頭地位穩(wěn)固多業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)凸顯

璞泰來研究報告-鋰電負(fù)極龍頭地位穩(wěn)固多業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)凸顯1.負(fù)極：負(fù)極龍頭劍指高端，降本增效“三步走”1.1人造石墨負(fù)極龍頭，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)公司負(fù)極材料具備高性能、優(yōu)品質(zhì)、差異化的特點，已于人造石墨高端市場穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。璞泰來

18-21年市占率分別為14.4%、16.3%、17.7%、15%，和杉杉并列，市占率僅次于天然石墨龍頭貝特瑞。公司核心管理層分工明確，由行業(yè)頂尖專家?guī)ьI(lǐng)各團(tuán)隊運作。梁豐董事長作為投資管理專家，專注于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與布局，對提升集團(tuán)決策與治理結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊建設(shè)與協(xié)作、激勵機制、資本及財務(wù)實力等進(jìn)行有效指導(dǎo)。陳衛(wèi)總經(jīng)理作為ATL創(chuàng)始人之一，在鋰離子電池、相關(guān)材料及自動化工藝領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗與行業(yè)資源，為公司與下游客戶的深度合作提供紐帶。馮蘇寧則為負(fù)極領(lǐng)域泰斗，曾在中國負(fù)極技術(shù)發(fā)源地鞍山熱能研究院擔(dān)任工程師，并擔(dān)任杉杉負(fù)極總經(jīng)理，其在任時間段內(nèi)杉杉穩(wěn)居中國負(fù)極行業(yè)第一。國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021－2035年）》中明確指出2025年中國新能源汽車滲透率達(dá)到20%的目標(biāo)，我們據(jù)此預(yù)測2025年新能源汽車銷量1900萬輛。我們對未來五年中國新能源汽車、消費、儲能、電動工具、兩輪車領(lǐng)域?qū)ω?fù)極材料及其中人造石墨的需求進(jìn)行了測算，得到2021-2025年人造石墨需求分別為43/75/100/123/141萬噸，年均復(fù)合增長率34.57%。目前，人造石墨負(fù)極材料由于在長循環(huán)、高倍率、低溫性能上的優(yōu)勢占據(jù)市場主流地位。2020年我國負(fù)極材料出貨量為37萬噸，其中，人造石墨出貨量30.1萬噸，占比為81.35%。天然石墨負(fù)極材料仍占據(jù)市場一定份額，硅基等新興負(fù)極材料出現(xiàn)小規(guī)模市場應(yīng)用。受益于新能源汽車、消費電子及儲能電池需求帶來的鋰離子電池產(chǎn)量增長，作為鋰離子電池主要負(fù)極材料的人造石墨負(fù)極材料將保持較高增長速度，是負(fù)極材料行業(yè)未來主要增長點。人造石墨和天然石墨相比，制造工藝更為繁瑣，技術(shù)壁壘較高，因此天然石墨廠家進(jìn)入人造石墨領(lǐng)域并沒有太大優(yōu)勢。對于天然石墨來說，核心環(huán)節(jié)主要是球形化處理和表面修飾改性處理，而人造石墨核心環(huán)節(jié)包括粉碎分級、造粒、石墨化、涂覆改性等，關(guān)鍵制作工藝不同，天然石墨廠家難以將原有經(jīng)驗直接遷移到人造石墨中。目前公司前五大客戶分別是LG、CATL、三星、ATL、中航，占公司負(fù)極總份額的七成，主要提供高端產(chǎn)品。除此之外，與寧德時代、欣旺達(dá)、珠海冠宇、比亞迪、億緯鋰能等主流電池制造廠商保持長期良好的合作關(guān)系，積累了良好的客戶認(rèn)可度與品牌聲譽。22年公司在SKI、寧德等龍頭客戶的占比都將會有較為明顯的提升。隨著公司負(fù)極材料擴建產(chǎn)能的持續(xù)投放，公司將在保障消費電池客戶和中高端動力電池客戶產(chǎn)品需求的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加快海外中高端新客戶的產(chǎn)品認(rèn)證，全面覆蓋負(fù)極市場，進(jìn)一步提高市占率。1.2定位高端，快充、高壽命促使中高端負(fù)極需求提升隨著溧陽研究院的建成和投入使用，公司大量引進(jìn)專業(yè)人才，研發(fā)軟硬件實力強勁。多年來公司主流產(chǎn)品均應(yīng)用在高容量、高壓實密度、低膨脹和長循環(huán)的高端電池。璞泰來人造石墨產(chǎn)品首次容量可達(dá)352-360mAh/g,首周效率92-96%，壓實密度最高可達(dá)2.25g/cm3，適用于消費、動力、儲能領(lǐng)域，產(chǎn)品各項指標(biāo)性能明顯優(yōu)于其他企業(yè)產(chǎn)品。四大材料里面負(fù)極產(chǎn)品差異性最大，高低端分化明顯，價格懸殊，璞泰來負(fù)極產(chǎn)品單價始終保持在行業(yè)之首。17-20年，璞泰來負(fù)極產(chǎn)品單價分別為6.2萬元/噸、6.8萬元/噸、6.7萬元/噸、5.8萬元/噸，明顯超過其他負(fù)極廠商價格，占領(lǐng)高端市場。同時，高端產(chǎn)品帶來了高盈利，17-20年，璞泰來負(fù)極產(chǎn)品單噸毛利分別為2.4萬元/噸、2.3萬元/噸、1.8萬元/噸、1.8萬元/噸，領(lǐng)先競爭對手。快充、高壽命促使中高端負(fù)極需求提升。歐洲車企普遍要求快充、高溫性能、克容量及循環(huán)壽命高，對負(fù)極要求較高。能量密度+快充的考慮導(dǎo)致海外高端負(fù)極及手機電池負(fù)極基本采用針狀焦，且改性工序復(fù)雜，對技術(shù)know-how要求高，因此璞泰來未來潛在市場有望進(jìn)一步擴大。1.3降本路線一：一體化布局公司的負(fù)極發(fā)展路徑可以分為三個階段：2012~2014年，為成立初期，此時專心研發(fā)技術(shù)，擴展品牌知名度；2015年~2017年，為市占率上升期，通過高質(zhì)量產(chǎn)品慢慢擠占進(jìn)入國內(nèi)乃至全球負(fù)極廠商前列；2017年至今，為一體化布局時期，公司先后參股、成立溧陽紫宸、山東興豐、內(nèi)蒙古紫宸、振興炭材、四川紫宸，從上游原材料，到核心工藝石墨化均有所布局。公司負(fù)極材料業(yè)務(wù)已經(jīng)形成從原料針狀焦的供應(yīng)、負(fù)極材料前工序造粒、中間環(huán)節(jié)石墨化加工、碳化包覆到負(fù)極材料產(chǎn)成品的一體化負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)鏈布局，維持了公司負(fù)極材料品質(zhì)一貫的優(yōu)異特性，同時加強了對成本及供應(yīng)的把控力度，有利于公司向客戶提供具備更高性價比的產(chǎn)品。根據(jù)公司擴產(chǎn)公告，負(fù)極材料尤其是石墨化環(huán)節(jié)擴產(chǎn)進(jìn)程加速，石墨化自給率為主要負(fù)極廠家中最高。截至目前，江西紫宸前工序產(chǎn)能擴產(chǎn)項目、內(nèi)蒙紫宸興豐二期5萬噸石墨化產(chǎn)能項目均已建成投產(chǎn)；四川紫宸20萬噸負(fù)極材料一體化生產(chǎn)基地建設(shè)項目已經(jīng)完成了可研、立項、設(shè)計規(guī)劃和能評等前期工作，為2022年底一期10萬噸一體化負(fù)極材料的投產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)。我們預(yù)計公司2022年負(fù)極材料有效產(chǎn)能15.5萬噸，理論產(chǎn)能25.0萬噸；石墨化有效產(chǎn)能11.0萬噸，理論產(chǎn)能23.0萬噸，石墨化自給率71%。2023年負(fù)極材料有效產(chǎn)能26.0萬噸，理論產(chǎn)能35.0萬噸；石墨化有效產(chǎn)能24.0萬噸，理論產(chǎn)能33.0萬噸，石墨化自給率高達(dá)92%，為主要負(fù)極廠家中最高。公司自山東興豐、內(nèi)蒙興豐采購的石墨化價格明顯低于市場均價，有效幫助降低成本。發(fā)行人采購的負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)一部分由內(nèi)部山東興豐、內(nèi)蒙興豐提供，另一部分由外部石墨化加工公司提供。根據(jù)璞泰來定增回復(fù)函，山東興豐、內(nèi)蒙興豐向外部售出價＞公司自外部采購價＞公司自內(nèi)部采購價。2021年，內(nèi)蒙興豐石墨化業(yè)務(wù)總收入8.37億元，凈利潤1.48億元，凈利潤率達(dá)到17.7%。根據(jù)璞泰來回復(fù)函，18年、19年、20年1-3月山東興豐單噸毛利分別為0.43元/噸、0.43元/噸、0.32元/噸，毛利率維持在20%以上；19年、20年1-3月內(nèi)蒙興豐單噸毛利分別為0.56元/噸、0.47元/噸，毛利率維持在40%左右的較高水平。我們根據(jù)公司負(fù)極產(chǎn)能及在手訂單情況，預(yù)測22/23年負(fù)極銷量分別為16/25萬噸，單價為6萬元/噸，不含石墨化凈利為1.1萬元/噸。根據(jù)石墨化排產(chǎn)規(guī)劃，公司21/22/23年石墨化自供率為66%/71%/92%,隨著石墨化自供率的提升，公司內(nèi)部石墨化加工21-23年分別為公司負(fù)極業(yè)務(wù)總體凈利貢獻(xiàn)了0.20萬元/噸、0.23萬元/噸、0.28萬元/噸的單噸凈利，23年貢獻(xiàn)率甚至超過20%。因此，在當(dāng)前石墨化加工價格居高不下的背景下，璞泰來逐年提高的自供率將有效幫助公司以遠(yuǎn)低于市場價的成本價完成石墨化環(huán)節(jié)，為公司貢獻(xiàn)可觀的利潤。1.4降本路線二：石墨化技改決定石墨化加工產(chǎn)能的關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)為裝爐環(huán)節(jié)，通過不斷優(yōu)化爐內(nèi)加工材料的裝爐方式，爐內(nèi)空間的使用效率將不斷提高。石墨化加工行業(yè)中，企業(yè)按照加工物料重量收費，爐內(nèi)空間使用效率的提高將提升企業(yè)盈利能力。目前，石墨化加工廠商主流裝爐工藝為石墨坩堝裝料方式，其技術(shù)路線成熟，裝料、吸料工序復(fù)雜程度及爐內(nèi)坩堝擺放精度要求適中，可操作性較強。行業(yè)內(nèi)僅有少數(shù)頭部石墨化加工企業(yè)掌握并規(guī)?；褂脦綘t工藝。與坩堝裝填方式相比，廂式爐工藝對石墨化工藝掌握程度及技術(shù)優(yōu)化水平要求較高。而廂式爐工藝避免了負(fù)極材料重復(fù)裝入、裝出坩堝工作，且由于廂體自身材質(zhì)及形狀特點，廂體之間無需添加保溫電阻料，僅需保留廂體四周與爐壁之間的保溫材料，增大了爐內(nèi)負(fù)極材料的有效容積及使用效率。公司專門負(fù)責(zé)石墨化生產(chǎn)的子公司為山東興豐和內(nèi)蒙興豐。石墨化爐技改有效提升了兩基地產(chǎn)能。山東興豐技改前后產(chǎn)能分別為1.44萬噸/年、1.98萬噸/年；內(nèi)蒙興豐技改前后產(chǎn)能分別為4.93萬噸/年、6.16萬噸/年。22年技改全部完成后，兩基地石墨化產(chǎn)能將達(dá)到7.3萬噸/年。技改后，廂式爐工藝單爐的有效容積翻倍，而總耗電量增加約10%，產(chǎn)品單位耗電量降低40%-50%左右。我們對山東興豐、內(nèi)蒙興豐技改前后的石墨化加工成本進(jìn)行了拆分，發(fā)現(xiàn)電費占比達(dá)到40%以上。公司積極在較大電價優(yōu)惠政策的內(nèi)蒙古布局，單噸成本因此降低了29.4%。技改后，由于單噸電耗從1.3萬KWh/噸降低至0.9萬KWh/噸，單噸成本可降低至0.63萬元/噸，降幅達(dá)到16%，廂式爐技改的降本效果明顯。1.5降本路線三：向上布局針狀焦負(fù)極材料的原材料包括