房地產(chǎn)行業(yè)專題研究報告地產(chǎn)新局

房地產(chǎn)行業(yè)專題研究報告-地產(chǎn)新局一、

我國房地產(chǎn)調(diào)控的系統(tǒng)性新框架成型2020

年新冠疫情爆發(fā)后，對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了極大沖擊，但在貨幣寬松加碼支持實體經(jīng)濟后，一線

城市房價逐漸升溫，二手住宅價格指數(shù)同比從

2019年

12月的

1.7%，升至

2021年

3月的

11.4%。

“學(xué)區(qū)房”成為這一輪樓市升溫的核心，學(xué)區(qū)房帶動一線城市房價，一線城市房價再向二三線城市

輻射，以致今年

4

月

30日中央政治局會議首次點名“防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價”。自

2016

年底中央經(jīng)濟工作會議上提出“房住不炒”以來，中國房地產(chǎn)市場保持了

3

年多的平穩(wěn)發(fā)

展。尤其是，2017-2019

年全國房地產(chǎn)投資增速穩(wěn)步上揚，為經(jīng)濟增長提供了有力支持。而疫情爆

發(fā)后熱點城市樓市的回暖、以及局部過熱的趨勢，觸發(fā)了房地產(chǎn)調(diào)控系統(tǒng)性地再升級，目前已形成

了覆蓋房企、金融機構(gòu)、地方政府、居民各個維度的調(diào)控框架。1、房企維度：融資“三道紅線”房企維度，劃定“三道紅線”約束重點房企融資。按監(jiān)管要求，2021

年

1

月

1

日起，房企按照踩

紅線的數(shù)量分為“紅橙黃綠”四檔，對應(yīng)的年度有息負債增速上限分別劃定為

15%、10%、5%和

0%，進入降杠桿測試期。到

2023年

6月底

12家試點房企的“三道紅線”必須全部達標(biāo)，到

2023

年底所有房企必須達標(biāo)，即凈負債率低于

100%、現(xiàn)金短債比高于

1、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率低于

70%。按照

2020年

A股上市房企年報數(shù)據(jù)，上市

124家房企中，只有

43家未踩紅線，44家

踩中一道、20

家踩中兩道、17

家踩中全部三道，房企降杠桿壓力可見一斑。2、金融機構(gòu)維度：房地產(chǎn)貸款“兩個上限”金融機構(gòu)維度，設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房貸款余額占比“兩個上限”，嚴控房地產(chǎn)信托

規(guī)模、防止經(jīng)營貸款流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，開展專項排查工作。同樣從

2021

年

1月

1日起，央行將銀

行業(yè)金融機構(gòu)根據(jù)規(guī)模劃分為五檔，要求第一檔的個人住房貸款占比不得超過

32.5%，房地產(chǎn)貸款

（包括個人住房貸款）占比不得超過

40%，其它各檔的上限依次遞減。

房地產(chǎn)融資收緊壓力更多集中在房企貸款上。按照

2020

年各銀行貸款總額計算各檔權(quán)重，得到銀

行業(yè)金融機構(gòu)個人住房貸款占比的加權(quán)平均上限約為

24%，房地產(chǎn)貸款占比的加權(quán)平均上限約為30.9%。2020

年底，主要金融機構(gòu)個人購房貸款占比為

20%，距離上限有

4

個百分點差距；而房

地產(chǎn)貸款占比為

28.7%，距離上限差距僅2.2個百分點。目前針對金融機構(gòu)調(diào)控已經(jīng)取得了明顯效果。截至

2021

年二季度末，主要金融機構(gòu)個人購房貸款

占比小幅下降到

19.7%、房地產(chǎn)貸款占比大幅下降到

27.4%，距離上限差距擴大到

3.5個百分點。

去年二季度以來，房地產(chǎn)貸款存量增速就下降到總體貸款增速之下，并持續(xù)走低。但從以下幾方面來看，房地產(chǎn)貸款比例的壓縮還將進一步深入：1）上市銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021

年

二季度，六家大型銀行中郵儲和建行的個人住房貸款占比仍然超限，中型銀行中北京銀行、招商銀

行和興業(yè)銀行的兩項房貸占比均仍超限，中信銀行的個人住房貸款占比超限。可見銀行房地產(chǎn)開發(fā)

貸款的壓縮力度較大，但還有進一步壓縮兩項房貸比例的需要。2）按監(jiān)管要求，滿足占比要求的

銀行也需要保持房地產(chǎn)貸款、按揭貸款的比重基本穩(wěn)定，房貸也沒有大幅增長空間。3）今年上半

年，16

家大行和股份行中，有

10

家的房地產(chǎn)業(yè)貸款不良率上升，升幅較大的包括工商銀行、渤海

銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行等。房地產(chǎn)開發(fā)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量下降，也會影響銀行放貸的意愿。3、地方政府維度：“兩集中”試點穩(wěn)地價地方政府維度，通過試點

22

城住宅用地“兩集中”出讓，實現(xiàn)穩(wěn)地價、從而穩(wěn)房價，將土地出讓

收入劃歸稅務(wù)部門，亦向弱化“土地財政”邁出了一小步。2017

年以來，地方政府土地供應(yīng)面積

顯著增加，但于此同時，成交土地樓面均價仍在進一步上漲。這與房企搶占市場規(guī)模的沖動有關(guān)，

也埋下了后續(xù)房價進一步上漲的隱患。集中供地的目的就是，削弱房企參與拍地的能力（參拍地塊

受到房企資金來源的約束）、增加同一時間土地的供應(yīng)量，從供需兩端抑制地價上漲。

然而，今年第一批集中供地卻與上述目標(biāo)背道而馳。由于今年累計土地供應(yīng)減少、房企搶占市場規(guī)

模沖動不減，成交土地樓面均價反而進一步大幅上漲。中指院數(shù)據(jù)顯示，2021

年上半年，其監(jiān)測

的

22

個重點城市全部完成首批集中供地出讓，合計成交住宅用地規(guī)劃建筑面積

11126

萬平方米，

整體成交樓面均價為

9591

元/平方米，較

2020

年均價上漲38.3%。這使得第二批集中供地“難產(chǎn)”，長沙、深圳、青島、天津、上海等地相繼發(fā)布公告推遲第二批集

中供地時間。截至

8月末，本應(yīng)在

7月開啟的集中供地遲遲未能大面積推出。各地紛紛對土拍規(guī)則

“打補丁”，引入“競品質(zhì)”要求和“搖號”模式，有效抑制地價上漲的模式仍有待探索。4、居民購買維度：“四限”搭配“搶人大戰(zhàn)”居民購買維度，“因城施策”特征依然鮮明，熱點城市進一步完善“四限”政策（限購、限貸、限

售、限價）。同時，不少城市也在積極推進人才引進政策，一定程度上緩和緊縮性調(diào)控政策的影響。

今年

1-7

月，北京、上海、杭州、深圳、廣州、南京、寧波、合肥、成都、東莞等熱點一二線城市

進一步完善區(qū)域“四限”政策，湖州、無錫、南昌、麗水、衢州、紹興、徐州、嘉興、江山等三四

線城市也加入調(diào)控行列。長沙、大連、石家莊、蘇州、佛山、鄭州、青島、福州、鎮(zhèn)江、南通等二

三線城市進一步通過人才引進、放寬落戶、或上調(diào)住房公積金貸款最高額度等方式，為地方樓市發(fā)

展注入活力；北京、上海、廣州、南京等一二線城市在人才引進方面亦呈積極態(tài)度。根據(jù)

2019年底中辦、國辦發(fā)布的《關(guān)于促進勞動力和人才社會性流動體制機制改革的意見》，要求

全面取消城區(qū)常住人口

300

萬以下的城市落戶限制，全面放寬城區(qū)常住人口

300

萬至

500

萬的大

城市落戶條件；完善城區(qū)常住人口

500萬以上的超大特大城市積分落戶政策，精簡積分項目，確保

社會保險繳納年限和居住年限分數(shù)占主要比例。同時，試行以經(jīng)常居住地登記戶口制度。在暢通人

口流動的頂層要求下，城市“搶人大戰(zhàn)”已經(jīng)啟動。二、

今年以來我國房地產(chǎn)運行特征1、房地產(chǎn)銷售：高景氣中現(xiàn)拐點今年

1-7月商品房銷售面積兩年平均增速達到

7%，大幅高于疫情之前

2019年的-0.1%。這主要得

益于幾方面因素：一是，疫情后的貨幣寬松，對支持居民部門購買力起到一定作用；二是，房企融

資受到“三道紅線”監(jiān)管后，資金來源高度依賴房地產(chǎn)銷售，因而加大推盤銷售力度；三是，部分

熱點城市推出“限房價”政策后，新房與周邊二手房價格倒掛，刺激了新房的購買熱情。不過，在

方向上，6

月以來各區(qū)域房地產(chǎn)銷售面積增速都呈現(xiàn)溫和回落，房價環(huán)比漲幅也呈收窄趨勢。房地

產(chǎn)銷售高景氣出現(xiàn)了拐點，但尚未改變房地產(chǎn)銷售高景氣的局面。分區(qū)域來看，我國商品房銷售增長的最大頭是東部地區(qū)。今年

1-7

月東部地區(qū)商品房銷售面積占到

全國的

42%，其次是中部和西部地區(qū)，占比在

28%和

27%，東北地區(qū)僅占

3%。疫情以來，東部

地區(qū)房地產(chǎn)銷售率先啟動，是拉動全國房地產(chǎn)銷售的主要力量，中部地區(qū)相對遜色于東部以及西部，

東北地區(qū)房地產(chǎn)銷售最為疲軟。我國房地產(chǎn)投資更加集中在東部地區(qū)。今年

1-7

月東部地區(qū)房地產(chǎn)

投資完成額占到全國的

53%。而且，從

2016

年以來數(shù)據(jù)看，東部地區(qū)房地產(chǎn)投資與全國數(shù)據(jù)相關(guān)

性最為緊密，可以說房地產(chǎn)投資主要看東部。注意到，疫情以來，西部地區(qū)房地產(chǎn)投資增長略好于

中部地區(qū)，與房地產(chǎn)銷售情況相契合。2、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源：高度依賴銷售回款今年

1-7月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的兩年平均增速為

9.2%，同樣高于

2019

年的

7.6%。但不同資金

來源渠道之間的分化較為明顯。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源分為國內(nèi)貸款（1-7

月占總資金來源的

12.9%）、其他資金（占

57.1%）、自籌資金（占

29.9%）和利用外資（僅占

0.04%）四大類。其中，

國內(nèi)貸款包括銀行和非銀金融機構(gòu)貸款；其它資金包括個人按揭貸款（占

15.9%）、定金及預(yù)收款

（占

38.2%）、其它（僅占

3.1%），主要反映銷售回款；自籌資金包括企事業(yè)單位自有資金、以及

債券融資等。今年

1-7月，國內(nèi)貸款的兩年平均增速從去年的

5.7%下滑至

0.1%，受到房地產(chǎn)貸款“兩個上限”

及信托“兩壓一降”的監(jiān)管沖擊；自籌資金的兩年平均增速從去年的

9%小幅降至

7%，5月以來由

降轉(zhuǎn)升，反映地產(chǎn)債的融資環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)；占比最大的其它資金部分兩年平均增速從去年的

8.2%

進一步上升至

12.9%，表明銷售回款對今年房地產(chǎn)投資的資金來源起到關(guān)鍵作用。不過，6

月以來

其他資金增速出現(xiàn)明顯放緩，從分項來看，主要是由于個人按揭貸款的增速放緩，反映了銀行收緊

個人住房貸款額度產(chǎn)生了實質(zhì)影響。3、房地產(chǎn)投資：新開工持續(xù)負增引人憂2017

年以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化：“其他費用”（主要是土地購置費）的

占比明顯上升（從

2016

年

24.1%上升至今年

1-7

月的

36.7%），建筑、安裝和設(shè)備工器具購置的

占比均有所下降，今年

1-7

月三者占比分別為

58.9%、3.6%、0.8%。也就是說，土地購置對房地

產(chǎn)投資增長的影響明顯增強。

不過，新冠疫情以來，土地購置費增長持續(xù)低迷，而房地產(chǎn)建筑安裝投資（體現(xiàn)房地產(chǎn)施工）增速

較疫情之前進一步上揚。2019

年扣除土地購置費的房地產(chǎn)投資增速為

7.9%，今年

1-7

月的兩年平

均增速升至

8.8%。房地產(chǎn)施工明顯提速，成為房地產(chǎn)投資的主要支撐力量。需要指出，土地購置費反映的并非是當(dāng)期的土地成交情況，而是購地費用的滯后計入。從

2012

年

以來的領(lǐng)先滯后關(guān)系看，土地購置費大約滯后成交土地總價

1年。從近一年的

100大中城市成交土

地總價來看，后續(xù)土地購置費或?qū)⒀永m(xù)低速增長狀態(tài)。今年

7月和

8月由于第二批集中供地推遲，

土地成交總價增速連續(xù)兩月下滑，但隨著各地啟動供地，預(yù)計這一增速能夠回升到此前水平。因此，

未來

1年內(nèi)房地產(chǎn)投資的走向更多取決于房屋施工的增長情況。今年以來房屋施工面積的兩年平均增速溫和回落，同時，房屋竣工面積的兩年平均增速由負轉(zhuǎn)正，

表明存量房屋的施工在提速；而房屋新開工面積的兩年平均增速持續(xù)負增長，表明增量房屋的施工

在減速。歷史上，我國房屋新開工面積增速與本年購置土地面積增速呈現(xiàn)較好的相關(guān)關(guān)系，但與土

地成交面積相關(guān)性不太強。這可能主要由于從土地成交到獲得土地使用權(quán)之間有一個時滯，一旦房

企確認拿到土地使用許可，則應(yīng)盡快開工。土地管理法規(guī)定，開發(fā)商拿到《國有土地使用證》一年以上未動工建設(shè)的，應(yīng)當(dāng)繳納閑置費；連續(xù)二年未使用的，應(yīng)由縣級以上人民政府無償收回土地使

用權(quán)。在當(dāng)前房企融資收緊的情況下，開發(fā)商拿地后盡快開工、盡快回收資金的訴求比以往更強。近年來在新開工面積與成交土地面積增速之間出現(xiàn)兩次背離，都是由于房企謹慎情緒上升導(dǎo)致的。

一次是

2018

年，土地成交面積加速增長，而本年購置土地面積和新開工面積反向減速；另一次是

2020

年，土地成交顯著正增長，而本年購置土地面積和新開工面積緩慢修復(fù)。2018

年的背離主要

是由于當(dāng)時緊信用的環(huán)境，導(dǎo)致房企以拿地為主而謹慎開工和施工。這也成就了

2019

年信用環(huán)境

緩和后，房企拿地雖放緩但新開工平穩(wěn)增長。2020

年的背離主要是新冠疫情影響開工和施工節(jié)奏，

而在房地產(chǎn)調(diào)控體系化收緊的情況下，開發(fā)商新開工更加謹慎，使得

2021

年以來新開工面積持續(xù)

負增長。然而，2020

年土地成交的顯著增長，為后續(xù)新開工增長的潛力提供了保障，隨著存量房

屋的施工充分推進，開發(fā)商可能重新將重心轉(zhuǎn)向新開工，使得整體建筑安裝投資存在接續(xù)。當(dāng)然，

2021

年以來土地供應(yīng)和成交減少，會對未來房屋施工增長的潛力構(gòu)成一定壓制，而這取決于后續(xù)

土地供應(yīng)方式能否盡快理順。三、

我國房地產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略支撐1、“住有所居”下貨幣政策更加調(diào)適2008

年國際金融危機后，我國房地產(chǎn)市場與金融周期存在捆綁，體現(xiàn)在個人住房貸款利率與房地

產(chǎn)銷售增速之間存在嚴格的反向相關(guān)性。2018

年以來，個人住房貸款利率平穩(wěn)波動。2019

年四季

度國務(wù)院開始加速推動降低實體融資成本，一般貸款利率從

2019

年三季度

5.96%下降到今年二季

度

5.2%，下降

76bp。而同期個人住房貸款利率從

5.55%下降到

5.42%，僅降

13bp，且今年以來

呈小幅回升態(tài)勢。歷史上，我國一般貸款加權(quán)平均利率一直高于個人住房貸款利率，其中一個原因

是個人住房貸款不良率較低，銀行投放意愿更強。這一關(guān)系自新冠疫情以來被打破，在“房住不炒”

政策堅定貫徹下，一般貸款利率開始持續(xù)低于個人住房貸款利率。這體現(xiàn)央行差別指導(dǎo)下，個人住

房貸款的供給有所收縮，個人住房貸款掛鉤的

5年

LPR下調(diào)幅度也顯著較低（2019

年

LPR改革

以來，1年期

LPR下調(diào)

40bp、5年期僅下調(diào)

20bp）。2021

年

8月

31日，國新辦新聞發(fā)布會上明確了“十四五”期間“努力實現(xiàn)全體人民住有所居”的

政策目標(biāo)。住房是人民群眾對美好生活向往的一部分，“房住不炒”打擊的是房地產(chǎn)投機，而非剛

需和改善型需求。因此，作為總量政策的貨幣政策，我們預(yù)計總體上會比較調(diào)適，而非一味從緊。

而且，在本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整規(guī)范告一段落，相關(guān)房地產(chǎn)金融審慎管理制度更加扎實后，貨幣政策上也更有調(diào)適的空間。目前，我國個人住房貸款利率仍處于歷史中下水平，對應(yīng)可以支撐大約

1%-6%的房地產(chǎn)銷售面積

增速和

10%左右的商品房銷售額增速。這一增速水平與我國城鎮(zhèn)家庭住房擁有率已達

96%、遠高

于美國的

63.7%的情況相符。因此，房地產(chǎn)銷售面積從總量上很難、也不應(yīng)回到過去

10%甚至

30%

的增長，而是體現(xiàn)為總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)分化。2、“十四五”時期房地產(chǎn)底層邏輯轉(zhuǎn)換“十三五”期間，我國

70

大中城市新建商品住宅價格平均上漲了

35.8%，房價上漲集中在經(jīng)濟增

長快的城市。從全國

31

城房價與人均

GDP的關(guān)系來看，2010

年和

2015

年，二者均呈正相關(guān)，

斜率系數(shù)分別為

0.1794

和

0.1686，也即人均

GDP每增加

1

萬元，房價平均高出

1700

元/平方米。

而到

2019年，這個斜率系數(shù)增大至

0.2234，人均

GDP每增加

1萬元，房價平均要高出

2234

元/

平方米?？梢?，經(jīng)濟增長快的城市房價溢價顯著增高。隨著我國住房擁有率的提高，房地產(chǎn)市場需

求在區(qū)域上將更加分化，開始加速向經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)集中。“十三五”期間我國交通運輸體系建設(shè)取得重大成就，“八縱八橫”高鐵網(wǎng)基本成型。

“十三五”以來，我國鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資連續(xù)保持在每年

8000

億元以上，已基本建成連接主要

城市群，以特大城市為中心覆蓋全國、以省會城市為支點覆蓋周邊的高速鐵路網(wǎng)。這令省會城市和

50

萬人口以上大中城市的聯(lián)通能力、聯(lián)通時效大幅提升，初步實現(xiàn)了相鄰大中城市間

1—4

小時交

通圈、城市群內(nèi)

0.5—2

小時交通圈。交通上的互聯(lián)互通增強，使得房地產(chǎn)市場需求從經(jīng)濟發(fā)展水

平高的城市向三四線城市溢出，“返鄉(xiāng)置業(yè)”成為這一時期房地產(chǎn)景氣周期的一個重要支撐力量。交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的紅利還將在中長期內(nèi)延續(xù)，但已經(jīng)不是“十四五”規(guī)劃的核心內(nèi)容。對比來看，

十四五規(guī)劃中不再單獨設(shè)置有關(guān)“交通運輸體系”建設(shè)的章節(jié)，而是將其融入至“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施

體系”的大框架中，強調(diào)“融合”、“提效”，在較為夯實的交運基礎(chǔ)上，一方面進一步發(fā)揮交通運

輸在都市圈、城市群等新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略上的配合，另一方面推進數(shù)字化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化，以實現(xiàn)

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和運營效率的提升。2015

年國務(wù)院提出“積極推進棚改貨幣化安置”，與交通基礎(chǔ)設(shè)施快速發(fā)展帶動的“返鄉(xiāng)置業(yè)”需

求形成共振?！笆濉逼陂g，棚改貨幣化對于三四線城市的房地產(chǎn)起到了重要拉動作用。2016

年

至

2020年

8月，全國開工改造各類棚戶區(qū)

2300多萬套。我們估算，“十三五”期間棚改合計拉動

住宅銷售額

6.14

萬億，占全國住宅總銷售總額的

10%；合計拉動房地產(chǎn)投資

15.9

萬億，占全國房

地產(chǎn)投資總額的

26%，占住宅投資總額的

37%。2019

年以后，棚改貨幣化安置工程進入尾聲。

2018

年國務(wù)院要求因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，2019

年全國棚改住房實際執(zhí)行“腰斬”

為

316

萬套，2020年政府工作報告中刪除了有關(guān)棚戶區(qū)改造的表述。進入“十四五”時期，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的紅利將從三四線城市向城市群和都市圈進一步遷移，而

棚改貨幣化功成身退或意味著三四線城市對房地產(chǎn)市場的拉動力減弱。如此，我國房地產(chǎn)市場的底

層邏輯正在發(fā)生悄然但重大的變革，即進一步轉(zhuǎn)向以區(qū)域經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展為依托，以農(nóng)村人口和

流動人口的市民化、以城市群和都市圈的一體化、以“住有所居”背景下的普惠性和改善型住房需

求為主要增量來源。3、“十四五”關(guān)鍵詞：改善性、市民化、城市群我們認為，進入到“十四五”時期，我國房地產(chǎn)市場的底層支撐邏輯可以概括為三個關(guān)鍵詞：1）改善性中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債調(diào)查課題組于

2019

年

10月中下旬在全國

30

個省

（自治區(qū)、直轄市）對

3

萬余戶城鎮(zhèn)居民家庭開展了資產(chǎn)負債情況調(diào)查。根據(jù)這一調(diào)查顯示的結(jié)果，

中國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率已達到

96%，有一套住房的家庭占比為

58.4％，有兩套住房的占

比為

31.0％，有三套及以上住房的占比為

10.5％，戶均擁有住房

1.5套。根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，

2019

年我國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達到

39.8

平方米，這與德、法、英等歐洲發(fā)達國家水平差

距已經(jīng)很小。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查研究中心的調(diào)研結(jié)果，2018

年

87%的新購房者已經(jīng)擁有了一

套以上的住房。以上數(shù)據(jù)指向了未來中國房地產(chǎn)市場的需求將具有鮮明的“改善性”特征。事實上，2016

年以來，伴隨“房主不炒”的監(jiān)管要求，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)明顯向大戶型住

房傾斜。2015

年，我國

144

平方米以上戶型與

90

平方米以下戶型的開發(fā)投資額之比降至

0.45。

在房地產(chǎn)市場低迷的情況下，住房開發(fā)以剛需房型為主。此后伴隨房地產(chǎn)去庫存的啟動，這一比值

開始快速攀升，144平方米戶型開發(fā)投資增速持續(xù)快于

90平方米以下戶型，到

2019年其比值上升

至

0.88。在家庭住房擁有率進一步提升、以及棚改政策的加持下，這一時期我國住房開發(fā)以改善性

房型為主。新冠疫情以來，房地產(chǎn)銷售向東部發(fā)達地區(qū)集中，剛需小戶型住房的開發(fā)投資比例才有

所回升。進入“十四五”，改善性住房仍將是我國房地產(chǎn)市場需求的主線之一。2）市民化“十三五”期間，我國常住人口城鎮(zhèn)化率進一步提高

7.8

個百分點，2020

年達到

63.89%。從常住

人口來看，我國城鎮(zhèn)化已步入中后期階段。但以戶籍人口為標(biāo)準(zhǔn)，2020

年我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率

僅為

45.4%，雖然近年來也在持續(xù)提升，但絕對水平明顯低于常住人口口徑?！笆濉逼陂g，政

策推動

1

億左右農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口和其他常住人口在城鎮(zhèn)落戶，并在各地基本建立了以居住證為載體的

城鎮(zhèn)基本公共服務(wù)提供機制，但在實現(xiàn)戶籍人口與常住人口的同等待遇方面仍然任重而道遠?！笆?/p>

四五”規(guī)劃首次提出，推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)。預(yù)計在農(nóng)村人口、流動人口真正市民

化的過程中，將創(chuàng)造出增量的房地產(chǎn)購買需求。從

50

大中城市的房價收入比來看，截至

2019

年，一線城市的房價收入比大幅上升，但二線和三

線城市的房價收入比均低于

2010

年。也就是說，近年來雖然四個一線城市的房價收入比已經(jīng)與世

界上最昂貴的城市相當(dāng)（北、上、廣、深分別達到

23

倍、25

倍、13

倍和

34

倍），但二線、三線

城市的房價還在居民可承受的范圍內(nèi)。加之“十四五”規(guī)劃明確提出“有效增加保障性住房供給”，

這將在推動流動人口市民化的過程中，能夠有效帶動房地產(chǎn)投資增長。3）城市群“十四五”規(guī)劃專章論述了“完善城鎮(zhèn)化空間布局”的頂層設(shè)計框架。包括：推動城市群一體化發(fā)

展，全面形成“兩橫三縱”城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局；建設(shè)現(xiàn)代化都市圈，提高

1

小時通勤圈協(xié)同發(fā)展水平。

規(guī)劃圍繞京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)都給出了進一步大規(guī)模擴展的軌道交通規(guī)劃圖。無論是城

市群的一體化發(fā)展，還是都市圈的協(xié)同發(fā)展，都將有助于緩和熱點城市房地產(chǎn)市場過于擁擠集中的

問題，提高整個城市群和都市圈的房地產(chǎn)市場承載能力。根據(jù)李鵬飛和陸銘（2021）的研究，相比于國家內(nèi)城市人口分布的齊普夫法則（即一個國家第

N大的城市人口，是首位城市人口數(shù)量的

1/N），當(dāng)前中國都市圈的規(guī)模仍然偏小，其中排名在前

30

的都市圈仍然有人口增長的空間?；诟鼮榫獾慕?jīng)濟和人口空間分布假設(shè)，到

2035

年中國人口

雖然更加向沿海和中心城市周圍集聚，但城市間人均

GDP差距卻可以比當(dāng)前更小，從而實現(xiàn)中央

財經(jīng)委員會第五次會議所要求的“在發(fā)展中營造平衡”的目標(biāo)。從

2019

年我國各省份的人口流動數(shù)據(jù)來看，人口流動大致呈現(xiàn)“由北向南、由中部向東西部”的

格局。人口一方面在向珠三角、長三角、成渝、京津冀四大城市群涌入。另一方面，在強化西部大

開發(fā)的戰(zhàn)略導(dǎo)向下（黨的十九大明確提出，強化舉措推進西部大開發(fā)形成新格局；2020

年

5

月發(fā)

布《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時代推進西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見》），新疆、西藏、青海幾大

西部地區(qū)也出現(xiàn)了人口大比例流入。2018

下半年以來，這幾個西部省份的大中城市房價漲幅顯著

加快，明顯快于全國

70

大中城市的平均水平，與人口大比例流入的形勢相符。人口向城市群、都市圈聚集，也意味著房地產(chǎn)需求、開發(fā)投資（包括土地配置）都要同向聚集。目

前,四個一線城市的高房價根本在于土地供應(yīng)量趕不上人口流入的規(guī)模，而人口流出地區(qū)又存在過

剩的土地供應(yīng)。通過加強城市群、都市圈的一體化發(fā)展，以及推動全國性建設(shè)用地、補充耕地指標(biāo)

跨區(qū)域交易，有助于平衡區(qū)域之間的人口增量與土地增量，從而實現(xiàn)穩(wěn)房價、穩(wěn)地價。在這方面還

有賴于盡快釋放體制機制改革紅利，來進一步促進生產(chǎn)要素的自由流動和深度融合。四、

我國房地產(chǎn)投資的韌性基于前面對房地產(chǎn)調(diào)控新框架、房地產(chǎn)市場運行新特點、以及房地產(chǎn)市場新動能的分析，我們認為

未來我國房地產(chǎn)投資面臨一定減速壓力，但在“三穩(wěn)”政策導(dǎo)向下，房地產(chǎn)投資仍有增長韌性。在

此部分，我們從房地產(chǎn)投資的直接構(gòu)成角度，以及房地產(chǎn)投資的資金來源角度，對后續(xù)“三穩(wěn)”目

標(biāo)下的房地產(chǎn)投資增速做一定量測算。結(jié)果顯示，2022

年房地產(chǎn)投資增速仍可保持在

5%以上，

中期內(nèi)應(yīng)不存在失速下滑的風(fēng)險。1、從房地產(chǎn)投資的直接構(gòu)成角度近年來我國房地產(chǎn)投資中土地購置費占比上升，從

2016

年

24.1%上升至今年

1-8

月為

36.7%，且

最近三年這一比例基本穩(wěn)定。因此，我們按照土地購置費的權(quán)重為

36.7%、相應(yīng)建安投資的權(quán)重為

63.3%計算。土地購置費部分，其與滯后一年的

100

大中城市土地成交總價相關(guān)性較好。2019

年以來百城土地

成交價款保持在【-11%，21%】的歷史較窄區(qū)間波動，相應(yīng)

2020

年以來土地購置費在【1%，

9.8%】區(qū)間波動，剔除年初的低點后均值水平在

7.3%。按照土地供應(yīng)保持平穩(wěn)增長（集中供地方

式能夠較快理順）的假設(shè)，2022年土地購置費增速預(yù)計溫和下降至

6.5%，土地購置費部分拉動房

地產(chǎn)投資約在

2.4個百分點（=7.3%*36.7）。建安投資部分，如前所述，其增速水平基本圍繞房屋