振德醫(yī)療正是風好揚帆時“手術感控+現代敷料”雙輪奮蹄疾行

振德醫(yī)療-正是風好揚帆時“手術感控+現代敷料”雙輪奮蹄疾行1深耕醫(yī)療護理用品領域，實現從OEM到自主品牌轉型1.1從OEM到自主品牌，打造“院端+家用”完整醫(yī)護產品線自1994年成立以來，振德醫(yī)療致力于為客戶提供“醫(yī)療+家庭”健康用品的解決方案，經過28余年的發(fā)展，公司已經成為了國內醫(yī)療防護領域的領先企業(yè)。在成立初期，公司業(yè)務主要以OEM和ODM的形式開展，為Medline、Covidien等海外廠商進行基礎醫(yī)療器械的貼牌生產。2007年公司組建研發(fā)中心，2013年公司創(chuàng)建了行業(yè)內第一家省級技術研究院，公司不斷鞏固自主研發(fā)能力，并逐步開啟自主品牌推廣之路。2017年起，公司拓展線上銷售，實現“線上+線下”全渠道銷售布局。2018年公司掛牌上市，公司的品牌影響力進一步增強。2019年，振德醫(yī)療完成對英國BerendsenHealthcare公司醫(yī)用耗材相關業(yè)務（后稱RocialleHealthcare）的收購，加強了公司在海外市場的本土生產能力和渠道拓展能力。往后，公司又陸續(xù)收購浙江斯坦格運動護具、上海亞澳等多家公司，進一步豐富了公司的業(yè)務和產品管線，增強了公司在醫(yī)療護理領域的產品實力。2021年公司“自動化、智能化”產業(yè)園許昌新基地正式運行，生產及成本管控能力進一步提升。通過多年的深耕，公司在醫(yī)療護理領域的產品不斷豐富、渠道不斷拓寬、生產能力顯著提升。公司產品分為醫(yī)療用品和家庭健康用品兩條主線，實現院端產品和C端產品的完整布局。在院端的醫(yī)療領域，公司布局了造口與現代醫(yī)用護理、傳統(tǒng)傷口護理、手術感控以及壓力治療與固定類等產品。在C端的健康用品方面，公司為個人和家庭在健康防護、傷口護理、清潔消毒、保健理療等領域提供醫(yī)療級產品。1.2疫情助力公司營收首次破百億，剔除防疫物資影響，主業(yè)營收仍實現25%的復合增長公司在疫情之前營收一直處于穩(wěn)步增長的態(tài)勢，2020年，受新冠疫情影響，口罩、防護服、隔離衣等感染防護類物資需求激增，公司抓住疫情的機遇，2020年實現營業(yè)收入103.99億元，同比增長456.75%，實現歸母凈利潤為25.49億元，同比增長1524.99%。隨著國內疫苗接種率提高，以及防疫措施的有效落實，疫情傳播得到有效控制，加之感染防護類產品市場供給提升，感染防護類物資供需矛盾得以緩解，因此感染防護類產品收入貢獻有所下降，公司2021年營業(yè)收入為50.92億元，同比下降51.04%，實現歸母凈利潤5.96億元，同比下降76.63%。若扣除疫情相關的感染防護類物資，公司2020年常規(guī)業(yè)務實現營業(yè)收入27.47億元，同比增長47.06%，2021年常規(guī)業(yè)務實現營業(yè)收入32.38億元，同比增長17.87%，常規(guī)業(yè)務2017-2021年間復合增長率達到25.48%，展現了較好的成長性。盈利能力方面，剔除2020年來看，公司近幾年毛利率整體呈現上升趨勢，其中2020年公司毛利率提升到46.97%，提升幅度較大主要是由于防疫相關的感染防護類產品供不應求，價格提升所致，2021年防疫物資供需狀態(tài)回歸常態(tài)，公司整體毛利率回落至34.81%，但較2019年仍提升2.74pp。分產品來看，現代傷口敷料產品的毛利率最高。而費用率方面，隨著公司運營能力的提升和品牌影響力的增強，公司費用率呈現平穩(wěn)下降趨勢（剔除2020年），其中2020年主要是由于營業(yè)收入快速上升，疊加疫情封控導致銷售推廣活動減少，導致公司2020年費用率顯著下降。整體來看，在費控能力和業(yè)務毛利率的雙重提升的影響下，公司盈利能力不斷增強，2021年公司銷售凈利率水平達到14.16%，較2019年提升4.71pp。從產品結構來看，疫情之前公司營業(yè)收入主要由傳統(tǒng)傷口護理類產品和手術感控類產品構成，分別占總營收的比重為43.46%和35.32%。2020年由于口罩、防護服等防疫物資需求大幅增加，公司抓住市場機會，感染防護類產品銷售大幅增加，2020年感染防護類產品成為公司最大的收入來源，占營收比重達到73.45%。2021年感染防護類產品營業(yè)收入下降，營收占比下降到34.63%，但仍為公司最主要的收入來源，手術感控類產品營收占比達30.47%，為公司第二大收入來源。從收入區(qū)域分布來看，由于公司以海外OEM業(yè)務起家，且收購標的

（如上海亞澳、英國RocialleHealthcare）也多以海外市場為主，海外收入在公司總收入中所占比例一直較大，多年以來公司海外市場收入和國內市場收入比例保持在7：3左右。2021年公司國內收入占比提升，海外收入：國內收入約為6：4，主要是海外市場防疫類物資需求下降所致，若剔除防疫類物資后，2021年公司海外收入：國內收入仍為7:3，基本和往年保持一致。我們認為，未來隨著自主品牌在國內市場的推廣，國內市場收入占比存在提升空間。2一次性手術感控產品滲透率有望提升，現代傷口敷料迎來國產替代機遇2.1手術感控類產品：感控需求升級，一次性產品替代重復使用手術器械大勢所趨2.1.1一次性手術感控產品優(yōu)勢明顯，滲透率提升空間大，市場廣闊一次性手術感控產品對醫(yī)療機構和患者而言，在衛(wèi)生和成本方面存在優(yōu)勢，發(fā)展?jié)摿^大。根據李玉芬的《復用手術器械集中清洗存在的問題及管理對策》一文，重復使用的手術感控產品在使用中會出現清洗質量不合格、清洗損壞、保養(yǎng)不當、科室交接不清晰等問題。而相較于傳統(tǒng)重復使用的手術產品，一次性手術產品在衛(wèi)生、成本等方面有著較大的優(yōu)勢。以成本為例，發(fā)表在ClinicalOphthalmology上的實驗數據顯示，對于醫(yī)療機構來說，使用一次性手術感控產品進行白內障手術會比使用重復手術感控產品預期成本低82.31歐元/次；而從患者角度來說，使用一次性手術感控產品，不僅僅醫(yī)療費用會降低108.24歐元/次，同時交叉感染風險大大降低。當前，國內醫(yī)療機構在手術中，仍以重復使用的手術感控產品為主，一次性手術感控產品市場滲透率較低。目前，一次性手術感控產品在海外市場的滲透率約為90%，根據國家統(tǒng)計局數據以及新思界產業(yè)研究中心報告，2020年中國醫(yī)療衛(wèi)生機構住院病人手術人次達6663.74萬次，而一次性手術感控產品使用量約為1960萬份，由此可推算國內一次性手術感控產品市場滲透率不到30%。由于不同規(guī)格的一次性手術包價格存在差異，根據黑龍江省醫(yī)院2022年6月一次性耗材項目招標公告，中標的一次性手術包均價約為160元/包（件），若以2020年中國住院病人手術人次6663萬人為基數進行測算，當一次性手術感控產品市場滲透率提升到90%時，國內一次性手術感控產品市場規(guī)模將達95.95億元，成長空間較大。2.1.2持續(xù)完善手術感控類產品管線，擴充產能保障供給手術感控類產品是公司重點發(fā)展的產品線，近幾年占公司營業(yè)收入的比重在25%-30%之間，是當前公司的主要收入來源之一。公司目前手術感控產品主要包括手術單、手術衣帽、手術包等，其中一次性無菌手術包涵蓋品類齊全，包含了手術過程中所需的各類感控產品，滿足手術過程中感染防護的基本要求。目前，一次性手術感控產品原材料以醫(yī)用級無紡布為主，由于醫(yī)用級無紡布具有阻隔性能強、不易產生毛屑微塵、具有吸附功能及耐水壓性能等優(yōu)點，一次性手術感控產品能有效隔離手術部位，阻隔外來物質或者微生物侵入手術創(chuàng)面，構筑無菌屏障。公司手術感控類產品業(yè)務收入呈現逐年上升趨勢。公司手術感控類產品收入從2017年的3.31億元增長到了2021年的15.51億元，年復合增長率為47.13%，處于高速增長態(tài)勢。從毛利率來看，手術感控類產品的毛利率較為穩(wěn)定，2017-2020年間均維持在35%以上，2021年受疫情影響，原材料價格上漲，毛利率下降至30.80%。隨著國內一次性手術感控產品滲透率提升，公司不斷完善產品管線、提升產品質量，預計公司一次性手術感控產品的銷售將進一步提升。外延并購完善手術感控業(yè)務產品布局，投資擴產保障產品供應能力。2018年9月，公司收購了以一次性手術用器械（換藥盤、標本袋）為主要產品的杭州浦健，2019年8月，公司完成了對英國RocialleHealthcare（專注于手術包及手術穿著設備生產）的收購，進一步豐富了手術感控產品的類別，同時補足了公司在海外市場本土化的產研能力。2020年12月，公司董事會通過了《關于對外投資暨全資子公司手術感控生產線擴產建設項目的議案》，將投資8.45億元用于手術感控生產線及相關配套設施的建設工作，該項目建成后，公司手術感控類產品（手術包、手術主單、手術衣等）年產量將增加1.42億件，產品供應能力進一步提升。2.2造口和傷口護理產品：

現代傷口敷料產品實力增強，抓住國產替代機遇快速發(fā)展2.2.1現代敷料加速傷口愈合，需求旺盛疊加國產替代迎發(fā)展良機在造口護理需求方面，SupportiveCareinCancer論文數據顯示，造口護理問題在造口患者群體中很常見，實驗對象中63.3%的患者都會遇到造口護理問題，其中30.5%的患者會遇到2個以上的護理問題，這些問題主要表現為造口漏液溢出、造口周圍皮膚感染問題、造口護理困難等?，F代傷口敷料具有使用方便、加速造口愈合等性能優(yōu)勢，具有良好的發(fā)展前景。傳統(tǒng)醫(yī)用敷料主要為紗布、棉球、棉簽等，常用于外科包扎、傷口清洗、止血，在創(chuàng)面修復中僅起到單純覆蓋創(chuàng)面的作用。劉德伍在《現代敷料研究現狀》中指出，傳統(tǒng)敷料雖具有保護創(chuàng)面、吸收滲液的特點，但創(chuàng)面滲出物易與干燥真皮組織形成痂皮，上皮細胞被迫在痂下移行，妨礙上皮化，且肉芽組織也易長入纖維網眼中，后期形成新的創(chuàng)傷?，F代傷口敷料（又稱高端醫(yī)用敷料）主要包括生物性敷料、合成敷料、生長因子敷料、濕用敷料等，除保護傷口外，能直接促進傷口愈合。據《新型濕性敷料聯合潔悠神在傷口護理中的應用》實驗數據顯示，在結合同種藥物使用的情況下，治療組（采用新型濕性敷料）傷口治療總有效率為98.70%，明顯高于對照組（采用傳統(tǒng)方法換藥）的50.33%，且治療組傷口愈合時間、換藥次數和換藥總費用均較對照組縮短或減少。從患者滿意度來看，治療組患者滿意度為95.00%，明顯高于對照組的57.00%。由此可見，現代傷口敷料能有效解決患者在日常造口護理中存在的問題、加速造口愈合，患者使用感更好，具有較好的應用前景。從市場發(fā)展來看，現代傷口敷料（又稱高端醫(yī)用敷料）的市場增速顯著快于整體醫(yī)用敷料市場增速。2019年全球醫(yī)用敷料市場規(guī)模達到124.83億美元，年復合增長率為2.37%，而現代傷口敷料年復合增長率為4.70%，高于整體醫(yī)用敷料市場增速，占比持續(xù)提升，2021年在整體醫(yī)用敷料市場中占比接近50%，展現了較好的市場認可度和發(fā)展?jié)摿?。從市場格局來看，北美和歐洲為目前現代傷口敷料的主要市場。由于現代傷口敷料價格相對較高，現代傷口敷料市場目前主要集中在北美和歐洲等支付能力強且醫(yī)療水平較高的地區(qū)，兩個區(qū)域的市場規(guī)模總額占全球市場比例高達80.29%。由于國內現代傷口敷料行業(yè)起步較晚，技術積累較少，市場目前仍處于培育階段，在2021年中國醫(yī)用敷料產品備案、注冊的8892件產品中，現代傷口敷料產品僅有196件，占比僅為2.2%。近年來，國內現代傷口敷料市場呈現需求和供給雙向提升的良好發(fā)展局面。①在需求端，隨著醫(yī)療水平和生活質量標準的提高，人們對傷口護理時使用現代傷口敷料的需求逐步上升，國內現代傷口敷料市場規(guī)模逐年擴大；②在生產端，隨著以海外OEM起家的國內醫(yī)用敷料企業(yè)逐步成長，國產敷料企業(yè)已具備較強的現代傷口敷料生產能力和完善的質量管理體系，技術水平和產品質量與海外廠商差距不斷縮小。我們認為，目前國內醫(yī)用敷料三巨頭——振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療及奧美醫(yī)療，通過多年海外OEM代工經驗的積累，技術及生產能力、產品品質均可媲美進口廠家，結合現在國產替代政策的支持，國產敷料企業(yè)有望迎來較好的發(fā)展前景。2.2.2

“傳統(tǒng)”打下基礎，“現代”開拓未來，雙線互補實現產品全面覆蓋公司在傷口及造口護理類產品上，通過傳統(tǒng)傷口護理產品和現代傷口敷料類產品雙線齊抓，實現了終端全覆蓋。傳統(tǒng)傷口護理產品長期以來作為公司的主要收入來源之一，為公司提供穩(wěn)定的營業(yè)收入，2021年傳統(tǒng)傷口護理產品營業(yè)收入為9.61億元，占總營收的比重為18.88%，同比增長15.07%，近年來處于穩(wěn)步增長的態(tài)勢，毛利率近五年在21%-28%之間波動?，F代傷口敷料作為未來公司發(fā)展的重點方向，2021年營業(yè)收入為1.91億元，同比增長127.77%，2017-2021年間年復合增長率達到39.66%，剔除上海亞澳并表的影響，2021年公司自有現代傷口敷料營收約為1.20億元，同比增長仍達到了43.08%，2017-2021年間年復合增速約為24.34%。與傳統(tǒng)傷口護理產品相比，現代傷口敷料雖然規(guī)模較小，但收入增速和利潤率較高，2017-2020年毛利率都在50%以上，2021年受上海亞澳并表影響，毛利率略有降低，至47.08%。目前公司的傳統(tǒng)傷口護理產品主要包括紗布片、無紡布片、棉球、棉簽等，現代傷口敷料產品則主要有水膠體敷料、表皮細胞分離器、生物纖維素敷料、皮膚修復貼等。近幾年，公司在現代傷口敷料領域加大投入，并在2021年收購了上海亞澳。上海亞澳是一家以傷口護理、感控產品OEM為主營業(yè)務的公司，與振德醫(yī)療業(yè)務方向高度契合，此次收購使得振德醫(yī)療具備了行業(yè)內領先的現代傷口敷料的生產及研發(fā)能力，助力公司現代傷口敷料業(yè)務實現新突破。2.3感染防護產品：后疫情時代，防護常態(tài)化，需求可持續(xù)2.3.1新冠帶動公司感染防護產品收入大幅增加，后疫情時代需求回歸常態(tài)化2020年新冠疫情爆發(fā)，感染防護類產品需求激增，公司抓住機遇，保證感染防護類產品（醫(yī)用口罩、醫(yī)用防護服、隔離衣等）的供應，2020年公司感染防護類產品營業(yè)收入為76.38億元，占總營收比重達73.45%，成為了公司2020年收入高速增長的主要推動力。2021年受疫情緩和、海外防疫物資需求下降、防疫物資供給增多導致價格回落等因素的影響，公司感染防護類產品實現營業(yè)收入17.63億元，同比下降76.92%，占總營收的比重為34.63%，但該業(yè)務仍為公司重要的收入來源之一。2022年一季度，國內由于奧密克戎變異株大規(guī)模傳播，疫情防控形式嚴峻，防護服等感染防護物資需求旺盛，2022Q1感染防護類產品實現營業(yè)收入5億元。目前，疫情防控形式有所緩和，但國內政策仍舊要求居民出行或進出公共場所均需佩戴口罩，預計口罩使用量并不會出現斷崖式下滑，而海外防控措施雖有所放松，但德國等多個國家也對公共活動提出佩戴口罩等防護要求。整體來看，我們認為后疫情時代，口罩等感染防護類產品需求將逐步常態(tài)化，預計單季度來看，常態(tài)化防護需求給公司感染防護類產品帶來的收入仍有1.5-2.5億元。2.3.2疫情助力渠道拓寬，院端和藥店終端覆蓋率雙提升由于公司是以OEM業(yè)務起家，早期對國內外市場渠道的投入和建設力度較小，市場基礎較為薄弱，近幾年，公司持續(xù)拓展國內外渠道，加速自主品牌推廣進度。2020年新冠疫情突發(fā)，因疫情防控需要，感染防護類物資需求大幅提升，公司憑借著較強生產能力，加大感染防護物資的生產，盡可能滿足市場需求，借助防疫物資的銷售，公司院端和藥店終端的覆蓋率得以進一步拓展。2019年公司產品僅覆蓋全國4000多家醫(yī)院和80%以上的百強連鎖藥店，而到2020年底，公司覆蓋醫(yī)院數量增加到5300多家，其中三甲醫(yī)院達到了800余家，百強連鎖藥店覆蓋率突破95%。截止到2021年底，公司已覆蓋全國6000多家醫(yī)院，其中三甲醫(yī)院數量超過900家，同時覆蓋了9萬多家百強連鎖藥店，覆蓋率提升到97%。整體來看，疫情幫助公司拓展了渠道，提升了品牌認知度，助力公司織密銷售網絡、夯實市場能力。2.4壓力治療與固定產品：貼近臨床需求，與手術感控類產品協同發(fā)展壓力治療與固定類產品主要包括了治療形靜脈曲張襪、抗血栓梯度壓力帶、以及對傷口護理提供固定支持的各類繃帶。公司壓力治療與固定類產品營業(yè)收入呈現逐年上升的趨勢，從2017年的1.70億元增長到2021年的4.05億元，年復合增長率為24.33%。毛利率略有波動，2020年壓力治療與固定類產品毛利率提升到40.75%，2021年受原材料價格影響，毛利率略有下滑，為35.38%。近幾年，公司加大研發(fā)力度，并在2019年與2020年分別收購了蘇州美迪斯和浙江斯坦格，豐富產品矩陣，增強公司壓力治療與固定類產品實力。蘇州美迪斯是一家從事壓力支撐產品和體育防護用品生產、研發(fā)和銷售的企業(yè)，在業(yè)內具有一定的技術優(yōu)勢，浙江斯坦格則專注于高端運動護具類產品的生產與研發(fā)。通過蘇州美迪斯和浙江斯坦格的收購，振德醫(yī)療獲得了腰部固定器、高分子固定繃帶等產品專利，進一步豐富了壓力治療與固定產品種類，助力公司搭建更為完善的護具類產品體系，同時強化了公司在運動康復領域的業(yè)務能力。3

“自研+并購”鞏固行業(yè)地位，股權激勵加碼彰顯公司成長信心3.1研發(fā)投入持續(xù)，保證產品競爭力，外延收購豐富產品管線振德醫(yī)療于2013年創(chuàng)立了業(yè)內首個省級企業(yè)技術研究院，并長期堅持“自主研發(fā)、廣泛合作、擁有核心技術”的研發(fā)策略，與浙江大學、北京中醫(yī)院等多家機構建立了產學研合作。2021年公司研發(fā)費用為1.53億元，占營收比重為3.01%，同比提升了0.5個百分點。從研發(fā)投入力度來看，公司研發(fā)費用率常年維持在2.50%-4.00%之間，為公司不斷推出新產品提供支持。在研發(fā)投入的支持下，公司近年來獲得了包括粘膠彈性生物繃帶的制造方法、無紡布分切折疊機等51項發(fā)明專利以及486項實用新型專利，同時在多項業(yè)內領先技術領域取得突破，進一步鞏固公司的行業(yè)地位。除了自主研發(fā)，公司也注重外延并購，以期快速補齊產品管線和加強市場能力。振德醫(yī)療通過收購和投資杭州浦建、蘇州美迪斯、英國RocialleHealthcare、上海亞澳等多家公司，豐富了公司業(yè)務組合，拓展了公司的市場覆蓋度。2021年，公司組建了具有“投資并購和業(yè)務整合”

兩大職能的BD團隊，以便能更好的在市場上找到合適的標的，通過外延并購，快速在產品、業(yè)務、技術、市場、渠道等方面實現新突破。3.2產能儲備充足，供應鏈管理不斷升級優(yōu)化產能方面，公司目前擁有紹興、許昌等五大生產基地，并加速推進義烏斯坦格新廠區(qū)建設、安徽基地建設、河南手術感控擴產建設等產能建設工作，產能儲備較為充足。同時，公司持續(xù)對現有生產能力進行優(yōu)化，對供應鏈進行升級，使得資源得到合理、有效的分配，達到降本增效的目的。2021年，許昌生產基地精益物流智能項目全面上線，該項目實現了生產環(huán)節(jié)存儲及配送的全面打通，另外，紹興生產基地導入了數字化管理，進一步提高了生產管理水準，供應鏈生產效率全面提升。3.3股權激勵吸引人才，激發(fā)組織活力，彰顯公司成長信心公司2021年發(fā)布了《2021年股票期權激勵計劃（草案）》，擬向247名激勵對象（含公司董事、高管、中層管理人員及核心技術人員）授予股票期權236.26萬份，行權價格為52.70元/股。考核指標采取凈利潤累計值增長率或凈利潤值，以此來反映公司成長性及經營質量。①從凈利潤累計值增長率維度，該激勵計劃設置的考核指標觸發(fā)值為以2018-2020年三年凈利潤均值為業(yè)績基數，2020-2021、2020-2022、2020-2023年凈利潤累計值增長率分別不低于233.00%、307.00%、392.00%；目標值為以2018-2020年三年凈利潤均值為業(yè)績基數，公司2020-2021、2020-2022、2020-2023年凈利潤累計值增長率分別不低于243.00%、328.00%、423.00%。②從凈利潤值維度，該激勵計劃設置的考核指標觸發(fā)值為公司2021、2022、2023年每年的凈利潤值分別不低于6億元、7億元、8億元；目標值為公司2021、2022、2023年每年的凈利潤值分別不低于7億元、8億元、9億元。除公司層面的考核外，公司輔以個人績效考核體系，以期形成良好的分配體系，激發(fā)公司各層級職工的進取意識，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經營目標可以順利實現。鑒于2021年公司實現歸母凈利潤5.96億元，若剔除激勵計劃股份費用0.12億元后，達成2021年考核期的觸發(fā)值，公司擬解鎖約42.50%激勵計劃股份。股權激勵計劃的順利進行有望持續(xù)提升員工積極性，為業(yè)績穩(wěn)定增長提供內在保障。4業(yè)務拆分、盈利預測業(yè)務拆分及盈利預測基于公司的業(yè)務情況，我們分業(yè)務做出如下假設：1）感染防護類產品：結合當前疫情情況及各地疫情防控政策，我們認為在沒有大規(guī)模疫情蔓延的情況，由于戴口罩等防護措