國金證券研究報告投行業(yè)務為牽引受益于注冊制改革

國金證券研究報告-投行業(yè)務為牽引受益于注冊制改革一、國資背景強化，注入發(fā)展新動能1.1公司簡介：股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高管團隊穩(wěn)定2008年借殼上市后迎來發(fā)展。國金證券有限公司（簡稱“國金證券”或“公司”）的前身為成都證券，成立于1990年12月，注冊資本為1000萬元；1997年、2003年、2005年歷經(jīng)三次更名、三次增資，注冊資本增至5億元。2006年，成都證券有限責任公司更名為“國金證券有限責任公司”（即“國金有限”）；2007年，成都建投實施股權(quán)分置改革，置換國金有限51.76%的股權(quán)；2008年，成都建投以新發(fā)股份的方式收購國金有限剩余48.24%的股權(quán)，并將其更名為“國金證券股份有限公司”，公司成功實現(xiàn)借殼上市，成為我國第8家上市券商。上市后，公司通過非公開發(fā)行、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式多次補充資本金，2012年、2015年、2021年分別通過定增募資30億元、45億元、58億元；2014年，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資25億元，再融資合計募資158億元?！坝拷鹣怠比?，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。2005年，“涌金系”旗下長沙九芝堂及涌金投資通過增資擴股及受讓老股的方式入股成都證券，合計持股比例為53.32%，成為成都證券的控股股東?！坝拷鹣怠比胫骱?，成都建投開展股權(quán)分置改革，通過重大資產(chǎn)置換和吸收合并的方式裝入國金有限的全部資產(chǎn)，并將其更名為國金證券。截至2008年末，“涌金系”

下長沙九芝堂、涌金投資分別持有國金證券27.4%、15.9%的股權(quán)，成為公司第一、第三大股東。2012-2015年間，公司實施定增并發(fā)行可轉(zhuǎn)債；2020年，涌金投資減持公司股份，“涌金系”持股比例稀釋。截至2021年定增前，公司第一、二大股東分別為長沙涌金和涌金投資，二者為一致行動人，合計持股比例達26.3%，公司實際控制人為陳金霞；其他股東持股比例均低于5%。資本實力不斷夯實，國資背景逐步強化。2021年8月10日，公司發(fā)布定增預案，擬募資總額不超60億元用于增加公司資本金、補充營運資金及償還債務、擴展相關業(yè)務、擴大業(yè)務規(guī)模、優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)、提升公司的市場競爭力和抗風險能力，共有7名投資者參與此次定增，成功募資58.17億元；其中，成都產(chǎn)投、成都交子分別獲配3.65億股、1.48億股，持股比例分別為5.3%、9.8%。本次定增完成后，成都產(chǎn)投和成都交子合計持有公司股份5.62億股，占比15.1%；二者均由成都市國資委控股，標志著成都市國資委躋身國金證券第二大股東，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國資背景進一步強化。截至2022年第三季度末，公司共有4位股東持股比例超過5%，分別為長沙涌金集團、成都產(chǎn)投、涌金投資、成都交子，持股比例分別為14.7%、9.8%、6.7%、5.3%；在充足資本金的支持下，公司業(yè)務有望得到進一步發(fā)展。高管團隊穩(wěn)定可靠，持續(xù)賦能業(yè)務發(fā)展。公司董事長冉云、副董事長杜航等多位高管從業(yè)經(jīng)歷豐富，在公司履職超過10年，穩(wěn)定的管理層架構(gòu)有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。公司前任總經(jīng)理金鵬（2010年任職）、現(xiàn)任總經(jīng)理姜文國（2021年任職）均為公司老將，為業(yè)務突破做出巨大貢獻。其中，金鵬先生任職期間，公司于2012年、2014年、2015年通過非公開發(fā)行、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、可轉(zhuǎn)債等方式四次擴充資本金，將注冊資本增至30.24億元。姜文國先生加入國金證券后，從零開始開拓投行業(yè)務，推動業(yè)務逐漸嶄露頭角，成為民營券商中的佼佼者，為公司貢獻近三成營收。穩(wěn)定的高管團隊有利于公司長期、可持續(xù)發(fā)展。業(yè)務體系較為完備，治理結(jié)構(gòu)扁平高效。截至2021年末，公司擁有國金期貨、國金鼎興、國金創(chuàng)新、國金金控4家全資子公司，控股國金道富（持股比例55%），參股國金基金（持股比例49%）和國金涌富（持股比例43%）。公司通過國金道富開展基金行政人服務，主要為資管機構(gòu)提供估值核算、注冊登記、運營管理等服務。公司設有16個職能部門、8家分公司和69家營業(yè)部，各分公司分別負責經(jīng)紀、投行、資管、自營、投資咨詢等業(yè)務，管理條線清晰明確，信息傳遞高效。1.2財務表現(xiàn)：整體經(jīng)營較為穩(wěn)健，盈利能力優(yōu)于行業(yè)業(yè)績韌性較強，2017-2021年ROE高于行業(yè)均值，2022年前三季度受市場波動影響略降。受權(quán)益市場波動影響，2022年前三季度公司營收和歸母凈利潤出現(xiàn)一定下滑，營業(yè)收入為40.74億元，同比-17.2%；歸母凈利潤為8.23億元，同比-46.5%，但整體來看韌性依然較強。2017-2021年，國金證券

ROE明顯優(yōu)于可比券商，公司ROE水平分別為6.38%、5.18%、6.27%、8.29%、9.49%，同期行業(yè)ROE為6.11%、3.52%、6.09%、6.82%、7.44%，體現(xiàn)出公司較強的盈利能力。資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，杠桿水平有序提升。2017年-2022年三季度末，公司資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)排名穩(wěn)中有升，總資產(chǎn)排名由第33名升至第26名，凈資產(chǎn)排名由23名升至21名。2017-2021年公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)CAGR分別達20.4%、6.7%。近年來，公司杠桿率大幅提升，由2019年的1.77倍升至2021年的2.85倍，體現(xiàn)出公司的資金運用能力不斷增強（2022年前三季度略降）。杠桿率的提升有望助推ROE水平進一步上升，但與行業(yè)杠桿率均值相比仍有較大提升空間。1.3業(yè)務特色：投行業(yè)務優(yōu)勢突出，經(jīng)紀業(yè)務特色鮮明投行業(yè)務銳意進取，經(jīng)紀業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。剔除其他業(yè)務收入后，公司2022年前三季度經(jīng)紀、投行、資管、信用、自營業(yè)務收入分別為12.5億元、13.8億元、1.1億元、10.3億元、0.9億元，占比分別為30.6%、33.8%、2.6%、25.4%和2.2%。其中，經(jīng)紀和投行業(yè)務合計收入貢獻占比達64.4%，是公司收入的核心貢獻來源。2017年-2022年三季度末，公司經(jīng)紀業(yè)務排名始終穩(wěn)定在行業(yè)第20名左右，投行業(yè)務排名由行業(yè)第11名升至第8名，表現(xiàn)亮眼。投行業(yè)務高速增長。2019年以來，公司投行收入增速高于上市券商均值，2019年-2022年前三季度同比增速分別為25.0%、84.9%、8.6%和32.4%，同期41家上市券商投行收入同比增速分別為23.6%、39.4%、6.5%和5.4%。2022年前三季度公司投行收入為13.8億元，貢獻占比達33.8%，位居行業(yè)第一。與可比公司及行業(yè)相較，公司投行業(yè)務收入占比高。2021年國金證券、長江證券、國聯(lián)證券、浙商證券和長城證券的投行業(yè)務收入貢獻占比分別為25.4%、9.6%、17.2%、16.4%、12.4%，同期行業(yè)投行收入貢獻占比為13.9%。我們選取的公司在細分業(yè)務領域均有差異化的優(yōu)勢，比如長城證券在公募基金領域占優(yōu)（體現(xiàn)在投資收益中），長江證券在經(jīng)紀業(yè)務領域占優(yōu)（主要是研究所）、國聯(lián)證券的自營業(yè)務相對穩(wěn)健，浙商證券則在經(jīng)紀業(yè)務和自營方面占優(yōu)。二、互聯(lián)網(wǎng)科技先行者，“投行牽引”引領發(fā)展2.1投行業(yè)務：緊抓注冊制機遇，項目儲備優(yōu)勢顯著投行業(yè)務是券商服務實體經(jīng)濟的重要抓手。2023年《中央經(jīng)濟工作會議公報》強調(diào)推動

“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)；而資本市場是連接科技、產(chǎn)業(yè)、金融的紐帶，券商作為資本市場的主要中介機構(gòu)，可通過股債融資、并購、投資基金等多種方式大力支持實體經(jīng)濟發(fā)展，投行業(yè)務將直接受益于政策利好。2022年12月，證監(jiān)會黨委會議提出“深入推進股票發(fā)行注冊制改革”，在金融服務實體經(jīng)濟不斷強化、全面注冊制加速落地的背景下，投行業(yè)務將為券商帶來可觀的業(yè)績增量和盈利增長。全面注冊制正式落地，利好公司投行業(yè)務發(fā)展。2023年2月，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。本輪改革意味著A股注冊制改革正式落地，不僅是主板的注冊制改革，也囊括了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等各個板塊，包括首發(fā)、再融資、并購重組、發(fā)行交易、持續(xù)信披等內(nèi)容。我們預計隨著改革的推進，股權(quán)融資規(guī)模有望維持高位。順勢而為，提出“投行牽引”戰(zhàn)略，IPO業(yè)務具有一定競爭優(yōu)勢。公司結(jié)合自身投行業(yè)務優(yōu)勢，明確“以投行為牽引，以研究為驅(qū)動”的戰(zhàn)略原則，期望憑借投行的率先發(fā)展為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和長期資金，帶動財富管理、資產(chǎn)管理、自營業(yè)務等各條線業(yè)務的協(xié)同發(fā)展。公司在IPO方面具有一定競爭優(yōu)勢，近年來項目數(shù)量和募資總額均位居行業(yè)中上游；

2022年公司成功發(fā)行12單IPO，公司IPO募資規(guī)模92.81億元，市占率為1.6%，位列行業(yè)14名。公司再融資和債券承銷規(guī)模也位居行業(yè)中上游水平，2022年股權(quán)再融資承銷規(guī)模達132.38億元，債券承銷規(guī)模885.33億元，分別位列行業(yè)第11名、第22名。定位于中小民企，項目儲備充足，致力于打造精品投行。公司客戶以中小創(chuàng)公司為主，大多數(shù)集中于民營企業(yè)，具備充足的服務經(jīng)驗。2022年以來，公司成功發(fā)行12單IPO，平均募資金額為7.73億元；聚焦計算機通信、信息技術(shù)、通用設備等行業(yè)，目前市值大多位于50億元以下。短期來看，項目儲備數(shù)量影響明年業(yè)績釋放，公司IPO項目儲備充足。截至2023年2月27日，公司IPO排隊數(shù)共32家；其中，上證主板、深證主板、北證、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板分別有7家、2家、2家、15家、6家，合計項目儲備數(shù)目位列行業(yè)第8。打造專業(yè)化人才隊伍以提升專業(yè)化服務能力。專業(yè)化是未來投行發(fā)展的思路，搭建專業(yè)化人才體系，尤其是擴充保薦代表人隊伍至關重要。截至2022年12月31日，公司共有254名保薦代表人，位列行業(yè)第7，相較2017年增幅達83%。公司堅持“客戶至上、視人才為公司最重要的資本”，憑借專業(yè)化服務能力，以不斷獲取優(yōu)質(zhì)項目。2.2財富管理業(yè)務：金融科技接續(xù)賦能，兩融市占率逐年提升經(jīng)紀業(yè)務結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場份額小幅下滑。2022H1公司實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務凈收入7.64億元，同比-7.7%，主要系代銷金融產(chǎn)品收入有所下滑；期間，公司股基交易總額達26686億元，同比+6%。近年來，公司代理買賣證券業(yè)務市占率有所下滑，2022H1較2016年水平下降0.19pct至1.11%。隨著財富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化，公司經(jīng)紀業(yè)務結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2022H1代理買賣證券、席位租賃、代銷金融產(chǎn)品收入占比分別為68.5%、19.1%和12.4%。金融科技推動財富管理轉(zhuǎn)型，以“傭金寶”為服務載體。公司線下渠道能力相對有限，截至2021年末，公司共有69家營業(yè)部；其中，23家位于四川省，占比33.3%。公司前瞻性布局線上渠道獲客，于2014年率先推出首個互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“傭金寶”APP，并不斷加大科技投入，打造千人千面的精細化服務，目前已更新至7.0版本?！皞蚪饘殹盇PP在新生代年輕客群中認可度高，是公司獲客、拓客的重要渠道。兩融市占率不斷提升，股票質(zhì)押風險可控。公司兩融規(guī)模持續(xù)擴容，2016-2021年兩融余額CAGR達26.2%，市占率由2016年的0.67%升至2021年的1.09%。截至2022年6月末，公司融資融券余額為286.5億元，市占率達1.13%，利息凈收入同比+18.2%至6.68億元。股票質(zhì)押方面，截至2022年6月末，公司股票質(zhì)押規(guī)模為75.1億元，與上年末水平基本持平，平均履約擔保比例為283%，整體風險較為可控。2.3資產(chǎn)管理業(yè)務：獲批設立資管子公司，大力發(fā)展集合資管資管規(guī)模重回升勢，持續(xù)提升主動管理能力。在“資管新規(guī)”去通道化的影響下，公司2018-2020年資管規(guī)模逐步縮減。之后，隨著行業(yè)全面進入凈值化主動管理階段，公司資管規(guī)模逐步回升，2021年首次突破千億大關，規(guī)模達1270億元。截至2022年6月末，公司資管規(guī)模升至1797億元，同比+175.7%；其中，集合資管、單一資管、專項資管規(guī)模分別為1251億元、378億元、169億元。2022H1公司實現(xiàn)資管業(yè)務收入7720萬元，同比+56.7%。2022年7月,公司獲批成立資管子公司，未來或?qū)⒗^續(xù)申請公募牌照，積極提升主動管理能力，擴大資管規(guī)模。通過國金基金開展公募基金業(yè)務，盈利能力有待提升。公司持有國金基金49%的股權(quán)，是其第一大股東。截至2021年末，國金基金管理資產(chǎn)總規(guī)模達390.11億元；其中，公募基金管理規(guī)模363.86億元。收入方面，2019-2021年國金基金分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.70、1.69和1.45億元，凈利潤分別為0.01、0.10和-0.28億元。為加強公募基金業(yè)務布局，公司于2022年4月發(fā)布公告，擬向涌金投資收購國金基金2%的股權(quán)，以實現(xiàn)對國金基金的控股權(quán)，進一步推動業(yè)務間的協(xié)同。2.4自營投資業(yè)務：金融資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴容，固收類投資占據(jù)主導穩(wěn)健的投資策略助力平滑波動，資本實力增強后有望迎來進一步發(fā)展。公司金融投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，2017-2021年CAGR達25.2%；截至2022年9月末，金融投資資產(chǎn)規(guī)模升至315.6億元。受權(quán)益市場波動影響，公司自營投資表現(xiàn)承壓，2022年前三季度自營收入為0.88億元。公司堅持穩(wěn)健投資，自營資產(chǎn)配置以債券為主，截至2022年6月末，債券、公募基金、股票投資資產(chǎn)占比分別為65.0%、5.4%、9.5%。2022年5月公司定增落地后，資本規(guī)模得到進一步擴充，有望加速重資本業(yè)務的發(fā)展。2021年國金創(chuàng)投利潤貢獻占比達5%，主要來自于科創(chuàng)板跟投業(yè)務。國金證券通過的全資子公司國金創(chuàng)投開展另類投資業(yè)務。截至2021年末，國金創(chuàng)投存續(xù)投資項目17個，投資性質(zhì)包括科創(chuàng)板跟投、股權(quán)投資、私募創(chuàng)投基金、有限合伙企業(yè)等；公司累計投資10個科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售項目，總投資金額達3.43億元。三、盈利預測1）經(jīng)紀業(yè)務方面，假設市場平穩(wěn)運行，股基成交額穩(wěn)步提升。假設2022-2024年股基日均成交量為0.93萬億元、1.06萬億元、1.22萬億元，經(jīng)紀業(yè)務凈傭金率分別為0.0297%、0.0288%、0.0279%，預計2022-2024年經(jīng)紀業(yè)務凈收入分別為15.12億元、17.53億元、19.47億元，同