制造產(chǎn)業(yè)2021年投資策略從制造到智造從中國到全球

制造產(chǎn)業(yè)2021年投資策略-從制造到智造從中國到全球從需求空間、供給格局兩個維度分析，推薦三類投資機會：1、高成長性，高確定性的

領(lǐng)域：光伏、鋰電池、航空發(fā)動機等產(chǎn)業(yè)鏈；2、新興成長的領(lǐng)域：新能源汽車、服務(wù)

機器人、軍工電子和新材料等產(chǎn)業(yè)鏈；3、迎來效率變革的價值領(lǐng)域：白電、乘用車、

工程機械等行業(yè)龍頭。家電：效率驅(qū)動，周期向上展望

2021

年，我們認為家電行業(yè)不同板塊投資主線有所分化，具體來看：1.

白電：存量競爭，效率為王。行業(yè)從增量市場向存量市場演變，原有適用于高速發(fā)

展階段的深度分銷渠道體系正在逐步瓦解，白電行業(yè)的競爭要素在于如何打造更加高效的

零售體系，數(shù)字化賦能正在逐步體現(xiàn)出強大生命力。在效率競爭中，數(shù)字化布局領(lǐng)先的公

司預(yù)計將率先受益，重點關(guān)注海爾智家、美的集團、格力電器。2.

廚電&照明電工：周期向上，需求邊際改善。作為非必需耐用消費品，家電伴隨經(jīng)

濟、地產(chǎn)、庫存波動，行業(yè)具備較強周期性。經(jīng)濟復(fù)蘇&地產(chǎn)周期是影響需求的主要周期

因素，廚電、照明電工受周期影響最為明顯。展望四季度到

2021

年，疫情得到控制后經(jīng)

濟復(fù)蘇&地產(chǎn)竣工改善預(yù)計將逐步兌現(xiàn)。推薦估值不貴+景氣趨勢改善的公司，重點推薦老

板電器、浙江美大、公牛集團、歐普照明。3.

小家電：出口高增長+內(nèi)銷線下復(fù)蘇，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。市場對小家電板塊目前感

知整體位于“線上需求高點已過”+“估值不便宜”，線上占比較高的企業(yè)預(yù)計

2021

年上

半年增速將有所放緩，估值承壓。但在這背景下，可以“結(jié)構(gòu)性”看兩個方向：（1）出口，

目前來看海外疫情仍然嚴重，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移邏輯持續(xù)，海外訂單高增長到

2021

年上半年確定

性大；（2）國內(nèi)線下渠道的復(fù)蘇，線下占比高或者比較依靠線下渠道去推新賣貴的企業(yè)恢

復(fù)趨勢預(yù)計將繼續(xù)向好。重點推薦九陽股份、新寶股份。汽車及零部件：行業(yè)總量搭臺，智能電動唱戲乘用車：需求恢復(fù)趨勢明確，2021

年有望雙位數(shù)增長預(yù)計

2021

年汽車銷量為

2642

萬輛（同比+7.0%），其中乘用車銷量為

2312

萬輛（同

比+15.5%），月度增速呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢。受新冠疫情的沖擊，2020

年

1-9

月，中

國汽車總銷量為

1710

萬輛，同比-6.9%，其中乘用車

1-9

月銷

1336

萬輛（同比-12.3%）。

一季度之后，隨著新冠疫情的影響逐漸消退，乘用車行業(yè)銷量迅速回暖，在

5

月份批發(fā)銷

量結(jié)束了連續(xù)

22

個月的月度同比下滑，并維持了連續(xù)

5

個月的月度同比正增長。我們預(yù)

計

2020

年四季度行業(yè)銷量將維持高個位數(shù)的增長，2021

年有望在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實

現(xiàn)全年

15.5%的增長。分季度看，2021

全年有望呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢，預(yù)計

2021

年

實現(xiàn)汽車銷量為

2783

萬輛（同比+10.5%）。長期看，中國乘用車千人保有量增速最快階段已經(jīng)過去，但換購和家庭增購的需求將

成為汽車消費的主動力?？紤]到

2009-2010

年銷量高峰年份的乘用車即將迎來批量淘汰，

我們預(yù)計乘用車行業(yè)自

2021

年起有望維持

5%左右的復(fù)合增速，并在

2025

年達到約

2800

萬輛。其中，新能源汽車滲透率有望達到

20%，未來

5

年復(fù)合增速有望達到

41%。3-6

年換購周期為

2021

年車市提供自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，

二手車交易市場中，3-6

年車齡的二手車占比最高，從另一個角度講，車輛

3-6

年后迎來

第一個換購高峰。2017

年中國乘用車市場實現(xiàn)銷量

2472

萬輛，是近年來銷量巔峰；當年

購入的車，3-6

年后迎來第一次換車周期，對應(yīng)

2021

年左右將出現(xiàn)較強的換車需求，新車

銷量具備自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。庫存和價格跟蹤：庫存水平健康，終端價格企穩(wěn)，最差的時間已經(jīng)過去。截至

2020

年

9

月，經(jīng)銷商平均庫存為

1.56

月，較去年同期的

1.50

月基本持平，好于

2018

年

9

月

的

1.82

月，體現(xiàn)出當前庫存水平總體健康。從零售價格端看，國六切換后終端乘用車平均

折扣率一直保持平穩(wěn)，2020

年

8

月終端整體平均折扣為

14.5%。預(yù)計隨著汽車消費的逐

漸回暖，終端價格大概率將維持平穩(wěn)，爆發(fā)價格戰(zhàn)的可能性較低。為何看好

2021

年汽車需求轉(zhuǎn)暖的高確定性？根據(jù)我們分城市零售銷量的數(shù)據(jù)跟蹤，

2018Q2

起，受宏觀經(jīng)濟增速下行和購置稅優(yōu)惠退出的影響，四五線城市乘用車零售銷量

同比增速大幅下滑，引發(fā)

2018

年汽車行業(yè)的階段性衰退。自

2019

年

Q4

開始，四五線城

市的零售量同比增速開始反超一二線城市。特別是

2020

年在疫情影響下，汽車普及率相

對較低的三四五線城市催生了首次購車人群的“出行剛需”，銷量同比恢復(fù)顯著快于一二

線城市。我們認為，低線城市汽車需求更具有“可選消費屬性”，其需求回暖的趨勢確認

意味著乘用車需求最差時間已經(jīng)過去，2021

年銷量回升的確定性較強。一線自主格局向好，“個性化”助力自主車企品牌向上。過去

10

年間，自主品牌依靠

緊

SUV市場的快速擴容紅利期，實現(xiàn)了快速成長。但自

2017

年自主品牌進入下行通道開

始，自主品牌在車市下行通道中持續(xù)承壓，一線和二線自主品牌分化差異明顯：2020

年

前三季度一線自主品牌

CR6

為

61.5%，較

2019

年的

56.2%繼續(xù)大幅提升。今年疫情得到

控制之后，一些主打個性化標簽的自主品牌如長城汽車（炮系列皮卡，坦克越野車）、長

安汽車（uni系列，CS75

Plus）和主打年輕人市場的領(lǐng)克品牌銷量明顯跑贏大市，占據(jù)更

多市場份額。我們認為，隨著乘用車普及率的提升和消費升級，消費者將更青睞于“個性

化”而非四平八穩(wěn)的車型，品牌定位有特點、產(chǎn)品設(shè)計有差異化的自主品牌有望率先領(lǐng)跑

行業(yè)。豪華品牌的結(jié)構(gòu)性機會持續(xù)，預(yù)計

2021

年繼續(xù)跑贏市場。隨著中國汽車千人保有量

的提升，乘用車消費需求逐漸從新增購車為主轉(zhuǎn)向換購需求為主，消費升級趨勢明顯。2020

年前三季度，中國乘用車市場豪華品牌零售銷量總計為

243.6

萬輛，同比增長

7.1%，遠

好于乘用車整體的-12.3%。今年疫情得到控制以來，豪華品牌的銷量恢復(fù)領(lǐng)跑市場，體現(xiàn)

了中國車市消費升級的強大動力。我們認為中長期豪華品牌的市場份額有望維持

20%甚至

更高水平，預(yù)計經(jīng)營效率領(lǐng)先、戰(zhàn)略布局卓越的豪華品牌經(jīng)銷商將持續(xù)受益，重點推薦：

中升控股、美東汽車、永達汽車。商用車：行業(yè)高景氣有望持續(xù)，產(chǎn)品升級與國六切換帶來新機遇商用車全年銷量將望創(chuàng)歷史記錄，卡車景氣度高。2020

年

1-9

月，全國商用車銷量

為

373.9

萬輛（同比+19.9%）；其中卡車銷量

344.4

萬輛（同比+23.2%），客車銷量

29.6

萬輛（同比-8.9%）。卡車板塊中，重卡銷量

123.4

萬輛（同比+38.8%），中卡銷量

11.5

萬輛（同比+10.5%），輕卡銷量

159.4

萬輛（同比+17.6%），微卡銷量

50.0

萬輛（同比

+12.0%）?？蛙嚢鍓K中，輕客銷量

23.0

萬輛（同比+0.3%）；大中客受疫情沖擊較大，僅

銷

6.5

萬輛（同比-31.0%），但隨著疫情影響的逐步消退，其銷量有望在

2021

年迎來轉(zhuǎn)機。

預(yù)計

2020

年商用車銷量達到

515.1

萬輛（同比+19.1%），創(chuàng)歷史記錄（上一紀錄為

2018

年的

437.1

萬輛）。在國三淘汰、超載治理、基建刺激、物流行業(yè)快速發(fā)展等因素的影響

下，預(yù)計商用車板塊將在

2021

年上半年持續(xù)高景氣，但是下半年受到國六切換的影響，

行業(yè)可能出現(xiàn)短暫的銷量波動，預(yù)計

2021

年商用車行業(yè)將實現(xiàn)銷量

471

萬輛（同比-8.6%）。重卡行業(yè)仍有望維持較高的景氣度，清潔能源商用車或?qū)⒊蔀榘l(fā)展趨勢。2020

年重

卡銷量或?qū)⑦_到

160

萬輛，創(chuàng)歷史記錄。預(yù)計驅(qū)動重卡高景氣的因素在

2021

年上半年仍

將持續(xù)：國三淘汰仍有空間，超載超限治理常態(tài)化，基建刺激政策逐步落地。若參照重卡

行業(yè)上一輪周期頂點（2010

年）之后的銷量走勢，2021

年重卡銷量或?qū)⑦_到

139

萬輛左

右，繼續(xù)保持百萬輛以上的高景氣度。此外，天然氣重卡和純電重卡表現(xiàn)值得期待：2020

年前三季度，天然氣重卡銷量約

11.6

萬，純電重卡銷量為

1803

輛。此外，燃料電池商用

車類似于

10

年前鋰電汽車行業(yè)的階段，處于從“0”到“1”的產(chǎn)業(yè)化爆發(fā)拐點。我們看

好

2021

年清潔能源商用車（天然氣、電動、氫燃料）的快速發(fā)展，滲透率有望繼續(xù)提升，

成為行業(yè)發(fā)展新趨勢。產(chǎn)品高端化趨勢顯著，行業(yè)盈利能力與競爭格局有望優(yōu)化。在國六排放升級、安全法

規(guī)趨嚴、用戶舒適度要求提升等因素的加持下，重卡高端化趨勢顯著，對發(fā)動機的可靠性、

油耗、壽命的要求也愈發(fā)提高，“高技術(shù)、長壽命、輕量化、低排放”的高端重卡車型將

成為行業(yè)主流。重卡整車與發(fā)動機的高端化將提升其平均單價與盈利能力，疊加行業(yè)格局

的進一步優(yōu)化，或?qū)_銷量下滑所帶來的影響，行業(yè)龍頭公司的利潤水平或?qū)⑾鄬ζ椒€(wěn)。

重點推薦大馬力發(fā)動機龍頭濰柴動力、高端重卡龍頭中國重汽

H和受益于新產(chǎn)品投放的中

國重汽

A。國六實施在即，產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒂瓉肀l(fā)式增長。重型車國六

a標準將于

2021

年

7

月

1

日起全面實施，并將在

2023

年

7

月

1

日全面實施國六

b標準。相比國五標準，國六標準

在多個指標上大幅度提高標準限值，汽車尾氣處理升級成為必選項，EGR、DPF、DOC、

SCR、ASC等尾氣處理系統(tǒng)均有望迎來需求增量，市場空間顯著擴容。建議重點關(guān)注在

EGR、蜂窩陶瓷、催化劑、關(guān)鍵傳感器和封裝總成等賽道有望逐步實現(xiàn)市占率的提升與進

口替代的優(yōu)質(zhì)零部件標的?？蛙嚕鹤畈顣r間已經(jīng)過去，龍頭競爭力在提升。2017-2019

年，全國大中型客車銷量

分別為

16.8/15.1/13.4

萬輛，已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2020

年

1-9

月受到新冠疫情影響，行業(yè)

銷量僅為

6.2

萬輛，同比-33.7%，但是分季度看，20Q1/Q2/Q3

銷量分別為

1.26/2.20/2.28

萬輛，環(huán)比銷量持續(xù)改善。由于

2021

年新能源客車補貼預(yù)計將退坡

10%，因此四季度將

存在搶裝，銷量有望持續(xù)向好。新能源補貼退坡壓制需求，但影響在弱化，冬奧會有望帶來新需求。2015

年新能源

客車迎來爆發(fā)式增長，貢獻客車行業(yè)主要增量需求，全年銷量

9.8

萬輛（同比+300%），

但是隨著

2017

年開始，新能源客車補貼持續(xù)下降，行業(yè)整體需求受到?jīng)_擊，2019

年銷量

僅為

7.6

萬輛（同比-17%）。隨著

2020

年補貼退坡放緩（20

年不退坡，2021-2022

年退

坡

10%、20%），補貼退坡對行業(yè)影響有望弱化，預(yù)計未來行業(yè)長期需求將維持在

8

萬臺

左右。2022

年冬奧會將在北京舉辦，預(yù)計將帶動新能源客車整體需求提升。競爭格局持續(xù)優(yōu)化，宇通、中通、比亞迪等企業(yè)龍頭地位明顯。從

2012

年至

2020

年

9

月客車行業(yè)分企業(yè)份額可以看出，雖然行業(yè)需求有所下滑，但是頭部企業(yè)的整體份額

在持續(xù)提升，目前頭部

12

家企業(yè)的市場份額已經(jīng)接近

90%。新能源客車方面，頭部宇通、

比亞迪、中通等企業(yè)份額保持高位，其中宇通客車在新能源客車領(lǐng)域市場份額始終保持在

25%以上。零部件：全球替代進行時，板塊性投資機會長期視角：增量市場和存量替代帶來板塊性機會汽車電動化、智能化升級給零部件行業(yè)帶來增量空間。新能源三電系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、

智能駕駛輔助系統(tǒng)等細分領(lǐng)域有可能孕育出新的零部件龍頭；座艙電子、汽車玻璃、車燈

和底盤等行業(yè)在智能化升級的趨勢下產(chǎn)品升級，行業(yè)空間擴容；此外，受傳統(tǒng)燃油車比例下降影響較小的汽車零部件細分行業(yè)，如汽車內(nèi)外飾、座椅和輪胎等，也有可能借助下游

整車的結(jié)構(gòu)變化進一步整合市場，擴大龍頭優(yōu)勢。全球整車廠在銷量下滑和研發(fā)轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，需要更具性價比的供應(yīng)商伙伴，紛

紛加大中國供應(yīng)商的份額。我們統(tǒng)計了全球

14

家主流整車廠

2015

年至今的銷量和研發(fā)費

用情況：一方面，14

家企業(yè)的合計銷量增速顯著放緩，2016

年至今同比增速分別為

3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%，表明全球汽車市場已經(jīng)從穩(wěn)步增長逐漸過渡至存量競爭；另一

方面，在電動化、智能化技術(shù)升級的背景下，14

家企業(yè)研發(fā)投入逐年提升，分別為

710/750/820/880/920

億美元。在下游增長趨緩和新技術(shù)投入的雙重壓力下，全球整車廠

亟需調(diào)整自身的采購戰(zhàn)略，在全球范圍尋求更具性價比的供應(yīng)商伙伴。在這一背景下，優(yōu)

質(zhì)的中國零部件供應(yīng)商有望在全球范圍內(nèi)進一步提升市場份額。2021

年展望：全球滲透加速，汽車智能升級下游景氣回升疊加新車型加速投放，零部件全球滲透加速。2020

年三季度，國內(nèi)乘

用車銷量同環(huán)比均顯著回升，上游零部件企業(yè)料將受益于車市回暖，營收同環(huán)比有望恢復(fù)增長。同時，外資和自主車企均加快新車型投放，保時捷、奔馳、豐田和現(xiàn)代均推出了新

款純電車型，續(xù)航里程均在

400

公里以上，多數(shù)配置了觸控大屏、定速巡航、智能網(wǎng)聯(lián)等

功能；蔚來、長安、長城和比亞迪等自主品牌也各自推出了多款智能電動車型，多數(shù)配置

了智能網(wǎng)聯(lián)和自動駕駛輔助系統(tǒng)。整車產(chǎn)電動智能車型投放加快，上游電動化、輕量化和

智能化產(chǎn)品相關(guān)零部件供應(yīng)商將顯著受益。當期部分產(chǎn)品，如自動駕駛輔助系統(tǒng)及傳感器、

輕量化底盤系統(tǒng)等，由于國內(nèi)供應(yīng)商技術(shù)積累不深，份額不高；未來整車企業(yè)的電動、智

能技術(shù)升級步伐將進一步加快，需要具有更快的響應(yīng)速度和更具性價比的供應(yīng)鏈，中國供

應(yīng)鏈有望逐步開始實現(xiàn)替代。疫情沖擊下海外零部件企業(yè)經(jīng)營壓力加劇，中國制造份額有望提升。我們統(tǒng)計了

18

家已經(jīng)披露

2020

財年中報的海外零部件上市公司的經(jīng)營情況：受到疫情沖擊，18

家企業(yè)

在

2020

年上半年經(jīng)營下滑嚴重，營收和歸母凈利潤同比增速中位數(shù)為-28%/-216%。在海

外零部件企業(yè)經(jīng)營下滑、現(xiàn)金流狀況大幅惡化的情況下，部分企業(yè)已在考慮剝離部分業(yè)務(wù)，

甚至破產(chǎn)重組；主機廠為了在疫情得到控制之后快速恢復(fù)經(jīng)營，亟需供應(yīng)鏈保證供貨穩(wěn)定。

我們認為在主機廠重新拉動供應(yīng)鏈的需求，以及海外企業(yè)供給能力受疫情削弱的雙重因素

下，全球汽車零部件份額有望加速向中國企業(yè)轉(zhuǎn)移。預(yù)計

2021

年及以后，中國優(yōu)質(zhì)零部

件企業(yè)的成長還將加速。自動駕駛是下一個大賽道。在智能化升級趨勢下，汽車正在從傳統(tǒng)的運輸工具逐漸向

手機一樣的智能終端進化。汽車最終能否為駕駛員和乘客提供更多的場景切換，如社交空

間和娛樂空間，關(guān)鍵的技術(shù)底層在于自動駕駛。2020

年，特斯拉推出

FSD芯片和

L5

級

別自動駕駛

beta版系統(tǒng)；Waymo于

10

月份宣布將向公眾開放無安全員的無人駕駛出租

車項目。海外自動駕駛頭部企業(yè)的技術(shù)升級和商業(yè)化步伐顯著加快，國內(nèi)的自動駕駛相關(guān)

公司也緊密跟隨。地平線于

2020

年

1

月發(fā)布基于征程二代的

ADAS解決方案和新一代自

動駕駛計算平臺

Matrix2，于

9

月發(fā)布高效能車載

AI芯片征程

3；2

月，華為

MDC智能

駕駛計算平臺通過

ISO26262

車規(guī)功能安全管理人證，6

月發(fā)布

MDC210

和

MDC610；

6

月，文遠知行接入高德打車，面向廣州市民上線

Robotaxi服務(wù)；8

月，AutoX正式在滬

推出

Robotaxi。我們預(yù)計未來自動駕駛和

Robotaxi的技術(shù)推廣和落地還將進一步加速，

自動駕駛和汽車電子相關(guān)領(lǐng)域標的關(guān)注度將進一步提升。投資機會關(guān)注汽車零部件投資的三條主線：客戶增量、產(chǎn)品增量和份額增量。我們認為，零部

件行業(yè)的增量主要來自三個方面，即客戶增量（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈）、產(chǎn)品增量（汽車電子產(chǎn)

業(yè)鏈）和份額增量（工藝平臺企業(yè)的全球份額提升）。1.

客戶增量：特斯拉憑借自身在電

動、智能技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，在北美市場錄得現(xiàn)象級銷量，實現(xiàn)了豪華品牌入門級車型細

分市場的擴容，后續(xù)有望在中國、歐洲市場延續(xù)這一勢頭，對全球汽車銷售而言是絕對增

量。2）產(chǎn)品增量：在

Waymo、特斯拉等海外頭部企業(yè)的標桿示范效應(yīng)下，傳統(tǒng)汽車企業(yè)

也將緊密跟隨智能化技術(shù)和產(chǎn)品升級趨勢，推動汽車智能化配置滲透率提升，汽車電子行業(yè)空間擴容確定性大。3）份額增量：近年全球汽車銷量增速放緩，主流整車企業(yè)一方面

要保持份額，另一方面要加大電動化、智能化研發(fā)投入，對成本的敏感度顯著提高；中國

優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)，尤其是將細分工藝、產(chǎn)品性價比做到極致的“隱形冠軍”，是整車廠優(yōu)化

成本的最好合作伙伴，全球份額有望加速提升。結(jié)合估值維度的汽車零部件投資“九宮格”。針對以上梳理的三條投資主線，我們將

具體標的根據(jù)當前估值情況劃分為三類：1.

估值處于歷史較高水平，在中樞為上方

1

個標

準差以上。這類公司主要是賽道好、龍頭地位穩(wěn)固和下游客戶優(yōu)質(zhì)，如特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的拓

普集團、三花智控和福耀玻璃等。2.

估值處于歷史估值中樞位，在中樞至上方一個標準差

以內(nèi)。這類公司可能是由于份額次于龍頭，或處于經(jīng)營周期的低谷，如旭升股份、華陽集

團和貝斯特等。3.

估值處于歷史估值中樞下方。這類公司可能是由于處于經(jīng)營底部，市場

關(guān)注度有待提升，但是上行空間大，如保隆科技、均勝電子、繼峰股份和天成自控等。兩輪車：增量看消費升級，存量看格局優(yōu)化長期視角：消費升級和格局優(yōu)化打造潛在全球競爭力兩輪車市場迎來消費升級，從傳統(tǒng)交通工具步入休閑娛樂消費品。我國是傳統(tǒng)的兩輪

車生產(chǎn)大國，

2003

年我國自行車年產(chǎn)量達到頂峰

7852

萬輛，2008

年摩托車年產(chǎn)量達到

頂峰

2838

萬輛，具有交通工具屬性的兩輪車市場已趨于飽和，陷入增長瓶頸。隨著

2019

年新國標落地，電動兩輪車（包括電動自行車和輕便電摩）在使用端和生產(chǎn)端均得到規(guī)范，

行業(yè)逐漸進入優(yōu)秀供給和消費升級相互促進的良性循環(huán)。目前歐洲電踏車市場份額不斷擴

大，而國內(nèi)電踏車仍處于探索階段，增長空間可期。在我國“限摩令”政策的背景下，大

排量摩托車（250CC以上）作為娛樂工具的發(fā)展趨勢已逐步顯現(xiàn)，具有廣闊市場空間。高端電動兩輪車、電踏車、大排量摩托車等仍處于需求爆發(fā)初期。電動自行車→電動

輕便摩托車→電踏車/電動摩托車單車

ASP逐級提升，產(chǎn)品導(dǎo)向也從功能性出行工具趨向

消費性戶外休閑娛樂產(chǎn)品。2019

年我國電動兩輪車（包含電動自行車、電動輕便摩托車、

電摩）銷量規(guī)模約

4000

萬輛。歐洲電踏車市場

2019

年銷量為

340

萬輛，國內(nèi)電踏車仍

處于起步階段，市場規(guī)模不足萬輛，電踏車將可能為國內(nèi)自行車市場帶來新的結(jié)構(gòu)性增長。

摩托車部分，小排量通路摩托車銷售規(guī)模為

1000

萬輛，市場趨于飽和，2020

年大排量摩

托車銷售規(guī)模約為

30

萬輛，作為年輕人追捧的休閑娛樂工具之一，大排量摩托車成為摩

托車市場新的增長點。新國標實施不僅帶來超標車置換需求，長期利于行業(yè)健康發(fā)展?！靶聡鴺恕币越觌?/p>

動車發(fā)生的各類事故為基礎(chǔ)設(shè)計，對電池安全性與道路適應(yīng)性等問題均做出針對性規(guī)定。

新國標實際執(zhí)行因各地政府而異：1）針對管理嚴格地區(qū)，由于輕便電摩歸入機動車管理并通常伴隨“禁摩令”，輕便電摩使用門檻提高，事實上促進了向電動自行車的政策性置

換需求；2）其它地區(qū)，通常對輕便電摩沒有具體的替換要求，但可據(jù)新國標著手解決此

前困擾行業(yè)的管理無序問題，譬如逐步要求上牌、佩戴頭盔安全行駛等，推動行業(yè)長期健

康發(fā)展、面向更寬層面消費者群體。根據(jù)政策梳理，明確超標車替換的地區(qū)中，針對不符

合新國標的超標車，絕大多數(shù)地區(qū)設(shè)置了三年過渡期，預(yù)計

2022

年是置換高峰期。僅有

少數(shù)地區(qū)設(shè)置三到五年過渡期，過渡期截至日到

2023

年底至

2024

年初。此外，其它部分

城市的政策正在制定中。電動兩輪車行業(yè)的整體格局持續(xù)優(yōu)化，目前仍有約

40%尾部產(chǎn)能，頭部集中趨勢明顯。

其中，龍頭企業(yè)的市場份額自

2013

年到

2019

年穩(wěn)步提升，CR5

合計的市場份額從

2016

年的

33.2%迅速提升至

2019

年的

53.1%。此外，百萬銷量以下企業(yè)競爭激烈，2019

年電

動兩輪車行業(yè)

CR6

以外的企業(yè)占據(jù)整個行業(yè)市場份額的

43.2%，預(yù)計伴隨“新國標”政

策的實施，行業(yè)準入門檻提升，其未來有較大的概率被加速整合，市場集中度將持續(xù)提高。兩輪車是交通末梢的重要交通工具，中國是傳統(tǒng)的兩輪車生產(chǎn)大國。2019

年，我國

兩輪車的產(chǎn)/銷量分別達到

1.1

億輛/5500

萬輛。目前傳統(tǒng)自行車仍是全球兩輪車市場的重

要組成部分，其產(chǎn)量占市場結(jié)構(gòu)的

72.9%，其中

59%由中國生產(chǎn)，2019

年中國自行車產(chǎn)

量達到

5400

萬輛。電動兩輪車產(chǎn)量占兩輪車市場的

24.1%，而中國幾乎壟斷了電動兩輪

車的生產(chǎn)，2019

年中國電動車產(chǎn)量達

3600

萬輛，占了全球電動車產(chǎn)量的

95%。兼具通勤

+運動休閑功能的電踏車在海內(nèi)外興起，目前其產(chǎn)量占全球兩輪車市場結(jié)構(gòu)的

3%，歐洲是

全球電踏車市場的主要市場，電踏車產(chǎn)量占全球電踏車產(chǎn)量的

76%，中國市場仍處于起步

階段。中國品牌有強大的海外輸出能力，在海外市場有著優(yōu)秀表現(xiàn)。小牛電動于

2018

年在

納斯達克上市，專注于鋰電兩輪車領(lǐng)域，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，小牛的產(chǎn)品也已打入海外市

場，2019

年海外市場銷售占公司收入的

20.9%。截至

2019

年末，小牛已簽署了

29

個國

際分銷協(xié)議，覆蓋

38

個國家及地區(qū)，目前在歐洲市場擁有較高市場份額。八方股份是國

內(nèi)生產(chǎn)電機等電動車配件的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)品品種全面且性價比較高，電機型號多于博世、

禧瑪諾等傳統(tǒng)巨頭，八方在歐洲中置電機市場上的占有率大約為

14%，與禧瑪諾等位居第

二梯隊。2021

年展望：需求爆發(fā)，優(yōu)秀供給拉高行業(yè)空間新國標實施逐催化超標車置換需求，預(yù)計

2022

年是置換高峰。隨著“新國標”的逐

漸落地，電單車的置換需求逐漸釋放。根據(jù)各地已出臺的新國標管理政策，我們的測算結(jié)

果顯示，2019

年受“新國標”政策影響，存量超標車的更替需求接近

1000

萬輛；到

2022

年，存量新國標車以及后續(xù)新增電動車的自然更替需求分別達到

578

及

630

萬輛，疊加

1730

萬輛超標車直接更替需求，總體預(yù)計

2022

年總更替需求達到近

3000

萬輛的高峰。共享電動自行車投放加速，換電業(yè)務(wù)模式嶄露頭角。2020

年是共享電單車投放大年，

哈啰、青桔、美團已成為共享電單車行業(yè)的三巨頭，市場份額合計約占到

90%，我們預(yù)計

到

2020

年末將會有超過

500

萬輛共享電單車投放市場。共享電單車的運營核心是電池管

理。行業(yè)發(fā)展初期多采用的固定樁充電方法，存在尋找困難、充電時間長、利用效率低等

弊端，難以滿足用戶的即時出行需求?！皳Q電”模式的逐步發(fā)展則有效地解決了共享電單

車的充電問題。2019

年

6

月，螞蟻金服、哈啰出行和寧德時代共同出資

10

億推出定位兩輪電動車基礎(chǔ)能源網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)品牌“哈啰換電”，其以“車電分離”為經(jīng)營思路，統(tǒng)一動

力標準，以自助換電的方式解決充電痛點，預(yù)計將成為未來發(fā)展的主流方向，將為共享電

單車行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定盈利提供技術(shù)保障。電動兩輪車逐漸從交通工具升級到戶外休閑娛樂用品，預(yù)計高端產(chǎn)品占比會持續(xù)提升。

隨著乘用車行業(yè)的發(fā)展演進，人們的出行需求逐步升級，從以往的代步工具需求升級為休

閑娛樂用品需求，對乘用車的功能性和智能性都提出了更高的要求。從豪華品牌占乘用車

的銷量比重來看，電動兩輪車、摩托車高端化的滲透率較低，摩托車大排量滲透率僅為

3%，

電動兩輪車高端占比僅為

1%。高端產(chǎn)品市場仍存在可觀市場空間，預(yù)計未來在該領(lǐng)域新

進入者會增加，高端電動兩輪車、大排量摩托車的滲透率將逐步提升。優(yōu)秀供給加速推動產(chǎn)品升級，高端市場仍是藍海。目前，隨著造車新勢力的加入及傳

統(tǒng)龍頭的產(chǎn)品升級，國內(nèi)電動兩輪車企業(yè)已培育國內(nèi)市場并向全球高端市場進軍；但目前

高端電動兩輪車銷量規(guī)模仍然較小，隨著高端電動兩輪車滲透率提升、適度下沉，高端兩

輪車市場擁有巨大全球擴張空間。大排量摩托車市場，國際傳統(tǒng)巨頭仍享受巨大品牌溢價，

占據(jù)全球高端市場主要份額；在國內(nèi)，由于缺乏產(chǎn)品使用文化，目前正處于培育市場階段，

國內(nèi)摩托車生產(chǎn)商已憑借性價比優(yōu)勢占據(jù)

95%以上份額，未來伴隨國內(nèi)市場成熟，有望涌

現(xiàn)具備全球競爭力的大排量摩托車品牌。新能源汽車：景氣提升明確，布局優(yōu)質(zhì)供給展望

2021

年需求景氣回升，新車型加速投放，預(yù)計當年行業(yè)銷量增速有望達到

50%

以上。我們預(yù)計

2021

年行業(yè)銷量有望從

2020

年

115

萬輛的基礎(chǔ)上增長至

178

萬輛，有

望超過

60

萬輛增量，主要包括：特斯拉

ModelY10

萬輛、大眾

MEB等合資車型

10

萬輛、

造車新勢力

10

萬輛、比亞迪

10

萬輛以上、上通五菱等其他自主品牌傳統(tǒng)車企

20

萬輛。新能源汽車是國家戰(zhàn)略方向，中長期成長趨勢明確。我們認為國家長期扶持新能源汽

車的政策導(dǎo)向不變，產(chǎn)業(yè)政策從直接補貼向間接扶持過渡，“雙積分”、限購限行、充電樁

等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電池回收政策等促進措施有望推動產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)

展規(guī)劃（2021-2035

年）》預(yù)計將于近日發(fā)布，有望進一步提升市場信心。我們預(yù)計

2020、2021、2022

年中國新能源汽車總銷量望達

115、178、236

萬輛，

同比-5%、+55%、+33%，到

2025

年銷量望達

550

萬輛，滲透率達到

18%。機械：智能電動需求全面爆發(fā)，周期龍頭景氣份額雙升工程機械：基建加碼逐漸落地，行業(yè)景氣持續(xù)至

2022

年疫情基建加碼進入開工主升浪期，挖機銷量

2021

年預(yù)計增長

10%~20%左右。根據(jù)

我們“挖掘機——土方量”模型分析預(yù)測，在挖機利用小時數(shù)、地產(chǎn)與基建增速共同影響

2021

年挖機銷量增速。我們中性預(yù)計，2021

年基建會增長

9%，地產(chǎn)新開工面積有望維

持

0~5%增長。在此情況下，若小松挖機利用小時數(shù)維持

4%左右下滑趨勢，我們預(yù)計

2021

年挖機銷量增速在

14%左右。核心變量地產(chǎn)新開工面積若維持正增長，則挖機銷量大概率

會維持增長趨勢，行業(yè)銷量并未到拐點。更新需求+車輛管理標準升級，2021

年將是混凝土泵車更新高峰。泵車壽命在

8~10

年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進入淘汰期，預(yù)計

2021

年將為泵車更新高峰期。因

當前全國泵車產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動更新需求以彌補泵送

總能力的下降。同時隨著我國預(yù)拌混凝土的持續(xù)增長，根據(jù)我們的泵車供需模型預(yù)測，當

未來

5

年混凝土增速在

5%時，30m以上泵車在

2022

年左右可接近

2012

年銷量高峰的水

平。受泵車更新需求以及攪拌車治超、治理排放的影響，預(yù)計

2021

年混凝土機械整體仍

可保持

20%左右增速?；哟a提升汽車起重機需求，未來排放升級政策將驅(qū)動銷量高增。汽車起重機主要

用于基建領(lǐng)域，疫情得到控制后加碼基建料將將大幅提升汽車起重機需求。同時汽車起重

機屬于道路車輛，國二、國三車輛目前占存量約

50%。近年來隨著各地環(huán)保政策日趨嚴格，

2021

年前后實施的道路車輛切換國六、淘汰國三車輛，將在未來

2~3

年有力支撐汽車起

重機銷量增長。未來兩年判斷：貿(mào)易爭端+疫情延長本輪刺激周期，未來一年政策仍將延續(xù)本輪工程機械景氣核心驅(qū)動力：經(jīng)濟刺激政策+更新周期。從歷史上看，政策轉(zhuǎn)向至

基建增速及設(shè)備銷售端影響的傳導(dǎo)周期大約在一年左右。2017

年的“去杠桿”政策在

2018Q3

已使基建單月出現(xiàn)負增長。因地產(chǎn)新開工補庫存需求旺盛，2018

年工程機械銷售

才維持高景氣，若無政策轉(zhuǎn)向，工程機械景氣周期本應(yīng)在

2019

年結(jié)束。但因貿(mào)易爭端，

基建政策在

2018Q3

由收緊轉(zhuǎn)向鼓勵以穩(wěn)經(jīng)濟，至

2019Q4，工程機械銷量增速才明顯上

行。2020

年新冠疫情驅(qū)動政府更大力度鼓勵基建穩(wěn)增長，工程機械行業(yè)景氣被延長，并

且我們預(yù)計未來一年內(nèi)判斷國家對基建政策仍將處于鼓勵周期。而根據(jù)歷史經(jīng)驗，今年疫

情得到控制以來加碼的大型基建項目傳導(dǎo)至工程端至少要半年至一年才會落地，根據(jù)

9

月

以來挖機、汽車起重機銷售情況看，大型基建項目逐漸落地，2021

年有望進入疫情加碼

基建項目開工的主升浪。本輪更新需求頂峰預(yù)計可持續(xù)到

2021

年之后。挖掘機方面，因合資品牌挖機壽命長

于國產(chǎn)品牌，挖機更新高峰被推后，預(yù)計更新高峰在

2024~2025

年。根據(jù)我們測算，混

凝土泵車、汽車起重機更新高峰分別在

2021

年和

2023

年。綜上，預(yù)計本輪工程機械更新

需求上行階段可持續(xù)到

2021

年~2023

年左右，短期不會對行業(yè)銷量造成負面影響。油氣裝備：周期有望上行，中國制造具備全球競爭力長期來看，全球非常規(guī)油氣在一次能源中占比持續(xù)提升。1.

北美：引領(lǐng)非常規(guī)油氣

革命。根據(jù)

EIA數(shù)據(jù)，2018

年頁巖油/氣分別占美國原油/天然氣產(chǎn)量的

60%/70%，且貢

獻了幾乎所有增量部分。美國從一個曾經(jīng)

20%以上天然氣依賴進口的國家演變成凈出口國，

對世界能源格局產(chǎn)生了深遠影響。2.

國內(nèi)：致密氣開采已初具規(guī)模，能源結(jié)構(gòu)將沿“常規(guī)致密-頁巖”方向進行演變。根據(jù)

EIA數(shù)據(jù)，我國致密氣開采已初具規(guī)模，2018

年產(chǎn)量約為

400

億立方米。預(yù)計我國未來增產(chǎn)主力為頁巖氣，天然氣增量的

50%有望由頁巖氣提供。中短期來看：1.

北美：底部回暖。隨著油價從歷史極低位置恢復(fù)，北美壓裂作業(yè)也在

緩慢恢復(fù)。通過

PrimaryVision周高頻數(shù)據(jù)可以觀察到，北美活躍壓裂車隊數(shù)已由

5

月中

旬的

45

支緩慢恢復(fù)到

10

月末的

127

支。2.

國內(nèi)：能源安全政策持續(xù)強調(diào)，非常規(guī)油氣

勘探開采有望景氣維持。國內(nèi)原油和天然氣進口依存度持續(xù)上升，已攀升至

2019

年的

73%

和

44%。中國原油產(chǎn)量出現(xiàn)滑坡，近幾年均未達到兩億噸紅線產(chǎn)量。根據(jù)中石油的初步評

價，非常規(guī)油氣資源可采量為常規(guī)油氣的

3

倍左右，將在增產(chǎn)上儲中發(fā)揮重要作用。歷史復(fù)盤：非常規(guī)油氣革命中，完井設(shè)備壓裂服務(wù)高成長非常規(guī)油氣開發(fā)浪潮下，完井設(shè)備與壓裂服務(wù)板塊成長性大幅跑贏行業(yè)，周期上行中

成長性更為突出。全球油服市場結(jié)構(gòu)在過去二十年經(jīng)歷大的變遷，逐步成為非常規(guī)油氣開

發(fā)主導(dǎo)的市場：全球油服行業(yè)自

1999-2019

年

21

年

CAGR達到

6.6%，其中增速最快的

分別是完井裝備和壓裂泵送服務(wù)（GAGR分別到達

13.4%/11.3%），大幅跑贏行業(yè)。在牛

熊周期中對比行業(yè)增速則更有意義：以

2008

年和

2014

年油價和行業(yè)景氣度階段性頂點

為界限，在

1999-2008

年、2009-2014

年和

2016-2018

年的三次景氣上行周期中，完井

裝備（固井壓裂車等）增速均領(lǐng)銜，增速分別高達

24.5%、36.2%和

80.8%，壓力泵送服

務(wù)增速也均位居其前列，三次上行周期增速分別為

21.3%、27.5%和

46.6%。前景展望：科技有望重塑行業(yè)發(fā)展，新型壓裂國內(nèi)龍頭有望異軍突起以電驅(qū)和渦輪壓裂為代表的