食品飲料行業(yè)年度策略否極泰來(lái)景氣復(fù)蘇

食品飲料行業(yè)年度策略-否極泰來(lái)景氣復(fù)蘇2022年：基本面調(diào)整，估值回落，負(fù)重前行22Q1-3中信食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/扣非凈利7524.5/1365.1億元，同比+11%/+14%，保持韌性增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度有所回落。外部環(huán)境擾動(dòng)下，22年1-10月食品飲料板塊股價(jià)整體下跌34%，各子板塊均錄得一定跌幅，食品飲料指數(shù)回落主要源于估值收縮，白酒、啤酒與速凍食品板塊主要受估值回落影響，乳制品與休閑食品板塊因估值業(yè)績(jī)雙殺、表現(xiàn)較弱。白酒：業(yè)績(jī)分化，估值已處于低位。業(yè)績(jī)層面，22Q1-3白酒板塊營(yíng)收/扣非凈利2676.7/993.2億元，同比+15.9%/+21.2%；高端白酒經(jīng)營(yíng)韌性更強(qiáng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，次高端白酒季度間波動(dòng)較大、但分化加劇，大眾酒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體承壓。股價(jià)層面，22年1-10月中信白酒指數(shù)跌34.8%，其中10月以來(lái)白酒板塊因情緒及資金面因素調(diào)整較多，市場(chǎng)對(duì)于23年增長(zhǎng)預(yù)期和信心亦出現(xiàn)分化。我們認(rèn)為，外圍環(huán)境改善后需求端的復(fù)蘇和產(chǎn)品維度的結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍是主線；中長(zhǎng)期看，白酒行業(yè)是充分市場(chǎng)化的長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)，我們對(duì)行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)健性保持信心，板塊估值已落入性價(jià)比區(qū)間（11.25日白酒板塊PE（TTM）為29x，處于近5年來(lái)20%分位數(shù)），情緒回暖和需求復(fù)蘇將支撐估值修復(fù)到合理水平。大眾品：啤酒/速凍板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)，乳制品/啤酒板塊估值低位?？傮w業(yè)績(jī)層面，22Q1-3啤酒/速凍食品/調(diào)味品/乳制品/休閑食品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收577.1/174.2/345.8/1459.3/513.5億元，同比+9%/+17%/+8%/+9%/-0%

；實(shí)現(xiàn)扣非凈利62.0/12.3/62.9/85.4/27.5億元，同比+17%/+61%/+4%/-6%/-34%。股價(jià)層面，22年1-10月啤酒/速凍食品/調(diào)味品/乳制品/休閑食品跌22.8%/25.2%/34.1%/37.0%/29.0%。啤酒旺季旺銷、業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，跌幅弱于其他板塊；

速凍食品今年以來(lái)C端需求趨勢(shì)向好，B端餐飲渠道處修復(fù)過(guò)程中；調(diào)味品需求與成本端壓力仍存；乳制品Q3短期需求受外部環(huán)境擾動(dòng)、盈利亦有承壓，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱帶動(dòng)估值有所走弱；休閑食品表現(xiàn)分化，部分零食企業(yè)延續(xù)成長(zhǎng)勢(shì)能，連鎖業(yè)態(tài)靜待復(fù)蘇。估值位置看，啤酒/速凍食品/調(diào)味品/乳制品/休閑食品板塊當(dāng)前PE（TTM）為38/38/49/27/45x，處于近5年來(lái)5%/45%/45%/5%/75%分位數(shù)。消費(fèi)復(fù)蘇：把握?qǐng)鼍胺砰_(kāi)后的需求修復(fù)機(jī)遇海外對(duì)比：場(chǎng)景放開(kāi)與刺激政策為消費(fèi)復(fù)蘇關(guān)鍵動(dòng)能我們以美國(guó)、西歐、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣為鑒，探究消費(fèi)復(fù)蘇在幅度和節(jié)奏上將如何演繹。從驅(qū)動(dòng)因素上，我們判斷場(chǎng)景放開(kāi)、刺激政策是影響消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的關(guān)鍵因素；

從復(fù)蘇節(jié)奏上，場(chǎng)景放開(kāi)領(lǐng)航復(fù)蘇，宴席、聚餐等線下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)是拉動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇的直接推力，而消費(fèi)能力則是決定復(fù)蘇彈性與持久性的核心驅(qū)動(dòng)。復(fù)蘇概覽：場(chǎng)景放開(kāi)后消費(fèi)支出修復(fù)，呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)。從復(fù)蘇節(jié)奏上看，場(chǎng)景放開(kāi)后的第二個(gè)季度普遍呈現(xiàn)高彈性修復(fù)。美國(guó)、西歐（以英德為代表）的場(chǎng)景放開(kāi)政策出現(xiàn)在21Q1，日本出現(xiàn)在21Q3，港、臺(tái)出現(xiàn)在22Q2初，從季度消費(fèi)支出（不變價(jià)）的同比增速看，各國(guó)（地區(qū)）在政策拐點(diǎn)出現(xiàn)后的第二個(gè)季度普遍出現(xiàn)消費(fèi)的明顯反彈，美國(guó)21Q2/西歐21Q2/日本21Q4/中國(guó)臺(tái)灣22Q3消費(fèi)支出分別同比增長(zhǎng)17%/12%/2%/6%，中國(guó)香港22年4月政策放寬后的第一個(gè)季度（22Q2）增速即同比轉(zhuǎn)正（+0.02%）。從復(fù)蘇彈性上看，政策力度與宏觀預(yù)期不同導(dǎo)致分化，美國(guó)（放開(kāi)后當(dāng)季度恢復(fù)至19年同期）＞歐盟（放開(kāi)后第六個(gè)季度恢復(fù)至19年同期）＞日本、英國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣（尚未恢復(fù)至19年水平）。從季度消費(fèi)支出相對(duì)19年同期水平來(lái)看，得益于2020年以來(lái)的三輪大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，美國(guó)場(chǎng)景放開(kāi)后的當(dāng)季度（21Q1）消費(fèi)支出即恢復(fù)到了19年同期水平，歐盟國(guó)家政策刺激不足使得居民消費(fèi)水平恢復(fù)較慢，政策轉(zhuǎn)向后第六個(gè)季度恢復(fù)至19年同期水平，日本、英國(guó)因經(jīng)濟(jì)預(yù)期較弱，港、臺(tái)放開(kāi)時(shí)間較短，目前消費(fèi)尚未修復(fù)至19年水平。（一）場(chǎng)景放開(kāi)：出行、聚會(huì)等消費(fèi)場(chǎng)景的放開(kāi)直接拉動(dòng)線下消費(fèi)修復(fù)。出行及聚會(huì)場(chǎng)景的有序放開(kāi)帶來(lái)線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，宴席等剛需消費(fèi)場(chǎng)景回補(bǔ)，商務(wù)會(huì)見(jiàn)與親友聚會(huì)需求亦隨著經(jīng)濟(jì)生活的恢復(fù)正常而涌現(xiàn)。據(jù)OpenTable，全球總體到店用餐人數(shù)自22年4月以來(lái)均超過(guò)19年同期水平，顧客外出就餐意愿強(qiáng)勁。具體看：1）餐飲端：21年3月（場(chǎng)景放開(kāi)后的2個(gè)月）美國(guó)餐飲總收入即超過(guò)了19年同期，在場(chǎng)景修復(fù)與消費(fèi)回補(bǔ)的共同驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，商務(wù)宴請(qǐng)與親友聚會(huì)隨管控放開(kāi)逐步恢復(fù)，婚宴則呈現(xiàn)顯著的回補(bǔ)，據(jù)Theknot，2021年消費(fèi)場(chǎng)景的放開(kāi)使得94%（2020年僅43%的婚宴如期舉辦）的婚宴能夠如期舉行，舉辦的婚禮中27%為推遲的婚宴回補(bǔ)，2021年婚宴數(shù)目/賓客人數(shù)/婚宴花費(fèi)分別恢復(fù)至19年的92%/80%/100%，2022年婚宴數(shù)目將達(dá)到260萬(wàn)場(chǎng)（vs2019年210萬(wàn)場(chǎng)），呈現(xiàn)顯著的需求回補(bǔ)。從香港來(lái)看，22年4月場(chǎng)景放開(kāi)后，22Q2（放開(kāi)后的第一個(gè)季度）食肆消費(fèi)亦呈現(xiàn)明顯改善，環(huán)比+45.5%，同比下滑幅度（-5.4%）較22Q1（-23.1%）明顯收窄。2）零售端：隨消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)，21Q1美國(guó)線下零售額較19Q1實(shí)現(xiàn)13%的增長(zhǎng)，后續(xù)疊加經(jīng)濟(jì)刺激實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。21年美國(guó)全年線下銷售零售額同比+18%，較19年增長(zhǎng)16%；

22H1線下銷售零售額同比+9%，較19年同期增長(zhǎng)26%。以連鎖餐飲為代表，場(chǎng)景放開(kāi)驅(qū)動(dòng)客流量恢復(fù)，連鎖餐飲業(yè)態(tài)恢復(fù)節(jié)奏較快。參考美國(guó)市場(chǎng)，連鎖餐飲業(yè)在20年經(jīng)歷外圍環(huán)境的擾動(dòng)后彰顯出較強(qiáng)的恢復(fù)彈性，連鎖餐飲企業(yè)銷售額在21Q1恢復(fù)并已超過(guò)19年水平（據(jù)USCenesus，21年3月美國(guó)連鎖餐飲業(yè)收入較19年同期增長(zhǎng)0.15%，順利實(shí)現(xiàn)修復(fù)）。22年初開(kāi)始外圍環(huán)境變化再度對(duì)美國(guó)連鎖餐飲企業(yè)造成一定影響，22年1月美國(guó)餐飲業(yè)復(fù)蘇短期承壓，但2月以來(lái)隨著場(chǎng)景再度放開(kāi)，RM數(shù)據(jù)顯示22年2月美國(guó)連鎖餐飲業(yè)銷售額同比+4.8%（環(huán)比+6.1pct），其中客流量/平均客單價(jià)同比分別-2.3%（環(huán)比+5.8pct）/+7.3%（環(huán)比-0.2pct），連鎖餐飲業(yè)態(tài)復(fù)蘇明顯。（二）消費(fèi)能力恢復(fù)：各國(guó)經(jīng)濟(jì)在場(chǎng)景放開(kāi)后短期內(nèi)修復(fù)顯著，消費(fèi)刺激力度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同成為影響各國(guó)持續(xù)復(fù)蘇動(dòng)能的關(guān)鍵。在場(chǎng)景邊際修復(fù)的背景下，消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿是使得各國(guó)消費(fèi)表現(xiàn)分化的關(guān)鍵因素。消費(fèi)能力維度：對(duì)比場(chǎng)景放開(kāi)較早的美國(guó)、西歐、日本，美、日在疫情發(fā)生后實(shí)施了3次/2次財(cái)政刺激政策，居民可支配收入指數(shù)顯著超過(guò)19年同期水平，以英、德為代表的國(guó)家受制于財(cái)政政策掣肘/通脹持續(xù)攀升的影響，居民可支配收入修復(fù)程度弱于美、日；消費(fèi)意愿維度：消費(fèi)意愿除了受政策刺激影響，還取決于居民對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)與個(gè)體收入的預(yù)期，考慮疫情等因素所帶來(lái)的不確定性，21年以來(lái)四個(gè)國(guó)家儲(chǔ)蓄率均有所提升，但日本、英國(guó)受制于悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，居民儲(chǔ)蓄率提升更為顯著，對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程造成影響。結(jié)構(gòu)端：消費(fèi)分化明顯，必需品消費(fèi)重視性價(jià)比，享樂(lè)型消費(fèi)高端較優(yōu)。下游表現(xiàn)：從下游餐酒表現(xiàn)來(lái)看，偏日常且高頻的餐飲消費(fèi)中，方便快捷、偏性價(jià)比的有限服務(wù)餐廳呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性，2021年收入恢復(fù)至19年水平，表現(xiàn)優(yōu)于酒吧及全服務(wù)餐廳（正餐等），酒店消費(fèi)中，享受型酒店的修復(fù)情況優(yōu)于商務(wù)型，STR的數(shù)據(jù)亦顯示，相較19年，高檔連鎖酒店單間客房收入的修復(fù)程度亦優(yōu)于整體。品類表現(xiàn)：對(duì)比美國(guó)不同子品類的量?jī)r(jià)表現(xiàn)，我們看到：1）休閑享受類：得益于美國(guó)強(qiáng)勁的消費(fèi)復(fù)蘇勢(shì)頭，各品類修復(fù)程度較好，偏休閑享受的酒類、零食量?jī)r(jià)表現(xiàn)較優(yōu)；2）場(chǎng)景修復(fù)類：啤酒和飲料即飲場(chǎng)景消費(fèi)較多，21年量?jī)r(jià)呈現(xiàn)彈性修復(fù)，基本恢復(fù)至19年水平；3）剛需日常類：調(diào)味品的銷售增長(zhǎng)主要依靠?jī)r(jià)增（2018-2021年C端零售均價(jià)分別同比增0.7%/1.4%/3.7%/6.0%），疫情之下健康化意識(shí)強(qiáng)化，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)顯著，高端調(diào)味品（減鹽、有機(jī)）需求增加；乳制品20年價(jià)增明顯，主要系疫情背景下居家場(chǎng)景增多，奶酪、黃油、奶粉等高附加值/高客單價(jià)的產(chǎn)品使用量有所提高。以全球酒飲市場(chǎng)為代表：場(chǎng)景放開(kāi)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁。根據(jù)IWSR對(duì)全球160個(gè)國(guó)家的調(diào)研結(jié)果，隨著消費(fèi)場(chǎng)景管控的邊際放松，2021年全球酒精飲料市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)12%至1.17萬(wàn)億美元，順利彌補(bǔ)2020年疫情造成的-4%的市場(chǎng)規(guī)模損失，增長(zhǎng)勢(shì)能修復(fù)。分產(chǎn)品看，2021年全球烈酒市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)15%（其中銷量增長(zhǎng)3%），實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；全球葡萄酒市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)5%（其中銷量-2%），烈酒市場(chǎng)表現(xiàn)更加亮眼。此外，外圍擾動(dòng)下RTD酒精飲料仍然維持較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能，2021年全球銷量同比增長(zhǎng)14%（2020年受益于居家消費(fèi)提振銷量同比+26%）。綜上，我們認(rèn)為消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿是影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心要素，1）消費(fèi)場(chǎng)景的放開(kāi)將直接帶動(dòng)疫中受抑制的線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，各國(guó)均呈現(xiàn)顯著彈性，可重點(diǎn)關(guān)注餐飲產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊；2）財(cái)政刺激下的消費(fèi)能力修復(fù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期下的消費(fèi)意愿回升，導(dǎo)致了各國(guó)疫后消費(fèi)復(fù)蘇表現(xiàn)的分化。我們建議把握節(jié)奏，關(guān)注場(chǎng)景放開(kāi)、消費(fèi)力修復(fù)的推動(dòng)下，量?jī)r(jià)韌性與彈性兼具的酒類與零食。國(guó)內(nèi)展望：消費(fèi)重啟，節(jié)奏分化從復(fù)蘇節(jié)奏來(lái)看，社交經(jīng)濟(jì)重啟有望先行，食品飲料板塊中依賴消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)的細(xì)分賽道或?qū)?yōu)先受益。參考海內(nèi)外消費(fèi)復(fù)蘇的歷史經(jīng)驗(yàn)（國(guó)內(nèi)：20Q1-21Q1，美國(guó)：21Q2至今），均呈現(xiàn)出消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)可直接拉動(dòng)線下消費(fèi)修復(fù)的特征，我們預(yù)期此類反彈也將在本輪消費(fèi)重啟中率先出現(xiàn)。伴隨外圍擾動(dòng)因素弱化、消費(fèi)場(chǎng)景逐步放開(kāi)，餐飲、商超、烘焙店、鹵味連鎖門(mén)店、啤酒現(xiàn)飲等線下業(yè)態(tài)客流量有望修復(fù)。白酒板塊，類比美國(guó)2021年場(chǎng)景放開(kāi)使得94%的婚宴能夠如期舉行，我們判斷國(guó)內(nèi)的婚宴、親友聚會(huì)等場(chǎng)景亦有望在場(chǎng)景放開(kāi)后呈現(xiàn)顯著的回補(bǔ)需求，后續(xù)重點(diǎn)看好以宴席為主要消費(fèi)場(chǎng)景的部分次高端白酒迎來(lái)需求回升。大眾品板塊，需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下餐飲相關(guān)板塊（餐飲端啤酒、調(diào)味品和速凍食品，冷凍烘焙、連鎖鹵味等餐飲供應(yīng)鏈賽道）的困境反轉(zhuǎn)趨勢(shì)相對(duì)清晰。從復(fù)蘇速度來(lái)看，低收入人群受外圍環(huán)境沖擊更為明顯，K型復(fù)蘇下高性價(jià)比產(chǎn)品（低貨值的零食等）預(yù)計(jì)修復(fù)更為顯著；同時(shí)社交及享受型需求（酒類）有望增加，健康化方向訴求之下健康食品、高端調(diào)味品（零添加、減鹽、有機(jī)）等需求有望抬升。外圍環(huán)境影響下終端動(dòng)銷分化，2021年消費(fèi)復(fù)蘇較慢除受總量因素影響外，K型復(fù)蘇下大眾消費(fèi)疲軟亦是主要因素。外圍不確定性擾動(dòng)下全球都面臨著K型復(fù)蘇的困境，我國(guó)也不例外，2020年以來(lái)小型企業(yè)PMI基本處于榮枯線以下，企業(yè)端的K型復(fù)蘇亦造成了大中型企業(yè)、高收入群體更快恢復(fù)，而低收入人群由于失業(yè)等因素受到較大沖擊，居民可支配收入增速下降，且消費(fèi)降級(jí)短期存在。低收入人群消費(fèi)回暖或?qū)⒊蔀橄M(fèi)復(fù)蘇的重要推動(dòng)力，高性價(jià)比產(chǎn)品有望率先修復(fù)。中長(zhǎng)期視角下，我們判斷居民消費(fèi)力的不斷提升仍為長(zhǎng)期主線，食品飲料消費(fèi)有望受益于財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，財(cái)富效應(yīng)刺激偏高端的產(chǎn)品加速升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)主旋律下高端產(chǎn)品和各行業(yè)龍頭將持續(xù)受益。從業(yè)績(jī)節(jié)奏來(lái)看，我們預(yù)計(jì)各板塊將逐漸駛?cè)肓夹酝ǖ?。考慮各子板塊存在基數(shù)效應(yīng)，白酒21Q4基數(shù)不高，但22Q1春節(jié)回款開(kāi)門(mén)紅、表觀基數(shù)較高，22Q2呈現(xiàn)低基數(shù)，隨著場(chǎng)景放開(kāi)和需求修復(fù)，板塊景氣度有望逐漸恢復(fù)；啤酒22H1基數(shù)尚可，成本壓力有望逐步緩解；大眾品板塊21Q4多數(shù)企業(yè)漲價(jià)致基數(shù)較高，但22H1呈現(xiàn)低基數(shù)，展望2023年，部分大眾品原材料成本有望同比回落。成本改善：部分原料價(jià)格高位回落帶來(lái)利潤(rùn)彈性分化延續(xù)：部分大宗原料見(jiàn)頂回落22年以來(lái)，地緣局勢(shì)緊張等致部分大宗原料價(jià)格高企，大豆/豆粕/大麥/油脂/糖蜜等主要原輔材料、包材價(jià)格及運(yùn)輸費(fèi)用呈現(xiàn)同比上漲態(tài)勢(shì)，大眾品總體成本承壓。當(dāng)前由于政策調(diào)整（如部分行業(yè)進(jìn)出口政策調(diào)整等）、供應(yīng)鏈壓力緩解（生產(chǎn)及運(yùn)輸恢復(fù)），部分通用原料如包材/油脂類價(jià)格有望下行，部分子行業(yè)有望受益。烘焙（油脂價(jià)格下行）、酵母（糖蜜價(jià)格有望回落）、調(diào)味品（國(guó)產(chǎn)新豆價(jià)格下行）成本壓力有望緩解；同時(shí)，由于外圍環(huán)境不確定性等因素，仍有部分原料價(jià)格存上漲壓力，如面粉及肉禽類價(jià)格近期有所抬升；包材價(jià)格下行、大麥價(jià)格上漲之下啤酒板塊的綜合成本壓力略有緩解；軟飲料板塊原料價(jià)格總體仍處于相對(duì)高位，仍需緊密關(guān)注成本走勢(shì)，期待改善。乳制品板塊：今年以來(lái)，原奶價(jià)格呈現(xiàn)小幅下滑，成本端總體可控。據(jù)伊利股份公告，2020年成本結(jié)構(gòu)中原奶/大包粉/包材分別占比40%/15%/20%，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，原奶占比有所提升，大包粉占比相應(yīng)下滑。2022年以來(lái)，奶牛補(bǔ)欄推動(dòng)供給端改善，原奶價(jià)格呈現(xiàn)小幅下滑（2022年1-10月原奶價(jià)格同比下滑3.3%），大包粉價(jià)格自22年3月以來(lái)呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)（22Q3全脂奶粉平均中標(biāo)價(jià)同比下滑接近10%），但瓦楞紙等包材的價(jià)格仍處于上行通道，我們測(cè)算22M8/M9/M10行業(yè)綜合成本同比-0.1%/+1.2%/+2.0%，成本端整體可控。（注：本文中測(cè)算的綜合成本同比漲跌幅均系各主要原材料當(dāng)月價(jià)格同比漲跌幅乘以其在成本結(jié)構(gòu)中的占比為權(quán)重估算得到，由于部分企業(yè)成本結(jié)構(gòu)系多年前披露，且可能原料存在采購(gòu)周期，我們的估算或存差異，估算方法下同）。速凍食品板塊：原材料價(jià)格走勢(shì)分化，部分原料如面粉及肉禽類價(jià)格近期有所抬升，魚(yú)漿采購(gòu)價(jià)格同比下滑，后續(xù)綜合成本走勢(shì)仍需觀察。速凍米面行業(yè)中，以龍頭三全食品為例，由于速凍米面制品的原材料構(gòu)成基本維持穩(wěn)定，故我們以2007年三全招股書(shū)中披露的成本結(jié)構(gòu)作為分析標(biāo)準(zhǔn)，糯米粉/芝麻/油脂/白糖在其速凍湯圓的成本結(jié)構(gòu)中占比45%/10%/10%/7%，面粉/蔬菜/肉類在其速凍水餃的成本結(jié)構(gòu)中占比18%/7%/48%，面粉/白糖/肉類在其速凍面點(diǎn)的成本結(jié)構(gòu)中占比39%/8%/5%，。22年以來(lái)，面粉等糧食價(jià)格均呈現(xiàn)同比上漲；豬肉等肉禽類價(jià)格22H1處較低位置，自22H2起有所抬頭，主要系生豬行業(yè)供給偏緊，使得速凍米面企業(yè)成本端有一定壓力，后續(xù)原材料價(jià)格走勢(shì)仍有待進(jìn)一步觀察。速凍火鍋料行業(yè)中，以龍頭安井食品為例，2021年魚(yú)漿/雞肉/豬肉/牛肉/粉類/大豆分離蛋白/油脂在其原材料中占比31%/21%/3%/2%/17%/8%/8%，核心原材料魚(yú)漿采購(gòu)價(jià)同比下行

（公司主要采購(gòu)的淡水魚(yú)漿價(jià)格總體有所下降），油脂采購(gòu)價(jià)22Q3同比漲幅較22Q2有所收窄，大豆蛋白的價(jià)格仍在高位震蕩，22H2面粉及豬肉等原材料價(jià)格同比上漲、但整體影響不大，我們測(cè)算22M8/M9/M10行業(yè)龍頭安井食品綜合成本同比-1.7%/-1.0%/-0.8%。啤酒板塊：據(jù)青島啤酒公告，2015年啤酒企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中玻璃瓶/麥芽/鋁罐/紙箱/大米分別占比31%/15%/11%/9%/7%，22H1受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素影響，啤酒上游原材料價(jià)格開(kāi)啟新一輪上漲，壓力主要來(lái)自于大麥、鋁罐、紙箱等。當(dāng)前大麥價(jià)格仍處于高位，22Q3鋁罐、玻璃等包材價(jià)格下降向報(bào)表端逐步傳導(dǎo)，有望促進(jìn)啤酒企業(yè)成本壓力的逐步緩解。我們測(cè)算22M8/M9/M10行業(yè)綜合成本同比-6.5%/-3.6%/-0.3%，成本壓力改善趨勢(shì)已現(xiàn)。展望明年，包材價(jià)格下行、大麥價(jià)格上漲之下啤酒的綜合成本壓力預(yù)計(jì)將略有緩解。軟飲料板塊：主要原材料價(jià)格目前同比仍未見(jiàn)明顯下行，期待改善。以軟飲料龍頭東鵬飲料為例，PET、白砂糖分別為軟飲料外包裝及內(nèi)容物的主要成分，因此為軟飲料成本的核心構(gòu)成項(xiàng)，亦為導(dǎo)致軟飲料成本波動(dòng)的核心因子。2021年以來(lái)，原油價(jià)格上漲帶動(dòng)PET成本持續(xù)上行，白砂糖成本亦有一定程度的漲幅，對(duì)軟飲料行業(yè)成本端構(gòu)成較大壓力。2022年下半年以來(lái)，PET價(jià)格環(huán)比有所回落、但同比仍處高位；2022年8月起白砂糖價(jià)格同比呈小幅下滑趨勢(shì)，我們測(cè)算22M8/M9/M10軟飲料行業(yè)綜合成本同比+10.1%/+7.2%/+2.2%，漲幅逐月收窄、但整體壓力仍存。考慮相關(guān)公司目前基本處于隨行就市狀態(tài)，若成本壓力緩和，則有望較快傳導(dǎo)至報(bào)表端，釋放利潤(rùn)彈性。壓力改善：烘焙/酵母/調(diào)味品壓力有所緩解烘焙產(chǎn)品的生產(chǎn)需要使用大量烘焙油脂，供給改善使得22年6月以來(lái)棕櫚油期貨價(jià)邊際向下；酵母行業(yè)的成本和糖蜜價(jià)格關(guān)聯(lián)度相對(duì)較高，新榨季開(kāi)啟、糖蜜價(jià)格有望高位回落；

受益于國(guó)產(chǎn)新豆價(jià)格下行，調(diào)味品企業(yè)成本壓力有望緩解?？傮w看，酵母/烘焙/調(diào)味品板塊的壓力有所緩解，利潤(rùn)彈性有望顯現(xiàn)。1）烘焙板塊：烘焙產(chǎn)品的生產(chǎn)需要使用大量烘焙油脂，以冷凍烘焙龍頭立高食品為例，2021年油脂/面粉/水果/糖類/紙箱/乳制品在其原材料中占比21%/10%/9%/8%/8%/6%，受美聯(lián)儲(chǔ)加息及印尼出口限制政策放開(kāi)的影響，棕櫚油期貨價(jià)格6-7月以來(lái)明顯回落（22Q3價(jià)格下行25.8%、目前棕櫚油價(jià)格已和2021年同期基本持平），烘焙產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力邊際緩解。考慮到油脂原料價(jià)格的回落反應(yīng)到各烘焙企業(yè)的采購(gòu)端大概需要2-3個(gè)月的時(shí)間，預(yù)計(jì)22Q4成本端壓力的釋放將逐步傳導(dǎo)至下游。我們測(cè)算22M8/M9/M10行業(yè)綜合成本同比+3.2%/+1.8%/+1.2%，同比漲幅較22Q2明顯回落。展望后續(xù)，棕櫚油等原材料成本高位回落有望帶來(lái)行業(yè)盈利能力改善。圖表38：

2020年以來(lái)棕櫚油價(jià)格漲跌幅圖表2）酵母行業(yè)：糖蜜價(jià)格和酵母行業(yè)的成本關(guān)聯(lián)度較高，以龍頭安琪酵母為例，2020年糖蜜成本占酵母業(yè)務(wù)成本比重約為40%，是影響成本的核心因素。從供給端看，糖蜜為制糖后產(chǎn)生的副產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)糖料來(lái)源主要是南方甘蔗和北方甜菜，總體供給量相對(duì)穩(wěn)定。需求端看，糖蜜下游主要包括酒精、酵母及飼料等，近年來(lái)國(guó)內(nèi)酵母產(chǎn)能保持?jǐn)U張，消毒酒精需求量增長(zhǎng)等因素導(dǎo)致糖蜜需求有所增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)糖蜜價(jià)格步入上行周期。展望未來(lái)，我們認(rèn)為需求壓力的緩解有望驅(qū)動(dòng)糖蜜價(jià)格高位回落：1）酵母需求端，22年以來(lái)安琪酵母45萬(wàn)噸水解糖產(chǎn)能先后投產(chǎn)，我們判斷作為替代性原材料水解糖預(yù)計(jì)將替代30%左右的糖蜜需求；2）酒精需求端，近年醫(yī)用消毒酒精需求的增長(zhǎng)主要系外圍因素導(dǎo)致，未來(lái)有望趨穩(wěn)回落。3）調(diào)味品板塊：以龍頭海天味業(yè)為例，2012年大豆/白砂糖/塑料瓶/玻璃瓶在其原材料中占比17%/17%/11%/10%。大豆：在基礎(chǔ)調(diào)味品的成本結(jié)構(gòu)中占比較高，2022年以來(lái)，南美炎熱干燥氣候影響大豆產(chǎn)量，致大豆價(jià)格持續(xù)上漲，調(diào)味品企業(yè)整體承壓，11月前后新豆上市，據(jù)11月中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供需形勢(shì)分析報(bào)告（CASDE)，國(guó)內(nèi)大豆增產(chǎn)及北美大豆收獲進(jìn)展順利、南美大豆增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，大豆供應(yīng)整體寬松之下價(jià)格有所下行，截至11.24日，主要區(qū)域國(guó)產(chǎn)大豆現(xiàn)貨均價(jià)較9.30日的高點(diǎn)下降7.1%，11月均價(jià)同比-5.6%，現(xiàn)下行拐點(diǎn)；

包材；玻璃瓶采購(gòu)價(jià)同比下行，PET價(jià)格環(huán)比有所回落、但同比仍處于上行通道。我們測(cè)算22M8/M9/M10行業(yè)綜合成本同比+2.4%/+1.4%/+0.6%，包材價(jià)格整體走弱的背景下，新豆價(jià)格的下行拐點(diǎn)出現(xiàn)，調(diào)味品綜合成本高位回落有望帶動(dòng)盈利能力的改善。格局優(yōu)化：洗牌之后龍頭有望迎來(lái)加速成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)維度：格局加速優(yōu)化，龍頭更顯定力龍頭的承壓、導(dǎo)壓、調(diào)整能力在困境中彰顯，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，逆境之后有望迎來(lái)加速成長(zhǎng)期。2020年以來(lái)，外部因素沖擊疊加內(nèi)部環(huán)境變化，對(duì)部分子行業(yè)經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面沖擊，產(chǎn)業(yè)鏈壓力向內(nèi)傳導(dǎo)，企業(yè)承壓前行。行業(yè)龍頭在生產(chǎn)、銷售端扎根更深，風(fēng)雨之際韌性凸顯，而小企業(yè)因抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，逆周期加速出清，行業(yè)格局優(yōu)化；隨著消費(fèi)復(fù)蘇、成本改善，龍頭韌性向彈性轉(zhuǎn)換，迎來(lái)新一輪加速增長(zhǎng)期。具體看，龍頭屬性主要體現(xiàn)在：1）承壓能力：面對(duì)成本上漲，龍頭多通過(guò)規(guī)模采購(gòu)/內(nèi)部挖潛等方式緩解壓力，而當(dāng)面對(duì)一些較為剛性的外部環(huán)境波動(dòng)，龍頭較難通過(guò)內(nèi)部調(diào)整進(jìn)行消化，但其可憑借較為充裕的資金優(yōu)勢(shì)以支付剛性的租金及工資等費(fèi)用/補(bǔ)助客戶以渡過(guò)短期難關(guān)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著高于小企業(yè)；

2）傳導(dǎo)能力：成本上漲壓力下具有市占率優(yōu)勢(shì)的龍頭可通過(guò)漲價(jià)等方式向下游傳導(dǎo)而緩和自身壓力；3）調(diào)整能力：20年以來(lái)在環(huán)境變化與資金推動(dòng)之下，新品類/新渠道的競(jìng)爭(zhēng)激化，龍頭取長(zhǎng)補(bǔ)短，積極布局新渠道、學(xué)習(xí)新?tīng)I(yíng)銷，并堅(jiān)守自身優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。上游：農(nóng)產(chǎn)品、包材等原材料價(jià)格上行，生產(chǎn)成本上漲擠壓盈利空間的同時(shí)給企業(yè)的采購(gòu)、生產(chǎn)帶來(lái)諸多不確定性，小企業(yè)對(duì)上游采購(gòu)與下游銷售的議價(jià)能力較低，壓力難以傳導(dǎo)，而大企業(yè)多通過(guò)規(guī)模采購(gòu)/內(nèi)部挖潛等方式緩解壓力，同時(shí)具有市占率優(yōu)勢(shì)的龍頭可通過(guò)漲價(jià)等方式向下游傳導(dǎo)而緩和自身壓力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)與盈利的穩(wěn)定。中游：消費(fèi)環(huán)境偏弱的背景之下，外部資金支持/內(nèi)部經(jīng)營(yíng)投入的短期回報(bào)受到一定影響，對(duì)生命周期處于早期的初創(chuàng)企業(yè)造成更大影響。從外部來(lái)看，在外部環(huán)境較好階段，新玩家立足傳統(tǒng)品類裂變出的新品類，依托新渠道、新?tīng)I(yíng)銷切入。而隨著外部消費(fèi)環(huán)境（消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)力與消費(fèi)意愿）的變化，終端消費(fèi)的走弱向上傳導(dǎo)，資金逐步降溫，而新消費(fèi)的初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期需較高的前置費(fèi)用投入，對(duì)資金的依賴性強(qiáng)，據(jù)CVSource，2021年1-6月，整個(gè)消費(fèi)賽道的融資數(shù)量為595起，交易金額為1269.05億元，而2021年6-12月，消費(fèi)賽道的融資數(shù)量為483起，交易金額降至766.70億元，將近減半，失去資金支持的新企業(yè)逐步退場(chǎng)。面對(duì)外部環(huán)境變化，龍頭展現(xiàn)出較強(qiáng)的承壓與調(diào)整能力，1）龍頭費(fèi)用投入聚焦自身優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品與渠道保障基本盤(pán)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，同時(shí)更加注重費(fèi)用使用效率，專注自身經(jīng)營(yíng)；2）面對(duì)新品類、新渠道，龍頭取長(zhǎng)補(bǔ)短，積極布局新渠道、學(xué)習(xí)新?tīng)I(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。下游：下游消費(fèi)場(chǎng)景受損擠壓行業(yè)空間，龍頭多途徑保障渠道穩(wěn)定，場(chǎng)景修復(fù)后有望實(shí)現(xiàn)份額提升。一方面，餐飲作為食飲品類的重要消費(fèi)場(chǎng)景，在經(jīng)營(yíng)受限的背景下，自身即呈現(xiàn)出向頭部集中的態(tài)勢(shì)，22年1-9月份限額以上餐飲企業(yè)的收入占社零餐飲收入的比重同比+2.0pct至25.1%，下游龍頭對(duì)食飲頭部品牌的青睞將促進(jìn)食飲板塊集中度的提升；另一方面，食飲龍頭亦積極通過(guò)減輕渠道拿貨負(fù)擔(dān)、幫助渠道處理庫(kù)存、為渠道提供資金支持等方式保障存量客戶的穩(wěn)定性、奠定復(fù)蘇基礎(chǔ)。格局優(yōu)化，龍頭享受份額提升的同時(shí)經(jīng)營(yíng)彈性有望彰顯。據(jù)Euromonitor，2021年液奶/預(yù)調(diào)酒板塊CR2較2020年提升1.0/0.8pct，格局優(yōu)化初步顯現(xiàn)，2022年在需求與成本壓力進(jìn)一步強(qiáng)化的背景下，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步凸顯，其中鹵制品因線下門(mén)店受沖擊更大，而預(yù)調(diào)酒、復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中初創(chuàng)小企業(yè)較多，格局優(yōu)化成果更為顯著。受益板塊：鹵制品、預(yù)調(diào)酒和復(fù)合調(diào)味品鹵制品：餐飲及部分線下門(mén)店消費(fèi)受沖擊，鹵制品龍頭絕味食品審時(shí)度勢(shì)、靈活應(yīng)對(duì)，逆勢(shì)開(kāi)店的同時(shí)閉店率優(yōu)于同業(yè)，有望獲得份額的加速提升。開(kāi)店端，絕味食品保持逆勢(shì)加速拓店，同時(shí)加大街邊店、下沉市場(chǎng)等抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的門(mén)店開(kāi)設(shè)，不斷優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)，截至2021年末，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的沿街店/社區(qū)店分別占絕味門(mén)店總數(shù)的49%/20%。單店維度，外圍環(huán)境擾動(dòng)下21年下半年以來(lái)單店?duì)I收同比下滑較多，但公司積極應(yīng)對(duì)，給予加盟商較大幅度門(mén)店補(bǔ)貼。當(dāng)前階段公司將更加聚焦于業(yè)績(jī)修復(fù)及單店?duì)I收提升，包括推新品及相關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)。我們認(rèn)為站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)更應(yīng)看淡短期擾動(dòng)、堅(jiān)守終局思維。絕味食品21年以來(lái)逆勢(shì)加速拓店，且閉店率優(yōu)于同業(yè)，22年下半年以來(lái)絕味更加聚焦于業(yè)績(jī)恢復(fù)及單店提升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望迎來(lái)逐步修復(fù)，市場(chǎng)份額亦有望加速提升。預(yù)調(diào)酒：尾部品牌同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)后逐步洗牌，龍頭憑借產(chǎn)品/渠道/品牌優(yōu)勢(shì)有望率先復(fù)蘇。2020年，居家消費(fèi)場(chǎng)景增加帶動(dòng)以預(yù)調(diào)酒為代表的低度潮飲需求爆發(fā)，百潤(rùn)作為行業(yè)龍頭顯著受益（百潤(rùn)20年銷量市占率88%，20年收入/扣非歸母凈利同比+31%/+65%），吸引眾多資本及新品牌入局，而新品牌考慮新建工廠與線下渠道開(kāi)拓對(duì)資金要求較高，故多選擇通過(guò)代工生產(chǎn)+線上銷售的方式切入賽道，導(dǎo)致線上分流，競(jìng)爭(zhēng)激化。21H2年以來(lái)，隨著資本端降溫，疊加多數(shù)新品牌受制于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重/線上流量獲取成本提升/線下渠道開(kāi)拓難，品牌復(fù)購(gòu)率與存活率較低（2021年天貓低度潮飲存量品牌僅占2020年品牌總數(shù)的66%），新進(jìn)入品牌減少（2021年新增76個(gè)vs2020年新增126個(gè)），龍頭百潤(rùn)股份

22H1的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受外部因素影響較大，22H2隨著游戲聯(lián)名、新代言人官宣等事件推動(dòng)，清爽及強(qiáng)爽持續(xù)放量，“3（微醺）-5（清爽）-8（強(qiáng)爽）”產(chǎn)品矩陣逐步成型，隨著競(jìng)爭(zhēng)格局改善，小品牌逐步退出，公司憑借強(qiáng)品牌力及復(fù)購(gòu)認(rèn)知度，有望持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。復(fù)合調(diào)味品：過(guò)山車式發(fā)展與資金退潮加快尾部企業(yè)出清，行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭恢復(fù)增長(zhǎng)。2020年：需求迸發(fā)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。居家場(chǎng)景增加促使復(fù)合調(diào)味品C端需求爆發(fā)，復(fù)合調(diào)味品需求由“緩慢滲透”轉(zhuǎn)向“短期迸發(fā)”，新玩家紛至沓來(lái)增加產(chǎn)能建設(shè)，老玩家積極拓展渠道規(guī)模，行業(yè)呈現(xiàn)供需雙向繁榮，20H2隨著管控放松，C端需求恢復(fù)至正常增長(zhǎng)水平，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)出現(xiàn)供需錯(cuò)配，導(dǎo)致2021年競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，一方面，庫(kù)存積壓迫使企業(yè)加大促銷費(fèi)用投放以加快去化，另一方面，在資金支持下新進(jìn)入者進(jìn)入加大渠道資源搶奪，尤其是草原紅太陽(yáng)等區(qū)域型企業(yè)加速全國(guó)化進(jìn)程，渠道費(fèi)用顯著增加。2021年以來(lái)：行業(yè)調(diào)整下小企業(yè)出清。高基數(shù)下需求增速放緩，庫(kù)存積壓及產(chǎn)能消化形成小企業(yè)生存障礙，對(duì)部分?jǐn)U張企業(yè)來(lái)講，全國(guó)化擴(kuò)張面臨品牌/渠道費(fèi)用的前置投放，行業(yè)動(dòng)蕩之下費(fèi)效比難保證，其區(qū)域內(nèi)業(yè)務(wù)亦面臨沖擊，擴(kuò)張步伐有所放緩，格局持續(xù)優(yōu)化，天味食品等行業(yè)龍頭渠道擴(kuò)張速度亦有所放緩，聚焦優(yōu)商扶商，渠道恢復(fù)健康與較快增長(zhǎng)。2023年：調(diào)整再出發(fā)，復(fù)蘇可期，重拾景氣我們認(rèn)為，外圍擾動(dòng)下的需求弱化為偏短期的階段性影響，沒(méi)有從本質(zhì)上改變競(jìng)爭(zhēng)的核心要素，我們建議將“外圍擾動(dòng)+后續(xù)修復(fù)與刺激”當(dāng)作一輪完整的周期，尋找基本面和競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化的行業(yè)和公司。伴隨著場(chǎng)景放開(kāi)、居民消費(fèi)力邊際改善，我們判斷目前正處于困境反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)，我們建議把握2023年食品飲料板塊的投資節(jié)奏，受損板塊有望迎來(lái)彈性修復(fù)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和投資主線更為明朗，總結(jié)為三條主線：1）消費(fèi)復(fù)蘇主線：伴隨著缺失的消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，優(yōu)選白酒/餐飲相關(guān)板塊。對(duì)于白酒，但當(dāng)前板塊仍處于弱周期調(diào)整階段，調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)度取決于消費(fèi)場(chǎng)景限制和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)等，管控放開(kāi)后宴席等消費(fèi)場(chǎng)景有望回補(bǔ)，白酒板塊景氣度有望逐步恢復(fù)；中長(zhǎng)期看，白酒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮和產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)仍將延續(xù)。對(duì)于餐飲供應(yīng)鏈，困境反轉(zhuǎn)趨勢(shì)清晰，相關(guān)企業(yè)（調(diào)味品、速凍食品、鹵制品、啤酒等）2023年有望沿復(fù)蘇邏輯持續(xù)演繹，后續(xù)的修復(fù)仍值得期待。2）成本改善主線：成本端分化趨勢(shì)延續(xù)，烘焙/酵母/調(diào)味品板塊壓力有所緩解。22年以來(lái)，地緣局勢(shì)緊張等致部分大宗原料價(jià)格高企，大眾品總體成本承壓。當(dāng)前由于政策調(diào)整（如部分行業(yè)進(jìn)出口政策調(diào)整等）、供應(yīng)鏈壓力緩解（生產(chǎn)及運(yùn)輸恢復(fù)），部分通用原料如包材/油脂類價(jià)格有望下行，部分子行業(yè)有望受益。烘焙（油脂價(jià)格下行）、酵母（糖蜜價(jià)格有望回落）、調(diào)味品（國(guó)產(chǎn)新豆價(jià)格下行）成本壓力有望緩解；同時(shí)，由于外圍環(huán)境不確定性等因素，仍有部分原料價(jià)格存上漲壓力，如面粉及肉禽類價(jià)格近期有所抬升；包材價(jià)格下行、大麥價(jià)格上漲之下啤酒板塊的綜合成本壓力略有緩解；軟飲料板塊原料價(jià)格總體仍處于相對(duì)高位，仍需緊密關(guān)注成本走勢(shì)，期待改善。3）格局優(yōu)化主線：建議關(guān)注鹵制品/預(yù)調(diào)酒/復(fù)合調(diào)味品板塊。2022年我們看到因場(chǎng)景管控/融資收窄/成本壓力等因素，小企業(yè)的生存與盈利情況受到較大沖擊，龍頭憑借較強(qiáng)的承壓/導(dǎo)壓/調(diào)整能力有望實(shí)現(xiàn)份額的持續(xù)提升，鹵制品龍頭絕味食品逆勢(shì)加速開(kāi)店搶占核心點(diǎn)位，預(yù)調(diào)酒龍頭百潤(rùn)股份受益于融資降溫后小企業(yè)的退潮，天味食品等復(fù)合調(diào)味品龍頭亦在渠道調(diào)整期通過(guò)大力度改革與調(diào)整出清庫(kù)存、輕裝上陣，2023年有望實(shí)現(xiàn)加速恢復(fù)。白酒：行業(yè)弱調(diào)整，復(fù)蘇主基調(diào)白酒產(chǎn)業(yè)處于弱周期調(diào)整階段，需求不確定性是調(diào)整主因，政策層面可能有所壓制但擔(dān)憂不必過(guò)分放大（需求結(jié)構(gòu)的變化更為重要）。本輪調(diào)整的核心因素在于：外部環(huán)境擾動(dòng)導(dǎo)致場(chǎng)景受損、消費(fèi)力下行，導(dǎo)致過(guò)去支撐白酒發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)（價(jià)位升級(jí)）階段性受阻，同時(shí)由于動(dòng)銷受阻（尤其是次高端和大眾酒），渠道庫(kù)存短期內(nèi)偏高，供需矛盾被放大，使得價(jià)格壓力放大，進(jìn)一步傳導(dǎo)致使商家盈利下降且資金存在壓力。我們從以下幾個(gè)維度分析：1）價(jià)格層面，21H2以來(lái)飛天茅臺(tái)的批價(jià)出現(xiàn)明顯回落并在22H2以來(lái)持續(xù)盤(pán)整，千元價(jià)位帶的普五/國(guó)窖1573等則在22年以來(lái)處于橫盤(pán)盤(pán)整階段，批價(jià)的波動(dòng)主要受需求側(cè)因素?cái)_動(dòng)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境（影響商務(wù)消費(fèi)）、消費(fèi)場(chǎng)景（影響宴席等）、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等導(dǎo)致了高端白酒價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，與此同時(shí)，次高端主要單品向上升級(jí)空間階段性受阻，亦在22年以來(lái)出現(xiàn)小幅回落。短期來(lái)看，23年春節(jié)旺季對(duì)于價(jià)格仍是重要檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)，酒企對(duì)回款的要求和量?jī)r(jià)的考慮，以及經(jīng)銷商是穩(wěn)價(jià)還是保量都將對(duì)價(jià)格帶來(lái)較大的影響。展望看，場(chǎng)景修復(fù)有望帶來(lái)需求復(fù)蘇并最終反映在價(jià)格層面，批價(jià)有望維穩(wěn)，但決定要素還是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及流動(dòng)性寬松。2）結(jié)構(gòu)層面，高端酒經(jīng)營(yíng)韌性更強(qiáng)且有望延續(xù)，次高端白酒及大眾酒的回補(bǔ)值得期待。高端茅五瀘因需求韌性更強(qiáng)，疊加管理層換屆周期/激勵(lì)效用，使得三家酒企在22年以來(lái)仍然實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)中有進(jìn)”的目標(biāo)，展望來(lái)看，行業(yè)需求復(fù)蘇及景氣回暖將使得經(jīng)營(yíng)韌性延續(xù)的同時(shí)帶來(lái)邊際改善；對(duì)于次高端及大眾酒，22年以來(lái)受外圍環(huán)境擾動(dòng)更大，其多用于宴席場(chǎng)景（如商務(wù)宴請(qǐng)、升學(xué)宴、婚宴等），部分偏剛性的宴請(qǐng)需求大概率會(huì)在后續(xù)實(shí)現(xiàn)回補(bǔ)，促進(jìn)經(jīng)銷商和終端庫(kù)存消化，批價(jià)有望呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。場(chǎng)景限制之下，次高端酒企的招商節(jié)奏、品鑒會(huì)等渠道活動(dòng)及新增市場(chǎng)拓展受壓制較大，限制因素弱化后，招商、營(yíng)銷及新市場(chǎng)的開(kāi)拓節(jié)奏有望回歸正常狀態(tài)。此外，需要注意的是，行業(yè)擴(kuò)容紅利收減的背景下，白酒行業(yè)尤其是次高端仍將面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，將對(duì)于酒企的品牌+渠道運(yùn)作提出更高的要求，能者勝出。3）政策層面，預(yù)計(jì)公務(wù)消費(fèi)可能從嚴(yán)的邊際影響有限。從高端和次高端白酒的消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)看，13年后公務(wù)員體系飲酒層面一直有著比較嚴(yán)格的規(guī)定，市場(chǎng)擔(dān)憂政策層面對(duì)公務(wù)員飲酒有進(jìn)一步的限制，我們認(rèn)為，當(dāng)前白酒消費(fèi)主要以大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)為主，且預(yù)計(jì)公務(wù)消費(fèi)的占比有望進(jìn)一步下降至小個(gè)位數(shù)水平。此外，市場(chǎng)擔(dān)憂公務(wù)消費(fèi)從嚴(yán)可能對(duì)傳統(tǒng)投資產(chǎn)業(yè)鏈條也會(huì)間接產(chǎn)生影響，我們認(rèn)為，當(dāng)前白酒的下游企業(yè)客戶所在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了明顯遷移與變化，白酒產(chǎn)業(yè)升級(jí)擴(kuò)容的趨勢(shì)不會(huì)因此受限，但400元以下的次高端及大眾酒則幾乎完全不受波及，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)改變。對(duì)比前兩輪調(diào)整階段（13年深度調(diào)整期及18年小周期調(diào)整），我們認(rèn)為，對(duì)于后續(xù)白酒產(chǎn)業(yè)調(diào)整的幅度不必過(guò)于悲觀，但調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)度取決于需求修復(fù)和庫(kù)存去化速度等。主因當(dāng)前階段酒企對(duì)行業(yè)周期的理解和戰(zhàn)略執(zhí)行能力更為優(yōu)秀。渠道雖面臨一定庫(kù)存壓力和23年春節(jié)打款的壓力，但我們可以看到酒企也更加理性應(yīng)對(duì)當(dāng)前的外部市場(chǎng)環(huán)境，臨近年末，酒企將合理做好23年預(yù)算規(guī)劃與目標(biāo)設(shè)定，在行業(yè)弱調(diào)整階段展現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性并合理地調(diào)配好自身的發(fā)展節(jié)奏。主要壓制因素和悲觀情緒在股價(jià)中均有明顯反應(yīng)，復(fù)蘇仍為主基調(diào)。隨著管控政策的邊際優(yōu)化，復(fù)蘇仍是白酒板塊的核心主線，隨著宴席等消費(fèi)場(chǎng)景的回補(bǔ)，渠道與終端信心亦有望逐步恢復(fù)，并對(duì)渠道庫(kù)存去化和大單品的價(jià)格維持起到重要支撐。我們認(rèn)為，隨著情緒回暖和復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化，高端白酒有望迎來(lái)一定估值修復(fù)，大眾宴席/商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景為主的次高端及大眾酒景氣度亦有望回升。中長(zhǎng)期看，升級(jí)擴(kuò)容與集中度提升是長(zhǎng)周期的主旋律，名優(yōu)酒企在經(jīng)歷周期之后仍將較大機(jī)會(huì)回到原先的發(fā)展軌道、保持合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度。我們認(rèn)為，當(dāng)前板塊估值性價(jià)比逐步凸顯（11.25日白酒板塊PE（TTM）為29x，處于近5年來(lái)20%分位數(shù)），情緒回暖和需求復(fù)蘇將支撐估值修復(fù)到合理水平。投資主線上：1）看好穩(wěn)健增長(zhǎng)且存在改革促業(yè)績(jī)加速預(yù)期的高端酒，推薦貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖；2）全國(guó)化和結(jié)構(gòu)高端化勢(shì)能充足的次高端龍頭山西汾酒；3）區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐需求較為堅(jiān)挺的古井貢酒/洋河股份/今世緣等。啤酒：場(chǎng)景復(fù)蘇與成本改善，景氣有望延續(xù)回顧2022年：外部環(huán)境是影響行業(yè)基本面與估值面波動(dòng)的關(guān)鍵因素，行業(yè)量、價(jià)、利韌性得以驗(yàn)證。22年3-4月外部環(huán)境變化對(duì)啤酒現(xiàn)飲渠道消費(fèi)造成反復(fù)沖擊，悲觀預(yù)期下板塊估值亦持續(xù)下行，5月隨場(chǎng)景改善拐點(diǎn)確認(rèn)，預(yù)期改善之下板塊估值先行修復(fù)，基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐步彰顯，壓力之下龍頭量、價(jià)、利實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，韌性得以驗(yàn)證。展望2023年：場(chǎng)景復(fù)蘇與成本改善是核心主線，行業(yè)有望呈現(xiàn)量、價(jià)、利齊升的高景氣，需要指出的是，天氣可能是影響需求的額外變量（22年高溫天氣較多）。外部環(huán)境好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景—消費(fèi)能力—消費(fèi)意愿的逐步修復(fù)，銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)、提價(jià)升級(jí)延續(xù)，量?jī)r(jià)齊升可期；此外，包材價(jià)格已現(xiàn)下行拐點(diǎn)并逐步在報(bào)表端呈現(xiàn)，包材價(jià)格下行、大麥價(jià)格上漲之下，23年啤酒綜合成本壓力預(yù)計(jì)將略有緩解，盈利改善可期。22年場(chǎng)景受限與成本壓力之下龍頭彰顯韌性，23年雙重改善下有望實(shí)現(xiàn)更大彈性。22年面對(duì)上游成本與下游消費(fèi)的雙重沖擊，龍頭積極應(yīng)對(duì)調(diào)整，一方面，通過(guò)布局流通、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等非現(xiàn)飲渠道回補(bǔ)部分現(xiàn)飲端損失，隨著外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，龍頭在現(xiàn)飲場(chǎng)景修復(fù)、旺季天氣晴熱的有利環(huán)境之下，緊抓旺季時(shí)點(diǎn)、發(fā)力彌補(bǔ)損失，低基數(shù)下22年6-8月實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)；另一方面，龍頭通過(guò)提價(jià)、鎖價(jià)、內(nèi)部效率提升等舉措應(yīng)對(duì)成本上漲。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，22年8月下旬以來(lái)現(xiàn)飲場(chǎng)景再度受到?jīng)_擊，但整體看行業(yè)已步入淡季，旺季旺銷奠定全年堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，包材成本下行亦將逐步在成本端顯現(xiàn)，壓力有所改善，龍頭亦在積極總結(jié)規(guī)劃，布局淡季提價(jià)與世界杯銷售節(jié)點(diǎn)。展望2023年，外部環(huán)境的改善有望提振現(xiàn)飲端銷售是核心主線，龍頭渠道多元化布局有助于局部沖擊下的靈活調(diào)整，節(jié)奏上看23H1因低基數(shù)有望呈現(xiàn)更大彈性，下半年需關(guān)注旺季天氣情況；此外，成本壓力的緩解對(duì)盈利改善將起到正向作用。中長(zhǎng)期思考：壓力之下結(jié)構(gòu)升級(jí)韌性驗(yàn)證，行業(yè)高景氣度仍將延續(xù)。2022年在消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的多重影響下，市場(chǎng)一度對(duì)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生擔(dān)憂，從結(jié)果來(lái)看，2022年龍頭結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在持續(xù)推進(jìn)，Q2~Q3部分高檔大單品（如烏蘇、青島純生、雪花純生等）因其現(xiàn)飲渠道占比高且主銷區(qū)受到外部沖擊，銷量增長(zhǎng)有所放緩，但渠道結(jié)構(gòu)更為均衡的產(chǎn)品（如青島經(jīng)典等）仍呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，啤酒作為低貨值、享受型的消費(fèi)品，消費(fèi)場(chǎng)景對(duì)其需求的影響大于消費(fèi)力的影響，壓力之下升級(jí)仍顯現(xiàn)出韌性，中長(zhǎng)期升級(jí)仍為主線。非酒大眾品：守望反轉(zhuǎn)，尋覓新機(jī)（一）連鎖業(yè)態(tài)：布局消費(fèi)復(fù)蘇，洗牌后各板塊連鎖化率或?qū)⑻岣?。一方面，近年?lái)消費(fèi)者對(duì)食品安全及健康關(guān)注度提升，食材/管理/運(yùn)輸/檢驗(yàn)等都把控嚴(yán)格的連鎖化龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著，品牌或?yàn)楫a(chǎn)品質(zhì)量與產(chǎn)品安全的背書(shū)；另一方面，線下連鎖業(yè)態(tài)普遍受場(chǎng)景限制的波及程度較深，大企業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模效益下的成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，在困境中及時(shí)調(diào)整的能力較強(qiáng)，小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮濉Ｕ雇?，?chǎng)景放開(kāi)后連鎖業(yè)態(tài)客流量修復(fù)，需求復(fù)蘇仍為主線。1）鹵味連鎖：22Q3單店?duì)I收環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，彈性修復(fù)可期。外圍擾動(dòng)下中小鹵味連鎖門(mén)店加速出清，而龍頭企業(yè)逆勢(shì)保持較快拓店速度，積極優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，開(kāi)店節(jié)奏及閉店率保持良性趨勢(shì)，行業(yè)集中度有望提升。后續(xù)伴隨外圍影響弱化，鹵味街邊店的門(mén)店客流量有望進(jìn)一步修復(fù)，龍頭企業(yè)開(kāi)店策略所積攢的彈性勢(shì)能或?qū)⒅鸩结尫?。具體到標(biāo)的，推薦競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，收入、成本、費(fèi)用均有望彈性修復(fù)的絕味食品。公司保持戰(zhàn)略定力，逆勢(shì)拓店同時(shí)給予加盟商補(bǔ)貼保障閉店率優(yōu)于同業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，在外圍擾動(dòng)趨弱后有望獲得份額的快速提升和加速修復(fù)，業(yè)績(jī)有望迎彈性修復(fù)。2）烘焙門(mén)店：把握?qǐng)鼍胺砰_(kāi)后客流量反彈良機(jī)。據(jù)伊利烘焙報(bào)告，22Q1全國(guó)范圍內(nèi)閉店率為8%，22Q2全國(guó)關(guān)店3.9萬(wàn)家，閉店率達(dá)10%，品牌更新迭代速度加快，其中一線城市受影響最為嚴(yán)重、擾動(dòng)終端需求，因而閉店率最高（14%），行業(yè)整體收入呈雙位數(shù)下滑。展望未來(lái)，伴隨著消費(fèi)場(chǎng)景限制的邊際消散，行業(yè)或?qū)⒅鸩蕉冗^(guò)至暗時(shí)刻，烘焙門(mén)店、KA商超及咖啡茶飲店客流量反彈可期，烘焙產(chǎn)品需求有望呈現(xiàn)邊際改善。具體到標(biāo)的，推薦發(fā)展勢(shì)能不斷強(qiáng)化的冷凍烘焙龍頭立高食品，產(chǎn)品端持續(xù)推新，渠道端加大餐飲及新零售等渠道的布局力度，外部環(huán)境趨穩(wěn)后下游烘焙店等客流量有望修復(fù)，同時(shí)伴隨6月中旬以來(lái)棕櫚油期貨價(jià)現(xiàn)下行趨勢(shì)，公司成本壓力逐步緩解，明年業(yè)績(jī)彈性有望顯現(xiàn)。（二）調(diào)味品：逆境中龍頭能力不斷精進(jìn)，成本已現(xiàn)下行拐點(diǎn)，期待經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)改善。2022年餐飲端需求不振與成本高位對(duì)調(diào)味品企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成挑戰(zhàn)，但龍頭在生產(chǎn)與銷售端積極調(diào)整、不斷精進(jìn)，外部通過(guò)經(jīng)銷商隊(duì)伍優(yōu)化、目標(biāo)優(yōu)化等方式保持團(tuán)隊(duì)及渠道穩(wěn)定，內(nèi)部通過(guò)成本及費(fèi)用挖潛與精細(xì)化消化成本壓力，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化、份額逐步提升。展望2023年，我們期待調(diào)味品行業(yè)經(jīng)營(yíng)將迎向上拐點(diǎn)。重點(diǎn)關(guān)注：1）經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善：隨外部環(huán)境改善，海天等餐飲端占優(yōu)的龍頭在渠道穩(wěn)健的基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn)庫(kù)存去化與需求復(fù)蘇，中炬及千禾等二梯隊(duì)龍頭的渠道與區(qū)域擴(kuò)張亦將得以正常推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)整體拐點(diǎn)向上。2）結(jié)構(gòu)升級(jí)提速：國(guó)慶期間調(diào)味品添加劑事件引發(fā)輿論關(guān)注，我們認(rèn)為，龍頭在法定范圍內(nèi)使用添加劑為合法合規(guī)行為，消費(fèi)者對(duì)于添加劑的關(guān)注度提升有效帶動(dòng)零添加產(chǎn)品動(dòng)銷，據(jù)京東超市，22年雙十一預(yù)售期間零添加醬油成交額同比增5倍，在中長(zhǎng)期將促進(jìn)高端化、健康化產(chǎn)品推廣，加速消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程。3）成本壓力改善：國(guó)產(chǎn)新豆價(jià)格現(xiàn)向下拐點(diǎn)，板塊成本壓力逐步緩解有望帶動(dòng)盈利改善。推薦標(biāo)