產(chǎn)業(yè)鏈景氣度系列研究(三)：TMT產(chǎn)業(yè)景氣投資框架

證券研究報告|2023年05月29日產(chǎn)業(yè)鏈景氣度系列研究(三)TMT產(chǎn)業(yè)景氣投資框架策略研究·策略深度證券分析師：王angkai8@S0980521030001021-60375429chenkaichang@請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容TMT產(chǎn)業(yè)alpha行情與beta行情交替出現(xiàn)TMT產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)beta行情時的配置思路TMT產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)alpha行情時的配置思路請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容TMT產(chǎn)業(yè)alpha行情與beta行情交替出現(xiàn)計算機、傳媒四個行業(yè)。?我們認為當四個行業(yè)中至少有一到兩個大幅跑贏全A的情況為TMT產(chǎn)業(yè)的beta行情，其余情況為TMT產(chǎn)業(yè)的alpha行情。?我們梳理了2010年以來的TMT產(chǎn)業(yè)在股票市場的表現(xiàn)情況，以年為周期，大致可以劃分為6個階段：2.52020-20222010-201222.52020-20222010-20122013-20152019-2020210.5alphaalpha202alphaalpha2021-01-042022-01-0402010-01-042011-01-042012-01-042023-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042011-01-042012-01-042023-01-04電子(申萬)/萬得全A計算機(申萬)/萬得全A傳媒(申萬)/萬得全A通信(申萬)/萬得全A所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容TMT產(chǎn)業(yè)alpha行情與beta行情交替出現(xiàn)?對六個階段進行細分分析，我們發(fā)現(xiàn)每個階段支撐股價變動的內(nèi)在邏輯如下：圖：2013年智能手機已逐漸占據(jù)市場圖：2013-2016年4G基站建設(shè)增多，用戶滲透率激增智能手機非智能手機Android手機其他250020001500100050002012201320142015201620172018201920202021中國:4G基站數(shù):年度:合計值(萬個)4G用戶滲透率:中國(%,右)90807060504030200整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12TMT產(chǎn)業(yè)alpha行情與beta行情交替出現(xiàn)2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12?對六個階段進行細分分析，我們發(fā)現(xiàn)每個階段支撐股價變動的內(nèi)在邏輯如下：MT。圖：2019-2020年5G基站激增圖：2020-2022年TMT整體重倉配置比例持續(xù)滑落908070605040302002019202020212022中國:5G基站(建設(shè)):年:合計值(萬臺)增長率(%，右)65432100.30.10濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2.52010-20122013-20152016-20182019-20202020-20222.0AIoT時代(5/6G).5移動互聯(lián)網(wǎng)時代(3/4G)2.52010-20122013-20152016-20182019-20202020-20222.0AIoT時代(5/6G).5移動互聯(lián)網(wǎng)時代(3/4G)alphaalphaalpha20152018?我們發(fā)現(xiàn)TMT產(chǎn)業(yè)alpha行情與beta行情交替出現(xiàn)，每次大約持續(xù)2-3年，同時呈現(xiàn)出以下特點：?(1)新技術(shù)變革前期是概念為主的熱點，會導(dǎo)致股價的波動，但難以持續(xù)支撐股價增長。?(2)當對應(yīng)公司能夠?qū)嶋H盈利(產(chǎn)業(yè)滲透率或者規(guī)模的增速加快)時，股價將得到強有力的支撐。?(3)產(chǎn)業(yè)滲透率或者規(guī)模達到一定程度時，增長潛力有限，若原本股價高企將逐步回歸真實價值。圖：TMT行情復(fù)盤(排除整個市場的影響)所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容產(chǎn)業(yè)周期與庫存周期(硬件類)TMT產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期與庫存周期(硬件類)?當TMT產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)beta行情時，我們采用“自上而下”選行業(yè)的主要思想，具體來說主要有兩個思路：?(1)市場規(guī)模與滲透率視角下的中長期投資?(2)產(chǎn)業(yè)周期與庫存周期視角下的短期投資圖：beta行情時的配置思路詳解beta行情中長期投資短期投資市場規(guī)模和滲透率市場規(guī)模滲透率產(chǎn)業(yè)邏輯判斷投資機遇定產(chǎn)業(yè)鏈景氣度(硬件類)跟蹤軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)指數(shù)(軟件類)務(wù)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的運營情況、價格標準、訂單需求、中數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容市場規(guī)模與滲透率視角下的中長期投資?我們選取了的當下相對熱門的tmt賽道，其中計算機(硬件+軟件)大類我們選取了工業(yè)軟件、網(wǎng)絡(luò)安全、云計算、CPU；通信(設(shè)備+運營)大類我們選取了5G、物聯(lián)網(wǎng)、運營商；電子(消費電子+光電子+半導(dǎo)體)大類我們選取了消費電子、光學(xué)光電子和半導(dǎo)體；傳媒(傳統(tǒng)+新興)&互聯(lián)網(wǎng)大類我們選取了游戲、直播電商和網(wǎng)購電商。?我們對整個tmt產(chǎn)業(yè)的賽道進行了劃分。一類是具有比較明顯的滲透率上限的，一類是難以預(yù)測未來市場規(guī)模的。同時選取的相應(yīng)的指標來作為滲透率或市場規(guī)模的衡量：圖：選取賽道及指標說明件)件運營)商情報網(wǎng)新興)&互游戲工委，國家統(tǒng)計局，網(wǎng)經(jīng)社，美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302017/6/30202017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302017/6/302017/12/302018/6/302018/12/302019/6/302019/12/302020/6/302020/12/302021/6/302021/12/302022/6/302022/12/30?計算機(硬件+軟件)大類我們選取了工業(yè)軟件、網(wǎng)絡(luò)安全、云計算、CPU這幾個賽道。其中工業(yè)軟件、網(wǎng)絡(luò)安全、云計算是屬于軟件類的，而CPU則屬于硬件類。圖：計算機大類賽道股市超額收益率與市場規(guī)模(滲透率)情況(%)0.50.400.50.40.30.20.1 -0.2-0.30.40.30.20.1 -0.2-0.30.250.200.050.000.200.050.00年化超額收益率網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)年化超額收益率網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)0.50.40.50.40.30.20.1 -0.2-0.30.60.50.40.30.20.1 -0.20.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80年化超額收益率服務(wù)器產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)年化超額收益率年化超額收益率服務(wù)器產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302015-06-302016-06-302008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-30?通信(設(shè)備+運營)大類我們選取了5G、物聯(lián)網(wǎng)、運營商這幾個賽道。圖：通信大類賽道股市超額收益率與市場規(guī)模(滲透率)情況(%)0.10-0.2202016-06-30202017-06-30202018-06-30202019-06-30202020-06-30202021-06-30202022-06-30年化超額收益率5G產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)0.40.30.20.1 -0.2-0.32.001.501.000.500.00年化超額收益率運營商產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)所整理0.050-0.05-0.2年化超額收益率物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)0.400.300.200.00-0.20請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/3120.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-2005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/3120.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00% ?電子(消費電子+光電子+半導(dǎo)體)大類我們選取了消費電子、光學(xué)光電子和半導(dǎo)體這幾個賽道。圖：電子大類賽道股市超額收益率與市場規(guī)模(滲透率)情況(%)0.050-0.05202015-03-31202016-03-31202017-03-31202018-03-31202019-03-31202020-03-31202021-03-31年化超額收益率消費電子滲透率(右)80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.10-0.2-0.3-0.4-0.5年化超額收益率光學(xué)光電子產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%0.40.30.20.1 -0.2-0.3-0.435.00%25.00%35.00%25.00%年化超額收益率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長率(右)所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312015/9/12016/9/12017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/12022/9/12017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312015/9/12016/9/12017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/12022/9/12017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31?傳媒(傳統(tǒng)+新興)&互聯(lián)網(wǎng)大類我們選取了游戲、直播電商和網(wǎng)購電商這幾個賽道。圖：傳媒&互聯(lián)網(wǎng)大類股市超額收益率與市場規(guī)模(滲透率)情況(%)游戲直播電商0.80.60.80.60.40.2 -0.2-0.4-0.60.40.30.20.1 -0.230.0025.0020.0015.0010.005.000.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%年化超額收益率直播電商產(chǎn)業(yè)滲透率(右)年化超額收益率年化超額收益率直播電商產(chǎn)業(yè)滲透率(右)0.20.20.15 0.10.05 -0.05 -0.260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%益率電商滲透率(右)所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容總結(jié)：市場規(guī)模與滲透率視角下的中長期投資?根據(jù)上述幾個大類的細分分析，我們得出以下結(jié)論：?市場規(guī)模視角：對于計算機、通信、電子板塊而言，當規(guī)模增長率明顯增長時(即市場加速上漲)，板塊很大概率實現(xiàn)超額收益，產(chǎn)業(yè)規(guī)模微增甚至增速下滑時板塊勝率不明顯；以云計算、消費電子為代表的部分板塊在產(chǎn)業(yè)規(guī)模減速放緩時也有明顯受益(行業(yè)出清修復(fù)邏輯)；以通信為代表的部分板塊在增長率很高時雖然增長率不增反降，股價依然能維持一段時間超額收益(盈利兌現(xiàn)邏輯)。表：市場規(guī)模視角下部分賽道的發(fā)展前景件)軟件速放緩時也有明顯受復(fù)邏輯)運營)時雖然增長率不增反現(xiàn)邏輯)速放緩時也有明顯受復(fù)邏輯)所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容總結(jié)：市場規(guī)模與滲透率視角下的中長期投資?根據(jù)上述幾個大類的細分分析，我們得出以下結(jié)論：?滲透率視角：以游戲、直播與電商為例，股價超額收益對市占率提高有一定滯后性，對于我們認為傳導(dǎo)機制為市場對滲透率增量的線性預(yù)期帶來后續(xù)一段時間企業(yè)估值的提高，從而提高了股價。在行業(yè)早期，滲透率提高對整個行業(yè)都是較強勁的Beta。而在滲透率較高的階段(如現(xiàn)在的電商、游戲)，上述規(guī)律不再成立，市場更關(guān)注在滲透率維穩(wěn)后企業(yè)的市占率，投資時更考慮alpha(產(chǎn)品力、護城河等)。表：滲透率視角下部分賽道的發(fā)展前景022年滲透率情況→新興)&互聯(lián)網(wǎng)→↑↑為例)總?cè)丝凇碚堈垊?wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容市場規(guī)模與滲透率視角下的中長期投資?以上選取的賽道相對來說都是目前的投資熱點，屬于新興賽道。為找尋到其股市快速增長的“拐點”，我們對標了目前已經(jīng)經(jīng)歷過快速增長階段的移動通訊(滲透率))來進行對標分析，相對來說，直播電商的滲透率還相對較低，有較高的增長前景；網(wǎng)購電商的增速已經(jīng)逐漸放緩，但還有望有所提升。對標賽道圖——微信滲透率(%)0.40.2-0.2-0.4-0.6-0.8游戲市場以智游戲市場網(wǎng)購電商為網(wǎng)購電商費電子直播電商益率微信滲透率(右)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容01070401070401070401070401070401070401-------------------------20052005200620072008200820092010201120112012201320142014201520162017201720182019202020202021202220232005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01產(chǎn)業(yè)周期與庫存周期視角下的短期投資01070401070401070401070401070401070401-------------------------20052005200620072008200820092010201120112012201320142014201520162017201720182019202020202021202220232005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01?TMT產(chǎn)業(yè)鏈中的硬件類賽道，例如半導(dǎo)體、芯片等，由于具有市場需求波動大，技術(shù)創(chuàng)新更迭快，導(dǎo)致廠商產(chǎn)能擴張和萎縮是滯后的，因而通常情況下不同的庫存周期和資本開支周期會與股價同頻波動，具有一定的周期性。?當然值得注意的是TMT中的軟件類和技術(shù)類的賽道，本身產(chǎn)業(yè)鏈運行邏輯有所不同，例如互聯(lián)網(wǎng)公司可能更加在乎流量積累和商業(yè)模式的流量變現(xiàn)，不存在庫存周期這個概念，此類賽道不在下述的討論范疇之中。?為方便討論，我們將申萬行業(yè)的消費電子、半導(dǎo)體、元件、通信設(shè)備、計算機設(shè)備指數(shù)進行了簡單平均，構(gòu)成我們的硬件指數(shù)，方便衡量硬件股市表現(xiàn)。圖：TMT硬件類庫存周期波動約3-4年完成一個周期圖：TMT硬件類庫存周期與股價大體呈現(xiàn)同頻波動35302520-5中國:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(%)中國:PPI:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當月同比(右，%)3.002.00.000.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.005,500.004,500.003,500.002,500.001,500.00500.00-500.00.3.002.001.000.00-2.00-3.00-4.00-5.00.-600-7.00硬件指數(shù)中國:PPI:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當月同比(右，%)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2005-022006-082007-052008-022009-082010-052011-022012-082013-052014-022015-082016-052017-022018-082019-052020-022021-082022-052023-02中觀數(shù)據(jù)提供前瞻信號2005-022006-082007-052008-022009-082010-052011-022012-082013-052014-022015-082016-052017-022018-082019-052020-022021-082022-052023-02?從中觀數(shù)據(jù)層面來看，TMT產(chǎn)業(yè)利潤總額是產(chǎn)業(yè)投資的前瞻指標，此外美國產(chǎn)能利用率周期與國內(nèi)TMT產(chǎn)業(yè)投資周期趨勢接近，且同樣具有前瞻性。?考慮到TMT硬件類庫存周期和產(chǎn)能情況與股價大體呈現(xiàn)同頻波動，可以通過前瞻指標識別拐點信號。圖：TMT產(chǎn)業(yè)利潤總額是產(chǎn)業(yè)投資的前瞻指標(%)圖：美國產(chǎn)能利用率周期與國內(nèi)TMT產(chǎn)業(yè)投資周期趨勢接近50-50中國:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):利潤總額:累計同比(%)中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比(%)6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00806040200-202005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01硬件類指數(shù)中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比(%，右)6,000.004,000.002,000.000.008060402005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01美國:產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(NAICS):計算機及外圍設(shè)備:季調(diào)(右，%)硬件類指數(shù)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01中美庫存周期與TMT硬件股價回報復(fù)盤2005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01圖：中國庫存周期與TMT硬件股價回報復(fù)盤6000.0000產(chǎn)能周期5000.00004000.00003000.00002000.00001000.0000庫存周期0.0000硬件指數(shù)中國:PPI:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當月同比(%，右)3210-2-3-4-5-6-7圖：美國庫存周期與TMT硬件股價回報復(fù)盤6000.0000產(chǎn)能周期5000.00004000.00003000.00002000.00001000.00000.0000庫0.0000硬件指數(shù)美國:PPI:計算機及電子產(chǎn)品制造:同比(%，右)86420-2-4-6資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度決策變量銷售額同比是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈長期景氣度的核心觀測指標，2015年以來整體呈現(xiàn)“上行周期搶跑，下行周期同頻”的特征。2016年7月半導(dǎo)體銷售額同比見底反彈，指數(shù)于2016年初開始連續(xù)跑贏；2019年6月半導(dǎo)體銷售額同比見底，股價于2018年底銷售額拐頭向下，同時反映到股價上，指數(shù)持續(xù)跑輸。，取決于后續(xù)需求的預(yù)期，明確的需求增長點往往能帶動股價持續(xù)向上，如2016年的手機+服務(wù)器存儲需求、2019年的5G帶動半導(dǎo)體需求、2020年之后的PC和數(shù)據(jù)中心。圖：半導(dǎo)體銷售額可作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈長期景氣度的代理指標資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：需求視角下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中長期景氣度有望觸底反轉(zhuǎn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈長期景氣度決策變量訂單預(yù)期和真實需求往往存在偏差，從實際訂單和預(yù)期訂單出發(fā)，一輪完整的半導(dǎo)體庫存周期一共經(jīng)歷四個階段：1)真實修過程未結(jié)束，擴產(chǎn)超過真實需求，供大于求，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加；4)預(yù)期下修去庫存，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，或存在讓利需求端以價換量的現(xiàn)象。庫存周期視角下，半導(dǎo)體景氣頂位于區(qū)間1&2交界處，景氣底位于3&4交界處。圖：半導(dǎo)體庫存周期圖：半導(dǎo)體庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)處于上行區(qū)間數(shù)據(jù)來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制數(shù)據(jù)來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容150136032552TMT產(chǎn)業(yè)鏈軟件類賽道的決策變量150136032552?TMT產(chǎn)業(yè)鏈中的軟件類賽道，雖然沒有明顯的庫存周期，但也可以通過觀測信息服務(wù)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的運營情況、價格標準、訂單?運營情況和訂單需求的關(guān)系相對比較接近，而價格標準和中游成本的關(guān)系比較接近。?有時該指標會失效，例如2020年4月，整體的信息服務(wù)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)指數(shù)的運營及訂單表現(xiàn)下滑，但主要原因是受到疫情的影響，而疫情沖擊對其他行業(yè)的影響的表現(xiàn)并不明顯。圖：運營情況與股價圖：價格標準與股價5570465404502016-06-302019-06-302022-06-302016-06-302019-06-302022-06-30互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)/萬得全A軟件指數(shù)/萬得全A互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)/萬得全A軟件指數(shù)/萬得全A信息服務(wù)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)信息服務(wù)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：訂單需求與股價圖：中游成本與股價5655460435532502145104002016-06-302019-06-302022-06-302016-06-302019-06-302022-06-30互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)/萬得全A軟件指數(shù)/萬得全A互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)/萬得全A軟件指數(shù)/萬得全A信息服務(wù)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)信息服務(wù)業(yè)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理54525048464442406055504540請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容賽道的估值錯殺alpha行情賽道估值錯殺對個股的影響個股的估值錯殺TMT產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)賽道的估值錯殺alpha行情賽道估值錯殺對個股的影響個股的估值錯殺?TMT產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)alpha行情的時候，我們采取的配置思路是“自下而上”選個股，主要思路是：?(1)市場偏好的ROE和企業(yè)規(guī)模?(2)估值錯殺對于科技股的影響?(3)市場偏好的增長曲線類型市場偏好的ROE和企業(yè)規(guī)模估值錯殺對于科技股的影響市場偏好的增長曲線類型數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10-20市場偏好的ROE10-20?(1)市場偏好的ROE不同ROE區(qū)間對應(yīng)的股價漲跌幅情況做了匯總分析。量流出TMT板塊，ROE的影響相對也較小一些。?通常情況下，ROE越好，股價漲幅也大。圖：不同ROE區(qū)間對應(yīng)的股價漲跌幅情況(%)(各個alpha階段)2010-2013時期80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00<-10-10-00-1010-20>=20201020112012所整理200500-502016-2019時期20162017201820192020-2023時期806040200-20-40-60<-10-10-00-1010-20>=20202020212022請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容市場偏好的ROE?(1)市場偏好的ROE?總體來看，市場偏好的還是ROE較大的公司，因為這些公司有可能擁有較高的利潤和股息回報率。?市場投資者的投資決策也會受到風險偏好的影響，這意味著在不同的年份，投資者的偏好可能會有所不同。當市場風險偏好較高時，投資者可能更傾向于采用高風險高回報的投資策略，更愿意投資高ROE但風險更高的公司；而當市場風險偏好較低時，投資者則更向往穩(wěn)健的投資策略，更愿意投資ROE相對穩(wěn)定但相對低風險的公司。圖：不同ROE區(qū)間對應(yīng)的股價漲跌幅情況(%)(各個alpha階段)：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：紅色括號為負值請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容市場偏好的ROE和企業(yè)規(guī)模?(1)市場偏好的ROE和企業(yè)規(guī)模T模大的企業(yè)更有機會脫穎而出，規(guī)模小的企業(yè)股價往往會受到較大的沖擊。?因此綜合來看，在沒有beta行情時，TMT板塊中ROE較高的公司更受到青睞，同時可關(guān)注規(guī)模較大的企業(yè)。圖：不同企業(yè)規(guī)模對應(yīng)的股價漲跌幅情況(%)(各個alpha階段)：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：紅色括號為負值圖：不同企業(yè)規(guī)模對應(yīng)的股價漲跌幅情況(%)(各個alpha階段)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：紅色括號為負值請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容估值錯殺對于TMT股票的影響?(2)估值錯殺對于科技股的影響?通常情況下，賽道估值隨著本身價值的變化而變化，但有時由于信息差等外部原因?qū)е鹿乐党霈F(xiàn)上下浮動。一定時間節(jié)點內(nèi)，估值大多能夠隨著時間推移而逐漸回歸中樞。但有時某些賽道會長期處于低估值狀態(tài)，盡管出現(xiàn)利好政策，但也難以回彈，我們將這樣的情形定義為賽道的估值錯殺。?事實上行業(yè)間對比，TMT板塊不算是非常明顯的被估值錯殺的板塊，但其自身內(nèi)部對比來看，傳媒行業(yè)的估值已常年處于低值。圖：一直處于低估值狀態(tài)的行業(yè)板塊所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容估值錯殺對于TMT股票的影響?(2)估值錯殺對于科技股的影響?一個很典型的例子就是游戲賽道。2013-2016年整體估值水平超80，但隨后近7年均處于估值低位。盡管2019-2021年行業(yè)整體高速發(fā)展，但整體來看估值僅僅出現(xiàn)微弱回升?？梢哉f游戲行業(yè)估值具有較大的修復(fù)空間。圖：2016年起一直處于低估值狀態(tài)的游戲板塊游戲市場的黃金時期智能手機普及，游戲滲透率快速上升，180.00互聯(lián)網(wǎng)公司的資金入場180.00版號重啟，行業(yè)短期迎來發(fā)展機遇版號重啟，行業(yè)短期迎來發(fā)展機遇160.00140.00120.00版號發(fā)布常態(tài)化或帶領(lǐng)估值修復(fù)加速140.00120.00版號發(fā)布常態(tài)化或帶領(lǐng)估值修復(fù)加速業(yè)績承壓，行業(yè)估值再次陷入低谷行業(yè)集中度增大，題材單一化100.0080.0060.0040.0020.000.002013/5/242014/5/242015/5/24所整理2016/5/242017/5/242018/5/242019/5/242020/5/242021/5/242022/5/24請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：游戲板塊估值水平有所恢復(fù)P/E5年分位點10圖：游戲板塊估值水平有所恢復(fù)P/E5年分位點10年分位點A股市場滬深30014.8327.01傳媒板塊傳媒(申萬)31.7927.8327.83游戲板塊游戲Ⅱ(申萬)29.2140.8440.84所整理?(2)估值錯殺對于科技股的影響?2023年4月，國家新聞出版署發(fā)布消息顯示共有86款游戲獲得了版號，今年累計發(fā)放的游戲版號已經(jīng)達到347個，這意味著今年政府對游戲行業(yè)的支持和審批速度都有所增加，對游戲板塊估值水平起到了一定的提振效果。圖：近三年游戲版號發(fā)布情況(個)0000000000濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04估值錯殺對于科技股的影響2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04?(2)估值錯殺對于科技股的影響?事實上，對于賽道而言，整個賽道的估值錯殺可能造成產(chǎn)業(yè)的停滯不前，部分企業(yè)持續(xù)承壓難以為繼。?案例一：游久時代曾在2014年被愛使股份以創(chuàng)紀錄的高溢價價格收購，并憑借游戲《君臨天下》成為A股游戲第一股，市值一度達到300億，但是超高溢價收購造成的高額商譽和老產(chǎn)品壽命過短、收入大幅下降等問題，最終也導(dǎo)致了公司在TMT行業(yè)普遍慘淡時難以為繼，最終黯淡退市。?2017年，游久主營收入同比下降42.7%，主要原因是運營游戲創(chuàng)收能力下降以及核心產(chǎn)品《君臨天下》進入游戲生命周期后期，同時包括手游《何以笙簫默》和《龍槍覺醒》等在內(nèi)的產(chǎn)品生命周期過短的新游戲難以正常運營，收入大幅下降。2022年6月16日最終退市。圖：游久股價情況圖：游久ROE情況(%圖：游久股價情況40200-240200-20-40-60-80019年ROE價的35.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000所整理所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12011-10-282012-10-282013-10-282014-10-282015-10-282016-10-282017-10-282018-10-282019-10-282020-10-282021-10-282022-10-28估值錯殺對于科技股的影響2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12011-10-282012-10-282013-10-282014-10-282015-10-282016-10-282017-10-282018-10-282019-10-282020-10-282021-10-282022-10-28?(2)估值錯殺對于科技股的影響?估值錯殺之后，逐步修復(fù)公司具有較大的投資機會。?案例二：中文傳媒是由江西省出版?zhèn)髅郊瘓F有限公司控股、以主營業(yè)務(wù)整體借殼上市的多媒介全產(chǎn)業(yè)鏈的大型出版?zhèn)髅焦尽９酒煜碌挠螒蚰依松鋼?、角色扮演、競技、棋牌、休閑等多個游戲類型，深受市場玩家的青睞。其中，代表性游戲包括多款棋牌游戲，例如《森林冰火人》、《仙劍問道》等。公司也憑借《列王的紛爭》，入選AppAnnie全球52大發(fā)行商的第16位。然而，盡管公司的業(yè)務(wù)看起來前景廣闊，但市值從2017年開始下跌，并始終處于估值低位，直到2023年才開始有估值修復(fù)的趨勢。圖：中文傳媒股價情況40.000035.0000圖：中文傳媒股價情況40.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00008864由于整體游戲行業(yè)板0.0.00000資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容市場偏好的增長曲線類型?(3)市場偏好的增長曲線類型：加速增長或是困境反轉(zhuǎn)？?加速增長指的是順應(yīng)市場的行情，在股價有初步上升的情況積極買入，從而博取加速增長后的收益。?為了更好量化TMT板塊的加速增長和困境反轉(zhuǎn)情況，我們定