中集車輛研究報告深耕主業(yè)全球開拓-順勢加速電動轉型

中集車輛研究報告深耕主業(yè)全球開拓_順勢加速電動轉型（報告出品方/作者：東吳證券，黃細里，楊惠冰）1.半掛車行業(yè)全球龍頭，主業(yè)與新能源多點開花1.1.全球半掛行業(yè)龍頭，高端制造體系建設領軍者中集車輛（集團）股份有限公司成立于1996年8月，2019年于香港聯交所上市，2021年于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是“A+H”兩地上市的全球半掛車和專用車高端制造龍頭企業(yè)，在全球市場上開展七大類半掛車的生產、銷售和售后相關服務，同時在中國市場上也進行專用車上裝以及冷藏廂式車廂體的制造和銷售。公司2002年起正式進入半掛車行業(yè)，其歷史發(fā)展歷程主要分為四個階段：1）起步階段：2002-2009年，公司通過收購通華專用車、山東中集等實現了國內半掛車業(yè)務的快速起步開拓；2）開拓海外：2010-2016年，公司通過收購北美Vanguard、歐洲SDC等公司，打入歐美市場，因地制宜進行供應鏈的升級與品牌運營，實現海外業(yè)務的快速成長；3）國內高端制造孵化期升級：2014-2018年間，公司進行制造升級，興辦高度自動化與智能化的“燈塔工廠”，初步形成“高端制造體系”，產品品質和生產效率得到大幅提升；4）跨洋經營，當地制造：2018年-至今，公司以市場需求為導向，于海外采用“跨洋經營，當地制造”戰(zhàn)略，升級北美半掛車制造產線，推進歐洲SDC公司轉型，進一步開拓全球化生產體系；并于國內繼續(xù)擴大自身專用車細分領域優(yōu)勢，先發(fā)布局新能源業(yè)務，加速專用車產品電動化轉型。股權結構穩(wěn)定，多子公司業(yè)務協同，優(yōu)勢明顯。中集車輛為中集集團（即中國國際海運集裝箱股份有限公司）控股子公司，中集集團穩(wěn)定持有50%以上股份。中集集團股權較為分散，無實際控制人，公司經營管理模式科學透明，董事會由選舉產生。中集車輛通過兩家全資子公司萬升科技與中集車輛投資合計控制41家境外子公司，54家境內子公司，分散經營，核心子公司業(yè)務涉及運輸、能源、制造等多個領域，與中集車輛業(yè)務形成協同效應、優(yōu)勢互補。1.2.核心產品覆蓋半掛/牽引上裝等多領域，六大業(yè)務集團劃分明晰公司產品布局完善豐富，形成了以半掛車為主底盤及牽引車和專用車上裝為輔的產品矩陣。中集車輛產品種類豐富，半掛產品能夠適配多種商用車和專用車車型，公司已連續(xù)十年位列全球半掛車生產制造商榜首，是通專產品兼?zhèn)涞膰H化高端制造龍頭企業(yè)。公司半掛車產品包含廂式半掛車、冷藏半掛車以及液罐車等，還擁有碼頭車等底盤及牽引車產品；專用車上裝以及整車產品包括混凝土罐式攪拌車、冷藏車廂體等，新能源專用車產品也持續(xù)開拓。公司六大業(yè)務集團職能明確，多品牌架構清晰明確，細分市場多點開花。公司擁有深耕全球半掛車市場的“燈塔先鋒業(yè)務”、“北美業(yè)務”以及“歐洲業(yè)務”，聚焦專用車上裝以及廂體高端制造的“強冠業(yè)務集團”、“太字節(jié)業(yè)務集團-渣土車業(yè)務”以及“太字節(jié)業(yè)務集團-城配廂體業(yè)務”。公司燈塔先鋒業(yè)務在國內半掛車行業(yè)市場份額持續(xù)攀升，連續(xù)四年位列全國第一；北美冷藏半掛車、歐洲市場罐式車領域的份額不斷攀升，位列行業(yè)頭部水平；國內強冠業(yè)務集團之罐式半掛車行業(yè)地位保持領先；太字節(jié)上裝與城配廂體業(yè)務則不斷探索城市配送與冷鏈物流的高端化升級。此外，中集車輛順應電動智能化趨勢，不斷加碼新能源專用車業(yè)務，擴大新能源細分市場先發(fā)優(yōu)勢。1.3.客戶資源優(yōu)質，產能全球布局，供需匹配情況良好公司全球客戶優(yōu)質穩(wěn)固，產品收獲廣泛認可。中集車輛產品與服務質量優(yōu)秀，已與國內陜汽、中國重汽、上汽紅巖等國內頭部重卡廠商達成合作，也與國外大型物流公司以及租賃公司建立穩(wěn)定合作關系，業(yè)務范圍覆蓋全球40多個國家和地區(qū)。公司產能持續(xù)擴張，海內外全面布局?；诩夹g進步及業(yè)務開拓布局等多種因素，公司規(guī)劃產能持續(xù)提升，但實際產量隨全球宏觀因素影響波動較大，2018年以來產能利用率小幅下降。公司根據市場情況靈活調整優(yōu)化，2022年，泰國LTP生產中心建設完成，釋放產能后新增2萬臺集裝箱骨架車產品產能；北美QCTC工廠受益于市場需求攀升，新增5000臺冷藏半掛車產能；太字節(jié)城配廂體業(yè)務的江門LTP生產中心新增2萬臺套干廂與冷廂產品產能；燈塔先鋒業(yè)務駐馬店LTP與遼寧LoM的產能優(yōu)化，半掛車產能分別調整至4000/8050臺套。1.4.營收穩(wěn)健增長，業(yè)績兌現能力較強公司營收總體上行，整體隨行業(yè)波動，業(yè)績受行業(yè)下行因素影響短期承壓。2016-2022年公司營業(yè)收入的90%左右均來自于車輛銷售收入，其中半掛車業(yè)務占比較大。公司半掛車產品行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，營收貢獻較為穩(wěn)定。2016年起國內治超加碼，半掛車加速升級換代，2017-2021年公司專用車業(yè)務快速發(fā)展帶來較大業(yè)績增量。2021年后受到國內重卡市場發(fā)展放緩的影響，公司國內配套半掛產品銷量下滑較多，國內貨運需求下降沖擊專用車銷量。2022年全年公司車輛銷量為15.19萬輛，同比-24.1%，實現營收236.21億元，同比減少14.57%。海外市場持續(xù)發(fā)展，北美/歐洲業(yè)務發(fā)力支撐業(yè)績。2022年美國政府政策刺激消費，消費市場需求旺盛帶動北美半掛車和物流運輸裝備市場保持強勁增長，公司北美市場主營的半掛車、集裝箱骨架車等產品增長較為強勁。歐洲SDC業(yè)務轉型提升經營質量，歐洲業(yè)務逆市上揚，國際市場業(yè)務支撐業(yè)績中樞。2021年國內與北美營收分別為186.38/50.42億元，營收占比分別為67.41%/18.24%。2022年公司國內營收為83.35億元，北美市場營收為110.39億元，分別占比35.29%/46.73%。未來隨著國內業(yè)務的恢復以及海外市場的持續(xù)拓展，公司整體營收有望穩(wěn)步向上。產品結構優(yōu)化，盈利能力持續(xù)改善。公司半掛車等高質量產品收入占比持續(xù)增加，海外半掛車市場量價齊升，產品盈利水平改善明顯。成本端來看，大宗原材料價格企穩(wěn)緩解公司成本壓力，2022年歸母凈利潤增速回正，實現歸母凈利潤11.18億元，同比+24.11%；整體毛利率提升至13.28%，同比+2.26pct。其中，半掛車/底盤和牽引車/專用車上裝毛利率分別為13.80%/2.96%/4.53%，專用車上裝毛利率下滑主要系銷量下降，成本攤銷增加所致。未來隨著國內商用車貨運物流需求恢復，以及公司新能源產品開發(fā)加速，產能利用率穩(wěn)定提升，業(yè)績有望迎來突破式增長。渠道持續(xù)精簡，模塊化+燈塔工廠助力毛利率回升。為進一步優(yōu)化渠道質量，2022年公司將經銷商精簡至649家。隨著燈塔制造工廠產能儲備升級的完成，燈塔網絡將持續(xù)助力公司提升生產效率，降低生產成本。隨著公司市場份額提升，產能利用率爬坡帶來規(guī)模效應，公司毛利率有望回到2018年15%~16%的水平，公司利潤或將迎來新的增長。費用率穩(wěn)定，降本增效持續(xù)推進。2022年公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用分別為5.26/10.34/3.06/-0.91億元。銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為2.23%/4.38%/1.29%/-0.38%。銷售費用與研發(fā)費用同比分別-27.81%/-23.19%，主要系主營產品銷量下滑及前期研發(fā)活動逐步收尾所致；管理費用同比+18.40%，主要由于公司工廠、渠道持續(xù)優(yōu)化，相關費用支出增加；財務費用同比下降較多主要原因系2022年美元等主要外幣升值，公司匯兌損益加強管理，本年度匯兌收益增加較多。2022年公司經營活動現金流11.54億元，同比提升561.5%，保持在相對健康的水平。2.海內外齊發(fā)力，半掛車業(yè)務量價齊升全球化布局加速，半掛車行業(yè)龍頭份額持續(xù)增加。半掛車行業(yè)全球銷量規(guī)模較為穩(wěn)定，公司半掛車行業(yè)市占率維持在10%左右；2022年公司半掛車全球銷量12.75萬輛，行業(yè)份額為10.23%。產品結構來看，公司海外半掛車業(yè)務中骨架車、冷藏半掛、廂式半掛等高價值量產品銷量占比持續(xù)提升，2022年在國內市場疫情影響背景下，北美冷藏半掛車占整體營收比例近40%，貢獻較大業(yè)績增量；歐洲SDC公司轉型成功，盈利創(chuàng)五年新高。受益于國際市場穩(wěn)定發(fā)力，2022年中集車輛半掛車業(yè)務營收實現181.43億元，同比逆勢增長18.77%。2.1.國內半掛車市場總量回暖，格局集中化利好龍頭總量維度：國內半掛車行業(yè)需求隨經濟復蘇有望持續(xù)增長，效率提升&品類豐富為核心方向，公司有望核心受益。國內半掛車行業(yè)保有量約為300~400萬輛，主要用于物流運輸產業(yè)。過去幾年行業(yè)受疫情等因素影響，消費行業(yè)需求承壓，保有量下滑；未來來看，新一輪經濟復蘇周期來臨有望將帶來明確上行增量。驅動一：政策治超下超長半掛車將會被廂式半掛車、集裝箱骨架車所取代。這類車在國內保有量較大，淘汰與替換或將持續(xù)帶來合規(guī)半掛車的新增需求。驅動二：甩掛運輸模式占比提升。甩掛運輸指具有動力的牽引車連續(xù)拖帶承載裝置（比如半掛車、全掛車），當車輛行駛到目的地后將承重的掛車留在目的地的運輸方式，相比于傳統貨車，甩掛運輸因裝卸貨物效率更高、經濟性更強，逐漸成為行業(yè)發(fā)展的主流趨勢。驅動三：半掛/牽引車比例提升帶動高效率運輸模式。國外牽引車與半掛車比例一般為1:2，而中國僅為1:1.2，運輸效率較低，對標海外成熟市場，國內半掛車行業(yè)銷量中長期依然增量可期。驅動四：消費需求發(fā)展正對半掛車多元化、兼容性提出要求，因此擁有多種技術與產品類型的企業(yè)有望率先受益。格局維度：國內市場集中度提升，半掛車龍頭充分受益于國內市場格局優(yōu)化整合，帶來確定性增量。中國半掛車市場集中度較歐美市場更為分散，北美/歐洲半掛車前五大廠商集中度分別為67%/63%，而中國僅為28%。國內半掛車行業(yè)集中度偏低主要由于中國物流運輸以散戶為主，運費整體偏低，個體司機擁有更多定價權；沒有公司管理，行業(yè)成體呈現“小、散、亂”的矛盾格局。隨著國內物流運輸量的增加，政府正積極規(guī)范化物流運輸市場產業(yè)升級，加上價格戰(zhàn)和疫情影響，中小物流企業(yè)正逐漸被整合，物流運輸“車隊化”將帶動半掛車集體采購的需求提升。因此，成本價格和效率更具優(yōu)勢的一級供應商有望受益于物流行業(yè)集中度提升。中集國內市場份額持續(xù)擴張，業(yè)績有望迎來高增。公司燈塔先鋒業(yè)務深耕半掛車市場的七大系列半掛車產品，運營“中集燈塔”、“先鋒系列”、“通華”、“華駿”、“梁山東岳”以及“掛車幫”等行業(yè)知名品牌。截至2022年燈塔先鋒業(yè)務在國內半掛車的市場份額持續(xù)攀升至14.45%，連續(xù)四年位列全國第一。中集車輛作為半掛車龍頭供應商，有望率先受益國半掛車行業(yè)集中度升高的行業(yè)趨勢，實現自身份額提升，公司業(yè)績有望迎來新一輪的快速增長。2.2.海外市場：歐美市場龍頭地位穩(wěn)固，持續(xù)開拓海外全球半掛車銷量穩(wěn)健增長，歐美市場占比近六成，中集車輛國際市場份額依然保持領先。公司連續(xù)10多年在GlobalTrailer公布的全球半掛車及相關產品產量排行中排名第一，綜合市占率在14%左右，遙遙領先其余公司。依托全球化制造優(yōu)勢，公司海外市場領先地位持續(xù)鞏固提升。2022年公司北美幾大主力產品表現優(yōu)異，集裝箱骨架車需求旺盛，冷藏半掛車市場實現突破，位居北美第二，廂式半掛市占率為7%，位居北美前五；歐洲市場經營穩(wěn)定，核心半掛車產品在英國市占率第一，遠遠領先其他競爭企業(yè)（英國市場第二、三名市占率僅為6%~7%）；此外，公司歐洲基地產能擴張后，持續(xù)向周邊中東地區(qū)輻射，“一帶一路”國家出口加速推進，或再造一個中國市場。未來中長期來看，中集車輛海外市場成長空間將持續(xù)打開，助力業(yè)績成長。2.3.集約化采購趨勢明確，高價值量產品占比提升集約化采購對于產品質量要求進一步提升，單車均價有望持續(xù)增加。國內半掛車行業(yè)由2C端向2B端趨勢發(fā)展，客戶結構生變，專業(yè)化車隊客戶比例大幅增長，占比7成的物流車行業(yè)專業(yè)化/規(guī)模化運營，出于收入最大化考慮，專業(yè)車隊用戶更加注重出勤率和效率，對運營成本管控日趨嚴格，對產品性能和可靠性要求更高，高端化/高價化趨勢明確。3.專用車業(yè)務：國內需求回暖&出口向好雙重因素驅動向上專用車主要分為作業(yè)類和運輸類。作業(yè)類車型如環(huán)衛(wèi)、消防、公路養(yǎng)護車等，運輸類如攪拌車、粉罐車、油罐車、車輛運輸車等。專用車上裝通過底盤取力器驅動上裝水泵、液壓泵、空壓機或風機等實現其作業(yè)方式。我國專用車市場以物流車為主，2021年后受到國標切換需求前置影響，物流車銷量下滑較多。專用車行業(yè)細分差異較大，集中度較低，制造能力為玩家核心壁壘，中集優(yōu)勢明顯，未來份額有望持續(xù)提升。國內專用車制造商有1000多家，市場集中度低，主要由于制造不同類型上裝要求差異較大。公司強冠集團主要銷售罐式半掛車以及混凝土攪拌車兩類核心專用車產品，太字節(jié)業(yè)務集團主要銷售渣土車產品。中集車輛專用車制造能力行業(yè)領先，能夠高效對接用戶需求，因此專用車上裝方面競爭優(yōu)勢明顯。此外，公司細分市場產品持續(xù)研發(fā)，推出合金鋼液罐車、一罐多用與多截混裝的“合金鋼陀螺罐式粉罐車”等創(chuàng)新產品，進一步對接用戶多場景需求，罐車產品形成領先優(yōu)勢。公司混凝土攪拌車銷量連續(xù)六年全國第一，2022年中國市場占有率達26.32%，渣土車市占率約8%。專用車與重卡行業(yè)周期關聯度更高，業(yè)績受行業(yè)低景氣拖累，出口或成較大亮點。受疫情封控、排放標準切換、需求透支等因素影響，2022年國內重卡市場終端銷量放緩，公司2022年專用車上裝銷量為1.54萬輛，同比下滑70.9%；2022年營收為23.67億元，同比下滑83.9%；專用車系列（上裝+底盤）毛利率為3.71%。強冠業(yè)務集團2022年實現營收36.36億元，同比-66.61%；但強冠集團業(yè)務加快資源整合，降本成效顯著，2022年毛利率提升0.6pct。此外，公司專用車海外布局持續(xù)推進，2022年專用車上裝出口增長近40%，毛利率、體量規(guī)模已接近歐洲市場水平。隨著國內基建需求復蘇向上，海外市場份額快速提升，中集車輛專用車板塊業(yè)績或將迎來拐點向上。4.燈塔制造網絡全球普及，模塊化&輕量化高質量生產4.1.燈塔工廠模塊化生產全球覆蓋公司持續(xù)推動“燈塔智造”，規(guī)?；詣踊a提升業(yè)務盈利水平。燈塔工廠是自動化、智能化生產工廠，融合了虛擬仿真、大數據、物聯網、數字化技術，配備了高度自動化設備（例如數控激光切割機、機器人焊接工作站及KTL及粉末涂裝線），能夠實現大規(guī)模自動化柔性化生產，縮短生產節(jié)拍，達成降低成本、節(jié)能減排的效果。全球化“燈塔”制造網絡覆蓋廣泛，高端制造體系助力公司提質增效、釋放產能。目前，中集車輛全球燈塔網絡覆蓋北美、歐洲、中國、新興國家等四大市場，在全球范圍內建成25個“燈塔”工廠。公司通過直銷與經銷相結合的模式拓展市場訂單，利用LTL“燈塔”配送網絡、外包中心等流程高效采購原材料與零部件，并在六大業(yè)務或集團旗下各生產中心和制造工廠施行以銷定產。公司堅定推進營銷、渠道、品牌、產品開發(fā)和服務一體化，保障了“跨洋經營，當地制造”的經營模式下資源整合體的協同效應與規(guī)模優(yōu)勢?！坝秩中隆?，模塊化設計奠定快速發(fā)展基礎。中集車輛推出模塊化設計，解決了產品種類繁雜、定制化程度高、難以大規(guī)模量產的難題。解通過模塊化生產，開發(fā)人員可對單獨模塊進行優(yōu)化不影響其他模塊的排期，公司的設計與生產效率顯著提高，產品迭代速度加快，這有助于公司快速響應市場需求與行業(yè)政策變化，拓展細分市場用戶群體。目前公司擁有適用于集裝箱骨架車、罐式半掛車、攪拌罐體、廂式車及側簾車等產品的柔性化制造解決方案。先后在東莞、揚州、駐馬店等建成了燈塔工廠，通過與MES系統的集成，實現了多款產品共線生產，有效提升產線兼容性。4.2.積極推進輕量化技術生產布局，提升單車效益運輸能力與經濟效益強相關，商用車輕量化需求迫切?！笆奈濉睍r期，我國治超力度逐漸收緊，2018年國務院發(fā)布的《推進運輸結構調整三年行動計劃（2018-2020年）》中，指出將開展中置軸汽車列車示范運行，加快輕量化掛車推廣應用。政策變化疊加我國卡車司機對于承載經濟性的需求，輕量化產品需求逐漸增加。規(guī)?；p量化制造門檻較高，中集作為半掛車制造龍頭輕量化技術優(yōu)勢明顯。中集車輛與鋼鐵制造企業(yè)保持密切的技術交流，2020年與寶鋼開展輕量化材料合作，并應用于渣土車的生產制造，降低車輛自重200千克；公司與漣鋼及寶鋼開展深度合作，聯合開發(fā)出新型耐磨板，推動了U型廂的廣泛應用，促進了法規(guī)版渣土車的開發(fā)，實現單臺渣土車減重約1.5噸，顯著降低車輛油耗，可幫助用戶增加4-8萬元經濟效益；公司2022年推出的新一代不銹鋼液罐半掛車依托結構、設計、性能、工藝等方面的綜合優(yōu)化。目前，公司已初步建立了半掛車模塊化研發(fā)與設計體系；建立了輕量化、耐用型水泥攪拌車上裝以及環(huán)保型城市渣土車上裝的模塊化研發(fā)及設計體系。輕量化產品技術、價值量均高于傳統產品，隨著市場需求結構的進一步變化，中集車輛有望憑借領先的技術、制造優(yōu)勢進一步提升市場份額。5.新能源探索創(chuàng)新加速，助力公司打開成長空間新能源專用車高速發(fā)展，電動化趨勢下配套新能源半掛產品成長空間較大。重卡等商用車對碳排放的貢獻占比較大，“雙碳”政策加碼以及商用車路權政策的變化將推動商用、專用車動力結構的變化。國內各地已陸續(xù)出支持新能源專用車替換的政策與方案，進一步推動專用車的新能源化、網聯化升級。目前國內新能源商用車滲透率持續(xù)提升，多家商用車企紛紛布局新能源產品，2022年新能源重卡銷量為2.5萬輛，較2020年的0.26萬輛增長10倍，12月滲透率達到16.2%。公司新能源專用車行業(yè)領先，產品結構優(yōu)化開啟公司第二成長曲線。公司新能源專用車市場具有先發(fā)布局優(yōu)勢。2022年公司新能源車輛收入達2.14億元，占總營業(yè)收入0.91%，新能源產品市占率約為10%~30%，新能源領域布局正圍繞以下重心持續(xù)開展，業(yè)務占比正持續(xù)提升。公司新能源業(yè)務圍繞以下方面重點開展，驅動電動化轉型。5.1.鞏固并開拓新能源專用車市場份額公司在幾大主流專用車領域持續(xù)推進電動化產品應用：1）城市渣土車方面，公司積極深化與主機廠合作，持續(xù)發(fā)力新能源重卡領域，新能源渣土車采用超輕量化工藝，并匹配新能源底盤，多方位提升產品輕量化、耐用、耐腐蝕以及載重能力。2022年上半年公司城市渣土車業(yè)務收入達478.5百萬元，2022年新能源渣土車市場占有率攀升至37.2%；2）混凝土攪拌車方面，中集凌宇是中集車輛旗下“新能源”布局的先導者，公司新能源攪拌車產品基本已經覆蓋國內大部分主機廠底盤，新能源純電動攪拌車產品包含純電、換電等多元動力類型，開發(fā)了多款新能源純電動包括充電與換電型的混凝土攪拌車產品，公司先后有27款純電動攪拌車公告、3款氫燃料電池攪拌車公告，產品布局日益完善。2022年中集車輛新能源混凝土攪拌車銷量提升近500.00%，市場占有率達26.32%，位列全國第一；3）其他產品方面，中集車輛的純電動礦卡，產品采用先進"ERS"技術，實現"重載下坡"能量回收，能耗節(jié)約率超過85%，通過線控底盤，實現長續(xù)航能力。未來，公司新能源專用車業(yè)務將隨行業(yè)電動化趨勢加速發(fā)展，中集車輛新能源專用車先發(fā)優(yōu)勢或將帶動后發(fā)增量，增厚公司業(yè)績。5